IPO老股轉(zhuǎn)讓問(wèn)題探討

江杰

【摘 要】中國(guó)股市是全球主要股市中唯一對(duì)IPO實(shí)行核準(zhǔn)制而非注冊(cè)制的市場(chǎng)，但I(xiàn)PO市場(chǎng)環(huán)境并不成熟。12月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》，但是原本人們對(duì)IPO老股轉(zhuǎn)讓政策的期望卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。本文通過(guò)對(duì)奧賽康事件的分析，對(duì)IPO老股轉(zhuǎn)讓問(wèn)題進(jìn)行探討。

【關(guān)鍵詞】IPO老股轉(zhuǎn)讓；奧賽康事件；證監(jiān)會(huì)

IPO老股轉(zhuǎn)讓引入國(guó)內(nèi)，原本是希望能夠解決上市公司資金超募問(wèn)題，給中國(guó)IPO帶來(lái)新希望，但是實(shí)踐中運(yùn)用效果不佳，并沒(méi)有達(dá)到人們預(yù)期的結(jié)果。奧賽康事件發(fā)生后引起人們對(duì)IPO老股轉(zhuǎn)讓的熱議，使得這個(gè)話題成為一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。本文就奧賽康事件來(lái)探討一下IPO老股轉(zhuǎn)讓失敗的原因。

一、IPO概況

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO），是指股份公司首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式。IPO老股轉(zhuǎn)讓是指持股三年股東可以發(fā)售老股。IPO上市是企業(yè)融資的一種重要方式，企業(yè)可以依托資本市場(chǎng)中強(qiáng)大的融資平臺(tái)，持續(xù)獲得資金支持，從而不僅實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，還能夠提高企業(yè)知名度及公司聲譽(yù)。

IPO定價(jià)的基本理論從產(chǎn)生到今天已經(jīng)有幾十年的歷史，理論上已經(jīng)比較完善，實(shí)踐上國(guó)外許多投資銀行運(yùn)用都比較成功。但是IPO定價(jià)理論作為一項(xiàng)比較成熟的理論體系，在我國(guó)的A股市場(chǎng)上并沒(méi)有得到很好的應(yīng)用，這其中除了有對(duì)IPO定價(jià)的基本理論認(rèn)識(shí)不足、核準(zhǔn)制實(shí)施的條件還不完全具備、A股市場(chǎng)不成熟、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、投資者缺乏投資理性等原因外，另一個(gè)重要原因是大部分上市公司IPO定價(jià)時(shí)使用行政化的定價(jià)方法，就是基于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的某個(gè)市盈率得出上市公司IPO定價(jià)。

二、老股轉(zhuǎn)讓

老股轉(zhuǎn)讓是境外主要市場(chǎng)的成熟做法，而我國(guó)以前從未引入過(guò)老股轉(zhuǎn)讓。

（一）國(guó)外IPO操作方式

以美國(guó)為例。存量發(fā)行受美國(guó)證券法允許，就是發(fā)行人首發(fā)時(shí)，老股東可以向公眾公開出售首發(fā)前購(gòu)入的股份。美國(guó)證券法規(guī)定，公開發(fā)行不管是發(fā)行新股，還是出售老股，除非符合豁免條件，都需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。比如，符合條件的私募發(fā)行或私募轉(zhuǎn)讓不需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。因此，發(fā)行人公開發(fā)行股份，需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交注冊(cè)表，履行注冊(cè)程序；老股東公開出售股份，也需要通過(guò)發(fā)行人向美國(guó)證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序，在首發(fā)的注冊(cè)表（主體部分為招股說(shuō)明書）中做出相應(yīng)的披露。換句話說(shuō)，公開發(fā)行新股和公開出售老股通過(guò)同一次注冊(cè)程序完成，兩者都是第一次發(fā)行的一部分。美國(guó)證監(jiān)會(huì)側(cè)重審核注冊(cè)表、招股說(shuō)明書，比如有老股出售，招股說(shuō)明書首頁(yè)以及相關(guān)部分需要做出相應(yīng)披露，美國(guó)證監(jiān)會(huì)不干涉老股東是否在首發(fā)時(shí)公開出售股票。因此，在美國(guó)首發(fā)實(shí)踐中，不時(shí)會(huì)出現(xiàn)既有新股發(fā)行又有老股出售的情況。

（二）國(guó)內(nèi)引入IPO老股轉(zhuǎn)讓

十二月二日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制訂并發(fā)布《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》，是本次IPO改革的一項(xiàng)重要配套措施?！妒状喂_發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》將這一做法引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，有利于緩釋上市公司資金超募問(wèn)題，增加可流通股份數(shù)量，促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制?！妒状喂_發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》明確持股滿3年的老股東可以在公開發(fā)行新股時(shí)根據(jù)平等協(xié)商原則向公眾發(fā)售老股，增加新上市公司流通股數(shù)量。為了促進(jìn)新股合理定價(jià)，發(fā)行人需依據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，并在發(fā)行方案中明確新股發(fā)行與老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量的調(diào)整機(jī)制。老股轉(zhuǎn)讓作為首次公開發(fā)行股票的一部分，發(fā)行、承銷等應(yīng)遵守《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定。對(duì)于公司股東通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓取得的資金，雖沒(méi)有確定要求，但發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向投資者明確提示。

《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》在促進(jìn)新股合理定價(jià)、緩解超募問(wèn)題上著重筆墨，要求發(fā)行人依據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量，合理確定新股發(fā)行數(shù)量，并在發(fā)行方案中載明本次公開發(fā)行股票的數(shù)量、明確新股發(fā)行與老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量的調(diào)整機(jī)制。根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，若預(yù)計(jì)新股發(fā)行將超募，發(fā)行人須減少新股發(fā)行數(shù)量，同時(shí)可以調(diào)整公司老股轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量，且新股發(fā)行與老股轉(zhuǎn)讓的實(shí)際發(fā)行總量，不得超過(guò)發(fā)行方案載明的IPO發(fā)行總量。

三、奧賽康事件

證監(jiān)會(huì)在發(fā)布引入老股轉(zhuǎn)讓后并沒(méi)有得到預(yù)期的成果，而奧賽康事件直接成為IPO市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

（一）奧賽康企業(yè)概況

奧賽康主要從事消化類、抗腫瘤及其他藥品的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，本次募集資金將投資于產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、企業(yè)管理信息系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、新藥研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目。在詢價(jià)階段，奧賽康受到來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的熱捧，總共有374家機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)區(qū)間是在23.5-87.41元，有效報(bào)價(jià)區(qū)間為72.99-73.8元。奧賽康炙手可熱的另一個(gè)原因是其業(yè)績(jī)靚麗。奧賽康2010年到2012年凈利潤(rùn)分別為9434.2元、1.51億元、2.42億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到61.11%；2013年前三季度盈利2.7億元，同比增長(zhǎng)39.1%。公司預(yù)計(jì)2013年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)較2012年增長(zhǎng)40%-50%。

（二）奧賽康被“暫緩發(fā)行”

定價(jià)72.99元/股， 控股股東轉(zhuǎn)讓4360.35萬(wàn)股老股，預(yù)計(jì)發(fā)售所得31.83億元，奧賽康的IPO之路成為市場(chǎng)日期爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。不少業(yè)內(nèi)人士稱老股直接轉(zhuǎn)讓可坐收30多億元太荒誕。憑借抗癌藥材，奧賽康從IPO開閘消息曝光的那一刻起，就成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是一月二日公布招股書之后，更是成為各路投資者眼中的“香餑餑”，甚至被一些機(jī)構(gòu)列入了最具申購(gòu)價(jià)值公司的名單。然而，就是這樣一個(gè)新股中的“種子選手”卻在發(fā)行前自己喊出：“暫緩發(fā)行”。奧賽康的這一舉動(dòng)，不僅讓已經(jīng)湊集好資金準(zhǔn)備申購(gòu)的投資者大感意外，更是引發(fā)A股市場(chǎng)的驚呼。這一事件也被視為IPO重啟后的首個(gè)爆炸性新聞，成為所有媒體報(bào)道的焦點(diǎn)—已經(jīng)為上市苦苦奮斗多年的奧賽康，為何在即將射出“臨陣一腳”時(shí)突然選擇放棄，成為一個(gè)繞不開的話題。

（三）奧賽康事件的影響

2014年1月10日凌晨，奧賽康出示了一份暫緩發(fā)行公告，震動(dòng)了資本市場(chǎng)。公告表示：考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商出于審慎考慮，經(jīng)協(xié)商決定，暫緩本次發(fā)行，將擇機(jī)重新啟動(dòng)發(fā)行。奧賽康暫緩發(fā)行是因?yàn)槭盏奖O(jiān)管層的通知，奧賽康事件直接觸及了證監(jiān)會(huì)的底線。證監(jiān)會(huì)最近發(fā)布會(huì)稱，新股發(fā)行應(yīng)兼顧各方的利益，合理設(shè)定新股和老股的配比數(shù)量。在奧賽康暫緩新股發(fā)行后，證監(jiān)會(huì)又于一月十二日緊急推出了《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》。不僅對(duì)發(fā)行人的詢價(jià)、路演過(guò)程進(jìn)行抽查，而且要對(duì)網(wǎng)下報(bào)價(jià)投資者的報(bào)價(jià)過(guò)程進(jìn)行抽查。同時(shí)還要求發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的發(fā)行人和主承銷商，在網(wǎng)上申購(gòu)前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，每周至少發(fā)布一次。不僅如此，證監(jiān)會(huì)還于一月十五日安排了對(duì)13家主承銷商及包括中金公司在內(nèi)的44家機(jī)構(gòu)詢價(jià)對(duì)象的第一批抽查。證監(jiān)會(huì)對(duì)“奧賽康事件”的處理是有標(biāo)桿意義的，也給其他企業(yè)敲了警鐘。雖然證監(jiān)會(huì)此舉也遭到某些業(yè)內(nèi)人士及利益中人的非議，認(rèn)為是行政干預(yù)市場(chǎng)。不過(guò)。證監(jiān)會(huì)此舉更是一種亡羊補(bǔ)牢之舉，是無(wú)可厚非的。

（四）對(duì)奧賽康事件的思考

奧賽康事件將市場(chǎng)寄予解決A股三高頑疾厚望的老股轉(zhuǎn)讓新政拉進(jìn)了爭(zhēng)論的沼澤。伴隨著奧賽康的暫緩發(fā)行和監(jiān)管對(duì)此事件的表態(tài)，各方都認(rèn)識(shí)到了事件的嚴(yán)重，知道目前的IPO制度仍然并不完善，存在著很大的問(wèn)題。第一點(diǎn)：錢入“私囊”，支持實(shí)體不如昔日超募。新股與老股轉(zhuǎn)讓之間最大的區(qū)別就是，老股轉(zhuǎn)讓所得到的資金不納入公司，而是進(jìn)入老股的機(jī)構(gòu)或個(gè)人的“私人戶頭”。比如奧賽康老股轉(zhuǎn)讓的例子，控股股東奧賽康一次性實(shí)現(xiàn)老股轉(zhuǎn)讓4360.35萬(wàn)股，套現(xiàn)金額高達(dá)31.8億元。兇猛的老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)問(wèn)題在一定程度上反映出政策存在的問(wèn)題，其影響更不容忽視。政策推出老股轉(zhuǎn)讓的初衷是讓老股轉(zhuǎn)讓成為抑制“三高”發(fā)行的補(bǔ)充手段，但是奧賽康項(xiàng)目卻讓其成為了主流，新股公開發(fā)行部分反而成了陪襯。相比之下，此前的公司新股超募資金至少進(jìn)的是公司賬戶，可以為后續(xù)收購(gòu)兼并提供充足資金以獲得支持，受益者是全體股東，現(xiàn)在老股轉(zhuǎn)讓所得資金卻直接納入了私人賬戶，有違新股募資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初衷。市場(chǎng)人士認(rèn)為：這樣的老股轉(zhuǎn)讓還不如昔日公司超募支持實(shí)體，更加令人擔(dān)心的是老股東尤其是大股東輕松套現(xiàn)巨額資金，一旦享樂(lè)之心占了上風(fēng)，對(duì)于公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)為不利。第二點(diǎn)：“三高”沒(méi)有解決，再添老股兇猛套現(xiàn)的新問(wèn)題。奧賽康此次發(fā)行價(jià)為72.99元，相應(yīng)的2012攤薄后市盈率是67倍，高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)靜態(tài)市盈率55.31倍。顯而易見，在該項(xiàng)目中通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓政策來(lái)抑制發(fā)行價(jià)格和市盈率的方式所起的作用并不明顯，反而衍生出老股東大規(guī)模轉(zhuǎn)讓以提前套現(xiàn)的新問(wèn)題，而且30多個(gè)億直接就進(jìn)入老股東口袋，甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了新股募集的資金。即使參與各方的所有操作行事的范圍都在政策之內(nèi)，但還是在政策的最大安全邊界行走，依然有鉆政策空子的嫌疑。及時(shí)暫緩發(fā)行也算是盡了亡羊補(bǔ)牢的努力。但是只要發(fā)行人高價(jià)發(fā)行的天然沖動(dòng)存在，那么指望所有參與者都胸懷呵護(hù)市場(chǎng)為己任顯然不現(xiàn)實(shí)，必須輔以必要的配套措施。第三點(diǎn)：超募不再，再融資或許來(lái)的會(huì)很快。正所謂按下葫蘆浮起瓢，老股轉(zhuǎn)讓政策表面上讓公司層面的資金超募問(wèn)題得以解決，但實(shí)際上由于老股轉(zhuǎn)讓的存在，老股加新股對(duì)于市場(chǎng)資金的吸收并沒(méi)有減少。通過(guò)案例，新股募集資金普遍都在嚴(yán)格按照募投項(xiàng)目所需資金進(jìn)行，反倒是老股轉(zhuǎn)讓讓老股東賺了個(gè)盆滿缽滿。這樣的話，在公司層面超募被嚴(yán)格禁止的情況下，后續(xù)各家公司的再融資需求可能要比預(yù)想的來(lái)得更快，對(duì)市場(chǎng)資金的需求明顯會(huì)加大。隨著并購(gòu)手段被廣泛的運(yùn)用，創(chuàng)業(yè)板公司利用并購(gòu)杠桿做大做強(qiáng)成為必然趨勢(shì)，超募不被允許將迎來(lái)更快更猛的再融資需求，小額快速再融資政策出臺(tái)的急迫性大增。奧賽康被暫緩發(fā)行，而其他企業(yè)也受到影響，相繼停下了腳步。

四、IPO老股轉(zhuǎn)讓“微調(diào)”

在奧賽康事件發(fā)生后，一系列問(wèn)題相應(yīng)出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)不得不作出回應(yīng)，對(duì)IPO老股轉(zhuǎn)讓進(jìn)行“微調(diào)”。

（一）證監(jiān)會(huì)實(shí)行“微調(diào)”

經(jīng)歷了一個(gè)多月的IPO“空窗期”后，證監(jiān)會(huì)在三月二十一日發(fā)布了經(jīng)過(guò)微調(diào)的對(duì)新股發(fā)行的完善改革方案，特別關(guān)于前期爭(zhēng)議較多的老股轉(zhuǎn)讓和網(wǎng)下配售步驟作了針對(duì)性的調(diào)整。此舉旨在沖破前一階段新股發(fā)行中因?yàn)槔瞎赊D(zhuǎn)讓和券商自主配售所形成的發(fā)行人、主承銷商以及網(wǎng)下詢價(jià)和配售機(jī)構(gòu)所構(gòu)成的“利益同盟”，構(gòu)成新股發(fā)行中各個(gè)市場(chǎng)主體間的利益博弈，來(lái)解決新股發(fā)行泡沫從一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)傳遞的問(wèn)題。本次IPO規(guī)則的“微調(diào)”，幾乎都是針對(duì)此前一輪新股發(fā)行中暴露出來(lái)的問(wèn)題：老股轉(zhuǎn)讓變成大股東快速套現(xiàn)的工具、自主配售容易造成權(quán)力尋租、腐敗行為以及受人詬病的網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行比例。該“微調(diào)”不僅有效制衡了老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量，而且明確了首發(fā)以公司融資為主的原則，并且適當(dāng)放寬募集資金使用限制，同意首發(fā)募集資金用于公司的一般用途。

（二）“微調(diào)”的內(nèi)容

本次“微調(diào)”作出了幾項(xiàng)規(guī)定：1.規(guī)定老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過(guò)自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量。2.對(duì)于網(wǎng)下詢價(jià)及定價(jià)這兩個(gè)方面，“微調(diào)”后的方案則規(guī)定，網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬(wàn)元市值的非限售股份。同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)于網(wǎng)下配售行為的監(jiān)管，增加禁止配售關(guān)聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業(yè)務(wù)合作關(guān)系的機(jī)構(gòu)或個(gè)人配售。3.網(wǎng)上網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行的比例上，“微調(diào)”后的計(jì)劃規(guī)定，增加網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿膶哟危瑢?duì)網(wǎng)上有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超出150倍的，要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不超過(guò)本次公開發(fā)行量的10%，其他權(quán)全數(shù)回?fù)艿骄W(wǎng)上。4.規(guī)定將建立常態(tài)化抽查機(jī)制，加大事中事后檢查力度。對(duì)發(fā)行承銷過(guò)程實(shí)施后發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)或者存在異常情形的，責(zé)令發(fā)行人和承銷商暫停或中止發(fā)行，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查處理。在承銷辦法中進(jìn)一步明確發(fā)行人和主承銷商不得泄露詢價(jià)和定價(jià)信息，加大對(duì)串標(biāo)行為的打擊力度。

（三）社會(huì)各界對(duì)該“微調(diào)”的反應(yīng)

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示：“改革的成效需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)各方博弈后才能體現(xiàn)，需要放在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)觀察和檢驗(yàn)。任何一項(xiàng)改革都不可能一蹴而就，解決所有的問(wèn)題。改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要綜合施策，標(biāo)本兼治，循序漸進(jìn)?！边@次改革實(shí)際上還是對(duì)原先的新股發(fā)行制度改革所做的一個(gè)補(bǔ)充，主要針對(duì)前期出現(xiàn)的一系列問(wèn)題?！斑@意味著大股東想要套現(xiàn)的話，必須要和配售機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分的利益博弈。”12個(gè)月以上的限售期，對(duì)于上市公司的股票價(jià)格來(lái)說(shuō)，無(wú)疑使不確定因素急劇增加，特別是對(duì)于那些規(guī)模較小、業(yè)務(wù)具有不穩(wěn)定性的中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，這意味著將大大增加這些機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持股的風(fēng)險(xiǎn)。南方基金首席策略分析師楊德龍的評(píng)價(jià)是：“這招挺狠的?！卑l(fā)行人未必能夠找到這樣的機(jī)構(gòu)自愿設(shè)定一年以上的限售期，因?yàn)檫@會(huì)引發(fā)基金持有人對(duì)于利益輸送的質(zhì)疑，因此必須要和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行談判，在自主配售的基礎(chǔ)上給予對(duì)方配售更多的股份，但是談判的余地非常小，等于是對(duì)老股轉(zhuǎn)讓做了很大的限制?！氨敬蔚恼{(diào)整旨在加大新股發(fā)行中各個(gè)主體，包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及網(wǎng)下詢價(jià)和配售機(jī)構(gòu)之間的利益博弈?！遍L(zhǎng)城基金宏觀策略研究總監(jiān)向威達(dá)對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示。在他看來(lái)，設(shè)定發(fā)行人在進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓時(shí)不能超過(guò)自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量，表明監(jiān)管部門對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓尤其是大比例的老股轉(zhuǎn)讓并不支持。此次新股發(fā)行改革所進(jìn)行的“微調(diào)”，幾乎都是征對(duì)這個(gè)“利益同盟”所進(jìn)行的。首先，在老股轉(zhuǎn)讓比例的設(shè)置上，規(guī)定其數(shù)量不得超過(guò)自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量?！案淖儾皇欠浅４?，主要還是朝著完善前期政策的方向。”英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄評(píng)價(jià)說(shuō)?？偟膩?lái)說(shuō)，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)有所提高，明白當(dāng)前A股市場(chǎng)仍然是一個(gè)賣方市場(chǎng)，應(yīng)該循序漸進(jìn)的逐步改進(jìn)和逐步完善。本次改變力度稍微有些不足，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步研究并制定怎樣防范泡沫從一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)的政策和機(jī)制。新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革暴露了股市結(jié)構(gòu)本身的扭曲，這種扭曲絕不僅僅通過(guò)新股發(fā)行改革或者退市制度就能解決的，要走出困境，必須讓整個(gè)發(fā)行審批制度得到脫胎換骨的改造。

五、結(jié)論

IPO老股轉(zhuǎn)讓能緩釋新股發(fā)行中的超募問(wèn)題，也有助于解決“三高”問(wèn)題，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是這次的IPO老股轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有達(dá)到人們預(yù)期的期望。我認(rèn)為，老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模過(guò)大是最大問(wèn)題，應(yīng)該在老股和新股之間設(shè)置一個(gè)寬松的要求，比如老股轉(zhuǎn)讓不得超過(guò)新股的百分之多少，在“微調(diào)”中就作出了規(guī)定。本次“微調(diào)”能緩解奧賽康事件所帶來(lái)的嚴(yán)重事態(tài)，但是不能完全解決所有問(wèn)題。市場(chǎng)機(jī)制改革還需要不斷完善，循序漸進(jìn)，?？顚Ｓ玫脑瓌t必須堅(jiān)持，也要配套制定相關(guān)防范非自律企業(yè)濫用這一規(guī)則，加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管力度，而企業(yè)們也應(yīng)該自律，不能光追求利益而不顧及市場(chǎng)的發(fā)展平衡。我相信，隨著市場(chǎng)化和法制化改革逐步進(jìn)行，資本市場(chǎng)的環(huán)境將不斷改善，IPO將回歸本質(zhì)。

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