■ 徐九成，徐 敏，范 镕

1981年我國重啟國債發(fā)行，但不可流通，1988年才正式成立了債券流通市場。截至2014年底，我國債券市場存量規(guī)模已達(dá)到35.94萬億元，是2000年2.65萬億元的13.56倍，復(fù)合增長率達(dá)到20.47%，遠(yuǎn)快于全球市場的平均增長速度。但是，與發(fā)達(dá)國家成熟債券市場相比，我國的債券市場發(fā)展仍有較大的差距。目前我國債券市場存量規(guī)模占全年國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約56%，而美國、日本等發(fā)達(dá)國家債券市場存量規(guī)模與本國GDP的比例高達(dá)200%以上。特別是，我國債券交易市場尚未統(tǒng)一，呈現(xiàn)“一個(gè)主體、兩個(gè)中心”的分割狀態(tài)，這嚴(yán)重影響了債券市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐作用，以及債券市場自身的健康、可持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年末全國債券市場托管量為28.73萬億元，其中銀行間市場債券托管量為26.59萬億元，占比92.55%，交易所市場債券托管量為1.32萬億元，占比4.60%。從成交量來看，2014年全市場全年成交額為390.08萬億元，其中銀行間債券市場成交額為300.80萬億元，占比77.11%，上海證券交易所債券成交額為82.52萬億元，占比21.15%，深圳證券交易所債券成交額為6.76萬億元，占比1.73%。這種分割的市場狀態(tài)不僅使兩個(gè)市場債券收益率曲線出現(xiàn)背離，難以形成統(tǒng)一的價(jià)格，以致市場利率、社會(huì)資金使用成本難以得到正確的反映，而且場內(nèi)市場和場外市場相互隔離、信號傳導(dǎo)機(jī)制不暢，不同市場之間收益率調(diào)整存在時(shí)滯、參與主體的資金供需難以銜接，使得市場配置資金的效率較低，資源分配不均，降低了債券市場支持經(jīng)濟(jì)增長的效率。因此，厘清我國銀行間債券市場與交易所債券市場的分割狀態(tài)，正確認(rèn)識債券市場特征，并提出切實(shí)可行的政策建議，以建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一、高效的債券市場，優(yōu)化資源配置，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)、利率市場化進(jìn)程中顯得尤為重要。

一、文獻(xiàn)綜述

國外對于市場分割性研究的文獻(xiàn)多集中于股票市場，對債券市場的研究主要從債券市場收益率影響因素的角度展開?？偨Y(jié)現(xiàn)有研究成果，債券收益率的主要影響因素可以分為以下兩類：第一類是指債券本身所具有的因素，如債券期限及票面利率等；第二類為宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、資金供需、股票市場走勢、市場利率等。

國內(nèi)關(guān)于銀行間債券市場和交易所債券市場相關(guān)性和差異分析的文獻(xiàn)均較多。黃瑋強(qiáng)和莊新田（2006）建立向量自回歸模型對交易所國債指數(shù)與銀行間國債指數(shù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究。潘婉彬等（2007）對跨市場發(fā)行的2002年記賬式國債在交易所和銀行間國債市場的交易量和凈價(jià)進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)。郭泓和楊之曙（2007）分別運(yùn)用VAR模型和Hasbrouck信息份額模型對交易所債券市場和銀行間債券市場各自在債券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中所起的作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。鄭良海和侯英（2012）運(yùn)用DCC-MGARCH模型，對交易所和銀行間債券市場之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)及兩個(gè)債券市場之間相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征進(jìn)行了實(shí)證分析。王茵田和文志瑛（2012）采用向量自回歸模型對我國銀行間和交易所國債市場之間的信息溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。侯縣平等（2013）分別對銀行間債券市場與交易所債券市場的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度，并就其差異性進(jìn)行對比分析。

目前，國外由于債券市場發(fā)展較為成熟，對于市場分割的研究多集中于股票市場，而國內(nèi)對于債券市場分割的學(xué)術(shù)研究主要對我國債券市場分割狀態(tài)、形成原因等方面進(jìn)行研究，多集中于定性分析層面，定量分析則主要用于研究債券市場的影響因素，對于銀行間債券市場和交易所債券市場的比較研究則主要停留在統(tǒng)計(jì)層面。論文通過建立計(jì)量分析模型，基于國債市場數(shù)據(jù)，比較銀行間與交易所國債市場收益率對于宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的敏感性差異，為研究債券市場分割開辟一個(gè)嶄新的視角，為進(jìn)一步研究我國債券市場分割提供理論基礎(chǔ)。

二、模型的構(gòu)建

（一）變量的選取

1.被解釋變量的選取

由于兩個(gè)債券市場的交易品種存在較大差異，國債在兩個(gè)市場均有發(fā)行及交易，同時(shí)為保證指標(biāo)的公正性及代表性，本文選取銀行間和上證國債指數(shù)收益率作為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。由于公開數(shù)據(jù)中可獲取的是銀行間國債指數(shù)和上證國債指數(shù)的收盤價(jià)，根據(jù)研究目的，本文對這兩個(gè)指數(shù)收盤價(jià)采用對數(shù)差分的方法分別計(jì)算這兩個(gè)債券市場國債指數(shù)收益率。

2.解釋變量的選取

影響整體債券市場的主要因素可以劃分為三類：經(jīng)濟(jì)基本面因素、政策面因素、資金面因素。經(jīng)濟(jì)基本面因素又包括經(jīng)濟(jì)增長類因素和通貨膨脹類因素，政策面因素主要指貨幣政策和財(cái)政政策，資金面因素則主要指資金的供需包括資金的供求關(guān)系與債券的供求關(guān)系。因此本文選取經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量增量、通貨膨脹率、市場利率變動(dòng)、股票市場走勢五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為解釋變量。為了獲取更多數(shù)據(jù)同時(shí)維持?jǐn)?shù)據(jù)的趨勢，本文以月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建

結(jié)合所設(shè)定的研究變量，同時(shí)為了消除模型中的自相關(guān)性，在模型中引入被解釋變量的滯后一階，建立模型如下：

其中，Rb和Re分別代表銀行間和交易所國債指數(shù)收益率，Rb，t-1和 Re，t-1分別為這兩個(gè)被解釋變量的滯后一階。GY、、CPI、DSHIBOR、SZZS 分別代表經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量增量、通貨膨脹率、市場利率變動(dòng)、股票市場走勢五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，參數(shù)α、β為各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的常系數(shù)，μ、ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）數(shù)據(jù)來源與說明

本文以我國市場2009年7月至2014年1月的55個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，對銀行間國債指數(shù)收益率、交易所國債指數(shù)收益率受經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量、市場利率、股票市場走勢五個(gè)方面的不同影響進(jìn)行分析①由于經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)最高頻率為月度，且目前可獲取最新數(shù)據(jù)為2014年1月，同時(shí)銀行間國債指數(shù)價(jià)格最早可追溯至2009年6月，故由價(jià)格計(jì)算得出的收益率最早為2009年7月，因此本文的研究數(shù)據(jù)點(diǎn)最多僅55個(gè)，由數(shù)據(jù)量較少導(dǎo)致的不足之處有待后續(xù)進(jìn)一步研究與完善。。其中工業(yè)增加值增速②工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)缺失各年度1月數(shù)據(jù)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)真實(shí)性、實(shí)證結(jié)果可靠性，本文對此不做處理。、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)均來自中華人民共和國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；上海銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來自上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站；銀行間國債指數(shù)、上證國債指數(shù)、上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

為了避免造成虛假回歸，運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對研究變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 研究變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

如表2所示，被解釋變量Rb和Re的時(shí)間序列數(shù)據(jù)均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，解釋變量GY、CPI和SZZS分別在10%、10%和1%的顯著性水平下平穩(wěn)，lnM1和SHIBOR不平穩(wěn)。對這兩個(gè)不平穩(wěn)的研究變量取一階差分，分別記為DlnM1和DSHIBOR，結(jié)果顯示均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)。

（二）研究變量相關(guān)度分析

論文首先對所有研究變量進(jìn)行相關(guān)度分析，債券市場國債指數(shù)收益率對比見圖1。

圖1 兩個(gè)債券市場國債指數(shù)收益率對比②

如圖1所示，我國銀行間與交易所國債指數(shù)收益率波動(dòng)基本趨于一致，僅出現(xiàn)少數(shù)兩市場收益率相背的情況。圖中顯示，在2010年6月以前，交易所國債指數(shù)收益率基本處于較高水平且波動(dòng)幅度較大，而后幾年則較為平緩，這主要是因?yàn)榻灰姿袌龈菀资芄善笔袌龅挠绊?，尤其是新股發(fā)行凍結(jié)資金導(dǎo)致的資金面趨緊，收益率水平會(huì)短期拔高，資金凍結(jié)后一般也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)短期資金寬松的狀態(tài)，在2010年后兩到三年的時(shí)間中我國IPO受到嚴(yán)格控制，導(dǎo)致交易所市場國債指數(shù)收益率較為平緩，而銀行間國債指數(shù)收益率則波動(dòng)較大。

圖2 各解釋變量之間的關(guān)系

如圖2所示，各解釋變量之間有不同程度的相關(guān)性，具體數(shù)據(jù)見表2。

表2 研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表2顯示：第一，我國銀行間與交易所國債指數(shù)收益率的相關(guān)性達(dá)到0.56，相關(guān)關(guān)系較為一般，在一定程度上說明了債券市場的分割，使得銀行間債券市場與交易所債券市場的資金供求關(guān)系不一致；第二，我國銀行間、交易所國債指數(shù)收益率與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.34和0.11，說明國債指數(shù)收益率與通貨膨脹率之間存在正向的相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹的適度上升對應(yīng)我國債券市場收益率的上漲；第三，上證綜指收益率與兩個(gè)債券市場國債指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.29和-0.38，可見股票市場與債券市場收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在一定程度上存在替代性，且交易所債券市場與股票市場的相關(guān)性更為明顯；第四，工業(yè)增加值增速GY與貨幣供應(yīng)量和SHIBOR與CPI之間的相關(guān)系數(shù)均較高，分別是-0.625和0.494，在后續(xù)研究中需要注意多重共線性問題；第五，貨幣供應(yīng)量與市場利率相關(guān)系數(shù)為0.676，這與貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致貨幣市場寬松、市場利率下行的經(jīng)濟(jì)理論相背，說明我國利率市場化程度較低，市場利率無法真實(shí)反映貨幣市場資金供需情況；第六，貨幣供應(yīng)量和市場利率與兩個(gè)債券市場國債指數(shù)相關(guān)性較低且方向不一，這主要是由于我國債券市場發(fā)展不完善，資金供需情況與利率跨市場信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果

運(yùn)用 Eviews軟件，對模型（1）和模型（2）中的參數(shù)進(jìn)行最小二乘（OLS）估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見表3。

表3 模型（1）和模型（2）參數(shù)OLS估計(jì)結(jié)果

表 3 顯示，模型（1）中變量 Rb，t-1的參數(shù) t檢驗(yàn)值為2.70，在1%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為0.34，表示銀行間國債指數(shù)收益率上一期對本期收益率影響顯著且方向?yàn)檎?，影響程度?.34；變量DlnM1的參數(shù)t檢驗(yàn)值為-2.14，在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為-10.95，表示貨幣供應(yīng)量增量每提高一個(gè)單位，銀行間國債指數(shù)收益率會(huì)下降10.95個(gè)單位；可決系數(shù)為0.2944，表示模型（1）各變量對銀行間國債指數(shù)收益率變動(dòng)的解釋程度為29.44%。模型（2）中變量SZZS的參數(shù)t檢驗(yàn)值為-2.35，在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為-0.01，表示上證綜指收益率每提高1%，會(huì)影響上證國債指數(shù)收益率降低0.01%；可決系數(shù)0.1596，表示模型（2）中各變量對上證國債指數(shù)收益率變動(dòng)的解釋程度為15.96%。

同時(shí)，考慮到解釋變量中多個(gè)變量之間高度相關(guān)，為消除由此導(dǎo)致的多重共線性，本文運(yùn)用Eviews軟件對模型（1）、模型（2）分別進(jìn)行逐步回歸，對模型（1）扣除了變量 CPI，對模型（2）扣除了變量 GY、DlnM1和DSHIBOR，扣除變量后的最小二乘估計(jì)（OLS）結(jié)果見表 4。

表4 逐步回歸估計(jì)結(jié)果

表 4 顯示，模型（1）中的變量 Rb，t-1、GY 和 DlnM1的參數(shù)t檢驗(yàn)值均通過了顯著性檢驗(yàn)。其中，銀行間國債指數(shù)收益率上一期對當(dāng)期呈正向影響，在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為0.36，表示銀行間國債指數(shù)收益率上一期每上升1%，當(dāng)期會(huì)上升0.36%；工業(yè)增加值增速對銀行間國債指數(shù)收益率形成正向影響，在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為0.02，表示GY每提高1%，銀行間國債指數(shù)收益率會(huì)上升0.02%；貨幣供應(yīng)量增量對銀行間國債指數(shù)收益率形成負(fù)向影響，在5%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為-11.23，表示DlnM1每提高一個(gè)單位，銀行間國債指數(shù)收益率會(huì)下降11.23。可決系數(shù)為0.2907，表明剔除變量后的模型對銀行間國債指數(shù)收益率的解釋程度達(dá)到29.07%。

模型（2）中的變量 Re，t-1和 SZZS 的參數(shù) t檢驗(yàn)值分別為2.04和-2.39，均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。其中，上證國債指數(shù)收益率滯后一階的參數(shù)估計(jì)值為0.24，表明上證國債指數(shù)收益率上一期每提高1%，當(dāng)期收益率會(huì)相應(yīng)提高0.24%；上證綜指收益率的參數(shù)估計(jì)值為-0.01，表明上證綜指收益率對交易所國債指數(shù)收益率形成負(fù)向影響，上證綜指收益率每提高1%，交易所國債指數(shù)收益率會(huì)下降0.01%；可決系數(shù)0.1430，說明剔除變量后的模型對交易所國債指數(shù)收益率的解釋程度達(dá)到14.30%。

（四）對實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析

通過對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出如下結(jié)論：

第一，影響我國銀行間國債指數(shù)收益率的經(jīng)濟(jì)變量主要是經(jīng)濟(jì)增長和貨幣供應(yīng)量增量，而影響交易所國債指數(shù)收益率的經(jīng)濟(jì)變量主要是上證綜指即股市走勢。銀行間國債指數(shù)收益率受經(jīng)濟(jì)增長影響顯著，但交易所國債指數(shù)收益率受經(jīng)濟(jì)增長影響卻并不顯著，說明銀行間國債市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更為緊密；貨幣供應(yīng)量對銀行間市場國債收益率呈顯著影響，對交易所國債收益率影響卻并不顯著，說明我國債券市場發(fā)展不完善，銀行間國債市場對于市場資金供需反映更為敏感；上證綜指收益率波動(dòng)，即股市走勢，對交易所國債指數(shù)收益率影響顯著，對銀行間國債指數(shù)收益率的影響并不顯著，這表明股票相對于債券的投資替代性較為明顯，同時(shí)由于市場割裂導(dǎo)致的信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢使得交易所內(nèi)部影響比跨市場影響更明顯。此外，市場利率波動(dòng)對交易所債券收益率和銀行間債券市場收益率影響均不顯著，這說明市場利率不能及時(shí)準(zhǔn)確地反映市場資金供需情況，債券市場信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢通，我國利率市場化進(jìn)程及債券市場建設(shè)均有待進(jìn)一步推進(jìn)。

第二，考慮到銀行間和交易所國債指數(shù)收益率的自相關(guān)性，模型中引入了這兩個(gè)變量的滯后一階，回歸結(jié)果顯示這兩個(gè)市場的國債指數(shù)收益率上期對當(dāng)期均呈現(xiàn)顯著正向影響，其中：銀行間國債指數(shù)收益率上期對當(dāng)期影響程度為0.36，即銀行間國債指數(shù)上期收益率每提高1%，當(dāng)期收益率提高0.36%；交易所國債指數(shù)收益率上期對當(dāng)期影響程度為0.24，即交易所國債指數(shù)上期收益率每提高1%，當(dāng)期收益率提高0.24%。由此可見，銀行間國債市場相比交易所國債市場受上期影響程度更大，且顯著性更強(qiáng)。

四、結(jié)論與建議

論文研究結(jié)論表明我國銀行間債券市場與交易所債券市場差異一直存在，債券市場的行政分割仍持續(xù)影響著我國債券市場的發(fā)展，降低了我國債券市場的運(yùn)行效率，由此可見債券市場的統(tǒng)一已成大勢所趨。所謂債券市場的統(tǒng)一，主要是指在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，“多頭發(fā)行多頭監(jiān)管多頭交易”這種市場分割的局面必須要進(jìn)行改革，改革后至少要實(shí)現(xiàn)債券在多個(gè)市場之間可以同時(shí)發(fā)行、自由交易，降低債券市場之間的套利成本，以縮小債券市場之間的差異，確保整個(gè)債券市場協(xié)調(diào)、高效發(fā)展。為建立一個(gè)統(tǒng)一、高效的債券市場，以促進(jìn)債券市場乃至我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展，本文認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面對我國債券市場進(jìn)行完善。

第一，連通各債券市場的參與主體，進(jìn)一步放寬交易主體的準(zhǔn)入范圍。目前，我國各個(gè)債券市場的參與主體差異較大，據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2015年2月末商業(yè)銀行持有債券市場主要券種占比達(dá)到62.62%，而具有投機(jī)性色彩的基金、券商等在市場中規(guī)模較小、占比較低，導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。因此，一方面，可以允許商業(yè)銀行重新參與到交易所債券市場中，允許證券公司參與到銀行間債券市場中，通過連通債券市場的參與主體，合理化債券市場資金供需結(jié)構(gòu)；另一方面，應(yīng)當(dāng)培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，甚至可以允許企業(yè)年金、社保基金、住房基金等非法人資格的集合性資金進(jìn)入到債券市場中，擴(kuò)大交易主體范圍，提高債券市場的交易活躍度。

第二，增加債券品種，鼓勵(lì)兩個(gè)債券市場之間的債券跨市場發(fā)行和交易。首先，要鼓勵(lì)債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新。近年我國連續(xù)推出境內(nèi)人民幣債券、次級債券以及資產(chǎn)支持證券等多種創(chuàng)新產(chǎn)品，在今后的債券市場改革進(jìn)程中更應(yīng)該鼓勵(lì)這些產(chǎn)品得到更深遠(yuǎn)的發(fā)展。但我國債券市場較發(fā)達(dá)國家成熟市場而言，長期債券和短期債券品種少，規(guī)模小，期限結(jié)構(gòu)偏長，嚴(yán)重影響了我國債券市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。然后，允許上市公司發(fā)行普通的公司債，做大公司債市場，大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場，同時(shí)允許在銀行間債券市場發(fā)行公司債、企業(yè)債，擴(kuò)大發(fā)債主體范圍，有效利用商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金，扶持企業(yè)發(fā)展，拓寬直接融資渠道，有效改善我國資本市場融資結(jié)構(gòu)。其次，還要允許金融債在交易所債券市場的發(fā)行與交易，以豐富交易所市場的債券交易品種，促進(jìn)債券衍生金融產(chǎn)品的推出。此外，近年來我國在交易所市場發(fā)行的國債數(shù)量有所降低，為改善交易所債券市場的流動(dòng)性，可以允許可流通國債在銀行間和交易所債券市場之間的自由交易，或者增加國債在交易所的發(fā)行量。

第三，完善債券市場制度，不斷降低交易成本，以提高市場運(yùn)行效率。目前，我國債券的托管結(jié)算分別由兩大系統(tǒng)負(fù)責(zé)，銀行間債券市場交易的各類債券托管與結(jié)算由中國人民銀行監(jiān)管的中債登負(fù)責(zé)；交易所債券市場交易的各類債券托管清算結(jié)算由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中證登負(fù)責(zé)。這種債券托管登記的分割嚴(yán)重威脅債券市場的統(tǒng)一管理、自由交易乃至協(xié)調(diào)發(fā)展，因此，要建立真正統(tǒng)一、高效的債券市場，根本在于要完善頂層設(shè)計(jì)，即：債券市場投資者均可在中債登開立債券賬戶，中債登集中對債券市場中所有債券進(jìn)行登記托管，中證登的上海和深圳分公司分別負(fù)責(zé)上交所和深交所的債券清算以及資金交收，上海清算所負(fù)責(zé)銀行間債券市場的所有債券清算和資金交付，中債登負(fù)責(zé)所有債券的過戶。從而實(shí)現(xiàn)投資主體在各個(gè)市場之間的自由交易，提高債券市場的運(yùn)行效率，降低各個(gè)市場之間的套利成本，以縮小兩個(gè)市場之間的利差，促進(jìn)兩個(gè)市場的統(tǒng)一。

第四，完善債券市場監(jiān)管體系。根據(jù)發(fā)達(dá)國家成熟市場經(jīng)驗(yàn)，債券市場統(tǒng)一、高效的監(jiān)管體系對其發(fā)展至關(guān)重要。各國除了國債發(fā)行由財(cái)政部負(fù)責(zé)外，各類債券的監(jiān)管均由統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，而我國目前監(jiān)管主體多元化，監(jiān)管法規(guī)也存在多元化，同類債券在不同交易市場發(fā)行和流通要參照的法律法規(guī)大相徑庭，導(dǎo)致監(jiān)管效率損失，市場參與主體信息混亂。為了提高債券市場監(jiān)管效率，我國即使無法效仿發(fā)達(dá)國家統(tǒng)一整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下，也可以由各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并成立一個(gè)專門的監(jiān)管主體，針對債券發(fā)行、流通各個(gè)環(huán)節(jié)根據(jù)債券屬性指定統(tǒng)一的交易規(guī)則及制度，實(shí)現(xiàn)對債券市場統(tǒng)一、高效的管理。同時(shí)，監(jiān)管主體還應(yīng)建立健全的信息披露制度和信用評級制度，設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的高效協(xié)調(diào)機(jī)制，以更順利地推進(jìn)我國債券市場的改革和發(fā)展。

第五，進(jìn)一步完善做市商制度，引入債券經(jīng)紀(jì)人制度。目前我國銀行間債券市場主要運(yùn)用詢價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制和雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制撮合交易，交易所債券市場主要運(yùn)用集合競價(jià)機(jī)制。自2001年我國銀行間債券市場推出雙邊報(bào)價(jià)商制度，流動(dòng)性的提高有目共睹，但我國目前的雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制并不是真正意義上的做市商制度。這主要是因?yàn)閳?bào)價(jià)商積極性不高，而且市場參與者習(xí)慣詢價(jià)機(jī)制后對于做市券種也習(xí)慣性討價(jià)還價(jià)，真正按照雙邊報(bào)價(jià)成交的交易較少。要實(shí)現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一、高效運(yùn)行也并非一蹴而就的，現(xiàn)階段我國應(yīng)首先確保雙邊報(bào)價(jià)商的導(dǎo)市地位，完善雙邊報(bào)價(jià)商制度，增加報(bào)價(jià)商數(shù)量，擴(kuò)大市場容量，以確保雙邊報(bào)價(jià)商制度平穩(wěn)過渡到成熟做市商制度。同時(shí)，交易所債券市場也可以借鑒銀行間市場引入做市商制度，提高債券市場的交易效率。此外，債券經(jīng)紀(jì)人在債券市場交易中也可以起到活躍債券市場、提高交易效率的重要作用，然而我國目前并未建立債券經(jīng)紀(jì)人制度。為促進(jìn)債券市場的高效發(fā)展，我國可以出臺(tái)債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)制度，由外匯交易中心、中債登、上清所等先天具有從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)成立債券經(jīng)紀(jì)公司，從事債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，以提高債券市場的流動(dòng)性，彌補(bǔ)做市商制度的不足。

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