王子棹

為了考量股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)性，本文充分分析債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的定位及各自特點(diǎn)與相近點(diǎn)，討論并提出導(dǎo)致債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)出現(xiàn)不可協(xié)調(diào)發(fā)展的原因，再次基礎(chǔ)上，為完善金融市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)

協(xié)調(diào)發(fā)展提出相應(yīng)五項(xiàng)措施。

債券市場(chǎng)

債券市場(chǎng)作為債券發(fā)行和買賣的場(chǎng)所，屬于金融市場(chǎng)的重要組成部分。從債券市場(chǎng)規(guī)模上來(lái)看，2008 年末，在中央結(jié)算公司托管的債券面額達(dá)到15.1 萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng) 22.3%。從券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)債、央票和政策性金融債分別占市場(chǎng)總余額的 32.49%、31.80%和 24.42%，三者合計(jì) 88.72%。與 2007年末的債券存量結(jié)構(gòu)比較，國(guó)債的占比降低了 5.18%，央票、政策性金融債、中短期票據(jù)和企業(yè)債市場(chǎng)占比分別增加了 2.08%、1.06%、1.12%和 0.89%。從投資者持有結(jié)構(gòu)看，銀行、保險(xiǎn)和基金三類機(jī)構(gòu)分別持有 64.22%、9.25%和 7.86%，三者合計(jì)較去年提高了 1.68 個(gè)百分點(diǎn)12。

股票市場(chǎng)

股票市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新推動(dòng)了各國(guó)金融資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)的變化 ，并進(jìn)而影響到企業(yè)與居民所持有的金融資產(chǎn)數(shù)量與結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)與居民的投資行為、儲(chǔ)蓄行為和消費(fèi)行為發(fā)生變化，股票的發(fā)行和交易場(chǎng)所是股票市場(chǎng)，包括發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)，而股票市價(jià)總值與GDP比值直接反應(yīng)了股票市場(chǎng)的規(guī)模。

債券市場(chǎng)與股票流通市場(chǎng)不協(xié)調(diào)的原因

政府調(diào)控市場(chǎng)。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的初期是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)合的發(fā)展模式。證券市場(chǎng)的發(fā)行、數(shù)量等一直被政府控制。然而，由于一些企業(yè)債券不能到期償還，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家政策限制企業(yè)債券的發(fā)行。這種調(diào)整使得我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于停滯不前的狀況。而政府在市場(chǎng)利率下調(diào)時(shí)，加大了國(guó)債的發(fā)行額度，使國(guó)債市場(chǎng)快速地發(fā)展起來(lái)。

市場(chǎng)分割。債券市場(chǎng)與股票流通市場(chǎng)不協(xié)調(diào)的第一個(gè)原因便是市場(chǎng)分割，由于市場(chǎng)分割，導(dǎo)致在不同的市場(chǎng)上，資金的價(jià)格差異很大，也在一定程度上影響了對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格參照的選擇。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融之間分隔和脫節(jié)的問(wèn)題普遍存在，而股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)上最主要的組成部分，在金融體系的發(fā)展過(guò)程中，出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的市場(chǎng)分割。這些原因都使得資金流動(dòng)的成本增加，使投資品的市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲暴跌等不穩(wěn)定的情況。

利率變化。股票和債券的價(jià)值受利率的影響較大，也在一定程度上影響了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)性。導(dǎo)致股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)性被改變。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，政府會(huì)提高基準(zhǔn)利率的水平。但基準(zhǔn)利率水平提高速度的快慢也能影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，若大幅度地提高利息，并超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，那么會(huì)造成金融市場(chǎng)的沖擊；若逐步地提高利息，對(duì)金融市場(chǎng)的影響因幅度而不同。

貨幣供需和資金流動(dòng)方向不穩(wěn)定。我國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)還處在早期的發(fā)展階段，市場(chǎng)上資金的供給狀況能影響市場(chǎng)的行情。社會(huì)的總資金供給與需求以及金融和證券市場(chǎng)的政策者兩因素結(jié)合，便會(huì)促進(jìn)資本大規(guī)模的流動(dòng)，從而對(duì)社會(huì)主流資本的流向有一定程度的影響。

促進(jìn)債券市場(chǎng)與股票流通市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的措施

豐富交易種類，分散風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)金融市場(chǎng)上的交易品種豐富與否，在一定程度上對(duì)金融市場(chǎng)投資者的選擇范圍以及市場(chǎng)的平穩(wěn)有影響。我國(guó)股票市場(chǎng)的交易品種包括股票、基金以及可轉(zhuǎn)換和回購(gòu)債券，其中最主要的產(chǎn)品為股票。而我國(guó)的股票市場(chǎng)由于品種單一、欠缺規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)工具，交易品種可以滿足各類投資者的需要，使我國(guó)的金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。使得市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中經(jīng)歷了多次的劇烈波動(dòng)。因此，我國(guó)要在不斷加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，適時(shí)導(dǎo)入賣空、買空保險(xiǎn)機(jī)制等衍生產(chǎn)品，推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)更加多元化發(fā)展。

股票市場(chǎng)資本化率。資本化率即每年末股票總市值與該年度名義 GDP 的比值。資本化率越高，說(shuō)明股票市場(chǎng)規(guī)模越大，相應(yīng)的籌集資金和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力也越強(qiáng)，股票市場(chǎng)發(fā)展越完善。我國(guó)主要年份的股票市場(chǎng)總市值和資本化率如表 所示。

從表中可以看出，我國(guó)股票市場(chǎng)資本化率呈現(xiàn)波動(dòng)較大的現(xiàn)象，1999年到 2001 年為規(guī)范調(diào)整階段，資本化率不斷上升，2001 年到 2005 年之間逐年下降，2006 年有稍微上升，2007 年達(dá)到一個(gè)較高的水平。

加強(qiáng)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)。一般來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，對(duì)其監(jiān)管的重點(diǎn)僅僅放在凈資產(chǎn)收益率上，指標(biāo)過(guò)于單一。因此，要將衡量上市公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)多元化，針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)作假的情況，推行統(tǒng)一的會(huì)計(jì)制度及信息披露制度。提高市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性，以便投資者做投資決策。

優(yōu)化債券市場(chǎng)。我國(guó)債券市場(chǎng)分割現(xiàn)象較為嚴(yán)重，為了加快市場(chǎng)化以及二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)程，我國(guó)要不斷地完善國(guó)債市場(chǎng)，最大限度地發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的貨幣政策作用。我國(guó)由于國(guó)債的流動(dòng)性不強(qiáng)，造成了市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率并不易國(guó)債利率為準(zhǔn)，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)資源配置以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能逐漸衰退。因此，我國(guó)要大量地增加發(fā)行一些短期國(guó)債，使國(guó)債的品種更加多元化。除此之外，要積極地調(diào)整債券市場(chǎng)的發(fā)展策略，提高企業(yè)債券的地位，放寬對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。重新整理國(guó)債、企業(yè)債券以及金融債券之間的關(guān)系?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)不斷地拓寬企業(yè)債券的發(fā)展，取消其利率的上限，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場(chǎng)化。并且，要建立債券評(píng)級(jí)的相關(guān)制度，不斷地豐富企業(yè)債券的品種，提高企業(yè)債券在市場(chǎng)上的流通性。

市場(chǎng)分析不夠客觀缺乏研究。我國(guó)證券市場(chǎng)上主要的投資者為中小散戶，因此，我國(guó)要發(fā)展機(jī)構(gòu)的投資者，包括保險(xiǎn)基金、金融機(jī)構(gòu)以及共同基金，其中一個(gè)不足是針對(duì)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)性的研究很多是定向的，缺乏定量研究，因此不夠客觀和具體；，于此，本文將建立一個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)體系，對(duì)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)進(jìn)行定量的研究，爭(zhēng)取用數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治?，增加說(shuō)服力的同時(shí)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)與債券協(xié)調(diào)性方面存在的問(wèn)題。但國(guó)外較為成熟的債券市場(chǎng)，各種類型的基金以及金融機(jī)構(gòu)均是參與者。將債券市場(chǎng)上的參與者放寬，能有效地提高國(guó)債在市場(chǎng)上的流通性，避免市場(chǎng)資金的趨同性。并將投資主要流向效率高的企業(yè)，使債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)能呈現(xiàn)良性的發(fā)展。

國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)隨著股票市場(chǎng)行情的變化表現(xiàn)出不同的溢出方向，這與市場(chǎng)上資金的流動(dòng)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控有關(guān)，然而，其中不免最不可調(diào)控的因素，筆者認(rèn)為是在與中國(guó)超大基數(shù)的股民面素質(zhì)密不可分的，中國(guó)股民的層次三六九等各不相同，知識(shí)層面各不相同，對(duì)債券、股票認(rèn)識(shí)、感悟以及操作策略模式都不相同，而市場(chǎng)又是一散戶為主導(dǎo)，因策，散戶的的認(rèn)識(shí)與素質(zhì)將成為市場(chǎng)協(xié)調(diào)與否的一個(gè)重要因素。金融市場(chǎng)的健康發(fā)展有助于公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有一定的抑制作用。因此，建立一個(gè)政府、公司與股民三者相互協(xié)調(diào)的健康的金融體系將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要目標(biāo)。只有以金融市場(chǎng)的健康為紐帶，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)才能全球金融體系下，真正的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（作者單位：中南民族大學(xué)）