■ 王曙光，賀 瀟，賈 鏑

一、引言：文獻(xiàn)綜述與本文架構(gòu)

眾籌（crowdfunding）又譯作“群眾集資”或“群眾募資”，它起源于眾包商業(yè)模式，是一種近年來(lái)新出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)商業(yè)模式。眾籌的基本模式就是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布需要籌款的項(xiàng)目信息以及為這些項(xiàng)目募集資金。具體說(shuō)來(lái)，就是項(xiàng)目的發(fā)起者（籌資人）在互聯(lián)網(wǎng)上通過(guò)眾籌平臺(tái)展示自己的項(xiàng)目并介紹項(xiàng)目的基本情況，而出資人（投資者）根據(jù)提供的信息來(lái)選擇自己的出資項(xiàng)目，為其提供小額資金或其他物質(zhì)支持，并最終獲得一定回報(bào)。相對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式，眾籌模式繞過(guò)了諸如銀行、風(fēng)投等融資實(shí)體，因而加速了金融脫媒，并推動(dòng)了金融市場(chǎng)化的進(jìn)程。

一般而言，眾籌共分為以下三個(gè)類別：第一是捐贈(zèng)和贊助模式，也稱公益眾籌。這種形式的眾籌是無(wú)償投資的模式，出資人可以通過(guò)眾籌平臺(tái)向項(xiàng)目發(fā)起人給予一定金額的贊助；第二是獎(jiǎng)勵(lì)或預(yù)售模式，也稱獎(jiǎng)勵(lì)眾籌。該模式的眾籌是指出資人可以從項(xiàng)目發(fā)起人處獲得非資金性質(zhì)的如產(chǎn)品的回報(bào)；第三是債權(quán)或股權(quán)模式，也稱債券或股權(quán)眾籌，這種模式的眾籌體現(xiàn)在具有資金性質(zhì)的回報(bào)上。

在國(guó)外有關(guān)眾籌的研究中，Sannajust、Roux和Chaibi（2014）介紹了眾籌這種創(chuàng)新的金融模式，并構(gòu)建模型解釋眾籌模式的成功。Gerber、Hui和Kuo（2012）分析了人們參加眾籌融資的激勵(lì)主要是出于社會(huì)交往的目的，如交流思想、獲得反饋等。Mollick(2014)通過(guò)研究48500個(gè)眾籌案例，指出眾籌融資的成功最關(guān)鍵要取決于良好的人際網(wǎng)絡(luò)以及高質(zhì)量的眾籌產(chǎn)品。但是文章同時(shí)指出，75%的眾籌回報(bào)存在著時(shí)間拖延或質(zhì)量折扣的情況。Hazen（2012）分析了當(dāng)前美國(guó)政府對(duì)眾籌模式的監(jiān)管情況，并認(rèn)為政府對(duì)眾籌模式唯一恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管豁免應(yīng)該在有意義的信息披露上。

在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中，劉志堅(jiān)、吳珂（2014）介紹了眾籌融資作為一種商業(yè)模式在美國(guó)十余年來(lái)飛速發(fā)展的歷史以及作為一種舶來(lái)品在我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)狀。孟韜、張黎明、董大海（2014）剖析了眾籌的理論內(nèi)涵，總結(jié)了眾籌的商業(yè)模式，并對(duì)中國(guó)眾籌模式的發(fā)展提出了建議。范家?。?013）基于價(jià)值邏輯角度對(duì)眾籌模式進(jìn)行了理論分析，認(rèn)為眾籌可以促進(jìn)微創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展和激發(fā)平民的創(chuàng)新意識(shí)，但是需要防范在實(shí)踐過(guò)程中的法律風(fēng)險(xiǎn)。汪瑩、王光岐（2014）除指出眾籌模式的法律風(fēng)險(xiǎn)外，還歸納出其信用風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

以上文獻(xiàn)的一個(gè)共性缺陷就是對(duì)于國(guó)內(nèi)眾籌行業(yè)監(jiān)管方面的分析并不到位。上述學(xué)者多研究眾籌行業(yè)是什么、如何發(fā)展，而普遍缺乏對(duì)國(guó)內(nèi)眾籌行業(yè)監(jiān)管以及監(jiān)管政策的研究，也缺乏對(duì)于眾籌運(yùn)作機(jī)制的微觀研究。筆者試圖通過(guò)更為規(guī)范的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來(lái)分析眾籌的運(yùn)作機(jī)制，同時(shí)更關(guān)注對(duì)國(guó)內(nèi)眾籌監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制的研究。

二、眾籌融資的激勵(lì)相容性

（一）眾籌三大主體的異質(zhì)性融資激勵(lì)

眾籌的三個(gè)參與者為投資者、籌資人和眾籌平臺(tái)。投資者通過(guò)投資得到相應(yīng)回報(bào)，追求自身效用的最大化；籌資人獲得投資生產(chǎn)相應(yīng)的產(chǎn)品使得利潤(rùn)最大化；眾籌平臺(tái)作為聯(lián)系前兩者的紐帶，目的是吸引更多參與者，擴(kuò)大交易量，從而獲取更多的手續(xù)費(fèi)。可見(jiàn)，參與三方目標(biāo)各異，激勵(lì)呈現(xiàn)異質(zhì)性。

1.投資者的激勵(lì)

首先，投資者可以得到更多的投資機(jī)會(huì)。投資者的投資機(jī)會(huì)是有限的，傳統(tǒng)意義上的投資者只能將資金投入到以銀行、證券、基金為代表的傳統(tǒng)金融行業(yè)中；況且在一些情況下，投資者只能局限于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的投資，而失去了更多投資機(jī)會(huì)。眾籌融資增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，一方面讓投資者跳出傳統(tǒng)金融行業(yè)的局限，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行融資；另一方面可以通過(guò)網(wǎng)上的眾籌平臺(tái)在更廣闊范圍內(nèi)搜羅自己滿意的眾籌項(xiàng)目。

其次，眾籌融資允許投資者參與個(gè)性化定制。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的推廣，一些小眾的產(chǎn)品滿足了不同投資者多元化的需求，增加了投資者的投資意愿。相較于以往個(gè)性化定制高成本的缺點(diǎn)，眾籌網(wǎng)站為個(gè)性化定制的低成本運(yùn)作提供了可能性。

2.籌資人的激勵(lì)

眾籌模式對(duì)籌資人最大的激勵(lì)在于降低了籌資人的融資成本，增加了潛在收益。以往，眾籌融資的籌資人只能通過(guò)抵押貸款或天使投資等方式進(jìn)行融資，融資成本相對(duì)較高，并且未來(lái)收益充滿了不確定性。但是眾籌融資卻改變了這一點(diǎn)。這是因?yàn)椋?/p>

（1）廣闊的融資范圍?；I資人可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行融資，而不是在某一個(gè)局限的地方尋求投資者，拓展了投資者的邊界，極大地增加了潛在融資量，進(jìn)而降低了相同融資量情況下的融資成本。

（2）簡(jiǎn)便的融資方式。辦理銀行貸款的融資者需要經(jīng)歷復(fù)雜的貸款手續(xù)，請(qǐng)求企業(yè)投資的籌資人需要奔波于各地尋找潛在投資者。而眾籌模式僅僅需要籌資人將自己完整的思想清楚地展示在互聯(lián)網(wǎng)上就能夠吸引融資，最大化地減少了籌資人的“皮鞋成本”，大大降低了融資成本。

（3）多樣化的回報(bào)方式。與以往的金錢或股權(quán)回報(bào)方式不同，非股權(quán)的眾籌融資僅僅要求籌資人以產(chǎn)品、產(chǎn)品的衍生品或其他物質(zhì)性獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)行回饋，其中一些眾籌融資對(duì)投資人的回饋可能僅僅是成本低廉的紀(jì)念品甚至是對(duì)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目后的成就感。豐富的回報(bào)方式使得籌資人能夠做出更有利于自己的回報(bào)選擇。

（4）低廉的信息成本。眾籌融資模式可提供更多的信息，進(jìn)而降低潛在的成本。通過(guò)眾籌平臺(tái)的反饋機(jī)制，籌資人可以迅速、全面、大量、低成本地了解投資者對(duì)產(chǎn)品的期望、建議和反饋，從而免去市場(chǎng)調(diào)研等復(fù)雜的高成本的信息獲取方式，并且有利于產(chǎn)品改進(jìn)，增加潛在收益。

3.眾籌平臺(tái)的激勵(lì)

眾籌平臺(tái)的激勵(lì)主要就是通過(guò)收取手續(xù)費(fèi)來(lái)獲得收益，而手續(xù)費(fèi)的收入與籌資人獲得融資量成正比，因此，從短期來(lái)講，眾籌平臺(tái)的激勵(lì)在于加大對(duì)項(xiàng)目的宣傳力度，提高項(xiàng)目運(yùn)行質(zhì)量，增加潛在投資者和籌資項(xiàng)目的配對(duì)效率以期獲得更大的融資量。從長(zhǎng)期來(lái)看，眾籌平臺(tái)的激勵(lì)還在于加大對(duì)平臺(tái)本身的宣傳，以良好的管理模式、嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和人性化的操作界面等特點(diǎn)吸引更多潛在投資者和籌資人的加盟，為未來(lái)爭(zhēng)取更大的融資金額。

（二）眾籌三大主體異質(zhì)性激勵(lì)的相容性

通過(guò)上述討論，可知三大主體激勵(lì)的異質(zhì)性，即投資者、籌資人和眾籌平臺(tái)為自己利益或效用的最大化而參與到眾籌模式中來(lái)。下面我們就來(lái)分別構(gòu)造投資者、籌資人和眾籌平臺(tái)的效用函數(shù)，再通過(guò)極值條件求出使三大融資主體效用最大化的最優(yōu)解，進(jìn)而證明盡管激勵(lì)不同，目標(biāo)函數(shù)不同，但是三大主體依然會(huì)保持合作，他們的激勵(lì)呈現(xiàn)相容性。

假設(shè)：①市場(chǎng)上投資者數(shù)量為n，且每個(gè)投資者投資量相同，均為P；②投資者的行為特征遵從前景理論，即盈利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)損失比對(duì)盈利更敏感；③產(chǎn)品的質(zhì)量取決于融資總量的大小，投資量（人）越多，產(chǎn)品質(zhì)量越高。

首先對(duì)于籌資人來(lái)說(shuō)，其效用函數(shù)就是總?cè)谫Y量扣除生產(chǎn)成本之后的利潤(rùn)，即U籌=（1-δ）nP-nC籌，其中δ為眾籌平臺(tái)的手續(xù)費(fèi)率，C籌為回饋每一個(gè)人要生產(chǎn)產(chǎn)品的成本。其次，對(duì)于眾籌平臺(tái)容易得出其效用為手續(xù)費(fèi)扣除運(yùn)營(yíng)成本之后的利潤(rùn)，即U平=δnP-nC平，C平為每多一個(gè)投資人平臺(tái)需要多花費(fèi)的運(yùn)營(yíng)成本。最后對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資量為P時(shí)，獲得的正效用和融資過(guò)程中對(duì)潛在損失的負(fù)效用分別為 f（n）·Pα和-k·Pβ，其中 k 為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，k，α，β 均為常數(shù)。由假設(shè)②，投資者對(duì)收益的正效用和損失的負(fù)效用都是邊際遞減的，則 α，β∈（0，1），又由于人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，因此α＜β。由假設(shè)③可知，f（n）是關(guān)于n的單調(diào)增函數(shù)。則有：

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三、眾籌融資的運(yùn)作機(jī)制

（一）項(xiàng)目篩選機(jī)制

眾籌的項(xiàng)目篩選機(jī)制就是籌資人通過(guò)各種途徑如視頻、圖片、幻燈片等方式，在互聯(lián)網(wǎng)上展示自己的項(xiàng)目并介紹項(xiàng)目的基本情況。而出資人根據(jù)提供的信息來(lái)選擇自己的出資項(xiàng)目，為其提供小額資金或其他物質(zhì)支持。一旦在規(guī)定時(shí)間內(nèi)融資成功，投資者會(huì)最終獲得一定物質(zhì)回報(bào)。項(xiàng)目篩選機(jī)制主要遵循下面的流程圖：

眾籌模式的構(gòu)成和融資流程

（二）閾值機(jī)制

閾值機(jī)制是蘊(yùn)含在項(xiàng)目篩選機(jī)制之中的。在將項(xiàng)目的創(chuàng)意或者想法遞交到眾籌平臺(tái)后，投資人會(huì)根據(jù)項(xiàng)目本身制定預(yù)期的融資金額和截止時(shí)間。在規(guī)定的截止時(shí)間之前，該眾籌項(xiàng)目所募集到的資金要大于等于這一預(yù)設(shè)的融資金額才能夠認(rèn)為融資成功，眾籌平臺(tái)才會(huì)將募集到的資金撥付給籌資人。如果在規(guī)定時(shí)間沒(méi)有募集到預(yù)設(shè)的籌資額度，那么融資失敗，眾籌平臺(tái)會(huì)將款項(xiàng)一律返還投資人。這里就牽扯到了閾值的概念——當(dāng)融資金額大于等于預(yù)定的“融資閾值”時(shí)，籌資成功，項(xiàng)目開(kāi)始進(jìn)行；反之籌資失敗，項(xiàng)目擱淺。這一閾值機(jī)制有兩大好處，其一是及時(shí)剔除低端的項(xiàng)目。對(duì)于那些價(jià)值較低、創(chuàng)意不夠的眾籌項(xiàng)目，很難在投資人中募集到足夠的資金，那么該機(jī)制能夠及時(shí)將其扼殺于搖籃之中，避免后期出現(xiàn)籌資方對(duì)規(guī)定回報(bào)的拖欠甚至是對(duì)投資人欺詐的行為，保護(hù)了投資人的利益；其二是支持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。由于融資額度上不封頂，對(duì)于價(jià)值含量高、易受到投資者青睞的項(xiàng)目，該機(jī)制允許其獲得超額融資量，從而有利于擴(kuò)大生產(chǎn)或進(jìn)一步改善產(chǎn)品的質(zhì)量。

（三）反饋機(jī)制

反饋機(jī)制是指建立在投資者和籌資人之間的反饋機(jī)制，主要是投資人在融資過(guò)程中或結(jié)束以后對(duì)籌資人項(xiàng)目的評(píng)價(jià)和反饋，最基本的形式就是產(chǎn)品信息的披露。Tucker和Zhang（2011）通過(guò)構(gòu)造模型和利用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)實(shí)證調(diào)查的方式得出，良好產(chǎn)品信息的披露會(huì)影響消費(fèi)者的消費(fèi)選擇，進(jìn)而對(duì)企業(yè)盈利有顯著提升。同樣，通過(guò)眾籌平臺(tái)上投資者對(duì)籌資人的反饋，后來(lái)的投資者可以據(jù)此判斷該投資人以及融資項(xiàng)目的基本特征，從而為自己的融資決策提供更多信息，也影響了籌資人獲得的融資量。這種機(jī)制的目的是顯而易見(jiàn)的，一方面引導(dǎo)投資者制定更優(yōu)化的投資決策，另一方面使籌資人可以及時(shí)得到外界對(duì)其發(fā)起的融資項(xiàng)目的反饋，有利于項(xiàng)目的改進(jìn)。

（四）激勵(lì)機(jī)制

眾籌模式的激勵(lì)機(jī)制（前文已述）能夠促使眾籌融資主體積極參與到項(xiàng)目籌資中來(lái)。同時(shí)由于三大融資主體的激勵(lì)是相容的，他們擁有吸引更多潛在投資者、加大融資量的共同目標(biāo)，因此不會(huì)在融資過(guò)程中發(fā)生利益沖突并保持合作。

（五）風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

在眾籌的環(huán)節(jié)中，風(fēng)險(xiǎn)控制大多由平臺(tái)以及出資人把握。一般而言，來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)的出資人期望得到的回報(bào)并不僅限于股權(quán)、利息或分紅等資金形式的回報(bào)，而可能是該項(xiàng)目的衍生品，如項(xiàng)目產(chǎn)品的復(fù)制品或是音樂(lè)會(huì)的入場(chǎng)券等形式。而這些回報(bào)并沒(méi)有得到平臺(tái)或者籌資人嚴(yán)格的書(shū)面合同形式的保證，而更多依賴于項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)行，故可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)就需要風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的調(diào)節(jié)。具體而言可以分為內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外生性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

1.內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制主要利用了上述提及到的反饋機(jī)制。在反饋機(jī)制中，眾籌網(wǎng)站本身作為一種傳播信息的媒介，有效地傳遞了不同投資者對(duì)項(xiàng)目?jī)?yōu)劣和投資人行為特征的評(píng)價(jià)，更好地指導(dǎo)了其他投資人的投資策略。這種內(nèi)生性的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制一方面增加了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的成功率，也為有良好評(píng)價(jià)的籌資人在未來(lái)的籌資活動(dòng)中募集更多資金，另一方面減少了不良項(xiàng)目的融資量，也讓有不良評(píng)價(jià)的籌資人今后再難以融資，進(jìn)而在一定程度上規(guī)避了違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資還可以通過(guò)眾籌平臺(tái)以外的社交媒體來(lái)獲取籌資人的相關(guān)信息，減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。此外，眾籌平臺(tái)也扮演了審核籌資創(chuàng)意、整理出資人信息、監(jiān)督所籌資金的使用（范家琛，2013）等角色以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制目的。

2.外生性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

但是內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并不能完全消除投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)就需要相關(guān)法律法規(guī)構(gòu)成的外生性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制來(lái)保護(hù)投資者利益。由于國(guó)內(nèi)目前對(duì)于眾籌的法律監(jiān)管還不到位，美國(guó)的眾籌法規(guī)值得借鑒。隨著2012年美國(guó)制定的JOBS法案的實(shí)施，標(biāo)志了眾籌融資模式在美國(guó)的合法化。隨后于2013年10月頒布的SEC眾籌新規(guī)則是在此基礎(chǔ)上對(duì)眾籌模式法律監(jiān)管的完善。新規(guī)除去允許股權(quán)眾籌以外，對(duì)于發(fā)行人和眾籌平臺(tái)均有嚴(yán)格要求。如發(fā)行人需要在SEC備案，并向SEC、投資者和眾籌平臺(tái)披露相關(guān)信息，不允許通過(guò)廣告宣傳發(fā)行；眾籌平臺(tái)必須在SEC注冊(cè)，加入美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局，并嚴(yán)格履行其他防范風(fēng)險(xiǎn)的要求。值得一提的是，于2014年12月頒布的 《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》標(biāo)志著我國(guó)也已將股權(quán)眾籌的監(jiān)管納入法律框架。

（六）定價(jià)機(jī)制

圖1 眾籌模式的定價(jià)機(jī)制

圖中假定對(duì)投資者的回報(bào)就是眾籌產(chǎn)品本身，那么對(duì)眾籌產(chǎn)品的定價(jià)就相當(dāng)于研究投資人的回報(bào)率。根據(jù)可貸資金學(xué)說(shuō)，原先傳統(tǒng)金融行業(yè)下利率r傳要低于均衡利率，這意味著社會(huì)上對(duì)可貸資金供不應(yīng)求，大量籌資人想要籌資卻苦于沒(méi)有資金來(lái)源。為了得到投資，他們提高了自己的需求意愿，單位投資量下可以接受的回報(bào)率上升，需求曲線由D變?yōu)镈′。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們之中只有Q傳的人滿意當(dāng)前傳統(tǒng)金融下的回報(bào)率，剩下的人對(duì)于眾籌模式是需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)?，因此他們期望的回?bào)率上升，可貸資金供給曲線由S變?yōu)镾′，與D′交于A點(diǎn)。A點(diǎn)對(duì)應(yīng)的Q眾減去Q傳即為眾籌融資量；A點(diǎn)所在的回報(bào)率r眾即為眾籌模式下的均衡回報(bào)率。令P為投資量，那么P(1+r眾)就可以認(rèn)為是對(duì)眾籌產(chǎn)品的定價(jià)。

（七）分享宣傳機(jī)制

眾籌中作為分享宣傳機(jī)制的主要是眾籌平臺(tái)。平臺(tái)是眾籌模式中的核心，是連接籌資人和出資人的互聯(lián)網(wǎng)終端。眾籌平臺(tái)主要負(fù)責(zé)監(jiān)督和輔助籌資人，以確保出資人的利益不受侵犯以及促使眾籌項(xiàng)目的順利完成。首先在上線之前，眾籌平臺(tái)需要對(duì)項(xiàng)目的可行性、合規(guī)性進(jìn)行審核，以降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，杜絕欺詐現(xiàn)象，保護(hù)出資人利益；其次在審核通過(guò)后，眾籌平臺(tái)將項(xiàng)目發(fā)起人的項(xiàng)目構(gòu)想和融資需求發(fā)布到網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上，并通過(guò)文字、圖片等方式加以詳細(xì)說(shuō)明。眾籌平臺(tái)也會(huì)通過(guò)微博、微信等方式進(jìn)行項(xiàng)目推送以加大宣傳力度。

眾籌中另一種分享宣傳機(jī)制則是出資人本身，當(dāng)出資人看好某一項(xiàng)目的時(shí)候，其可能會(huì)通過(guò)朋友圈推薦的方式向朋友推薦該項(xiàng)目以加快籌資的速度并提升項(xiàng)目眾籌成功的可能性。此外，當(dāng)項(xiàng)目在之前已經(jīng)有過(guò)成功籌資的經(jīng)歷，并進(jìn)行第二輪融資的時(shí)候，第一批已經(jīng)享受到了一定成果的出資人將會(huì)為該項(xiàng)目進(jìn)行宣傳。

四、中國(guó)眾籌融資模式存在的問(wèn)題

（一）法律監(jiān)管缺失

一方面，由于眾籌模式本身在中國(guó)處在起步階段，整個(gè)行業(yè)發(fā)展仍有很大的提升空間，使得創(chuàng)建一個(gè)穩(wěn)定的監(jiān)管體系本身就很艱難；另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速的今天，以前施行的許多金融法律法規(guī)都已經(jīng)一定程度上“過(guò)時(shí)”了，使得對(duì)于眾籌的監(jiān)管并不能依賴于以前的法律。

法律監(jiān)管的缺失主要造成了以下三方面的問(wèn)題：

1.以股權(quán)眾籌為旗號(hào)的非法集資

在中國(guó)，股權(quán)眾籌一直處于尷尬地位，股權(quán)眾籌存在現(xiàn)金回報(bào)，故難以與非法集資相區(qū)分。在現(xiàn)實(shí)中確有人通過(guò)成立公司進(jìn)行股權(quán)眾籌募集資金，并將募集到的資金轉(zhuǎn)移，給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失的現(xiàn)象存在，這一定程度上使得股權(quán)眾籌對(duì)于投資人的吸引力下降，甚至使得眾籌行業(yè)的聲譽(yù)下降，從而阻礙了眾籌行業(yè)的發(fā)展。

目前，監(jiān)管層也在對(duì)眾籌監(jiān)管進(jìn)行探索。2014年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《辦法》），對(duì)股權(quán)眾籌設(shè)定了四條“底線”。盡管《辦法》鼓勵(lì)了股權(quán)眾籌的有序發(fā)展，明確了股權(quán)眾籌的定位，部分解決了原來(lái)股權(quán)眾籌的尷尬地位，但是我們也可以看到一些局限性：（1）《辦法》僅僅是一個(gè)行業(yè)性質(zhì)的法規(guī)，離形成完整的法律監(jiān)管體系還有很長(zhǎng)的路要走；（2）《辦法》只涵蓋了眾籌三大類別中的股權(quán)眾籌，而對(duì)公益眾籌和獎(jiǎng)勵(lì)眾籌并沒(méi)有很好的約束；（3）《辦法》對(duì)于合格投資人的限制過(guò)于嚴(yán)格，使得大多數(shù)投資人都沒(méi)有投資眾籌行業(yè)的權(quán)利，一定程度上限制股權(quán)眾籌發(fā)展。

2.眾籌平臺(tái)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

中國(guó)的眾籌平臺(tái)除了承擔(dān)中介職能，還承擔(dān)了許多服務(wù)職能，如項(xiàng)目的初步篩選等。但是，考慮到眾籌平臺(tái)的收入與項(xiàng)目的成功個(gè)數(shù)是相關(guān)的，這就使得眾籌平臺(tái)有增加進(jìn)入平臺(tái)項(xiàng)目個(gè)數(shù)、降低進(jìn)入門(mén)檻的激勵(lì)，一定程度降低了其可信度。

此外，當(dāng)法律監(jiān)管對(duì)信息披露要求不充分的時(shí)候，對(duì)于平臺(tái)暫時(shí)閑置資金的去向是很難確定的，這些閑置資金可能來(lái)源于項(xiàng)目提出時(shí)投資人存在平臺(tái)上的資金，而平臺(tái)有激勵(lì)挪用這部分資金用于短期投資。這樣就進(jìn)一步增加了投資人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，也提高了眾籌平臺(tái)跑路的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年第四季度開(kāi)始，眾籌平臺(tái)頻現(xiàn)跑路。僅2014年12月，出問(wèn)題的平臺(tái)數(shù)量就達(dá)到93家，接近2014年9月～11月的總和，創(chuàng)歷史新高。

（二）眾籌盈利模式單一、效果不理想

目前，中國(guó)的眾籌項(xiàng)目形式較為單一，創(chuàng)新性弱，主要以咖啡廳眾籌為主。但這一眾籌形式的盈利能力很差，很難實(shí)現(xiàn)可持續(xù)化，在國(guó)內(nèi)成功的案例很少且不可復(fù)制。多數(shù)咖啡廳眾籌僅運(yùn)營(yíng)一年便面臨倒閉的困境①賽迪智庫(kù)：《咖啡館，眾籌變眾“愁”》，http://www.ccidthinktank.com/plus/view.php?aid=6481。

與這一現(xiàn)象形成對(duì)比的是電影、音樂(lè)領(lǐng)域的獎(jiǎng)勵(lì)眾籌。對(duì)于這類藝術(shù)領(lǐng)域的眾籌，投資人多因?qū)υ擃I(lǐng)域的熱愛(ài)而投資，不要求資金上的回報(bào)，故不存在盈利模式的問(wèn)題。不過(guò)這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)，最終作品一定程度上也可以理解為某種意義上的收益。而在目前，藝術(shù)類眾籌一個(gè)逃不開(kāi)的問(wèn)題就是對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量的保證。

（三）出資人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺失、對(duì)公益眾籌關(guān)注度低

由于中國(guó)眾籌行業(yè)依然處于起步階段，整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大小未知，而此時(shí)進(jìn)入行業(yè)的投資人大多接觸到的是眾籌成功的案例，而對(duì)于眾籌可能的項(xiàng)目執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)、資金挪用風(fēng)險(xiǎn)等了解不多。一些投資人進(jìn)行投資更多基于項(xiàng)目的描述，被華麗的項(xiàng)目介紹吸引，并沒(méi)有真實(shí)地分析項(xiàng)目的可行性。

此外，國(guó)內(nèi)的三種眾籌所在行業(yè)的比例是不平均的，多數(shù)眾籌平臺(tái)都是獎(jiǎng)勵(lì)眾籌（如眾籌網(wǎng)、淘夢(mèng)網(wǎng)等）和股權(quán)眾籌（如大家投、天使匯等），而公益眾籌只區(qū)區(qū)幾家?？梢?jiàn)，投資者對(duì)于公益的關(guān)注程度較低，缺乏公益心。

五、相關(guān)政策建議

（一）從宏觀層面看

1.加速相關(guān)監(jiān)管政策出臺(tái)并提供政策支持

盡管已經(jīng)有了 《辦法》針對(duì)股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管，但從眾籌行業(yè)的監(jiān)管來(lái)看，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。有關(guān)部門(mén)應(yīng)加快眾籌領(lǐng)域甚至是互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的法律出臺(tái)速度。眾籌行業(yè)的法律監(jiān)管應(yīng)注意到以下三個(gè)方面：（1）對(duì)眾籌項(xiàng)目發(fā)起人加強(qiáng)審查，建立信用評(píng)級(jí)體系，保證投資人利益；（2）在對(duì)眾籌平臺(tái)的資金流、信息監(jiān)管的同時(shí)，不過(guò)分限制眾籌行業(yè)的發(fā)展；（3）重新審視對(duì)投資人資格的規(guī)定，減少對(duì)投資人的資格限定。對(duì)此，筆者認(rèn)為可以參考美國(guó)JOBS法案提出的對(duì)投資人根據(jù)資金實(shí)力劃分層級(jí)，對(duì)不同層級(jí)的投資人能夠進(jìn)行的眾籌投資的上限作出規(guī)定，但不限制部分投資人的進(jìn)入。

2.加強(qiáng)對(duì)投資者教育

有關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，引導(dǎo)投資者更合理、更有效地投資眾籌項(xiàng)目。一方面需要監(jiān)管層自身加強(qiáng)對(duì)眾籌行業(yè)的了解，以明確的文件形式向投資者提供由監(jiān)管層層面給出的眾籌的介紹；另一方面需要有關(guān)部門(mén)將眾籌的風(fēng)險(xiǎn)等可能面臨的問(wèn)題，如實(shí)告知投資人。

（二）從中觀層面看

1.統(tǒng)籌建立行業(yè)協(xié)會(huì)，加強(qiáng)行業(yè)自律

2014年多個(gè)眾籌大會(huì)召開(kāi)，比如10月舉辦的“2014中國(guó)眾籌大會(huì)”以及12月舉辦的千人眾籌大會(huì)等。在這些眾籌大會(huì)上，先驅(qū)者向后來(lái)者介紹經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)了眾籌的良性推廣。但我們也應(yīng)該注意到，多個(gè)眾籌大會(huì)的舉辦也體現(xiàn)了眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)的不統(tǒng)一，各自為戰(zhàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)說(shuō)并不能真正對(duì)行業(yè)起到積極的影響作用。一個(gè)眾籌行業(yè)內(nèi)統(tǒng)一的自律性組織的創(chuàng)辦迫在眉睫。

2.完善信用體系

互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代為眾籌的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了一個(gè)很好的途徑，即互聯(lián)網(wǎng)可以為眾籌的投資人、眾籌平臺(tái)甚至是眾籌發(fā)起人建立完善、系統(tǒng)、基礎(chǔ)性的信用體系，有效促進(jìn)眾籌行業(yè)的發(fā)展。由于信用評(píng)級(jí)的存在，使得眾籌項(xiàng)目的參與者三方會(huì)注意自身行為，在促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，減少行業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）從微觀層面看

1.眾籌亟待尋找新的更有效率的盈利模式

目前中國(guó)的眾籌項(xiàng)目以多人合辦咖啡廳或茶樓的模式為主，效率較低，盈利能力差，并不存在可持續(xù)性，往往在項(xiàng)目發(fā)起的前幾年就不得不宣告破產(chǎn)。故一個(gè)盈利能力強(qiáng)，更具有可持續(xù)性的眾籌模式是需要有創(chuàng)造性、創(chuàng)新能力的團(tuán)隊(duì)去發(fā)掘的。

2.眾籌項(xiàng)目參與者自身能力亟待提升

一方面，項(xiàng)目發(fā)起人應(yīng)該提升自身的創(chuàng)新能力并提升項(xiàng)目本身的質(zhì)量。目前，國(guó)內(nèi)的眾籌項(xiàng)目無(wú)論是從創(chuàng)新性、質(zhì)量還是團(tuán)隊(duì)能力來(lái)講都與國(guó)外的眾籌項(xiàng)目有一定程度上的差距，項(xiàng)目發(fā)起人自身應(yīng)研究國(guó)外先進(jìn)的眾籌項(xiàng)目，開(kāi)拓思維，提升創(chuàng)新能力。另一方面，眾籌項(xiàng)目的投資人也應(yīng)提升自身的法律、信用和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。目前，由于法律監(jiān)管體系的缺失，國(guó)內(nèi)眾籌投資人普遍缺少法律、信用和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，導(dǎo)致在眾籌平臺(tái)跑路或者項(xiàng)目失敗以后缺少對(duì)自身的保護(hù)能力，造成了很多不必要的損失。

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