朱軍

【摘 要】本文針對當(dāng)前政府提出的地方債券置換進行探討，通過理論與數(shù)據(jù)相結(jié)合，論證地方債券置換的利弊，期待為政府融資提出建設(shè)性的思路。

【關(guān)鍵詞】地方債券置換；地方政府；利弊

2015年3月16日經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部下達了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，允許地方把一部分到期高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成利率較低的地方政府債券。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責(zé)任的債務(wù)的53.8%。分地區(qū)的債券額度按照各地2015年到期債務(wù)和全國統(tǒng)一比例（53.8%）測算分配。據(jù)匡算，債務(wù)置換后，地方政府一年可減利息負擔(dān)400億元到500億元。地方債券置換相對于中國政府是經(jīng)濟新常態(tài)下的新生兒，那么發(fā)行地方債券置換的利弊呢？

一、政府債券置換的優(yōu)勢

（一）有利于減輕財務(wù)成本，延緩債務(wù)期限，降低地方政府債務(wù)到期壓力和資金成本壓力。所謂“置換”也只是一個學(xué)術(shù)性的說法。畢竟在市場邏輯下，以低息、長期限的地方政府債換取投資者持有地方既有債務(wù)的思路可操作性幾乎為零。而實際的情形是，通過發(fā)行地方政府債，地方政府得以償還高息的債務(wù)，體現(xiàn)在其負債表上的是，3～5年期的城投債、短期銀行貸款以及1～2年的信托將被7～10年的低息地方政府債所替代。有機構(gòu)測算，已經(jīng)明確的1萬億的平臺債務(wù)如果置換成地方債券，一年將為地方省下400到500億元的利息支出，對于地方財政而言，確是有較大紓解作用。一般債券發(fā)行用于彌補公共預(yù)算建設(shè)資金的不足，置換債券發(fā)行是為了把原來到期的債務(wù)置換出來，一方面可以減輕財務(wù)成本，另一方面延緩債務(wù)期限。

（二）有利于擴大和優(yōu)化資金來源，緩解地方主體稅種喪失的財政收入壓力。1994年分稅制后，中央政府掌握了財政大權(quán)，再加上我國財權(quán)與事權(quán)的不匹配，導(dǎo)致地方政府收入和支出出現(xiàn)巨大的財政缺口，靠中央政府的轉(zhuǎn)移支付往往都無以為繼。近年來房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展觸碰瓶頸，難以保持高速發(fā)展的速度，地方政府的土地財政夢已在逐步破滅，同時又因“營改增”導(dǎo)致地方主稅種的流失。當(dāng)前我國地方政府債臺高筑，每年到期債務(wù)規(guī)模也愈來愈大，地方政府通過債券置換，在保證債務(wù)存量不變的條件下借新還舊，為地方政府爭取了償還當(dāng)年到期債務(wù)的資金來源，延緩債務(wù)到期期限，緩解地方主體稅種喪失和土地財政收入降低的壓力。

（三）政府債券將成銀行可靠資產(chǎn)，有利于優(yōu)化銀行貸款質(zhì)量和結(jié)構(gòu)。用債券方式置換欠賬，對于銀行來說，表面上是利息收入降低，但這樣的資金是長期的、穩(wěn)定的、可靠的資產(chǎn)。而對于地方債置換存量債務(wù)對經(jīng)濟的好處，林毅夫則稱，同樣是經(jīng)濟政策，但對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響已經(jīng)不盡相同，比如現(xiàn)在的貨幣政策，明明是降準(zhǔn)了，但中小企業(yè)融資并沒有增加多少。一個相當(dāng)大的原因就是降準(zhǔn)增加了貨幣供給，但地方融資平臺因為有政府保證，同時它們對利息不太在乎。所以，這種情況下，增加貨幣供給以后，就給地方的平臺拿走了。而現(xiàn)在通過地方債券置換出來，就有更多企業(yè)以及個人能夠得到貸款，比如包括農(nóng)戶。

二、發(fā)行地方債券置換存在的問題

（一）地方政府發(fā)債存在的問題

1.地方政府債券發(fā)行中的非市場化問題。一般來說，地方政府債券的信用風(fēng)險略高于中央政府，地方政府債券的流動性也比國債差，因而地方政府債券的發(fā)行利率理論上應(yīng)高于同期限的國債。但在中國地方政府債券發(fā)行試點中，在大多數(shù)情況下地方政府債券的利率與同期國債的利率幾乎相差無幾。至于地方政府債券的發(fā)行利率低于同期國債利率的現(xiàn)象，確實是非市場化因素在中國經(jīng)濟運行中扭曲作用的結(jié)果。這使得地方政府債券發(fā)行的嚴(yán)肅性和專業(yè)性受到質(zhì)疑。在發(fā)行債券時，一些地方政府會找金融機構(gòu)“做工作”；一些金融機構(gòu)為討好地方政府也會主動降低發(fā)行利率，以期從地方政府獲得其他業(yè)務(wù)，包括地方財政存款、國有企業(yè)貸款等。在現(xiàn)實中，要做到真正依靠市場化手段為地方政府債券合理定價，使其真實反映風(fēng)險水平，還需要更多制度方面的改革，包括重新界定政府與市場的關(guān)系、推動國有企業(yè)改革等，可謂任重道遠。

2.債券持有人過度集中的問題。銀行系統(tǒng)對地方政府債券的持有比例從2009年至今一直在85%以上。這樣高的比例意味著地方債風(fēng)險在銀行系統(tǒng)內(nèi)高度集中。這和融資平臺的負債主要是銀行貸款所帶來的風(fēng)險在本質(zhì)上是一樣的，盡管地方政府債券的期限長些、利率低些。因此，多樣化債券持有人應(yīng)是今后不可忽視的一項工作?？梢钥紤]的舉措包括擴大債券投資基金、貨幣市場基金的規(guī)模，打通普通投資者參與地方政府債券的渠道，還可以嘗試在地方交易場所發(fā)行和交易地方政府債券，這樣也有利于建設(shè)更多層次的資本市場。

3.信息披露和評級的問題。在地方政府債券的評級過程中，由于地方政府沒有正式編制和披露資產(chǎn)負債表，地方政府的資產(chǎn)狀況、流動性狀況、財政收支以及債務(wù)負擔(dān)情況或者沒有披露或者披露不充分，使得地方政府債券信用評級缺乏可靠的數(shù)據(jù)作為評級支撐。比如，筆者近期在某個地方政府調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，雖然這個地方政府的債務(wù)負擔(dān)比較高，但是其資產(chǎn)負債表上卻顯示了充足的流動性。這是因為這個地方政府把過去一到兩年中借來的大部分債又都存入銀行，為的是應(yīng)對去年和今年還債高峰的到來，也為應(yīng)對在更嚴(yán)格的債務(wù)管理辦法出臺后融資受限的問題。如果僅看債務(wù)余額，以及其與GDP和財政收入的比例，這個現(xiàn)象是看不出來的。

4.償還規(guī)則的問題。《意見》中提到的“應(yīng)急處置預(yù)案”應(yīng)可以包括建立和動用償債基金、發(fā)行新的債券來償還、向中央或上級政府抵押資產(chǎn)取得短期資金、處置存量資產(chǎn)、債務(wù)延期或重組等。也就是說，“應(yīng)急預(yù)案”包括上級政府特定條件下的支持，也包括可能的不予直接支持。《意見》中的“切實化解債務(wù)風(fēng)險”，應(yīng)該指對地方政府債券償還的風(fēng)險應(yīng)妥善處理，但“化解債務(wù)風(fēng)險”應(yīng)該不等于全額償還，而為有合理的解決方案。《意見》中的“責(zé)任追究機制”，通常包括相關(guān)的審批責(zé)任、項目建設(shè)與運營責(zé)任、政府管理責(zé)任等，但也可能還包括相關(guān)債券承銷商的責(zé)任、投資者應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任等。

（二）地方債務(wù)置換對金融市場的影響

1.利率市場每周評論：地方債務(wù)置換擠壓國債需求

萬億地方政府債襲來，債務(wù)置換計劃擠壓國債投資需求。上周，一則關(guān)注地方政府債務(wù)置換的消息搶了當(dāng)周所發(fā)宏觀數(shù)據(jù)的“頭條”。從金融風(fēng)險來判斷，利用省級財政信用來置換區(qū)縣一級的財政信用，無疑緩解了地方政府債務(wù)的償債風(fēng)險，也降低了發(fā)生債務(wù)通縮的風(fēng)險。但債務(wù)置換計劃也增加低風(fēng)險的債券供給；從歷年地方政府債券發(fā)行情況和商業(yè)銀行調(diào)整經(jīng)營計劃的步伐來看，地方政府債券將在2015年擠壓作為利率債的配置主力的銀行資金，除非貨幣當(dāng)局做出更好的資金安排，我們認為國債，特別是中長期國債的收益率將向我們此前預(yù)估的區(qū)間上限靠攏。

2.政府債券置換擠兌銀行利潤。值得注意的是，報告指出，地方債置換對于國內(nèi)銀行并非屬于純粹利好，亦有負面影響。由于高息債權(quán)被置換成低息債權(quán)，銀行未來的投資收益率將下降，在銀行存款端利率上限年內(nèi)或放開的預(yù)期下，銀行息差或繼續(xù)縮窄，利潤增速進一步下滑。

【參考文獻】

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[2]樊麗明， 李齊云， 等.中國地方財政運行分析[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社， 2001.