查德?坎特+++胡劍+++++邁克爾?泰勒+++斯蒂芬?施瓦茨

雖然中國(guó)與西方的非銀行信貸中介體系通常都被稱為“影子銀行”，但實(shí)際上其差異至少與其相似處一樣顯著。

主要區(qū)別在于西方的影子銀行體系集中在資本市場(chǎng)實(shí)體和活動(dòng)方面，而中國(guó)的影子銀行涉及金融中介，其經(jīng)濟(jì)職能（若非法定形式）與銀行在最重要的方面相似（“類銀行”）。

這些差異會(huì)影響各體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的職能，并對(duì)金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在影子銀行體系無(wú)序收縮時(shí)，西方影子銀行體系借款人更有可能通過(guò)傳統(tǒng)銀行渠道繼續(xù)獲得信貸。相應(yīng)地，中國(guó)影子銀行體系貸款人更可能通過(guò)順利游說(shuō)政府提供救助，從而避免信貸損失。

兩種影子銀行體系均因固有的期限錯(cuò)配和缺乏公共部門金融安全網(wǎng)而面臨“擠兌”風(fēng)險(xiǎn) （即撤資風(fēng)險(xiǎn)）。西方影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)在于短期商業(yè)票據(jù)和回購(gòu)市場(chǎng)提供的資金無(wú)法展期，而中國(guó)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)則是理財(cái)產(chǎn)品投資者會(huì)撤回其資金。合理設(shè)計(jì)期限的資產(chǎn)證券化可能會(huì)消除多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品所固有的期限錯(cuò)配情況。

影子銀行的兩種模式

“影子銀行”沒(méi)有一個(gè)通用定義，在不同場(chǎng)合被稱為“涉及常規(guī)銀行業(yè)體系之外的實(shí)體和活動(dòng)的信貸中介”或“沒(méi)有納稅人直接或明確支持的信貸中介”的一種形式。這些極為寬泛的定義體現(xiàn)了其活動(dòng)形式和金融結(jié)構(gòu)層面的多樣性，可能包括貨幣市場(chǎng)基金、金融公司、結(jié)構(gòu)性融資工具、對(duì)沖基金、其他投資基金、經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商、房地產(chǎn)投資信托和基金。

雖然全球范圍內(nèi)非銀行信貸中介的形式多種多樣，但可能有助于分析的區(qū)別之一是有些體系集中在資本市場(chǎng)實(shí)體和活動(dòng)方面，而有些則涉及金融中介，其經(jīng)濟(jì)職能（若非法定形式） 與銀行在最重要的方面相似。前者的例子包括投資于短期流動(dòng)資產(chǎn)和各種形式證券化工具的貨幣市場(chǎng)共同基金；后者的例子包括金融公司，其資金來(lái)自非存款負(fù)債，但發(fā)揮與銀行相同的期限及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和信貸多樣化功能。在這種情況下，此類機(jī)構(gòu)可能會(huì)被稱為“類銀行”。

涉及資本市場(chǎng)實(shí)體的活動(dòng)和類銀行活動(dòng)之間的基本區(qū)別概括了西方與中國(guó)影子銀行的主要差異點(diǎn)。這些差異對(duì)各自體系具有重大影響，影響其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的職能及其對(duì)金融體系穩(wěn)定性的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些差異也影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖提高影子銀行體系的透明度，并加強(qiáng)對(duì)該體系的控制。

西方影子銀行

圖1顯示的是非常典型的西方影子銀行形式。在西方市場(chǎng)（主要是美國(guó)和英國(guó)，歐元區(qū)國(guó)家不太明顯），大部分信貸要經(jīng)過(guò)受監(jiān)管的債務(wù)資本市場(chǎng)，以發(fā)行企業(yè)債券或資產(chǎn)支持證券的方式出現(xiàn)。上述債務(wù)工具通常自身的信用風(fēng)險(xiǎn)較低。此外，上述工具的信用風(fēng)險(xiǎn)足夠透明，因此一旦發(fā)行后，銀行無(wú)需通過(guò)債務(wù)限制性條款積極加以控制。良好的信息披露環(huán)境，以及金融媒體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和其他固定收益市場(chǎng)參與者的廣泛公開(kāi)評(píng)論是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)透明的推動(dòng)因素。

西方公開(kāi)資本市場(chǎng)原本可以是完全脫媒的市場(chǎng)，貸款人可直接向最終借款人放貸，但市場(chǎng)存在的一個(gè)缺口使之不完整。這一缺口產(chǎn)生的原因是儲(chǔ)戶對(duì)借款人可能提供的所有長(zhǎng)期債務(wù)工具的需求普遍不足，而造成供需不平衡的原因是個(gè)由來(lái)已久的問(wèn)題，即借款人希望得到長(zhǎng)期資金，而儲(chǔ)戶則希望存款時(shí)間不要太長(zhǎng)。

因此，各種影子銀行信貸機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，提供所需的期限轉(zhuǎn)換服務(wù)。其中最突出的是貨幣市場(chǎng)共同基金、結(jié)構(gòu)性融資工具和回購(gòu)市場(chǎng)。

多項(xiàng)研究強(qiáng)調(diào)了西方影子銀行發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重要因素是資金池的存在（例如因大企業(yè)收款與付款之間的時(shí)間差所產(chǎn)生的資金池），需要在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)將資金投資于信用風(fēng)險(xiǎn)極低的資產(chǎn)。這產(chǎn)生了對(duì)于具有多種資金特征（即活期存款）同時(shí)提供較高收益的負(fù)債的需求。

影子銀行是金融工程的產(chǎn)物，利用期限較長(zhǎng)而信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供類似存款的負(fù)債。投資者可以從中受益，滿足了其對(duì)安全和具有流動(dòng)性的金融資產(chǎn)的需求，而信用質(zhì)量較高的借款人也可受益，能夠獲得比常規(guī)銀行貸款期限更長(zhǎng)的融資。此外，影子銀行市場(chǎng)參與者也實(shí)現(xiàn)了脫媒所通常帶來(lái)的益處，即借款人獲得低利差，貸款人獲得高收益，執(zhí)行成本降低。

但是，影子銀行的效益也需要代價(jià)。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著投資者越來(lái)越適應(yīng)資產(chǎn)類型，金融工程中的資產(chǎn)信用質(zhì)量可能會(huì)下降，尤其是在借款人和貸款人之間信息普遍不對(duì)稱的環(huán)境下。即使基礎(chǔ)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較低，期限錯(cuò)配依然會(huì)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。影子銀行活動(dòng)的資金源沒(méi)有保險(xiǎn)，因此易發(fā)生撤資，特別是短期商業(yè)票據(jù)和回購(gòu)交易在市場(chǎng)發(fā)生問(wèn)題時(shí)可能無(wú)法展期。影子銀行因期限錯(cuò)配而產(chǎn)生的弱點(diǎn)在許多方面類似于19世紀(jì)和20世紀(jì)初的銀行體系，即建立最后貸款人和存款保險(xiǎn)制度的公共安全網(wǎng)之前的情況。影子銀行固有的撤資風(fēng)險(xiǎn)是政策制定者加強(qiáng)對(duì)該體系監(jiān)管的主要原因之一。

中國(guó)影子銀行

對(duì)于替代銀行存款的“安全”投資的需求是西方和中國(guó)影子銀行的共同之處。但是西方影子銀行產(chǎn)生于金融脫媒的發(fā)展，而中國(guó)影子銀行體系的起源是針對(duì)利率管制和對(duì)市場(chǎng)化金融的其他量化限制進(jìn)行的監(jiān)管套利。具體來(lái)看，推動(dòng)對(duì)類存款負(fù)債的需求的主要因素是滿足個(gè)人投資者在利率管制環(huán)境下追求比存款更高收益的要求。此外，對(duì)此類負(fù)債的需求也主要來(lái)自個(gè)人投資者，而非機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)楹笳咴谥袊?guó)的發(fā)展一直不及西方。

以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的影子銀行面臨通過(guò)商業(yè)票據(jù)或回購(gòu)市場(chǎng)提供資金的投資者撤資的風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)影子銀行的撤資風(fēng)險(xiǎn)是由于理財(cái)產(chǎn)品的期限相對(duì)較短，這些理財(cái)產(chǎn)品是中國(guó)影子銀行發(fā)行的主要負(fù)債類型之一。穆迪《中國(guó)影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》的分析顯示，理財(cái)產(chǎn)品的期限多為1—3 個(gè)月。雖然理財(cái)產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)據(jù)相對(duì)較少，但迄今為止接近違約的理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)信息表明，支持短期理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)是期限為幾年的常規(guī)銀行貸款。

與西方影子銀行的另一個(gè)不同點(diǎn)是，理財(cái)產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量通常低于銀行資產(chǎn)的平均水平。中國(guó)的優(yōu)質(zhì)借款人往往得到大銀行的良好服務(wù)，而大銀行受到避免競(jìng)爭(zhēng)的政策保護(hù)，并且直到近期仍然通過(guò)貸款利率下限和存款利率上限確定能獲得良好的貸款凈息差。因此，多數(shù)銀行貸款流向國(guó)有企業(yè)等最安全、最受青睞的借款人。endprint

常規(guī)銀行業(yè)重視對(duì)規(guī)模最大、信用質(zhì)量最高的借款人放貸所造成的另一個(gè)后果是，其他領(lǐng)域借款人相對(duì)難以獲得貸款。中小企業(yè)等高信用風(fēng)險(xiǎn)借款人僅能從常規(guī)銀行途徑得到有限的信貸供應(yīng)，因而轉(zhuǎn)向非常規(guī)融資渠道，影子銀行即是其中的一種主要渠道。因此，其興起并非是為銀行體系優(yōu)質(zhì)借款人改善貸款定價(jià)，而是為更多邊緣的借款人拓寬融資渠道，從而向風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者提供更高的回報(bào)。

因此，西方影子銀行的負(fù)債通常由信用風(fēng)險(xiǎn)低于平均水平的資產(chǎn)所支持，而中國(guó)影子銀行的資產(chǎn)所具有的信用風(fēng)險(xiǎn)往往高于平均水平。2014 年幾項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品導(dǎo)致投資者蒙受損失 （如非本金損失，則是利息損失）的報(bào)道反映了這一點(diǎn)。這些理財(cái)產(chǎn)品均以向高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（尤其是礦業(yè)等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)）的貸款來(lái)支持。圖2所示是上文所述中國(guó)影子銀行體系的主要特征。

資產(chǎn)證券化與理財(cái)產(chǎn)品

在西方影子銀行體系中，不存在期限錯(cuò)配這一問(wèn)題的主要領(lǐng)域是“有期限”資產(chǎn)證券化。西方金融市場(chǎng)所開(kāi)發(fā)的有期限資產(chǎn)證券化顯示出與中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品的顯著不同。

表面上理財(cái)產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化有一些相似之處。兩者均涉及將信貸打包，用于支持向投資者銷售的新的金融工具。資產(chǎn)證券化通常將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到特殊目的公司，由后者發(fā)行證券，通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流還款。本金和利息還款取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

但是，有期限資產(chǎn)證券化的一個(gè)主要好處是通過(guò)設(shè)計(jì)往往可以實(shí)現(xiàn)期限匹配，其負(fù)債與資產(chǎn)的到期時(shí)間可以精確匹配。換言之，作為證券化基礎(chǔ)抵押物的貸款可以在交易期限內(nèi)得到全額清償。與此不同的是，如上文所述，期限錯(cuò)配是理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的固有問(wèn)題。

這一根本差異有助于說(shuō)明近期中國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化發(fā)行的重視，此舉與其他地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一致。除了分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大銀行資金來(lái)源、降低政府對(duì)金融業(yè)的隱性支持之外，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的擴(kuò)張有望減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中期限錯(cuò)配的情況。即使證券化可能會(huì)帶來(lái)某些新的風(fēng)險(xiǎn)，但與常見(jiàn)的理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相比，證券化的確具有一定優(yōu)勢(shì)。

影子銀行與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

最后一系列因素涉及影子融資的資本市場(chǎng)模式和類銀行模式在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸方面的不同影響。

影子銀行的兩種模式均有可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，表面看來(lái)十分相似：

1.均會(huì)引起信貸過(guò)度增長(zhǎng)和資產(chǎn)泡沫；2.均可通過(guò)與常規(guī)銀行業(yè)的互相關(guān)聯(lián)而對(duì)后者造成風(fēng)險(xiǎn)；3.均涉及期限轉(zhuǎn)換，不過(guò)貸款人無(wú)法直接尋求央行的流動(dòng)性支持，因此面臨撤資風(fēng)險(xiǎn)；4.均需要政府救助，以防止系統(tǒng)性問(wèn)題蔓延或保護(hù)投資者。

但是，在上述任何一種情況下，表面的相似會(huì)掩蓋兩者重要的差異。

例如，雖然兩種體系均會(huì)造成信貸過(guò)度增長(zhǎng)，但兩種體系驟然收縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果卻大相徑庭。在資本市場(chǎng)模式下，如果影子銀行體系收縮，前期受益于影子銀行體系的借款人的信貸渠道往往不會(huì)受到制約，假如常規(guī)銀行體系仍然正常發(fā)揮作用，則借款人可以繼續(xù)獲得銀行貸款，因?yàn)檫@些借款人通常有較好的信用質(zhì)量。若影子銀行借貸下降，面臨風(fēng)險(xiǎn)的借款人不是該體系目前的借款人，而是當(dāng)銀行所謂的“藍(lán)籌”借款人投向影子銀行之際首次獲得銀行貸款的邊緣借款人。

與此不同的是，中國(guó)的影子銀行借款人的融資渠道通常很少。如果影子銀行大幅收縮，依賴該渠道的借款人（例如中小企業(yè)）即使仍然有較好的信用質(zhì)量，也可能無(wú)法獲得融資。中國(guó)影子銀行借貸的行業(yè)集中度相對(duì)較高，主要集中在房地產(chǎn)業(yè)，因而加劇了上述風(fēng)險(xiǎn)。借貸集中度不僅僅是影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，對(duì)于依賴影子銀行融資的行業(yè)也是潛在的問(wèn)題。

另一個(gè)重要的差異是政府承擔(dān)救助壓力的來(lái)源。西方影子體系主要是批發(fā)市場(chǎng)，因此雖然政府可能需要提供流動(dòng)性支持，從而降低不安定的撤資風(fēng)險(xiǎn)，但政府直接保護(hù)投資者免受損失的壓力較小。

中國(guó)影子銀行體系的債權(quán)人主要是個(gè)人投資者，這些投資者并沒(méi)有虧損的預(yù)期，部分原因是其認(rèn)為會(huì)得到銀行或政府的兜底救助。因此，政府可能會(huì)面臨巨大壓力，不僅要提供系統(tǒng)流動(dòng)性支持，也需保護(hù)投資者免受損失。此外，如果投資者開(kāi)始擔(dān)心會(huì)虧損，則可能會(huì)突然從影子銀行體系撤資，引發(fā)該體系驟然收縮，并切斷對(duì)融資渠道不足的行業(yè)的信貸供應(yīng)。

（作者單位為穆迪投資者服務(wù)公司）endprint