王明虎，王小韋

（安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院， 安徽 馬鞍山 243002）

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融資約束與資本結(jié)構(gòu)波動關(guān)系的探討

（安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院， 安徽 馬鞍山 243002）

融資約束與資本結(jié)構(gòu)的研究一直是理論界研究的重點(diǎn)，文章從資本結(jié)構(gòu)波動的角度來考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整情況，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)波動模型，利用2003-2012年滬深兩市A股上市公司主板數(shù)據(jù)為依據(jù)，試圖揭示企業(yè)規(guī)模、融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動的影響。研究表明：融資約束與資本結(jié)構(gòu)波動負(fù)相關(guān)；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下，企業(yè)規(guī)模、融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動影響存在明顯差異；國有企業(yè)的規(guī)模和融資約束因素對資本結(jié)構(gòu)波動的影響都小于民營企業(yè)。

企業(yè)規(guī)模；融資約束；資本結(jié)構(gòu)波動

一、引言

資本結(jié)構(gòu)選擇是各種因素綜合影響的結(jié)果，隨著市場經(jīng)濟(jì)中不確定性因素的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整（Dynamic Capital Structure Choice）成為財務(wù)理論研究的重要領(lǐng)域。現(xiàn)有文獻(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究主要關(guān)注兩個方面，一是資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度，二是資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑和方向。隨著資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究的深入，有學(xué)者開始關(guān)注資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，比如Korajczyk 和Levy發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度與發(fā)行或回購的證券類型有關(guān)[1]；姜付秀等發(fā)現(xiàn)公司所在產(chǎn)品的市場競爭激烈程度與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)[2]。

已有的研究奠定了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論的基礎(chǔ)，為后續(xù)研究提供了良好的基礎(chǔ)，但對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中的資本結(jié)構(gòu)波動關(guān)注不足，如資本結(jié)構(gòu)波動是否與企業(yè)的個體特征有關(guān)；對于不同約束程度的公司，資本結(jié)構(gòu)波動是否存在差異等有待進(jìn)一步研究。本文利用中國2003-2012年期間全部A股上市公司主板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，深入考察融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)波動的概念及計量

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可以用圖1表示。

圖1 資本結(jié)構(gòu)波動示意圖

圖1中曲線A-B-C-D-E描述了企業(yè)從T0到T4兩個完整的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整周期，T0到T2以及T2到T4時間的長短，反映了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；而從L1到L*，以及L2到L*的方向差異，反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，這些是現(xiàn)有文獻(xiàn)已充分研究的問題。然而在不斷調(diào)整過程中，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)距離連續(xù)發(fā)生變動，形成資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)波動，這種資本結(jié)構(gòu)波動尚未引起學(xué)術(shù)界注意。在本文中，將企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)隨著時間推移圍繞目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)上下波動的程度，定義為資本結(jié)構(gòu)波動。

資本結(jié)構(gòu)波動反映了在一定時期內(nèi)企業(yè)隨著時間推移實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)距離的變動。從數(shù)學(xué)角度說，資本結(jié)構(gòu)波動可以用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)隨時間變動的曲線與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)線所圍成圖形的面積來衡量，面積越大，則波動性越大，反之，波動性越小。若把企業(yè)某一定時期內(nèi)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)隨時間變化而變化的關(guān)系用函數(shù)關(guān)系L=f（t）表示，則圖1中企業(yè)從T0到T4期資本結(jié)構(gòu)波動可以用以下公式衡量：

從理論上說，引起資本結(jié)構(gòu)波動有兩種情況，一是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)變動，引起實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而帶動實(shí)際資本結(jié)構(gòu)波動；二是企業(yè)短期內(nèi)資本總量調(diào)整，引起增量資本或減資，當(dāng)企業(yè)在短期內(nèi)不能按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行資本總量調(diào)整時，就有可能使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，引發(fā)資本結(jié)構(gòu)波動。

（二）融資約束與資本結(jié)構(gòu)波動

企業(yè)融資約束在發(fā)展中國家是普遍存在的。Fazzari，Hubbard和Petersen[3]首次提出融資約束概念，并驗證了融資約束的存在，認(rèn)為在不完全的資本市場中，由于稅收、信息不對稱、交易成本等各種因素的存在，相對于內(nèi)部融資，外部融資則需多支付一定的成本，這就會造成外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。當(dāng)內(nèi)外部融資成本存在較大差異時，企業(yè)將會依賴于成本較低的內(nèi)部融資，這樣就產(chǎn)生了融資約束問題。從根本上說，融資約束就是企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本大小問題。公司受到融資約束程度高，說明公司進(jìn)行外部融資成本較高，反之，融資約束程度低，公司進(jìn)行外部融資的成本較小。民營企業(yè)、中小企業(yè)在銀行借款和資本市場融資方面都存在一定的劣勢，其融資約束程度相對國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)較高，說明不同類型企業(yè)融資約束有差異[4-6]。

融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動的影響有兩個不同的方向。首先，融資約束助推企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動，這是因為當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較低時，企業(yè)進(jìn)行外部融資時融資成本較低，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時考慮的約束問題就相對較少，進(jìn)而就更容易以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[7]；反之，如果企業(yè)存在融資約束，就不能夠按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)規(guī)定的各種融資渠道比例籌集資本，而只能在單一或受限的融資渠道融資，導(dǎo)致其他融資渠道的資本占總資本比例逐步減少，這樣實(shí)際資本結(jié)構(gòu)就會逐步偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。其次，融資約束也可能會制約資本結(jié)構(gòu)波動，因為融資約束較低的企業(yè)融資較方便，可能會更頻繁籌集資本，而按融資優(yōu)序理論或考慮到融資活動中交易成本的存在，在頻繁的資本增減變化中企業(yè)不可能完全按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求進(jìn)行決策[8-9]，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生波動的可能性更大；此外，高融資約束企業(yè)一方面有強(qiáng)烈的資金需求，另一方面又無法從外部籌集資金，導(dǎo)致其在進(jìn)行融資決策時對成本的關(guān)注度較低，即使融資成本很高，高融資約束企業(yè)也會從銀行取得貸款；反之，非融資約束企業(yè)由于融資渠道寬，融資方式更具靈活性而在進(jìn)行融資決策時更加注重成本效益原則，而不是按照最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離，引起資本結(jié)構(gòu)較大的波動。因此，本文提出對立備擇假設(shè)：

假設(shè)1a：融資約束較高的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)波動程度較高。

假設(shè)1b：融資約束較高的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)波動程度越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本的選擇

本文選取我國在2003-2012年滬、深兩市上市公司A股的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并按照下列原則進(jìn)行篩選：①剔除金融業(yè)的上市公司；②剔除PT、ST、*ST公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind咨詢數(shù)據(jù)庫，對于有些變量數(shù)據(jù)不全的公司，本文逐個查閱年報獲取數(shù)據(jù)將其補(bǔ)齊。為減少異常值對研究結(jié)論的影響，本文利用STATA9.0和SAS9.1對所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定和變量定義

1.研究模型設(shè)計

為檢驗研究假設(shè)1a和1b，建立以下模型一：

LEVD=β0+β1FCCOV+β2Tang+β3SIZE+β4Growth+β5ROE+β6NDTS+β7Brisk+β8Liquid+β9TP1+β10State+β11Age+β12Ind+β13Year+ε

2.變量定義和計量

（1）因變量的定義和計量

用前文公式來對企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)波動進(jìn)行計量顯然不現(xiàn)實(shí)，用某企業(yè)在一定時期內(nèi)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量具有數(shù)據(jù)的可獲得性和計量的可行性。本文用公司某年度資產(chǎn)負(fù)債率四個季度末和年初資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量資本結(jié)構(gòu)波動，即LEVD=σ（LEVt）。

（2）解釋變量定義和計量-融資約束（FCCOV）

Guariglia[10]指出,外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間呈現(xiàn)遞減的關(guān)系。利息保障倍數(shù)比例越高，說明該公司有較高的盈利能力和支付能力，債權(quán)人獲得企業(yè)還本付息越有保障。從資金的安全性考慮，投資者將會選擇這類公司，所以該公司受到的融資約束較低。本文用利息保障倍數(shù)作為衡量上巿公司外部融資約束大小的替代性變量。本研究模型變量定義表如表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了本文所選取的8 881個樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以看出變量LEVD的平均值為0.030 6，最小值為0.003 5，最大值為0.154 8。說明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)波動幅度并不高。變量融資約束（FCCOV）最小值為-0.187 8，最大值為3.152 1，最大值與最小值之間的振幅較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.401 1，說明上市公司融資約束存在很大的差異。

（二）相關(guān)性分析

表3是變量之間的相關(guān)性分析。在表3中，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒有超過0.60，這表明各自變量之間的多重共線性較小，可以進(jìn)行線性回歸分析。LEVD與FCCOV的相關(guān)性系數(shù)為0.06，并在1%的水平下顯著，這表明企業(yè)利息保障倍數(shù)越大，融資約束越低，資本結(jié)構(gòu)波動幅度越大。

表1 變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（三）多元回歸與結(jié)果分析

模型多元回歸結(jié)果見表4，模型回歸的F檢驗值為30.57，對應(yīng)的概率小于0.000 1，說明模型有效性較好。除年度、行業(yè)啞變量外，其它各變量VIF值均不超過10，模型變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

表4 模型多元回歸分析表

由表4可知，融資約束（FCCOV）的系數(shù)為0.005 1，表明公司盈利能力越強(qiáng)，其融資約束越低，資本結(jié)構(gòu)波動越大，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)圍繞目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)上下波動的幅度越大，證明假設(shè)1b是正確的；SIZE系數(shù)為負(fù)并且顯著性水平小于0.001，說明資產(chǎn)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)波動有顯著抑制作用；此外，ROE、Tang、State、Age與資本結(jié)構(gòu)波動的顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)業(yè)績越好，有形資產(chǎn)比例越多，經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險越小，國有產(chǎn)權(quán)比例越高，上市時間越長，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動越小；Growth和Liquid系數(shù)顯著為正，說明成長性和流動性對資本結(jié)構(gòu)波動有明顯推動作用。

（四）進(jìn)一步研究

1.按企業(yè)規(guī)模進(jìn)一步研究

根據(jù)模型變量的要求，本文按照《中華人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法大中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)的規(guī)模按大、中、小對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組。即把ln（size）≥23.05的企業(yè)歸為大規(guī)模的企業(yè)，20.7≤ln（size）<23.05的企業(yè)歸為中等規(guī)模的企業(yè)，ln（size）<20.7的企業(yè)歸為小規(guī)模的企業(yè)。對模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，大、中、小三種規(guī)模的企業(yè)融資約束（FCCOV）系數(shù)分別為-0.000 1、0.004 5、0.009，說明在中小企業(yè)融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動有抑制作用，而在大企業(yè)中融資約束有驅(qū)動作用但不顯著。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步研究結(jié)果

為了檢驗融資約束對不同所有者性質(zhì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動的影響是否具有差異，本文將總樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)細(xì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并對模型進(jìn)行回歸（見表）。由表6可知，非國有企業(yè)融資約束（FCCOV）系數(shù)為0.007 0，國有企業(yè)的融資約束（FCCOV）系數(shù)為0.004 0，并且均在1%水平上顯著，表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)波動都受到融資約束水平的影響，但不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在差異。我國非國有上市公司的融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動的抑制作用較大，而國有企業(yè)融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動的抑制作用較小。對其可能的解釋是我國非國有企業(yè)受到的融資約束比國有企業(yè)受到的融資約束大，無論在債務(wù)融資還是股權(quán)融資方面都受到更多的體制性歧視[11-12]。

表5 模型多元回歸分析表

表6 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同分樣本回歸分析表

（五）穩(wěn)健性分析

為了驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別用單一指標(biāo)-股利支付率（Div）與綜合指標(biāo)（ZFC1和ZFC2））來刻畫融資約束，具體構(gòu)造方法如下：（1）借用Cleary（1999）[13]構(gòu)造融資約束的方法:選用流動比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCOV）、財務(wù)松弛（Slack/K）、凈利潤率（NI%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）6個財務(wù)變量作為影響公司融資約束波動的相關(guān)變量，利用SAS軟件進(jìn)行主成分分析，構(gòu)造融資約束指數(shù)（ZFC1），對假設(shè)1b進(jìn)行檢驗。（2）根據(jù)我國金融巿場的實(shí)際情況，借用汪強(qiáng)等（2008）[14]用股利支付率（DIV）、資產(chǎn)規(guī)模（size）、財務(wù)松弛（slack）、現(xiàn)金流量（CF）、現(xiàn)金存量（CL）、收入增長率（Sgrowth）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等7個變量構(gòu)造融資約束的綜合指數(shù)（ZFC2），對模型進(jìn)行回歸的結(jié)果如表7所示。

由表4和表7可知，對比Div、ZFC1、ZFC2作為融資約束的衡量指標(biāo)與利息保障倍數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)，其回歸結(jié)果除了數(shù)值差異外，其它基本一致。

表7 利用融資約束指多元回歸分析表

五、結(jié)論

利用2003-2012年滬深兩市A股上市公司主板數(shù)據(jù)為依據(jù)，以資產(chǎn)負(fù)債率的年度標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動，研究融資約束對資本結(jié)構(gòu)的影響，并進(jìn)一步研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)和不同規(guī)模大小的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動受融資約束水平以及其他因素的差異性影響。實(shí)證研究表明：（1）融資約束抑制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動，融資約束越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動越小，且隨著企業(yè)規(guī)模的增大，融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動的抑制作用變小。（2）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下，企業(yè)規(guī)模、融資約束對資本結(jié)構(gòu)波動影響存在明顯差異。國有企業(yè)的規(guī)模和融資約束因素對資本結(jié)構(gòu)波動的影響都小于非國有企業(yè)，說明了政府支持對資本結(jié)構(gòu)波動的抑制作用。

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Financing Constraints and Capital Structure Fluctuation

WANGMing-hu，WANGXiao-wei

（SchoolofBusiness，AnhuiUniversityofTechnology，MaAnshan，Anhui243002，China）

Financing constraints and capital structure research has always been the focus of theoretical research. The article researches dynamic capital structure from the respect of Capital Structure Fluctuation. It constructs a Capital Structure Fluctuation model, based on the examples of firms listed on from Shanghai and Shenzhen Securities Exchange （2003-2012） in an attempt to disclose the affect of firm scale and financing constraints on capital structure fluctuation. It is found that financing constraints have a negative relation with capital structure fluctuation. Different equity nature can lead to different extent of firm scale and financing constraints affecting capital structure fluctuation, while the effect of firm scale and financing constraints affecting capital structure fluctuation in a state owned firm is less than that of a private firm.

Firm Scale；Financing Constraints；Capital Structure Fluctuation

2014-11-19

王明虎（1972-），男，安徽當(dāng)涂人，教授，主要從事企業(yè)融資理論研究； 王小韋（1987-），女，安徽安慶人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要從事公司治理和財務(wù)研究。

F121

A

1672-934X（2015）01-0100-08