王俊秋，畢經(jīng)緯

(華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海 200237)

一、引 言

現(xiàn)金持有決策是反映公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要決策，具有風(fēng)險(xiǎn)管理功效［1］［2］［3］，能幫助企業(yè)應(yīng)對環(huán)境的不確定性［4］［5］;使企業(yè)獲得相對行業(yè)競爭對手更多、更好的投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭優(yōu)勢［6］［7］［8］。因此，抵御環(huán)境的不確定性［4］和可能出現(xiàn)的市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)［5］、行業(yè)競爭引致的市場份額掠奪風(fēng)險(xiǎn)［1］［3］等風(fēng)險(xiǎn)沖擊，即預(yù)防性動(dòng)機(jī)是影響企業(yè)高現(xiàn)金持有水平的重要因素。近年來國外學(xué)者開始從客戶依賴性視角研究利益相關(guān)者與公司現(xiàn)金持有［9］等財(cái)務(wù)決策的關(guān)系。

研究表明，公司和主要客戶達(dá)成關(guān)系型交易，交易雙方一般會(huì)通過關(guān)系專用性投資維持長期的合作關(guān)系。對公司而言，與主要客戶之間的關(guān)系型契約是一柄雙刃劍［9］。一方面，該關(guān)系型契約有助于促進(jìn)上下游企業(yè)間的整合和信息共享，改善公司的盈利能力［10］。由于大客戶更容易獲取公司的私有信息，還可以發(fā)揮信號傳遞和監(jiān)督職能，存在大客戶的IPO公司發(fā)行定價(jià)更高、IPO后經(jīng)營業(yè)績更好［11］。另一方面，客戶關(guān)系也可能增加公司風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司的大部分銷售主要依賴一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，客戶喪失將導(dǎo)致關(guān)系專用性投資的價(jià)值貶損，給公司帶來高額的轉(zhuǎn)換成本，導(dǎo)致其現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)［12］［13］，最終影響公司的現(xiàn)金持有［9］、資本結(jié)構(gòu)［14］、股利分配［12］和會(huì)計(jì)信息披露［15］［16］［17］等財(cái)務(wù)決策。目前，國內(nèi)鮮有文獻(xiàn)研究客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，已有文獻(xiàn)也未能深入探討客戶依賴性影響公司現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)理。

基于上述原因，本文以2007－2013年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)客戶依賴性對公司現(xiàn)金持有水平的影響。由于關(guān)系專用性投資的鎖定效應(yīng)［18］和產(chǎn)品市場競爭的掠奪風(fēng)險(xiǎn)將增加公司的財(cái)務(wù)困境概率［19］［20］，我們進(jìn)一步從關(guān)系專用性投資和產(chǎn)品市場競爭視角揭示客戶依賴性影響公司現(xiàn)金持有的作用機(jī)理。本文可能的研究貢獻(xiàn)包括:第一，國內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素的研究，主要考察投資者保護(hù)［21］、政府質(zhì)量［22］、產(chǎn)品市場競爭［3］和內(nèi)部控制［23］等公司治理因素對現(xiàn)金持有水平的影響，本文從客戶依賴性視角拓展現(xiàn)金持有影響因素的研究文獻(xiàn)。第二，關(guān)于客戶依賴性及其經(jīng)濟(jì)后果，國內(nèi)研究剛剛起步，相關(guān)文獻(xiàn)主要從交易成本［24］、審計(jì)師選擇［25］和審計(jì)收費(fèi)［26］等角度檢驗(yàn)客戶依賴性對供應(yīng)鏈的整合效應(yīng)、信號傳遞和監(jiān)督職能。本文基于公司現(xiàn)金持有決策對客戶依賴的經(jīng)濟(jì)后果展開分析，豐富和深化了客戶依賴性與公司財(cái)務(wù)決策關(guān)系的研究文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平

客戶是公司重要的利益相關(guān)者，對公司的戰(zhàn)略和經(jīng)營等決策具有決定性影響。大客戶的存在有利于供應(yīng)鏈的資源整合和信息共享，促進(jìn)供應(yīng)商提高資產(chǎn)運(yùn)營效率、降低成本費(fèi)用，改善盈利能力和公司價(jià)值［10］［11］［24］。但是，客戶關(guān)系也可能暗含風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司的大部分銷售主要依賴一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，客戶關(guān)系將給企業(yè)帶來以下風(fēng)險(xiǎn):第一，現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)?？蛻舨]有就未來是否繼續(xù)購買公司產(chǎn)品作出明確承諾，大客戶可能會(huì)隨時(shí)中斷交易、尋找新的戰(zhàn)略合作伙伴或者因財(cái)務(wù)狀況不佳而破產(chǎn)?？蛻舻膯适?dǎo)致公司銷售收入和現(xiàn)金流量的大幅下降［13］;平均而言，每喪失一個(gè)大客戶，公司營業(yè)利潤將下滑33.81%［9］。Fabbri等 (2010)等指出，由于為主要客戶提供了更多的商業(yè)信用，一旦該客戶破產(chǎn)，公司將因?yàn)闊o法收回巨額的應(yīng)收款項(xiàng)而面臨預(yù)期現(xiàn)金流量的損失風(fēng)險(xiǎn)［27］。所以，主要客戶的破產(chǎn)公告給公司股票價(jià)格帶來了顯著的負(fù)面影響［28］。第二，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)?？蛻粢蕾囆詫⒃黾庸镜娜谫Y成本，提高公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。例如，對主要客戶的依賴顯著提高了公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)融資成本［13］;客戶惡化的財(cái)務(wù)狀況將拖累公司，存在大客戶的公司更可能出現(xiàn)貸款違約和失敗，銀行則對這類公司的貸款契約設(shè)置了更為嚴(yán)格的限制性條款、更短的貸款期限和更高的貸款利息［29］;客戶依賴增加了公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，而審計(jì)師具有識(shí)別此類風(fēng)險(xiǎn)的能力，更可能對客戶依賴性高的公司出具持續(xù)經(jīng)營問題的審計(jì)意見［30］。

持有現(xiàn)金作為公司風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，近期受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。預(yù)防性的現(xiàn)金持有能夠幫助企業(yè)緩沖現(xiàn)金流的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)［4］、應(yīng)對日益增加的市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)［5］;隨著產(chǎn)品市場競爭導(dǎo)致的掠奪性風(fēng)險(xiǎn)的加劇，公司往往采取現(xiàn)金持有這一有效的避險(xiǎn)工具以防備較高的市場競爭風(fēng)險(xiǎn)［1］［3］;尤其對于融資約束公司來說，當(dāng)面臨較高的融資成本和較小的融資機(jī)會(huì)時(shí)，現(xiàn)金儲(chǔ)備的避險(xiǎn)功能更有助于其抵御行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)［31］［32］。可以預(yù)期，當(dāng)公司的大部分銷售主要依賴一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，為了預(yù)防客戶關(guān)系及其引致的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)提高現(xiàn)金持有水平［9］。并且，隨著對客戶依賴的增加，公司喪失客戶的成本更高、面臨的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)更大，更可能陷入財(cái)務(wù)困境，應(yīng)持有更多的現(xiàn)金以預(yù)防和規(guī)避未來的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)。

H1:其他條件相同時(shí)，客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。

(二)客戶依賴性、關(guān)系專用性投資與公司現(xiàn)金持有水平

Williamson(1985)指出，關(guān)系專用性投資是針對特定契約關(guān)系進(jìn)行的，其目的在于維持與特定交易伙伴的長期交易關(guān)系。一旦企業(yè)作出關(guān)系專用性投資，即對其他締約主體產(chǎn)生依賴;而且，專用性程度越大，其對契約關(guān)系維持的依賴性越強(qiáng)。同時(shí)，關(guān)系專用性資產(chǎn)具有有限的可重新調(diào)配使用價(jià)值;如果其他締約主體不能履約或提前退出，事前的專用性投入難免部分或全部成為沉沒成本。因此，關(guān)系專用性投資的實(shí)質(zhì)是一種鎖定效應(yīng)［18］，一定程度上鎖定了締約主體之間的關(guān)系。關(guān)系專用性投資的鎖定效應(yīng)可以為企業(yè)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢和關(guān)系租金［33］，也構(gòu)成了締約者的私人履約資本，終止交易關(guān)系將導(dǎo)致專用性投資的潛在資本損失。

公司與主要客戶達(dá)成關(guān)系型交易，供應(yīng)商/客戶關(guān)系的建立通常需要長期購買承諾和關(guān)系專用性投資。當(dāng)公司的銷售對象主要集中于一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，公司產(chǎn)品極可能是根據(jù)客戶的特定需求而定制的［34］，公司也更可能進(jìn)行關(guān)系專用性投資［15］，例如，為某一重要客戶研究或開發(fā)一臺(tái)專用設(shè)備、引進(jìn)新的存貨管理系統(tǒng)等。此時(shí)，公司資產(chǎn)對大客戶形成較強(qiáng)的專用性。如果主要客戶陷入破產(chǎn)清算或與公司終止交易，專用性價(jià)值將會(huì)受損［35］;專用性程度越高，其被重新配置于其他用途時(shí)需要耗費(fèi)的成本越多、價(jià)值損失越大［14］。關(guān)系專用性投資的鎖定效應(yīng)及其潛在資本損失增加了公司的固定成本和經(jīng)營杠桿，提高了其財(cái)務(wù)困境概率［20］。

因此，為了保護(hù)關(guān)系專用性投資價(jià)值以及避免交易終止給公司帶來的毀滅性損失，供應(yīng)商有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)維持與客戶之間的交易關(guān)系。國外研究者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)關(guān)系專用性投資較多時(shí)，公司更傾向于操控盈余以滿足客戶對其未來前景的預(yù)期［15］;客戶依賴度與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著正相關(guān)，公司通過披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息向客戶提供了一種可置信承諾［16］;客戶依賴性顯著提高了公司自愿披露業(yè)績預(yù)告的動(dòng)機(jī)，尤其當(dāng)關(guān)系專用性資產(chǎn)較為重要時(shí)，客戶依賴程度高的公司將更及時(shí)、更頻繁地披露業(yè)績預(yù)告以傳遞其履約承諾［17］。除了積極維護(hù)與主要客戶之間的交易關(guān)系外，客戶依賴性高的公司也將采取較為保守和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策來抵御關(guān)系專用性投資可能引致的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，包括保持較低的財(cái)務(wù)杠杠［14］、減少股利支付［12］或持有更多現(xiàn)金［9］等。

由于專用性投資鎖定了公司對主要客戶的依賴關(guān)系，可以推測，當(dāng)發(fā)生關(guān)系專用性投資后，客戶依賴性高的公司將通過增加現(xiàn)金持有來向客戶傳遞其財(cái)務(wù)健康的履約信號，增強(qiáng)客戶對未來長期交易關(guān)系的穩(wěn)定預(yù)期，從而達(dá)到保護(hù)關(guān)系專用性投資價(jià)值的目的;公司也將更可能充分利用現(xiàn)金儲(chǔ)備的避險(xiǎn)功能來防范潛在的關(guān)系專用性投資損失及其引致的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

H2:其他條件相同時(shí)，關(guān)系專用性投資將顯著增加客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平之間的正相關(guān)關(guān)系。

電站、水庫側(cè)安裝有計(jì)量、采集、上傳功能的終端，通過無線裝置傳送至接收主站，經(jīng)過主機(jī)處理進(jìn)入專設(shè)網(wǎng)站，各電站業(yè)主和管理人員通過計(jì)算機(jī)、手機(jī)上網(wǎng)，根據(jù)各自用戶名及密碼進(jìn)入電站網(wǎng)頁，瀏覽本流域內(nèi)雨量站的降雨量、水庫水位及庫容、電站發(fā)電運(yùn)行實(shí)時(shí)情況；根據(jù)上游降雨、水庫現(xiàn)有庫容、計(jì)算機(jī)給出的電站出力指導(dǎo)性曲線，電站管理人員可發(fā)出發(fā)電出力指導(dǎo)性指令。不可上網(wǎng)的手機(jī)也可通過短信形式了解自己電站的發(fā)電運(yùn)行實(shí)時(shí)情況。

(三)客戶依賴性、產(chǎn)品市場競爭與公司現(xiàn)金持有水平

產(chǎn)品市場競爭主要通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品市場的掠奪風(fēng)險(xiǎn)來影響公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略［3］。產(chǎn)品市場競爭會(huì)導(dǎo)致公司銷售下降和市場份額萎縮，內(nèi)外部融資能力減弱［19］;當(dāng)融資約束降低了公司投資于高成長機(jī)會(huì)的能力時(shí)，公司就會(huì)面臨來自競爭對手的掠奪威脅［36］;高財(cái)務(wù)杠桿公司因其市場份額更容易被低財(cái)務(wù)杠桿的競爭對手掠奪而更可能被迫提前退出市場［19］。隨著產(chǎn)品市場競爭加劇，公司面臨的市場份額減少、投資機(jī)會(huì)損失和被競爭對手掠奪的風(fēng)險(xiǎn)增高。而在降低競爭市場的掠奪風(fēng)險(xiǎn)方面，較高的現(xiàn)金持有具有與衍生金融工具相同的避險(xiǎn)功效［2］;公司現(xiàn)金持有量與行業(yè)競爭程度顯著正相關(guān)，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以通過減少企業(yè)對外部融資的依賴、進(jìn)而降低投資不足來發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)管理職能［1］。不僅如此，公司現(xiàn)金持有還具有競爭效應(yīng)［6］［8］。一方面，當(dāng)投資機(jī)會(huì)在公司間存在激烈競爭時(shí)，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以幫助企業(yè)獲得相對競爭對手更多和更好的投資機(jī)會(huì)，從而得到更多的市場份額，增強(qiáng)企業(yè)的戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢［8］。另一方面，企業(yè)持有更多現(xiàn)金實(shí)際上向競爭對手作出了進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能和增加投資水平等可信承諾［7］，這種以攻擊性為目的的可信承諾能夠?qū)Ω偁帉κ趾蜐撛谶M(jìn)入者形成有效地威懾和遏制，使得產(chǎn)品市場競爭按照有利于企業(yè)的方式運(yùn)行，最終會(huì)間接改變產(chǎn)品市場競爭業(yè)績［6］［8］。

可以預(yù)期，產(chǎn)品市場競爭將顯著增加客戶依賴度與公司現(xiàn)金持有水平之間的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)?，第一，產(chǎn)品市場競爭過程中必然出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，公司利潤和現(xiàn)金流量也隨之下降，現(xiàn)金匱乏的公司更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，引起客戶出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，采取對公司經(jīng)營雪上加霜的行動(dòng)［37］，即產(chǎn)品市場競爭很可能會(huì)提高現(xiàn)金匱乏公司的客戶喪失風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，相對于客戶依賴度低的公司，當(dāng)公司的大部分銷售主要依賴一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，主要客戶喪失對公司市場份額減少的影響更大、其面臨的被掠奪風(fēng)險(xiǎn)更高。預(yù)期到以上風(fēng)險(xiǎn)，處于高產(chǎn)品市場競爭行業(yè)且客戶依賴度高的公司更可能會(huì)增持現(xiàn)金以采取旨在抵御掠奪風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)市場份額的投資活動(dòng)。第二，在競爭激烈的行業(yè)，客戶依賴度高的公司將更重視客戶關(guān)系的維護(hù)。而高現(xiàn)金持有也是公司保持競爭優(yōu)勢的一種戰(zhàn)略選擇，高現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)實(shí)際上向客戶傳遞了公司能夠在產(chǎn)品市場競爭中獲取優(yōu)勢地位的戰(zhàn)略履約承諾和履約能力，包括通過增加產(chǎn)出實(shí)現(xiàn)低價(jià)競爭、率先發(fā)動(dòng)掠奪攻勢以侵占現(xiàn)金匱乏競爭對手的市場份額、對競爭對手產(chǎn)生可信的威懾作用以提高產(chǎn)品市場業(yè)績等。

H3:其他條件相同時(shí)，產(chǎn)品市場競爭將顯著增加客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究模型和變量定義

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，我們構(gòu)建了以下三個(gè)計(jì)量模型:

模型中各變量的定義如下:

1．被解釋變量

2．解釋變量

模型中的主要解釋變量包括客戶依賴性(Customer)、關(guān)系專用性投資(RSI)和產(chǎn)品市場競爭(Competition)。關(guān)于客戶依賴性，我們分別用上市公司年報(bào)所披露的“向前五名客戶的銷售金額合計(jì)占總銷售額的比例”(FiveRatio)和“向第一名客戶的銷售金額占總銷售額的比例”(FirstRatio)來衡量客戶依賴性，該指標(biāo)越大，表明客戶依賴性越高。根據(jù)研究假設(shè)1，可以預(yù)期模型(1)中Customer的回歸系數(shù)β1顯著為正。

借鑒Itzkowitz(2013)［9］和王雄元等 (2014)［26］方法，我們擬采用R＆D投資來度量關(guān)系專用性投資。由于接近44%的樣本公司沒有發(fā)生研發(fā)支出，因此，我們設(shè)置了是否發(fā)生關(guān)系專用性投資的啞變量RSI，如果樣本公司的研發(fā)支出/銷售收入＞0，RSI取值為1，說明公司對其客戶發(fā)生了關(guān)系專用性投資;否則，SRI取值為0。根據(jù)研究模型(2)，如果研究假設(shè)2成立，Customer×RSI的回歸系數(shù)β3應(yīng)該顯著為正。

Nickell(1996)［38］、Januszewski等(2002)［39］指出，壟斷租金可以準(zhǔn)確描述單個(gè)企業(yè)在行業(yè)中的壟斷勢力，判斷其在產(chǎn)品市場上面臨的競爭程度。因此，我們以單個(gè)企業(yè)的壟斷租金作為產(chǎn)品市場競爭的代理變量。參照韓忠雪等(2011)［3］的計(jì)算方法，壟斷租金=(稅前利潤+當(dāng)年折舊額+財(cái)務(wù)費(fèi)用－資本總額×加權(quán)平均資本成本)÷銷售總額。其中，資本總額=權(quán)益資本+短期負(fù)債+長期負(fù)債;加權(quán)平均資本成本=(權(quán)益資本÷資本總額)×權(quán)益資本成本+(短期債務(wù)÷資本總額)×短期債務(wù)成本+(長期債務(wù)÷資本總額)×長期債務(wù)成本;權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益+系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)×市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無風(fēng)險(xiǎn)收益為一年期銀行存款利率，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場收益數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫;短期債務(wù)成本為銀行一年期的貸款利率，長期債務(wù)成本為三至五年中長期貸款利率。根據(jù)以上計(jì)算公式，壟斷租金越高，說明該企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭程度越低。如果研究假設(shè)3成立，模型(3)中Customer×Competition的回歸系數(shù)β3應(yīng)該顯著為負(fù)。

3．控制變量

為了盡可能準(zhǔn)確地研究客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，參考韓忠雪和周婷婷(2011)［3］、Itzkowitz(2013)［9］和陳德球等(2011)［22］、楊興全和孫杰［40］等文獻(xiàn)，我們還控制了以下變量:Size代表公司規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù);Lev代表財(cái)務(wù)杠桿，等于公司的資產(chǎn)負(fù)債率;Bank代表銀行借款比率，等于(短期借款+長期借款)/總負(fù)債;ROA代表盈利能力，等于公司的總資產(chǎn)收益率;CAPEX為公司資本支出，等于資本支出/(總資產(chǎn)－現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物);CF為現(xiàn)金流量，等于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/(總資產(chǎn)－現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物);NWC代表公司凈營運(yùn)資本，等于(凈營運(yùn)資金－現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)/(總資產(chǎn)－現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物);BM度量公司的成長機(jī)會(huì)，等于資產(chǎn)賬面價(jià)值與市場價(jià)值之比;Dividend是公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量，發(fā)放股利取值為1，反之為0;SOE是公司終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，國家控股公司取值為1，反之為0。最后，F(xiàn)ixed_Effect代表行業(yè)和年份等固定效應(yīng)，限于篇幅，本文沒有在回歸結(jié)果中列示。以上控制變量的選取和定義與國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)基本保持一致。

(二)樣本和數(shù)據(jù)

相對于其他行業(yè)，制造業(yè)公司的客戶一般比較穩(wěn)定，公司更換客戶的成本也比較高，主要客戶對公司的影響可能更大［14］［25］。同時(shí)，自2007年我國年報(bào)披露準(zhǔn)則才開始對客戶信息披露做出明確規(guī)定。因此，本文以2007－2013年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除ST和*ST公司、樣本期間公司所處行業(yè)發(fā)生變更以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到4556個(gè)樣本。由于并非所有公司都披露前五大客戶明細(xì)信息，當(dāng)以第一大客戶銷售占比(FirstRatio)衡量客戶依賴性時(shí)，樣本減少到2924家公司。最后，為了消除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的winsorize處理。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、市場收益和終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，代表關(guān)系專用性投資的研發(fā)支出數(shù)據(jù)取自Wind金融數(shù)據(jù)庫，客戶依賴性數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報(bào)所披露的“向前五名客戶的銷售金額合計(jì)占總銷售額的比例”及客戶明細(xì)金額手工收集整理。

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平的均值為0.174，中位數(shù)為0.121，最小值為0.003，最大值達(dá)到1.012，公司間現(xiàn)金持有水平存在較大差異。前五大客戶銷售比例最高接近1，最低為4.0%，均值為28.6%;第一大客戶銷售比例最高為71.7%，最低為1.0%，均值為12.5%，樣本公司客戶分布具有差異，部分公司的客戶依賴性較高。此外，平均有56.5%的公司發(fā)生關(guān)系專用性投資;就市場競爭程度而言，最小值為－1.727，最大值為1.005，平均值為0.079，各個(gè)公司面臨的競爭程度也存在明顯差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)單變量分析

將樣本公司按照前五大客戶銷售比例、第一大客戶銷售比例、產(chǎn)品市場競爭的中位數(shù)以及是否發(fā)生關(guān)系專用性投資分組，表2列示了兩組樣本現(xiàn)金持有水平的差異。平均而言，客戶依賴性越高的公司，現(xiàn)金持有水平越高，均值T檢驗(yàn)分別在5%和1%的水平顯著。但是，兩組樣本的中位數(shù)差異不顯著，可能的原因是客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系受到其他因素的影響，需要利用多元回歸控制這些變量作進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，相對于未發(fā)生專用性投資的樣本組，當(dāng)公司發(fā)生關(guān)系專用性投資時(shí)，將顯著增加現(xiàn)金持有水平;在產(chǎn)品市場競爭激烈的樣本組，公司現(xiàn)金持有的均值為0.182，中位數(shù)為0.123，顯著高于產(chǎn)品市場競爭較低的樣本組，基本符合現(xiàn)金持有的掠奪風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。

表2 單變量分析

(二)多元回歸分析

1．客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平

表3報(bào)告了研究假設(shè)1的多元回歸結(jié)果。客戶依賴性的兩個(gè)代理變量FiveRatio和FirstRatio與公司現(xiàn)金持有水平分別在5%或10%水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)公司的大部分銷售主要集中于一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，公司將顯著提高現(xiàn)金持有水平以抵御客戶依賴可能增加的風(fēng)險(xiǎn)，研究假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3 客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平

控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本保持一致。其中，Lev、Bank和ROA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，可能的原因是財(cái)務(wù)杠桿越高、銀行貸款越多以及盈利能力越好的公司，外部融資能力越強(qiáng)，因而相應(yīng)降低了現(xiàn)金持有數(shù)量。NWC的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明凈營運(yùn)資金 (扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的營運(yùn)資本)較多的公司一般持有較少的現(xiàn)金。BM代表公司的成長機(jī)會(huì)，BM越小，公司成長機(jī)會(huì)越大，BM的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明成長性高的公司將保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免陷入財(cái)務(wù)困境。CF和CAPEX的回歸系數(shù)顯著為正，說明我國制造業(yè)上市公司存在顯著的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性和資本支出—現(xiàn)金流敏感性，即現(xiàn)金流量和資本支出越高的公司更愿意儲(chǔ)備充裕的現(xiàn)金以預(yù)防融資約束問題。Dividend的回歸系數(shù)顯著為正，即支付股利的公司需要持有更多現(xiàn)金以避免現(xiàn)金短缺。當(dāng)以第一大客戶比例度量客戶依賴性時(shí)，SOE的回歸系數(shù)顯著為正，即國家控股公司現(xiàn)金持有水平更高。

2.客戶依賴性、關(guān)系專用性投資與公司現(xiàn)金持有水平

表4報(bào)告了研究假設(shè)2的多元回歸結(jié)果。首先，我們以是否發(fā)生關(guān)系專用性投資將樣本分為兩組。分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，當(dāng)公司作出關(guān)系專用性投資時(shí)，F(xiàn)iveRatio和FirstRatio的回歸系數(shù)分別為0.058和0.097，并且顯著性水平達(dá)到1%，即客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān);但是，當(dāng)公司沒有投資于關(guān)系專用性資產(chǎn)時(shí)，F(xiàn)iveRatio與公司現(xiàn)金持有不存在顯著的相關(guān)性，F(xiàn)irstRatio與公司現(xiàn)金持有在10%的水平負(fù)相關(guān)。分組檢驗(yàn)結(jié)果初步說明專用性投資是影響客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有水平關(guān)系的重要因素。其次，根據(jù)全樣本回歸結(jié)果，F(xiàn)iveRatio和RSI的乘積項(xiàng)或FirstRatio和RSI的乘積項(xiàng)與公司現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)分別為0.057和0.107，并且顯著性水平也達(dá)到1%。以上結(jié)果表明，當(dāng)公司的大部分銷售主要依賴于前五大客戶或第一大客戶時(shí)，關(guān)系專用性投資的鎖定效應(yīng)將提高公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，公司更可能提高現(xiàn)金持有以降低陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性;同時(shí)，為了維持客戶關(guān)系和保護(hù)關(guān)系專用性投資的價(jià)值，公司也將增加現(xiàn)金儲(chǔ)備以向大客戶傳遞其履約動(dòng)機(jī)和履約能力，即關(guān)系專用性投資顯著增加了客戶依賴性與公司現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了研究假設(shè)2。表4中控制變量的回歸結(jié)果與表3基本相同，不再贅述。

表4 客戶依賴性、關(guān)系專用性投資與公司現(xiàn)金持有水平

3．客戶依賴性、產(chǎn)品市場競爭與公司現(xiàn)金持有水平

表5報(bào)告了研究假設(shè)3的多元回歸結(jié)果。首先，我們根據(jù)產(chǎn)品市場競爭程度將樣本分為兩組?？梢园l(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場競爭較為激烈的樣本組，前五大客戶銷售比例FiveRatio和第一大客戶銷售比例FirstRatio與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān);在產(chǎn)品市場競爭程度相對較低的樣本組，無論是前五大客戶銷售比例或第一大客戶銷售比例與現(xiàn)金持有都沒有顯著的相關(guān)性。其次，根據(jù)全樣本回歸結(jié)果，F(xiàn)iveRatio和FirstRatio與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，與研究假設(shè)1保持一致;Competition與公司現(xiàn)金持有在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，Competition越小，公司的壟斷租金越低，面臨的產(chǎn)品市場競爭越激烈，以上結(jié)果說明，隨著產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度的增加，公司會(huì)提高現(xiàn)金持有水平以防止市場掠奪風(fēng)險(xiǎn)，即產(chǎn)品市場競爭對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有的影響主要表現(xiàn)為掠奪風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī);FiveRatio和Competition的乘積項(xiàng)或FirstRatio和Competition與公司現(xiàn)金持有在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)。分組和全樣本檢驗(yàn)結(jié)果表明，在高產(chǎn)品市場競爭行業(yè)，當(dāng)公司的大部分銷售主要依賴于一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，為了避免大客戶喪失帶來的市場掠奪風(fēng)險(xiǎn)并保持競爭優(yōu)勢，更可能增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，研究假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表5 客戶依賴性、產(chǎn)品市場競爭與公司現(xiàn)金持有水平

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試:第一，考慮到行業(yè)因素對公司現(xiàn)金持有水平的影響，我們對公司現(xiàn)金持有水平進(jìn)行行業(yè)調(diào)整，結(jié)論保持不變。第二，我們分別采用赫芬達(dá)爾指數(shù) (HHI)和行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量來衡量產(chǎn)品市場競爭程度，主要研究結(jié)論保持一致。其中，赫芬達(dá)爾指數(shù)等于行業(yè)內(nèi)各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入比重的平方和。

五、研究結(jié)論

公司與客戶的關(guān)系日益成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。國外已有研究表明，客戶關(guān)系將顯著影響公司的業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)水平和財(cái)務(wù)決策。關(guān)于客戶依賴性及其經(jīng)濟(jì)后果，國內(nèi)研究剛剛起步，相關(guān)文獻(xiàn)主要從交易成本［24］、審計(jì)師選擇［25］和審計(jì)收費(fèi)［26］等角度檢驗(yàn)客戶依賴性對供應(yīng)鏈的整合效應(yīng)、信號傳遞和監(jiān)督職能。與此同時(shí)，關(guān)于現(xiàn)金持有的影響因素，國內(nèi)學(xué)者主要從公司治理視角展開研究。區(qū)別于以上文獻(xiàn)，本文以2007－2013年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，分別采用“向前五名客戶的銷售金額合計(jì)占總銷售額的比例”和“向第一名客戶的銷售金額占總銷售額的比例”來衡量公司對客戶的依賴程度，探討了客戶依賴性對公司現(xiàn)金持有水平的影響和作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，客戶依賴性越高的公司其喪失大客戶的成本越高，更可能增持現(xiàn)金以預(yù)防客戶關(guān)系可能引致的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步，本文從關(guān)系專用性投資和產(chǎn)品市場競爭兩個(gè)角度出發(fā)，分析了客戶依賴影響公司現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)理。結(jié)果表明，關(guān)系專用性投資的鎖定效應(yīng)提高了公司財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，顯著增加了客戶依賴性與現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系;隨著產(chǎn)品市場競爭的日趨激烈，客戶依賴性高的公司也會(huì)持有更多現(xiàn)金以抵御市場掠奪風(fēng)險(xiǎn)并保持競爭優(yōu)勢。

研究結(jié)果有助于企業(yè)制定合理的現(xiàn)金持有決策以規(guī)避客戶依賴可能引致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并保持產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。但是也存在不足，如，很多公司沒有披露前五大客戶的具體信息，對客戶依賴性指標(biāo)的刻畫尚不夠細(xì)致;我們采用R＆D投入來衡量公司的關(guān)系專用性投資，該度量方法的準(zhǔn)確性和適用性有待商榷。后續(xù)研究中，我們會(huì)從股利政策、信息披露和資產(chǎn)定價(jià)等方面更加全面深入地探討客戶關(guān)系與公司財(cái)務(wù)行為的關(guān)系。

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