洪聯(lián)英，周舜龍

（長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖南 長沙 410004）

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中國企業(yè)海外并購的成長機制

（長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖南 長沙 410004）

研究表明，跨國企業(yè)海外并購不是一項單純的投資或融資活動，而是一項集投資、整合、生產(chǎn)、經(jīng)營增殖于一體的系統(tǒng)工程?？鐕髽I(yè)并購前的進入戰(zhàn)略選擇機制、并購整合中的動態(tài)學(xué)習(xí)機制、并購后的價值創(chuàng)造機制，不僅對海外并購成敗和公司績效產(chǎn)生重要的影響，而且對于發(fā)展中國家的跨國企業(yè)來說，是一個成長學(xué)習(xí)過程。這種以微觀企業(yè)條件作為分析工具的研究理路和方法，為推進中國對外投資發(fā)展和發(fā)展壯大中國的跨國公司，提供理論借鑒和現(xiàn)實啟示。

跨國企業(yè)；海外并購；成長機制；進入戰(zhàn)略；動態(tài)學(xué)習(xí)；價值創(chuàng)造

一、引言

加快推進對外投資、深入實施企業(yè)走出去戰(zhàn)略不僅是我國對外開放新階段的重大舉措，也是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)涵。海外并購作為最主要的創(chuàng)新對外投資方式，近10余年來在并購的案例數(shù)量、投資規(guī)模和投資金額都呈快速增長趨勢。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2000年中國企業(yè)只有7起海外并購活動，總交易額僅為0.807億美元；2012年中國企業(yè)共完成329起海外并購交易，并購業(yè)務(wù)總金額達652億美元，12年間增長807.13倍。然而，根據(jù)國際知名金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic公布的數(shù)據(jù)，2009年和2010年中國企業(yè)跨境收購的失敗率（指已宣布的跨境交易被撤回、拒絕或聽任其過期失效的比率）為全球最高，達到12%和11%；相比之下，美國和英國公司2010年從事海外收購的失敗率僅為2%和1%。我國商務(wù)部的研究數(shù)據(jù)也表明，截至2012年年底，中國企業(yè)跨國并購的成功率約為40%。換言之，中國企業(yè)跨國并購存在失敗率高發(fā)，前期評估不足，海外并購后集團內(nèi)部既未形成以資產(chǎn)為紐帶的新型企業(yè)關(guān)系，又沒有控制手段，并購方和被并購方無法克服文化、法律等方面的障礙，無法形成合力，投資后整合困難，合并績效不明顯。同時，中國企業(yè)本身國際化經(jīng)營水平較低，人才、品牌、技術(shù)等資源匱乏，在“走出去”過程中面臨眾多不確定性因素和難以控制的風(fēng)險，嚴重影響到我國海外投資的發(fā)展進程和“走出去”戰(zhàn)略的順利實施。

針對當(dāng)前中國企業(yè)走出去經(jīng)驗不足，國際化經(jīng)營水平較低，但海外并購如火如荼的現(xiàn)狀，我們迫切需要培育、發(fā)展中國的跨國公司。筆者旨在通過對這一領(lǐng)域的經(jīng)典文獻和最新成果進行梳理和歸納，理清跨國企業(yè)海外并購的成長機制，為推進中國對外投資發(fā)展和發(fā)展壯大中國的跨國公司，提供理論借鑒和現(xiàn)實啟示。

二、主要邏輯分析框架

通過對現(xiàn)有文獻的歸類整理和系統(tǒng)梳理，結(jié)合企業(yè)并購整合事件和跨國公司經(jīng)營發(fā)展規(guī)律，筆者將跨國企業(yè)海外并購的成長機制歸結(jié)為以下三個層次。

（一）并購前進入戰(zhàn)略的選擇機制

進入戰(zhàn)略的選擇是事關(guān)跨國企業(yè)海外并購成功的基礎(chǔ)和前提?？鐕①徸鳛閷ν庵苯油顿Y的主要進入方式，國外文獻主要是圍繞企業(yè)戰(zhàn)略和國家戰(zhàn)略的角度，從資源基礎(chǔ)理論、交易成本理論、制度理論、組織學(xué)習(xí)理論、以及將交易成本理論和資源基礎(chǔ)理論相結(jié)合，或?qū)⒔灰壮杀纠碚?、制度理論和國家文化差異相結(jié)合等理論視角進行。這些研究成果認為，從企業(yè)、行業(yè)、國家三大層面至少有七大因素，直接影響跨國并購的進入方式及其戰(zhàn)略選擇。

1.并購企業(yè)特征與進入方式的控制權(quán)選擇

Delios and Beamish等認為跨國并購進入的方式分股權(quán)控制（如獨資兼并、合資并購）和非股權(quán)控制（如戰(zhàn)略聯(lián)盟等），其形成因素各不相同[1]。其中獨資兼并要求對內(nèi)部資源和知識技術(shù)的控制程度最高，而且要考慮更多的成本因素，包括建立相應(yīng)的物理設(shè)施，以及與東道國供應(yīng)商、分銷商以及相應(yīng)政府機構(gòu)建立良好的關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)；合資并購也實現(xiàn)了對資產(chǎn)的高度控制權(quán)，但控制程度比獨資兼并要少、比戰(zhàn)略聯(lián)盟要多，而且也能夠獲得被收購方的資源，比如知識基礎(chǔ)、技術(shù)、人力資源，并獲得市場的準入權(quán)和當(dāng)?shù)仃P(guān)鍵選區(qū)的支持；然而，戰(zhàn)略聯(lián)盟雖然可以較少考慮成本因素，但對目標企業(yè)的控制程度較低，并且合作和協(xié)調(diào)需要大量的交易成本。Qiu等認為，當(dāng)母國國內(nèi)資產(chǎn)和被并購的國外資產(chǎn)互補性較強，工廠設(shè)置成本較高，或分銷成本很高時，更傾向于股權(quán)并購方式而不是戰(zhàn)略聯(lián)盟并購方式[2]。

2.并購行業(yè)特征與進入方式的控制權(quán)選擇

Delios和Beamish認為在無形資產(chǎn)極為重要和研發(fā)及宣傳密度較高的產(chǎn)業(yè)中，股權(quán)控制模式更為可取。相比并購，高科技公司可能會更傾向于綠地投資，因為相對于前者來說，將公司自己的員工轉(zhuǎn)移到國外分部要比重新培訓(xùn)新的員工要更加容易和便宜[3]。進一步，Beladi，Chakrabarti和Marjit發(fā)現(xiàn)，當(dāng)兩個行業(yè)垂直相關(guān)時，垂直整合會提高生產(chǎn)多樣化的激勵，并會增加橫向跨國并購的收益[4]。Zou和Simpson使用1991年至2005年間中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)層面的跨國并購面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)很多中國跨國并購受到基礎(chǔ)因素的驅(qū)動，如產(chǎn)業(yè)規(guī)模和盈利，技術(shù)密集度與并購方式有很密切的聯(lián)系，中國跨國并購更注重于無形資產(chǎn)和知識技能[5]?？傊鐕①彽倪M入方式與被并購行業(yè)特征密切相關(guān)。一般地，企業(yè)資本、技術(shù)、知識密集度越高，資源越稀缺，越可能采用獨資兼并，而不是合資并購或戰(zhàn)略聯(lián)盟并購方式。

3.投資規(guī)模與進入方式選擇

考慮到投資規(guī)模大小對于進入方式選擇的影響，Brouthers and Brouthers發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資規(guī)模相對較小的時候，公司會選擇綠地投資的方式，但Hennart and Reddy等人的結(jié)論卻相反，因為大公司往往難以被整合[6]。與這些研究發(fā)現(xiàn)矛盾的是，Cho and Padmanabhan發(fā)現(xiàn)投資規(guī)模和進入方式的選擇之間沒有關(guān)系。因此，目前在規(guī)模選擇問題上沒有一致的結(jié)論。

4.投資主體因素與進入方式的多元化選擇

投資主體因素與跨國并購之間關(guān)系的研究頗有爭議，Barkema and Vermeulen（1998）發(fā)現(xiàn)，跨國公司投資主體多元化和初始收購之間成正向關(guān)系，但過度的產(chǎn)品線會損害到整個企業(yè)內(nèi)部信息流和知識流之間的交換，因而組織學(xué)習(xí)在產(chǎn)品多樣性很高時是減少的。與上述結(jié)果不同的是，Hennart and Park發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)驗、多樣性和多元化模式的選擇之間沒有相關(guān)關(guān)系。而Brouthers and Brouthers發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)高程度的經(jīng)驗影響投資者對綠地投資偏好。Nocke and Yeaple建立一個異構(gòu)企業(yè)下的一般均衡模型，解釋選擇多種模式進入國外市場的并購企業(yè)具有哪些特征，認為由于企業(yè)異質(zhì)性的存在，企業(yè)在可變動能力和不可變動能力上的不同，只有變動能力強和有效率的企業(yè)采用多元化模式較為合理[7]。

5.企業(yè)國際化戰(zhàn)略與進入模式的選擇

企業(yè)的國際化戰(zhàn)略也是影響進入方式的選擇因素。Harzing（2002）等使用制度理論對于公司戰(zhàn)略基礎(chǔ)上的進入模式選擇的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略在進入模式的形成上具有極強的解釋力，她發(fā)現(xiàn)追求多國戰(zhàn)略的公司通常會選擇收購的方式，而追求一個全球性戰(zhàn)略的公司通常更喜歡綠地投資。在國際戰(zhàn)略層面上，進入模式的選擇受到多元化的行為背后相關(guān)的動機的影響。如果投資者希望獲得互補資源，對于模式選擇來說，一個重要的決定因素是資源的素質(zhì)和對公司自身所擁有的資產(chǎn)組合的互補性，以及它們在目標公司中的契合程度。例如，Madhok（1997）等發(fā)現(xiàn)，如果投資企業(yè)主要對目標資產(chǎn)的一部分感興趣，只有在這些資產(chǎn)能夠從目標資產(chǎn)中分離出來，他們才應(yīng)當(dāng)選擇兼并方式。因此，當(dāng)目標公司是分權(quán)的，投資者也許才能獲得這部分特定資產(chǎn)。反之，如果特定資產(chǎn)嵌入程度很高而且在組織內(nèi)廣泛分布，則應(yīng)當(dāng)選擇其他合理的模式來進行投資。Hennart and Park發(fā)現(xiàn)投資的時效影響了進入模式的選擇，如果目標市場具有高增長率，選擇并購的方式能夠使得投資者更快的進入市場。

6.東道國法律制度環(huán)境與進入戰(zhàn)略選擇

Pablo（2009）等研究了目標國宏觀經(jīng)濟和投資者保護狀況對國外企業(yè)進行跨國并購的可能性的影響，認為好的經(jīng)濟狀況、友好商業(yè)經(jīng)營環(huán)境、較高的目標企業(yè)融資成本等增加了跨國并購發(fā)生的可能性；并購方國家對產(chǎn)權(quán)保護較低，也會降低跨國并購的可能性；逃避關(guān)稅和無關(guān)稅壁壘、獲得一種新的金融方案，以及希望獲得新技術(shù)、希望通過跨國基地來分擔(dān)研發(fā)成本時，可促進跨國并購的增加；但對關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的保護、有限制受控制的利率水平、利息和股息匯兌限制等因素則起抑制作用，這些基礎(chǔ)影響跨國并購的方向和規(guī)模。Davis（2000）等認為國外附屬公司承受著母公司內(nèi)部和東道國外部的雙重同構(gòu)壓力，當(dāng)公司深受母公司制度規(guī)范的影響時，傾向于選擇獨資并購進入模式；相反，如果公司受到東道國環(huán)境因素的影響較大，更傾向于選擇出口模式，一般地，部分控股的進入模式使得投資者適應(yīng)當(dāng)?shù)丨h(huán)境的能力更高。Brouthers發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)進入一個具有較多限制或具有高度投資風(fēng)險的市場時，會傾向于選擇合資并購的方式，而非獨資并購，認為最好的國際進入模式選擇是交易成本、法規(guī)限制和文化差異的綜合考慮。

7.東道國文化距離與進入戰(zhàn)略選擇

文化距離是國家層面的重要風(fēng)險因素。Kogut and Singh等發(fā)現(xiàn)投資者和目標國家之間的文化距離影響進入模式的選擇，距離越遠，在員工的整合過程中所造成的管理成本越高，投資者越傾向于采取合資并購或新建投資的方式，而非獨資并購。然而，Brouthers and Brouthers等得出相反的結(jié)論，認為當(dāng)文化距離處于較低程度時，進入市場不需要當(dāng)?shù)毓镜木唧w援助，投資公司傾向于選擇新建投資的方式；當(dāng)文化距離程度較高時，公司應(yīng)當(dāng)選擇并購模式，不過這種方式在宗主國較為合法。Malhotra等通過對美國與18家其他國家企業(yè)跨國并購案例的對比，發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)與新興市場企業(yè)都選擇在與本國文化環(huán)境相近的國家進行并購,而且不同的文化習(xí)俗會影響企業(yè)的市場進入戰(zhàn)略；當(dāng)市場潛力上升時，新興市場企業(yè)會選擇忽略文化差距，而美國企業(yè)不會忽略。

（二）并購整合中的動態(tài)學(xué)習(xí)機制

跨國并購本身是一個動態(tài)學(xué)習(xí)的過程，主要包括調(diào)查過程、談判過程、整合過程。事實上，并購者在并購的每個過程中都應(yīng)當(dāng)提升自己的知識，使得每個過程都能得到一個成功的結(jié)果。如果可能有任何的經(jīng)驗，肯定是有所幫助的，這樣錯誤能夠避免，經(jīng)驗也能得到運用。下面具體分析現(xiàn)有文獻提出的各種研究結(jié)果。

1.調(diào)查過程與學(xué)習(xí)成長

盡管調(diào)查過程十分重要，但相關(guān)研究非常少，目前，只有Hitt（2000）等對聯(lián)盟和合資企業(yè)的研究深入探討了合作伙伴選擇問題。實際上，并購目標的選擇是調(diào)查過程中的關(guān)鍵問題，收購方通常是根據(jù)收購動機來選擇不同性質(zhì)特點的目標公司，如公司的規(guī)模大小、互補資源、當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)鏈等。確定合適的并購目標后，需要一個周全縝密的盡職調(diào)查過程。但是，在跨國并購中，對于潛在目標的評估過程在各個層面上都是最為復(fù)雜的。

Angwin（2001）認為理解兩國間的制度差異和文化差異對盡職調(diào)查過程很重要，Hall則強調(diào)將目標公司的聲譽作為并購選擇的重要因素。Angwin等認為，考慮到外國的目標分析方面問題的復(fù)雜性和多樣性，公司應(yīng)該尋求設(shè)立在目標公司總部所在的國家財務(wù)和法律顧問的幫助，使用顧問們來對調(diào)查過程進行評估，能夠使公司在盡職調(diào)查過程中避免學(xué)習(xí)中出現(xiàn)路徑依賴問題。Isabel and Susana通過分析2002年至2006年間469件歐洲上市公司并購案例，認為相對于國內(nèi)并購案例，跨國并購案例中并購方股東更看重跨國并購的公告，并購方企業(yè)所在國的法律環(huán)境和研究環(huán)境越完善，股東對并購的估價影響越好[8]。

2.談判過程與學(xué)習(xí)成長

在目標公司已被選中，初步盡職調(diào)查過程已經(jīng)完成的情況下，收購企業(yè)往往要支付溢價收購的價格完成交易，談判過程就顯得尤為重要。Inkpen發(fā)現(xiàn)外國買家相對于美國買家要支付更多的交易溢價，他們認為，較高的溢價可能是由于咄咄逼人的國外買家競投或為進入美國市場利用其一般優(yōu)勢擴大市場的強烈意愿[9]。然而，Dewenter的結(jié)果相反，發(fā)現(xiàn)外國購買者和美國購買者之間沒有顯著的溢價差別，只有外國投資者為防止惡意收購而采用較高的溢價，在存在競價者時采用較低的溢價。由于國外投資本身所具有的不確定性，投資銀行和其他專業(yè)機構(gòu)（如顧問、律師事務(wù)所、會計事務(wù)所）等在很多跨國交易過程中起到重要的談判中介作用（Angwin等）。

3.企業(yè)文化差異與整合成長

整合過程是成功并購事件中最為重要的部分。不同國家的公司間企業(yè)文化和制度的差異，是并購后整合過程面臨的重大挑戰(zhàn)。Child等認為，當(dāng)需要深層次的整合時，文化差異程度和股東價值呈反向關(guān)系；當(dāng)雙方的企業(yè)文化差異較大時，雙方對于并購的態(tài)度是消極的[10]。相比于企業(yè)文化差異，Weber（1996）等認為國家文化差異在跨國并購中導(dǎo)致了更多的壓力、對兼并的負面態(tài)度和更少的合作。Krug and Hegarty（2001）指出那些公司被外企所收購的公司高管比被國內(nèi)企業(yè)收購的公司高管更有可能離開公司，失去這些高管意味著有價值資源的重大損失，這也使得并購公司的價值減少。不過，企業(yè)和國家的文化差異也給跨國整合收購公司帶來潛在機遇。Larsson and Finkelstein（1999）通過對大量跨國并購案例研究，認為相對較大的跨國并購?fù)軌颢@得成功，其原因不是因為得到恰當(dāng)?shù)墓芾恚且驗樗麄儙砀嗟膮f(xié)同合作的可能。Morosini等發(fā)現(xiàn)文化差異和并購后企業(yè)表現(xiàn)呈正向關(guān)系，差異越大，公司從所并購的資產(chǎn)中獲得巨大收益的可能性就越大[11]。Vermeulen and Barkema（2001）也發(fā)現(xiàn)跨國并購是新信息和能力的重要來源，增加了并購公司的戰(zhàn)略彈性。Denison，Bryan and Ashley（2011）等認為在并購過程中遇到文化不兼容的情形，參與者對并購持有負面態(tài)度，但注重多元文化取向的參與者對并購方企業(yè)的反應(yīng)更積極，文化評估和融和是減少文化落差的一個重要因素。

4.制度體制差異與整合成長

東道國政府制定游戲規(guī)則，包括各種相應(yīng)的法律規(guī)章和制度，如關(guān)于所有權(quán)方面的法律限制，或使用某些限制來保護國內(nèi)企業(yè)等，可能給國外企業(yè)的進入帶來障礙。Nihat，Bodt and Roll（2007）指出，出于保護主義的動機，并購管制被設(shè)計成對特權(quán)企業(yè)的保護，當(dāng)歐洲企業(yè)因為日益激烈競爭受到損害的時候，歐洲政府更有可能進行管制介入。Barbopoulos，Paudyal and Pescetto認為一國的法律環(huán)境和投資者保護環(huán)境對跨國并購的收益具有影響，如在民法體系國家或在資本流動性管制或資本控制更嚴格的目標企業(yè)所在國進行并購，并購方給股東帶來的效益更大[12]。

公司體制和治理機制也是整合過程需要處理的重要內(nèi)容。Child等指出，企業(yè)經(jīng)營體制和制度環(huán)境對形成高層管理者的戰(zhàn)略導(dǎo)向有十分重要的影響，以韓國與美國為例，美國高層管理人員注重于財富的回報，韓國高層更注重成長率。Calori研究文化差異與治理機制的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在使用控制機制時，收購者受到本國文化的影響，法國收購公司比英國公司更傾向于管理上的轉(zhuǎn)變和使用戰(zhàn)略控制[13]。Gedajlovic and Shapiro（1998）等研究發(fā)現(xiàn)不同國家的公司所使用的公司管理機制有明顯不同。當(dāng)兩國間的制度差異較大時，兩國公司的經(jīng)理與雇員之間發(fā)生沖突的可能性就越高，并購后的整合治理問題需要得到更多的研究。

（三）并購后的價值創(chuàng)造機制

1.資源共享、內(nèi)部化與協(xié)同效應(yīng)

從資源共享角度看，Buckley and Casson等指出，跨國并購能夠提供全球化、協(xié)作以及分散風(fēng)險的好處，因此能夠為并購雙方創(chuàng)造價值[14]。Ray and Ray等認為不相關(guān)行業(yè)間的跨國并購會造成國外目標資產(chǎn)24%左右的估值損失，但跨國并購帶來的國家多元化不會造成公司價值的損失[15]。

從資產(chǎn)內(nèi)部化角度看，Morck and Yeung研究了從1978年到1988年之間332家被美國并購的外國公司，發(fā)現(xiàn)并購者的研發(fā)密度、廣告密度以及管理資源都顯著地與并購者的意外回報息息相關(guān)，這些公司擁有許多這些內(nèi)部信息為主的資源，能夠更加有效地內(nèi)部化被并購公司的資產(chǎn)。Markides and Ittner（1994）檢驗不同的因素，包括稅賦、貨幣匯率的波動、目標公司的國家特征、并購者的產(chǎn)業(yè)特征以及并購者與被并購者的特點，發(fā)現(xiàn)并購者國家的匯率穩(wěn)定、公司廣告的密度、產(chǎn)業(yè)集中度、國際經(jīng)驗的豐富、商業(yè)關(guān)聯(lián)度以及與目標公司相比更大的規(guī)模，確實會顯著地影響意外的回報。

2.金融結(jié)構(gòu)與股東財富創(chuàng)造

從財富創(chuàng)造角度，Jensen等發(fā)現(xiàn)日本對美國公司的并購為雙方都創(chuàng)造了附加值，日本公司的回報與他們相關(guān)的負債以及從金融結(jié)構(gòu)（主要是大型的日本銀行）的貸款息息相關(guān)，與日元相對于美元的匯率有著正相關(guān)，而高負債會減少潛在的代理成本[16]。但Datta and Puia（1995）研究發(fā)現(xiàn)在不同前提條件下會有相反的結(jié)果，而且相對更新的并購能夠給雙方都帶來顯著的價值。Lowinski（2004）認為并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)與并購雙方公司所在國家之間的資本契合度有關(guān)，在跨國并購的過程中，如果有頂級投資銀行作為并購顧問加入的話，對于并購是不利的，因為雇傭投資銀行的花費可能高于潛在利益，使得并購方得不償失。Martynova and Renneboog分析了2 419件歐洲并購案例的短期財富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)被并購公司有9%的財富增加效應(yīng)，而并購公司卻只有0.5%。股東財富效應(yīng)主要取決于收購的不同屬性，收購競價模式對短期財富效應(yīng)有重要的影響，支付方式的不同對雙方股票價格也具有很大的影響；對歐洲和英國并購案例研究發(fā)現(xiàn)敵意并購與善意收購、要約收購與談判收購之間顯著的差異，敵意收購和要約收購后業(yè)績變差，這表明擁有現(xiàn)金持有量過大的公司會遭遇到自由現(xiàn)金流問題時更易于形成不良并購，被并購公司規(guī)模較大時，合并后公司的盈利表現(xiàn)越好，而規(guī)模較小公司被并購后，合并公司盈利有所下降[17]。

3.目標企業(yè)戰(zhàn)略、管理質(zhì)量與價值創(chuàng)造

Uddin and Boateng（2009）等研究1994年至2003年間373家英國企業(yè)并購國外企業(yè)案例的短期業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)英國并購企業(yè)短期表現(xiàn)受到目標企業(yè)組織形式、并購戰(zhàn)略、目標企業(yè)地緣、并購支付方式等因素的影響?；谫Y源基礎(chǔ)以及管理理論的合并理論，Seth（2002）等認為價值創(chuàng)造的交易是始于協(xié)作導(dǎo)向的合并，尤其是價值創(chuàng)造的更多資源就是資產(chǎn)的分享，交換內(nèi)化的有價值的無形資產(chǎn)以及財政差異。而價值消失的交易是源于管理主義，或者是基于驕傲自大的合并，管理者追求他們各自的利益或者在目標評估時發(fā)生錯誤的判斷。為了證明管理質(zhì)量在價值創(chuàng)造中的重要性，Servaes（1991）認為：如果q的比率是管理者績效解釋，當(dāng)q值更高的公司合并q值更低的公司時，最好的價值創(chuàng)造合并才會發(fā)生。Aguilera and Dencker（2004）認為人力資源管理能夠在跨國并購過程中起到價值增值的作用。Budhwar（2004）等研究了三個印度制藥企業(yè)跨國并購失敗的三個主要原因：企業(yè)文化沖突、缺乏清晰交流、員工參與，在并購過程中通過員工參與來獲得組織認同感和對勞動力的注重。

4.公司治理差異與并購收益

主流研究認為跨國并購的回報大體是負面的，存在內(nèi)在的危險。Lee and Caves等研究發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)以及合資企業(yè)與其他新興企業(yè)來比更可能失敗，因為長期的大范圍的交易成本包涵合資企業(yè)以及并購企業(yè)的交易成本，特別是在協(xié)商方面以及兼并之后的整合成本[18]。公司治理是其重要的影響因素，Martynova and Renneboog等認為，并購公司和被并購公司之間公司治理程度的差別對收購后的收益有很重要的影響。如果并購企業(yè)來自于注重股東利益的國家，那么收購后由于目標資產(chǎn)在公司治理方面的改善，會提高預(yù)期收益。相比較，如果并購企業(yè)來自于一個股東利益保護意識較弱的國家，那么收購后的預(yù)期收益降低，因為并購企業(yè)較差的企業(yè)治理控制會強加至目標企業(yè)。但Bris and Cabolis（2008）通過分析1989年至2002年間來自于39個國家的506個跨國并購案例，認為并購公司較差的公司治理會自發(fā)地向目標公司較好的公司治理發(fā)展。Eduardo Pablo對1998年至2004年拉丁美洲952件跨國并購案例進行分析也發(fā)現(xiàn)，即使目標企業(yè)所在國的公司治理要差于并購公司所在國，只要兩國間治理環(huán)境相差很大，并購企業(yè)都能通過跨國并購獲益。

5.組織知識與經(jīng)驗學(xué)習(xí)

基于組織學(xué)習(xí)理論文獻強調(diào)了經(jīng)驗因素的重要性，認為學(xué)習(xí)受到不同經(jīng)驗知識的影響，企業(yè)能夠因為在不同國家市場和產(chǎn)品市場運營而受益。研究運用大量詳實的跨國并購數(shù)據(jù)分析跨國并購理論和觀察到的經(jīng)驗特點之間的關(guān)系。Yang and Hyland（2012）通過對1985年至2006年間由937家中國公司發(fā)起的1 580件跨國并購案例的分析，發(fā)現(xiàn)跨國并購中模仿性同構(gòu)的假設(shè)在中國企業(yè)的案例中得到部分支持。特別的是，當(dāng)之前由其他企業(yè)已完成的跨國并購案例越多和當(dāng)企業(yè)能發(fā)現(xiàn)最普遍的并購方式時，兩個跨國并購案例的決策相似度（產(chǎn)品相關(guān)度和目標企業(yè)地點）升高。Vermeulen and Barkema采用組織知識視角，認為新興市場的進入會更加簡單并且快速，這也會導(dǎo)致比并購更高的失敗率，但并購會提供新知識以及新視角，能夠幫助企業(yè)避免傳統(tǒng)路徑的依靠并能創(chuàng)造新的企業(yè)能力。Collins（2009）等認為公司伙伴的經(jīng)驗?zāi)軌驇椭髽I(yè)學(xué)習(xí)新知識，發(fā)現(xiàn)不為所知的財政選擇，收集關(guān)于它們所投資的行業(yè)的重要信息，并還能學(xué)習(xí)在當(dāng)?shù)匾话愕臋C構(gòu)環(huán)境。這種經(jīng)驗提供的信息還能在評估潛在并購目標公司時起到重要作用。

綜上所述，跨國企業(yè)海外并購的成長機制分析框架如圖1所示：

圖1 跨國并購的成長機制分析框架

三、結(jié)論與啟示

筆者通過對跨國并購經(jīng)典文獻的系統(tǒng)歸納、梳理和提煉，研究發(fā)現(xiàn)，與間接投資不同，跨國企業(yè)海外并購不是一項單純的投資或融資活動，而是一項集投資、整合、生產(chǎn)、經(jīng)營增殖于一體的系統(tǒng)工程。由于調(diào)查、談判、整合這些過程本身的動態(tài)性、復(fù)雜性，以及并購績效微觀企業(yè)數(shù)據(jù)難以獲取性，研究這類文獻相對較少，但現(xiàn)有文獻研究結(jié)果表明：進入國際市場跨國并購對于跨國企業(yè)來說有很大的潛在利益，但是與跨國企業(yè)并購前的進入戰(zhàn)略選擇機制、并購整合中的學(xué)習(xí)動態(tài)機制、并購后的價值創(chuàng)造機制密切相關(guān)，因為這種選擇不僅會給跨國并購成敗以及公司績效產(chǎn)生重要的影響，而且對于發(fā)展中國家的跨國企業(yè)來說，是一個成長學(xué)習(xí)過程。

1.進入戰(zhàn)略的選擇是事關(guān)跨國企業(yè)海外并購成功的基礎(chǔ)和前提。研究成果認為，企業(yè)、行業(yè)、國家三大層面至少有七大因素直接影響跨國并購的進入方式及其戰(zhàn)略選擇。首先，從被并購企業(yè)的企業(yè)特征和行業(yè)特征來看，企業(yè)的內(nèi)部資源、知識技術(shù)、資產(chǎn)特性、成本因素及其行業(yè)特征，是影響跨國并購進入方式的控制權(quán)選擇最重要因素。當(dāng)前中國企業(yè)尚處于初級階段，應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)資源特征和控制權(quán)程度，策略選擇合資并購進入方式。一般地，企業(yè)資本、技術(shù)、知識密集度越高，資源越稀缺，越可能采用獨資兼并的絕對控股方式；相反，如果中國企業(yè)當(dāng)前并購的企業(yè)不具備這樣的特征，則應(yīng)該合理選擇合資并購或戰(zhàn)略聯(lián)盟并購方式，而不是絕對控股。其次，從并購主體企業(yè)的投資規(guī)模和投資主體因素來看，盡管目前在規(guī)模選擇問題上沒有一致的結(jié)論，但有結(jié)論表明，兼并大公司往往難以被整合，過度的產(chǎn)品線會損害到整個企業(yè)內(nèi)部信息流和知識流之間的交換。換言之，當(dāng)前中國企業(yè)發(fā)生的“蛇吞大象”式海外并購能否可持續(xù)發(fā)展，關(guān)鍵在于投資主體自身的能力和戰(zhàn)略，只有變動能力強和有效率的異質(zhì)性企業(yè)，采用多元化模式較為合理，否則，如果企業(yè)自身能力有限，風(fēng)險和不可持續(xù)在所難免。再者，從東道國法律規(guī)制環(huán)境和文化距離來看，有結(jié)論表明，最好的國際進入模式選擇應(yīng)該是交易成本、法規(guī)限制和文化差異的綜合考慮。當(dāng)企業(yè)進入一個具有較多限制或具有高度投資風(fēng)險或文化距離越遠的市場時，會傾向于選擇合資并購的方式，而非獨資并購。也就是說，當(dāng)前中國企業(yè)海外并購傾向于采用絕對控股方式，但在進入非洲國家這樣的國際市場時，不應(yīng)該忽略文化差距、經(jīng)濟狀況、商業(yè)經(jīng)營環(huán)境、產(chǎn)權(quán)制度和法規(guī)限制，應(yīng)該謹慎選擇獨資并購的進入方式，或說合資并購或戰(zhàn)略聯(lián)盟并購可能是一種更好的進入方式。

2.并購整合過程中的動態(tài)學(xué)習(xí)機制是事關(guān)跨國企業(yè)海外并購成功的自我實現(xiàn)條件。研究成果認為，跨國并購本身是一個動態(tài)學(xué)習(xí)的成長過程，體現(xiàn)在盡職調(diào)查、交易談判過程和并購后的整合過程。在調(diào)查過程和談判過程中，由于國外投資本身所具有的不確定性，要多借助設(shè)立在東道國的投資銀行和其他專業(yè)機構(gòu)（如顧問、律師事務(wù)所、會計事務(wù)所）的中介服務(wù)和幫助，能夠使公司在盡職調(diào)查過程中避免學(xué)習(xí)中出現(xiàn)路徑依賴問題和談判過程中出現(xiàn)實質(zhì)性成長障礙。在整合過程中，企業(yè)文化和制度的差異、尤其是公司體制和治理機制，是整合過程需要處理的重要內(nèi)容。如果兩國間的制度差異較大時，并購整合時經(jīng)理與雇員之間發(fā)生沖突的可能性就越高，并購后的整合治理問題需要特別關(guān)注。實際上，并購整合是成功并購事件中至為重要的部分，但當(dāng)前中國企業(yè)海外并購這方面工作一直被忽略，而且由于中國企業(yè)海外并購存在的“國有股權(quán)治理結(jié)構(gòu)缺陷問題”，更需要并購企業(yè)在并購整合中學(xué)習(xí)成長。

3.并購后的價值創(chuàng)造機制是確保企業(yè)海外并購成功可持續(xù)發(fā)展的根本和條件。研究結(jié)果表明，這一機制包括資源共享、內(nèi)部化資源、金融結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略、管理質(zhì)量、公司治理、組織知識與經(jīng)驗學(xué)習(xí)等四大方面，是影響并購后的整合成長和價值創(chuàng)造?；蛘哒f，這些因素是并購整合后企業(yè)應(yīng)該用心經(jīng)營的要義，然而，中國企業(yè)海外并購這方面的工作也一直被忽略。其一，從資源共享和內(nèi)部化效應(yīng)看，當(dāng)前中國企業(yè)迫切需要的是要致力于內(nèi)部化優(yōu)勢的培育和扶持，充分利用資源共享和內(nèi)部化的協(xié)同效應(yīng)，為并購雙方創(chuàng)造價值。其二，從金融結(jié)構(gòu)方面看，并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)與并購雙方公司所在國家之間的資本契合度、相關(guān)的負債以及從金融機構(gòu)的貸款密切相關(guān)，高負債會減少潛在的代理成本，相對更新的并購能夠給雙方都帶來顯著的價值。當(dāng)前中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)在海外并購時，比較注重擁有較大的自有現(xiàn)金持有量，而且并購對象都是規(guī)模較小的公司，這從金融結(jié)構(gòu)因素上看，容易形成不良并購，影響公司整合后的盈利水平。其三，從企業(yè)戰(zhàn)略、內(nèi)部治理、管理質(zhì)量與組織經(jīng)驗等方面看，協(xié)作導(dǎo)向戰(zhàn)略、內(nèi)部治理機制和管理質(zhì)量在價值創(chuàng)造中的非常重要，當(dāng)管理者績效q值更高的公司合并q值更低的公司時，最好的價值創(chuàng)造合并才會發(fā)生，而在公司治理方面，只有注重股東利益且治理程度相對完善的并購企業(yè)，整合后才會取得公司治理的改善和提高預(yù)期收益。相比較，中國企業(yè)海外并購中，在這些微觀層面的戰(zhàn)略、治理與管理工作還剛剛開始，而且我國是一個股東利益保護意識較弱的國家，不利于整合后的價值創(chuàng)造。

值得指出的是，在這一領(lǐng)域的研究發(fā)展脈絡(luò)中，我們可以清晰地看到微觀企業(yè)條件在海外并購中的主體地位和中心作用。近年來，我國有近80%的對外直接投資都是由海外并購方式完成的，然而就并購后的發(fā)展現(xiàn)狀來看，存在前期評估不足、投資后整合困難、合并績效不明顯、失敗率高等諸多問題。究其根源，主要在于微觀基礎(chǔ)薄弱，微觀企業(yè)條件準備不足。然而，目前我國對海外并購的微觀企業(yè)條件與投資決策行為之間的關(guān)系研究很少，存在諸多路徑和戰(zhàn)略上的認知誤區(qū)。這一最新研究成果以跨國公司的成長機制作為新的理論依據(jù)，并從貿(mào)易、投資與國際生產(chǎn)組織的綜合視角，全面考察中國企業(yè)海外并購的成長機制問題，對當(dāng)前我國對外貿(mào)易與投資發(fā)展，特別是中小企業(yè)實施新“走出去”戰(zhàn)略，有著重要的意義。

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Growth Mechanism of Overseas Mergers and Acquisitions of Chinese Corporations

HONGLian-ying，ZHOUShun-long

（SchoolofEconomicsandManagement，ChangshaUniversityofScience&Technology，Changsha，Hunan410004，China）

The findings show that overseas merger and acquisition are not pure investment or financing activities, but rather a system that involves investment, integration, production, operating and proliferation. The choice of entering strategy mechanism in pre-M&A, the dynamic learning mechanism during M&A integration, and the value creation mechanism in post-M&A, not only have a significant impact on the success of overseas M&A and corporate performance, but also may be of great significance in the process of learning and growing for multinational companies in developing countries. And this theoretical method of enterprise conditions as an analysis tool provides some realistic enlightenments upon promoting the development of China's OFDI and developing and cultivating China's multinational corporations.

MNCs；Overseas Merger and Acquisition； Growth Mechanism；Entry Strategy; Dynamic Learning; Value Creation

2014-11-25

國家社會科學(xué)基金項目（11CJY095）；國際經(jīng)濟與國際工程管理研究中心基金課題（13IEPM08）；湖南省高校創(chuàng)新平臺開放基金項目（14K006）

洪聯(lián)英（1972-），女，湖南懷化人，教授，博士，主要從事國際貿(mào)易與投資、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究； 周舜龍（1989-），男，湖南長沙人，助教，長沙理工大學(xué)碩士研究生，主要從事應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)研究。

F279.21

A

1672-934X（2015）01-0091-09