救市之后

賀斌

持續(xù)十多天的救市行動終于迎來更大的動作。7月9日，公安部會同證監(jiān)會排查近期惡意賣空股票與股指的線索。

公安部此次行動，如同一劑催化劑，與此前財政部、央行、證監(jiān)會、保監(jiān)會、中金所、國資委等監(jiān)管機構(gòu)出臺的多項維穩(wěn)股市措施共同發(fā)生作用，迅速扭轉(zhuǎn)了這場“股市保衛(wèi)戰(zhàn)”的戰(zhàn)局。當日兩市逾1200只個股漲停，市場恐慌氣氛大幅緩解。

讓市場恢復(fù)流動性

松了一口氣的股民們幽默感回歸，一個個網(wǎng)絡(luò)段子迅速出爐：“證監(jiān)會拿政策救市：失??；央行拿錢救市：失敗；公安部拿手銬救市：成功。所以，要想股票大漲，還得警察進場！”

但也有一些股民悲壯地“倒在了黎明前”，因此坊間流傳著最短悲劇的劇本，就是“上周五割肉打新，本周一滿倉抄底，本周四跌停板清倉”。

這些段子雖是調(diào)侃，卻從一個側(cè)面反映了股民對政府救市的矛盾心理：一方面，期待政府出手救市；另一方面，又不希望政府過度干預(yù)。

政府究竟該不該救市，學術(shù)界對此一直存在爭論。有的反對者認為，目前中國的股市還不是真正的“股災(zāi)”，沒達到需要政府救市的地步。也有人認為，政府救市本身有違公平，而且誤導(dǎo)了投資者對市場的判斷，助長了其投機的心理，因而依賴政府救市而無視市場的泡沫和風險。還有一部分人的觀念中具有市場原教旨主義色彩，認為市場可以自動恢復(fù)平衡，不需政府以任何方式進行干預(yù)。

但這次股市異常波動真是純粹的市場行為嗎？對此，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員鄭醒塵向《中國新聞周刊》表示，“此次主要是因為在股市前期漲幅較大的情況下，市場回調(diào)導(dǎo)致一些投資者高杠桿配資買入的股票被平倉，加大股市下行壓力，造成異常波動，一些做空投機力量也在推波助瀾。在這種情況下，政府必須出手救市?！?/p>

“監(jiān)管者不應(yīng)遷就畸形的契約自由與市場博弈！”中國人民大學法學院教授、商法研究所所長劉俊海認為，當市場主體慎獨自律、市場理性自治時，政府就應(yīng)減少干預(yù)；當市場主體喪失理性、市場失靈時，政府干預(yù)必須到位，以康復(fù)市場功能。

“當然，市場失靈并非一定要求行政監(jiān)管的自動介入。在行政監(jiān)管介入之前，還應(yīng)竭盡證券交易所、行業(yè)協(xié)會商會的自律功能，以消除監(jiān)管盲區(qū)，鑄造監(jiān)管合力。倘若自律監(jiān)管同時失靈，政府必須挺身而出，有所擔當。應(yīng)運用法治思維與法治方式，并在尊重市場規(guī)律和法治政府規(guī)律的基礎(chǔ)上依法糾偏，康復(fù)市場功能，維護投資信心，實現(xiàn)科學救市、依法救市。政府沒有義務(wù)擔保股價一路高歌猛進、只漲不跌，但政府有義務(wù)保證證券市場的公開、公平、公正?！眲⒖『Α吨袊侣勚芸氛f。

“但首先我們要搞清楚救市究竟救什么？我認為救的應(yīng)該是流動性?！痹趪┚彩紫?jīng)濟學家林采宜看來，失去流動性是導(dǎo)致金融危機的系統(tǒng)性風險的一個重要因素，“大部分破產(chǎn)都是噎死的，而不是窮死的。都千股跌停了，1000多只股票都失去了流動性，政府作為市場秩序的維護者，當然要考慮救市。”

林采宜認為，這次股價波動主要是股票的流動性危機，而不是金融危機。只要沒有金融機構(gòu)因為股市波動發(fā)生破產(chǎn)危機，就不會威脅到金融體系，金融體系如果沒有發(fā)生系統(tǒng)性風險，宏觀經(jīng)濟就不會受到?jīng)_擊。因此，應(yīng)該是救市場而不是救指數(shù)的點位、救股票的價位，要通過救市，讓市場恢復(fù)流動性。

有所為有所不為

從6月27日開始，為穩(wěn)定市場防范金融風險，政府相關(guān)部門出臺了諸如降息和定向降準、降低股票交易費用等多條政策救市。

7月6日起，救市行動升級，各職能部門紛紛加入救市“國家隊”，分別從“流動性支持，大資金入市”“為融資盤解決流動性”“限制減持股份，鼓勵增持”，以及“抑制過度投機，打擊惡意做空”等方面，密集出臺了多項重量級政策，終于扭轉(zhuǎn)了股市狂跌的局面。

盡管股市流動性危機暫時解除，但政府在此輪救市中的一些舉措又引來了部分學者和業(yè)內(nèi)人士的討論。

林采宜向《中國新聞周刊》表示，政府干預(yù)市場的手段一般有兩種：一種是調(diào)整游戲規(guī)則，比如通過調(diào)節(jié)稅收、改變交易制度等方式；另一種則是直接拿錢救市。

“國家的錢都是納稅人的，用全體公民的錢去救股市里陷入危機的一部分投機者，其中的得失如何計算？只有證明市場失去了流動性，或者覺得可能會導(dǎo)致系統(tǒng)性風險，從而殃及老百姓的時候，才能動用國家的錢救市，這就涉及到公共財政資源應(yīng)用是否得當?shù)膯栴}。因此在救市問題上，但凡能用規(guī)則的調(diào)整去救，就盡量不要用錢去救?！绷植梢苏f。

她并指出，在調(diào)整規(guī)則的時候，相關(guān)部門的一些舉措也值得探討。比如，強制上市公司不許減持，甚至提出證券公司可以修改融資融券的合同等，“合同是《公司法》規(guī)定的，是市場的契約精神，用破壞市場規(guī)則來維護短期的反彈，代價太大?！?/p>

從接連幾天的股市行情來看，股市企穩(wěn)回升，市場秩序基本恢復(fù)。但政府對證券市場的監(jiān)管并未就此結(jié)束。

7月13日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸透露，證監(jiān)會已組織稽查執(zhí)法力量赴恒生電子股份有限公司，核查有關(guān)線索，監(jiān)督相關(guān)方嚴格執(zhí)行證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。

林采宜認為，對于證監(jiān)會來說，重點是把住券商這個端口，因為在中國，沒有經(jīng)過券商通道，就無法進入交易所，只要將券商接到交易所的端口關(guān)掉，就能杜絕類似HOMS系統(tǒng)入場交易的情況?！熬秃孟裎覀冊谝粋€大的體育場里，只要把住券商這道門，場外有多少人又有什么關(guān)系呢？”她說。

推進證券市場法治化

這次股市的異動，更多的是暴露出制度和法治的缺失?！岸嗄陙恚袊Y本市場一直是熊長牛短、大起大落，近期又出現(xiàn)了股指斷崖式暴跌和流動性危機的問題，這不光是資金的匱乏，更是信心、誠信與法治的匱乏?！眲⒖『Α吨袊侣勚芸氛f。

在劉俊海看來，證券市場中的好制度比好運氣更重要，在法治欠缺的證券市場中，廣大投資者往往無法理性看待正常的市場風險，甚至將市場風險歸咎于監(jiān)管者。

此前，眼看著股市行情一跌再跌，綠了眼的股民紛紛將矛頭指向證監(jiān)會及其負責人肖鋼，甚至不斷有各種版本的人事調(diào)動傳言流出。雖然事后被一一澄清，但投資者的非理性心理可見一斑。

“要確保中國證券市場的長治久安，增強風險抵御能力，必須康復(fù)投資信心，其關(guān)鍵就是強化證券市場法治，促進證券市場治理現(xiàn)代化?！眲⒖『８嬖V《中國新聞周刊》。首先要全面推進發(fā)行市場與交易市場的市場化改革。充分尊重市場創(chuàng)新與市場主體自治，并大幅推進簡政放權(quán)，進一步壓縮行政管制空間，大幅減少行政許可。其次，要重典治亂，促進證券市場誠信化。要充實證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)限，強化監(jiān)管手段，建立證監(jiān)會與公安機關(guān)及其他機關(guān)的聯(lián)動響應(yīng)機制，提升監(jiān)管者的公信力。

此外，劉俊海建議進一步完善信息披露制度，促進證券市場透明化。上市公司的信息公開應(yīng)當同時符合真實性、準確性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八項標準。

2015年4月20日，證券法修訂草案提請全國人大常委會審議。這是《證券法》自1999年7月1日正式生效以來的第二次修訂。與2005年的修訂版相比，這次證券法的修改將著力滿足股票發(fā)行注冊制改革的立法需求，更好地發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用。

“注冊制最大的好處在于，它充分實現(xiàn)了價格的自我調(diào)節(jié)功能。”林采宜告訴《中國新聞周刊》，在完全的注冊制下，上市公司發(fā)行的股價不受證監(jiān)會限制，隨行就市，市場會自發(fā)進行調(diào)整。當股市不好的時候，市場估值比較低，很多融資者會選擇不發(fā)行新股，也就不會發(fā)生之前政府強制暫停IPO上市的事件。反之，在市場處于高位的時候，市場估值較高，很多公司紛紛申請發(fā)行新股，因為這時同樣的股份會融到更多的資金。

“而現(xiàn)有的政策下，政府對新股發(fā)行價進行限制，剝奪了上市公司對上市時機的選擇和逆周期的權(quán)利，也廢棄了市場對上市公司發(fā)行行為的自然調(diào)節(jié)功能?！绷植梢苏f。

針對場外配資問題，林采宜建議放開漲跌停板，與之相對應(yīng)，實行“t+0”清算制度，當天買進可以當天賣出。從市場的角度，林采宜認為，漲跌停板制度和“t+1”清算制度是抑制流動性的重要原因。一方面，漲跌停板制度使股價無法反映投資者對價格波動的預(yù)期，當大家預(yù)期高度一致時，交易就不會發(fā)生，從而失去流動性。另一方面， 在“t+1”這種清算制度下，投資者發(fā)現(xiàn)情勢不對時卻無法當天賣掉，只能等到第二個交易日再賣，可能損失更大。

“當市場發(fā)生大的波動，投資者在預(yù)期不確定時不敢輕易流動資金。而如果是‘t+0清算制度，資金進出頻率會大一些，高頻交易下，風險相對較小?！绷植梢藢Α吨袊侣勚芸氛f。