■中國人民銀行南昌中心支行會計財務(wù)處課題組

2007年全球金融危機(jī)以來，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策①在貨幣政策面臨短期零利率約束情況下,央行一方面可以通過改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的組成來影響期限溢價和資產(chǎn)的整體收益率,從而間接影響微觀主體的經(jīng)濟(jì)行為；另一方面可以通過改變其規(guī)模來影響存款準(zhǔn)備金供給量和貨幣存量。 Bemanke and Reinhart(2004)and Bemanke,Reinhartand Sack(2004）。作為一種靈活的貨幣政策工具被頻繁使用。發(fā)達(dá)國家央行通過改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的組成和規(guī)模，實(shí)施寬松貨幣政策，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)金融。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動、金融沖擊和政策效應(yīng)對其他國家也產(chǎn)生了較大的影響。本文對危機(jī)期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與金磚五國的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化進(jìn)行分析，探討發(fā)達(dá)國家中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策的溢出影響。

一、危機(jī)以來主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化

為應(yīng)對危機(jī)，以美聯(lián)儲、日本央行、英格蘭銀行為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行陸續(xù)啟用量化寬松的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，以完善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、穩(wěn)定金融市場和刺激經(jīng)濟(jì)增長，主要反映為資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的顯著變化。

（一）發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動情況

圖1以次貸危機(jī)爆發(fā)前2006年末的資產(chǎn)規(guī)模為起點(diǎn)，反映危機(jī)以來美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行和日本銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變化情況。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張最為明顯，截至2014年末規(guī)模達(dá)到44,977.74億美元，較2007年的9,147.76億美元擴(kuò)張了近4倍；歐洲央行在經(jīng)歷了2008年的爆發(fā)式擴(kuò)張后，增幅開始減弱，截至2014年末達(dá)到1,852.91億歐元；英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模經(jīng)歷了兩個階段的大規(guī)模擴(kuò)張，截至2014年末達(dá)到4,044.35億英鎊，相比2007年增幅高達(dá)420.09%；日本銀行2014年末資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模達(dá)到3,002,117.10億日元，較2007年增長169.77%。

上述四家央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化主要源于以下方面：一是運(yùn)用大量傳統(tǒng)貨幣政策工具。例如，歐央行分別在2011年12月和2012年2月實(shí)施三年期長期再融資操作，明顯擴(kuò)大了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。從2013年初到2014年9月，銀行可選擇以周為單位償還三年期長期再融資操作，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模逐漸下降。日本銀行通過發(fā)放大量抵押品貸款等措施向市場緊急注資，使電子貸款項(xiàng)目規(guī)模在2011年3月末達(dá)到56.12萬億日元的歷史高位。二是創(chuàng)立新型融資工具。金融危機(jī)初期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模從2007年的9,147.76億美元擴(kuò)張至次年22,457.28億美元，巨幅膨脹主要源于美聯(lián)儲在第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）中，運(yùn)用了定期拍賣工具（TAF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金工具（AMLF）等新型融資工具。

圖1 發(fā)達(dá)國家央行資產(chǎn)變化圖（單位：億/本幣）

（二）資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變動情況

由于貨幣政策操作工具的新設(shè)和交替使用，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化。如美聯(lián)儲、歐央行和日本銀行提高證券類資產(chǎn)比重，日本銀行使用“作為信托資產(chǎn)持有的股票”和“資產(chǎn)抵押證券”兩個項(xiàng)目。這些變化主要源自：一是擴(kuò)大持有的證券資產(chǎn)規(guī)模。美聯(lián)儲在先后推出的四輪量化寬松政策中，通過購買美國國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)抵押支持債券，向市場穩(wěn)定注入流動性。截至2013年9月，美聯(lián)儲累計購買了超過3.2萬億美元的證券資產(chǎn)。另外，歐央行在“持有的歐元區(qū)居民的歐元證券”項(xiàng)目下增設(shè)了“為貨幣政策目的持有的證券”二級項(xiàng)目，集中反映買斷式購入的資產(chǎn)，以歐元區(qū)重債國的國債和資產(chǎn)擔(dān)保債券等為主，并將其持有至到期。截至2012年底，該類資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2771.53億歐元，占?xì)W央行資產(chǎn)總規(guī)模的9.35%。二是運(yùn)用外幣流動性。美聯(lián)儲2007年第一次實(shí)施流動性互換協(xié)議，占美聯(lián)儲流動性和信貸便利總規(guī)模的32.01%，是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策的主要措施。

二、危機(jī)以來金磚五國央行資產(chǎn)負(fù)債表變化

關(guān)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表政策是否對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，本文選取金磚五國（中國、俄羅斯、巴西、印度、南非）為研究樣本，分析危機(jī)以來央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況，從貨幣政策應(yīng)對的角度探討溢出效應(yīng)。

（一）溢出效應(yīng)

理論上，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在緊縮環(huán)境下放松銀根，利率隨之下降。投資者因此改變投資組合，轉(zhuǎn)向更高收益資產(chǎn)。部分資金會從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興經(jīng)濟(jì)體市場。相應(yīng)地，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，有升值趨向，且國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲。而金融危機(jī)后，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣升值，新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生大規(guī)模資本流出，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。例如，20世紀(jì)80年代的拉丁美洲、1994年的墨西哥、1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯、2001年的阿根廷和2002年的巴西。

（二）金磚五國央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化情況

2007年以來，全球央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模翻了三倍，至2014年末達(dá)到了22萬億美元，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的增量基本相等①國際清算銀行主席諾耶：央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的重要性，在全球合作中心（GIC）與法國中央銀行于巴黎舉辦的“后危機(jī)時代的新政策”學(xué)術(shù)年會上的演講，2015年3月23日。。在全球金融危機(jī)的大環(huán)境下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行頻繁使用資產(chǎn)負(fù)債表政策，對新興經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生間接影響。尤其是新興經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)衰退、國內(nèi)通脹和平抑溢出效應(yīng)，其央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模呈現(xiàn)出擴(kuò)張的趨勢，也是貨幣當(dāng)局主動或被動增大基礎(chǔ)貨幣凈投放的信號。

從圖2也可以看出，金磚國家央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？傮w呈上升趨勢，但在不同時間段出現(xiàn)增幅的波動。在2008年和2011年，金磚五國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長較快，五國平均增幅分別達(dá)到31.58%和21.93%；2012年、2013年呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，平均增幅分別為 9.32%和 10.31%；2009年、2010年和2014年，俄羅斯央行與南非儲備銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長，其他金磚國家均為正增長。

從各主體來看，中國人民銀行2014年末總資產(chǎn)達(dá)33.82萬億元，較2007年增長2倍；巴西央行的總資產(chǎn)每年保持5%以上增長;印度儲備銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在2008年出現(xiàn)爆發(fā)式增長，經(jīng)后幾年均保持10%以上的增長幅度，2014年規(guī)模有所收縮；2008年至2009年，貿(mào)易環(huán)境的改善及國際油價的相對高位為俄羅斯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了有利環(huán)境，央行總資產(chǎn)企穩(wěn)增長。作為小型開放經(jīng)濟(jì)體的南非，其經(jīng)濟(jì)在2009年受金融危機(jī)影響較大，總資產(chǎn)下降7.81%。

圖2 金磚五國2007～2014年資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（單位：億/本幣）

結(jié)合金磚國家近年的主要貨幣政策措施，新興經(jīng)濟(jì)體央行面對溢出效應(yīng)時，在貨幣政策管理方面偏重廣義貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型工具。表現(xiàn)如下特點(diǎn)：

一是調(diào)整準(zhǔn)備金率和存貸款利率。為了應(yīng)對2012年國內(nèi)通貨膨脹率走低，巴西央行七次降息至7.25%的歷史低位，而從2013年4月份開始，又開始進(jìn)入加息通道，連續(xù)6次上調(diào)基準(zhǔn)利率，2014年為了應(yīng)對疲弱的經(jīng)濟(jì)增長，放寬對商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的要求，以此釋放130億美元流動性；俄羅斯2011年為收縮流動性三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而在2014年3次加息將基準(zhǔn)利率(7天回購利率)上調(diào)至8%；南非儲備銀行也為緩解通脹壓力，上調(diào)基準(zhǔn)利率至5.75%；中國人民銀行2008年5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率維持較低的存貸款利率水平，并實(shí)行差別的存款準(zhǔn)備金率來刺激經(jīng)濟(jì)。印度儲備銀行從2009年下半年開始，連續(xù)13次加息。2012年為了增加市場流動性，通過調(diào)整邊際貸款利率將銀行基準(zhǔn)利率下調(diào)75個基點(diǎn)，由9.00%調(diào)至8.25%，而在2013年政策出現(xiàn)“鋸齒”型變化，7月16日通過調(diào)整邊際貸款利率將銀行基準(zhǔn)利率上調(diào)200個基點(diǎn)，由8.25%調(diào)至10.25%，9月和10月又下調(diào)至8.75%，2014年1月又上調(diào)至9.00%。

二是使用匯率措施。2008年至2009年雷亞爾對美元迅速貶值，巴西央行投入巨額外匯儲備干預(yù)市場，以外匯互換拍賣和拋售美元回購巴西雷亞爾等方式提供對沖并保持本幣的流動性，并輔以有針地性地征收金融交易稅和加強(qiáng)對匯率的前瞻性指導(dǎo)。2011年巴西央行動用外匯儲備和主權(quán)基金直接從現(xiàn)貨市場買入美元，抑制雷亞爾升值。南非儲備銀行2011年為應(yīng)對復(fù)雜嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)金融形勢，大量積累外匯儲備，通過購匯增加了約40億美元的外匯儲備。俄央行執(zhí)行在可控浮動外匯匯率的框架內(nèi)實(shí)施匯率政策，根據(jù)55%美元和45%歐元構(gòu)成的雙貨幣籃子確定盧布匯率。中國人民銀行為了對沖跨境資本流動以避免匯率大幅波動，加大外匯儲備積累。印度儲備銀行為應(yīng)對印度盧比幣值持續(xù)下跌壓力而開放貨幣互換窗口，通過指定銀行以固定匯率向印度國內(nèi)三大石油公司提供美元以重建外匯儲備。

（三）金磚五國央行資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目變化情況

受自身經(jīng)濟(jì)體制與財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，新興經(jīng)濟(jì)體中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較為單一。外匯儲備歷來是南非儲備銀行、印度儲備銀行、俄羅斯央行和中國人民銀行主要項(xiàng)目。巴西央行雖以聯(lián)邦政府債券為主，但外國證券為第二大類資產(chǎn)組成部分。新興經(jīng)濟(jì)體國家外匯儲備增長的主要原因是：在量化寬松政策前期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家釋放的流動性流入國際金融市場，隨著新興經(jīng)濟(jì)體國家外匯市場的恢復(fù)和匯率的逐漸穩(wěn)定引起外部資金流入，外匯儲備規(guī)模增長。

從圖3可以看出，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策實(shí)施期間，各國央行的外匯儲備均有增長，但存在時滯效應(yīng)，各國峰值峰谷的具體月份不同，但仍能從圖中看出相似趨勢，變動具有一定的協(xié)調(diào)性。中國的外匯儲備總體增速較快，個別年份出現(xiàn)小幅變動，巴西和南非儲備銀行、印度儲備銀行、俄央行更趨于一類，外匯儲備變動情況較為相似。

圖3 2007～2014年金磚五國外匯儲備①根據(jù)各央行網(wǎng)站定期公布的資產(chǎn)負(fù)債表信息整理，其中印度儲備銀行、巴西央行等年報數(shù)據(jù)截止日期不同，圖內(nèi)均為各國央行每年末最后一次公布的數(shù)據(jù)。

從這些變動協(xié)同性角度而言，其國際沖擊因素和新興經(jīng)濟(jì)體特征因素成為主要原因。在此基礎(chǔ)上，溢出效應(yīng)情況如下：

1.在2008年至 2014年間（如圖4），中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外匯儲備由149,624.26億元迅速增長至278,622.85億元，增幅高達(dá)86.22%。從巨額外匯儲備的形成基礎(chǔ)來看，貨物差額和大量外國直接投資（FDI）帶來金融賬戶的差額。雖然沒有中國外匯儲備的詳細(xì)數(shù)據(jù)，但從大量文獻(xiàn)①美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC）。中可知大部分為美元資產(chǎn)（含美國國債、兩房債券、其他證券），部分為歐元資產(chǎn)。那么發(fā)達(dá)國家貨幣政策對我國的溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道一部分表現(xiàn)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策創(chuàng)造大量的流動性，引起資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)，對其國內(nèi)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，影響匯率、國債收益和對外直接投資等等從而形成對我國的跨境溢出效應(yīng)。

2.巴西央行的外匯儲備處于高位，但在2009年1月份開始該項(xiàng)目數(shù)據(jù)出現(xiàn)下跌，主要受到美元匯率不斷下跌的影響，央行不得不采取在市場上大量購買美元現(xiàn)鈔防治匯率波動的措施，加之美元債券利息收益的影響，以后月份外匯數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)反彈。

3.俄羅斯央行與印央行的外匯儲備變動表現(xiàn)十分相似。在2008～2010和2011～2012年間增速相對平緩，甚至在有的月份數(shù)據(jù)內(nèi)表現(xiàn)為負(fù)增長。其中在2008～2009年期間俄經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，其外匯儲備在2008年8月達(dá)到5826.79億美元的歷史高位后，受金融危機(jī)沖擊外匯儲備大幅減少，2009年10月較同期減少10.4%，從外匯儲備的構(gòu)成不難看出，俄外匯儲備主要受石油價格變動因素影響，同時考慮地緣政治、西方制裁和短期內(nèi)世界金融市場運(yùn)作等因素，為減少影響因子，俄央行對匯率制度干預(yù)，采取的“去美元化”拋售美元外匯儲備計劃，以提防可能的匯率風(fēng)險。

4.相比中國、俄羅斯和巴西的外匯儲備，印度外匯儲備相對較少。排除黃金因素影響，2011年多重原因造成印度盧比迅速貶值，在10月28日至11月25日，印度央行的外匯儲備甚至減少160億美元。隨著對于美聯(lián)儲撤出QE的擔(dān)憂促使印度投資者大量回撤新興市場的資金，導(dǎo)致盧比匯率仍處在下跌的陰影之中。為解決問題，印度儲備銀行已累計開啟了總額175億美元的貨幣互換，互換窗口期將持續(xù)至11月30日，以此強(qiáng)化央行資產(chǎn)負(fù)債表，防止美國回撤流動性后盧比過度脆弱。

5.南非儲備銀行的外匯儲備排位最后，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和脆弱程度決定其在面對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施或退出量化寬松或信貸寬松的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策時，采取的應(yīng)對措施更為積極。在當(dāng)前資本流出、蘭特貶值的情況下，通過購匯增加外匯儲備提升外匯儲備，緩沖蘭特貶值帶來的消極影響。

三、政策建議

（一）加強(qiáng)跨國間戰(zhàn)略合作。為應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的溢出效應(yīng)，新興經(jīng)濟(jì)體一方面要不斷鞏固自身的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，如財政可持續(xù)性、外部收支的均衡等；另一方面，在國際間要注重加強(qiáng)政策合作與協(xié)調(diào)。對于新興經(jīng)濟(jì)體來說，與美國等發(fā)達(dá)國家的合作是必要的。同時，由于新興經(jīng)濟(jì)體存在發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性，新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部合作和交流的加強(qiáng)也是亟需且迫切的。

（二）加強(qiáng)央行資產(chǎn)負(fù)債表管理。美聯(lián)儲、歐央行和日本銀行通過中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策對本國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了積極的推動作用。目前在我國經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有其自身的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，應(yīng)創(chuàng)新管理工具，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，豐富資產(chǎn)負(fù)債表管理手段，維護(hù)資產(chǎn)負(fù)債表安全，強(qiáng)化發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出效果的應(yīng)對能力。

（三）應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策退出。美聯(lián)儲在2014年1月開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，并于2014年10月宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃。美聯(lián)儲量化寬松政策的退出主要通過匯率、資本流動等途徑對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響。美國利率的上升和流動性的緊縮會對新興經(jīng)濟(jì)體帶來負(fù)面影響；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)和美元的升值會導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體出口的增加，進(jìn)一步拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。對于美國量化寬松貨幣政策的退出，新興經(jīng)濟(jì)體要加強(qiáng)應(yīng)對能力。

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