馬素紅

當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)迎來2008年全球金融危機(jī)后“七年之癢”之時(shí)，盡管如暴風(fēng)驟雨般的殘酷洗禮似已漸行漸遠(yuǎn)，但強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未如期而至。“新平庸、大分化”的全球增長(zhǎng)格局日益清晰，并孕育著諸多新風(fēng)險(xiǎn)和新挑戰(zhàn)。

所謂“新平庸”，是借用了IMF總裁拉加德對(duì)近期全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一個(gè)概括，意即全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體仍未擺脫疲弱態(tài)勢(shì)，較低的增長(zhǎng)率伴隨著較高的失業(yè)率。所謂“大分化”，是指在整體低迷的復(fù)蘇形勢(shì)下，主要經(jīng)濟(jì)體之間冷熱不均，分化顯著。全球經(jīng)濟(jì)的整體疲弱與結(jié)構(gòu)分化，決定了貨幣政策取向的分道揚(yáng)鑣，而貨幣政策的分化又進(jìn)一步加劇了國際金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。

因此，“新平庸、大分化”，既是近期全球經(jīng)濟(jì)基本面的主要特征，也是理解當(dāng)前國際宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中各種紛繁復(fù)雜現(xiàn)象的一個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)。圍繞這一主線，我們可以從三個(gè)方面去理解和把握當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

核心特征：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化引發(fā)貨幣政策周期分化

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分化，體現(xiàn)在兩個(gè)層面：

第一個(gè)層面是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的分化，主要體現(xiàn)在美國和歐日之間的分化。美國自2012年起復(fù)蘇動(dòng)能不斷強(qiáng)化，盡管財(cái)政懸崖、極寒天氣等因素一度導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在2012年第4季度、2014年第1季度出現(xiàn)大幅下降，但由于內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力漸強(qiáng)，剔除干擾因素后的美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)仍呈持續(xù)改善態(tài)勢(shì)。特別是2013年以來至今，美國作為全球經(jīng)濟(jì)主引擎的地位得到鞏固。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖略有起色，但仍未從債務(wù)危機(jī)的沉重打擊中恢復(fù)元?dú)?；日本?jīng)濟(jì)受安倍政策效力衰減的影響出現(xiàn)大起大落，諸多制約長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的結(jié)構(gòu)性問題仍未得到解決。

第二個(gè)層面是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間的分化。新興經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)后率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，成為抵御危機(jī)深度惡化的中堅(jiān)力量。但自2011年開始，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐有所加快的同時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)卻明顯減弱，全球增長(zhǎng)“西升東降”格局日益凸顯。近兩年來，新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度仍在持續(xù)放緩，2014年巴西、俄羅斯、南非等大型新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)接近停滯甚至已陷入衰退。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2015年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的增速分別為2.4%和4.3%，二者的增速缺口進(jìn)一步收窄。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分化必然導(dǎo)致貨幣政策周期的差異化。就美國而言，其貨幣政策的調(diào)整主要參照失業(yè)率和通脹兩類指標(biāo)。美國失業(yè)率已從全球金融危機(jī)后最高的10%降至最新的5.5%，就業(yè)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善為加息提供了足夠的支撐。盡管近期美國物價(jià)水平受能源價(jià)格影響有所下行，但不足以改變美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。我們認(rèn)為，無論是時(shí)點(diǎn)選在6月還是9月，無論是加一次還是兩次，都不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)今年加息已是大勢(shì)所趨的基本判斷。

然而，全球貨幣政策一半是海水，另一半是火焰。今年前3個(gè)月，全球共有20多家央行采取了降息或者推出超常寬松的貨幣政策，這其中既包括歐洲央行這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行，也包括印度、俄羅斯這樣的大型新興經(jīng)濟(jì)體央行。在下一階段，出于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松金融體系流動(dòng)性的目的，這種降息潮形成的多米諾骨牌效應(yīng)恐將繼續(xù)。

核心矛盾：美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)兩大效應(yīng)

這種貨幣政策周期的差異，成為影響近一個(gè)時(shí)期國際金融市場(chǎng)運(yùn)行的主要矛盾，而美聯(lián)儲(chǔ)加息則可以說是主要矛盾中的主要方面。把握美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期帶來的影響，對(duì)于我們順勢(shì)而為、抓住當(dāng)前及下一階段國際經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的主線至關(guān)重要。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引發(fā)的兩大溢出效應(yīng)已經(jīng)發(fā)生并仍將在相當(dāng)一個(gè)時(shí)期持續(xù)：

一是金融資產(chǎn)價(jià)值的重估效應(yīng)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元升值的大背景下，更多的國際資金從非美資產(chǎn)流向美元資產(chǎn)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)值的一輪重估。這種再估值效應(yīng)在近半年的國際金融市場(chǎng)走勢(shì)中清晰可見。

從外匯市場(chǎng)看，美元可謂獨(dú)步天下，美元指數(shù)半年上漲了18.6%，而其他非美貨幣則哀鴻一片。歐元、日元分別貶值18.4%和13.3%，新興市場(chǎng)貨幣普遍下跌，俄羅斯盧布和巴西雷亞爾尤為慘烈，分別暴跌62.5%和38.9%。

從全球股市來看，由于美元流動(dòng)性收緊對(duì)美股構(gòu)成利空，且美股前期漲幅較大導(dǎo)致估值水平偏高，因此美股跑輸歐日及新興股市似乎也是順理成章的事情。美股近半年徘徊不前，標(biāo)普及道瓊斯股指漲幅僅為3%，而歐日及新興市場(chǎng)股市在流動(dòng)性充裕的助推下卻穩(wěn)健發(fā)力，德國DAX和日經(jīng)225半年內(nèi)漲幅已逾20%。

從大宗商品市場(chǎng)看，包括原油在內(nèi)的大宗商品已處于供應(yīng)過剩引致的周期性下跌進(jìn)程中，而美元走強(qiáng)對(duì)大宗商品價(jià)格構(gòu)成進(jìn)一步打壓。

二是跨境資金流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)構(gòu)成沖擊。美元的全球中心貨幣地位決定了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策具有顯著的溢出效應(yīng)。從歷史上來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期變化與新興市場(chǎng)危機(jī)關(guān)系密切。不論是20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、20世紀(jì)80年代末臺(tái)灣和韓國的資產(chǎn)泡沫破滅，還是1994年墨西哥危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)以及2001年的阿根廷貨幣危機(jī)，都發(fā)生在美國持續(xù)緊縮貨幣政策之后。

歷史規(guī)律表明，最易受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化沖擊的新興經(jīng)濟(jì)體有三個(gè)特征：一是匯率制度僵化和過快開放資本賬戶；二是外債比例高，特別是短期外債占比過高；三是內(nèi)債率過高。此外，根據(jù)對(duì)近年新興市場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)的研究，可以發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向初期并不是對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體威脅最大的時(shí)期，新興市場(chǎng)的危機(jī)一般發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的末期甚至更滯后。比如，拉美債務(wù)危機(jī)和阿根廷危機(jī)分別爆發(fā)于美聯(lián)儲(chǔ)開始加息之后的第5年和第2年，是加息到頂點(diǎn)之后的1年。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)加息通過哪些傳導(dǎo)渠道影響新興市場(chǎng)？

渠道之一：美元利率匯率雙升推動(dòng)跨境資本大量流出新興市場(chǎng)、回流美國，加劇了新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)。如2013年夏、2014年初及2014年末，受美聯(lián)儲(chǔ)釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)及加息預(yù)期升溫的影響，新興市場(chǎng)屢次遭遇大規(guī)模資金外流、匯率貶值及金融動(dòng)蕩的沖擊。

渠道之二：加息帶動(dòng)美元升值，加大新興市場(chǎng)企業(yè)的美元債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)企業(yè)近年共計(jì)發(fā)行了2.6萬億美元的債務(wù)，其中四分之三是以美元計(jì)價(jià)。同時(shí)，跨國銀行向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)放的跨境貸款在2014年年中達(dá)到3.1萬億美元，其中大部分以美元計(jì)價(jià)。在美元加息及升值背景下，新興市場(chǎng)的美元債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之升溫。endprint

渠道之三：通過貿(mào)易渠道對(duì)新興市場(chǎng)構(gòu)成雙重?cái)D壓，這又以資源出口型新興經(jīng)濟(jì)體最為典型。美元走強(qiáng)及本幣貶值導(dǎo)致新興市場(chǎng)的進(jìn)口成本顯著上升，而大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致以資源為支柱的新興經(jīng)濟(jì)體出口收入下降，導(dǎo)致其利益大幅受損。

哪些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在美聯(lián)儲(chǔ)加息中將首當(dāng)其沖？

根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）從外部融資脆弱性、國內(nèi)金融體系脆弱性及國內(nèi)基本面健康程度等三方面對(duì)22個(gè)新興市場(chǎng)國家進(jìn)行的評(píng)估，巴西、印尼、俄羅斯、南非及土耳其在抵御跨境資金流動(dòng)沖擊方面脆弱性最高。

作為新興市場(chǎng)重要成員的中國，也難以從美聯(lián)儲(chǔ)加息引致的溢出效應(yīng)中獨(dú)善其身。整體而言，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向期、中國進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期和金融改革開放提速期的“三期疊加”，使得中國面臨的跨境資本流動(dòng)的復(fù)雜性和不確定性上升。其一，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向使全球流動(dòng)性收緊，盡管歐版QE能在一定程度上抵補(bǔ)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)，但其將進(jìn)一步助推美元升值、令人民幣對(duì)美元貶值預(yù)期，從而加大中國資本流出的壓力。

其二，中國進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，尤其是當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的部分風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)關(guān)注和炒作時(shí)，可能引起跨境資金流動(dòng)階段性的劇烈變化。

其三，中國金融改革開放進(jìn)入提速期，人民幣匯率的大幅雙向波動(dòng)必將導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)的高頻振動(dòng)，而資本賬戶開放盡管總體上遵循漸進(jìn)可控原則，但也會(huì)在一定程度上拓寬資本進(jìn)出的渠道，使得中國經(jīng)濟(jì)金融體系更多曝露在跨境資本流動(dòng)的沖擊下。

盡管“三期疊加”導(dǎo)致未來一個(gè)階段中國跨境資金流出壓力較大，但形成大規(guī)模資本外逃的可能性不大。因?yàn)橹袊袃蓚€(gè)重要的政策緩沖器：一是資本項(xiàng)目尚未完全開放，國際資本缺乏大進(jìn)大出的通道；二是國內(nèi)有兩個(gè)“池子”調(diào)控流動(dòng)性——接近4萬億的外匯儲(chǔ)備及19.5%的存款準(zhǔn)備金率，必要時(shí)，完全可以通過充足的外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)以穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，以及通過降準(zhǔn)來穩(wěn)定國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境。從這個(gè)意義上講，當(dāng)前中國面臨的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

核心建議：中資金融機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)

在國際經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)下，中資金融機(jī)構(gòu)應(yīng)從以下方面進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整和前瞻性應(yīng)對(duì)。

一是針對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局轉(zhuǎn)換、深層次分化的特征，在國際化經(jīng)營中順勢(shì)而為，根據(jù)機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)的分布做好資源配置的調(diào)整。既要堅(jiān)持對(duì)新興市場(chǎng)有所傾斜，也要兼顧恢復(fù)中的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；要傾斜于市場(chǎng)較大且較為穩(wěn)定的核心國家，如發(fā)達(dá)國家中的美國和德國、新興市場(chǎng)中的印度，減少或回避對(duì)邊緣國家的資源投入。

二是針對(duì)美國貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來的金融市場(chǎng)震蕩及流動(dòng)性變化提前做好預(yù)案。大波動(dòng)既蘊(yùn)含著大風(fēng)險(xiǎn)，也孕育著大機(jī)會(huì)。一方面，應(yīng)把握主要金融資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)帶來的機(jī)遇，大力拓展外匯交易、賬戶商品、賬戶貴金屬等金融市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)。另一方面，提前預(yù)判國際金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，及早作出應(yīng)對(duì)，防止陷入被動(dòng)。同時(shí)，還應(yīng)做好對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)警示。

三是針對(duì)跨境資金雙向流動(dòng)的新常態(tài)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，從過去的線性、單邊思維，轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)合、雙向思維。從過去以防范人民幣單邊升值風(fēng)險(xiǎn)、防范跨境資金流入風(fēng)險(xiǎn)為主，轉(zhuǎn)變?yōu)槿婀芾砗觅Y金和匯率雙向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，通過套期保值等手段將雙向波動(dòng)的不確定性轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性。

（作者為中國工商銀行城市金融研究所研究員）endprint