劉園　楊水清

摘要：文章基于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)，通過協(xié)整分析、格蘭杰因果、VECM模型等方法探討了我國基礎(chǔ)貨幣投放渠道的變化。結(jié)果表明，自2005年匯改以來，國際債權(quán)凈額與金融機(jī)構(gòu)債權(quán)凈額對基礎(chǔ)貨幣投放的影響均有所增強(qiáng)，我國基礎(chǔ)貨幣投放渠道的多元化趨勢日益顯現(xiàn)，這有利于破解我國基礎(chǔ)貨幣的投放長期被動(dòng)依賴于國外凈資產(chǎn)增加的局面。文章還通過建立的VECM模型分時(shí)段進(jìn)行預(yù)測，觀測值與預(yù)測值非常接近也進(jìn)一步說明模型具有很好的預(yù)測性與可靠性。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)貨幣；外匯資產(chǎn)；VECM模型；資本投放

一、 引言

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國貿(mào)易順差的增長速度出現(xiàn)了一定幅度的下降。此外，隨著國際資本管制政策的進(jìn)一步放寬，我國海外投資項(xiàng)目的增加也放緩了國外凈資產(chǎn)的增長幅度。外匯資產(chǎn)的增長速度放緩增強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)性，也在一定程度上提示了央行需要尋求新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。隨著當(dāng)前貨幣供給形勢的變化，央行調(diào)控也發(fā)生了相應(yīng)的變化。2014年上半年，公開市場靈活調(diào)控、兩次定向降準(zhǔn)措施先后推出、再貸款政策繼續(xù)發(fā)力，這一系列“微刺激”頻頻出手，在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也為貨幣投放疏通了渠道。本文將基于央行資產(chǎn)負(fù)債表，建立VECM模型探討我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。鑒于當(dāng)前我國的基礎(chǔ)貨幣投放模式正處于積極轉(zhuǎn)型階段，本文將分析央行創(chuàng)設(shè)的基礎(chǔ)貨幣投放工具對基礎(chǔ)貨幣投放渠道以及我國經(jīng)濟(jì)的影響。

二、 央行資產(chǎn)負(fù)債表、數(shù)據(jù)說明和模型選取

1. 央行資產(chǎn)負(fù)債表。央行資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示，根據(jù)資產(chǎn)等于負(fù)債的原則，

A1+A2+A3+A4=L1+L2+L3+L4+L51

由上式可知，從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，用資產(chǎn)項(xiàng)目減去負(fù)債項(xiàng)目后，基礎(chǔ)貨幣（RM）的供應(yīng)結(jié)構(gòu)劃分為國際債權(quán)凈額（NFA）、政府債權(quán)凈額（NCG）、對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)凈額（FRL）這三項(xiàng)。

如圖1所示，1994年以前，“對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”項(xiàng)目的變動(dòng)是導(dǎo)致我國基礎(chǔ)貨幣投放具有內(nèi)生性的主要原因。這種內(nèi)生性主要源于當(dāng)時(shí)短缺經(jīng)濟(jì)下信貸供給的“倒逼機(jī)制”。隨著中國經(jīng)濟(jì)的對外開放程度越來越高，自2002年以來，國外債權(quán)凈額占基礎(chǔ)貨幣份額激增，主導(dǎo)了基礎(chǔ)貨幣的投放渠道。這說明在開放經(jīng)濟(jì)條件下，我國貨幣供給內(nèi)生性呈現(xiàn)出新的表現(xiàn)形式：為維持人民幣匯率穩(wěn)定，對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)與政府債權(quán)的減少充當(dāng)著對沖國外凈資產(chǎn)增加的角色，使得基礎(chǔ)貨幣數(shù)量依賴于外匯市場狀況。此外，自2010年以來，對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)凈額的份額有一定幅度的增加，國外凈資產(chǎn)對基礎(chǔ)貨幣影響力進(jìn)一步減弱。這些變化是否從整體上影響了基礎(chǔ)貨幣投放方式有待進(jìn)一步研究。

2. 數(shù)據(jù)說明與控制變量選取。本文采用的數(shù)據(jù)均來源于IFS與中國人民銀行統(tǒng)計(jì)調(diào)查司，總樣本區(qū)間為1994年第一季度至2014年第二季度的季度數(shù)據(jù)。為比較2005年7月匯改前后基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道的區(qū)別，將樣本劃為1994年第一季度至2005年年第二季度，2005年第三季度至2014年第二季度兩個(gè)區(qū)間分別進(jìn)行研究。

為了確保估計(jì)參數(shù)的一致性與無偏性，避免遺漏變量偏差。本文將影響基礎(chǔ)貨幣投放的法定存款準(zhǔn)備金率（FD）、財(cái)政收支（NF）、再貼現(xiàn)率（ZTX）、金融機(jī)構(gòu)存貸款利差（DII）均作為控制變量加入到模型中。

3. 模型選取。本文首先對MB、NFA、NCG、FRL、NF、FD、ZTX、DII的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)，然后根據(jù)數(shù)據(jù)滿足的條件建立VECM模型，再利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來判斷系統(tǒng)變量之間的相互影響。最后根據(jù)已建立的VECM模型進(jìn)行預(yù)測。本文建立的VECM模型如下其中Zt表示模型的控制變量。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析

1. 單位根檢驗(yàn)。ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)模型中變量均為一階單整變量。

2. 協(xié)整分析與誤差修正模型。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果說明：兩個(gè)時(shí)間區(qū)間的各變量之間均存在長期的均衡關(guān)系。在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之后需建立誤差修正模型進(jìn)一步解釋系統(tǒng)變量之間短期的動(dòng)態(tài)關(guān)系。通過AIC準(zhǔn)則可得出該協(xié)整系統(tǒng)在兩個(gè)時(shí)段的滯后階數(shù)均為3。本文使用Johansen的MLE方法得出兩個(gè)時(shí)段的VECM模型與協(xié)整方程。

本文對兩個(gè)時(shí)段的VECM模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：除了VECM模型本身所假設(shè)的單位根之外，兩個(gè)時(shí)段的伴隨矩陣所有特征值均落在單位圓之內(nèi)，兩個(gè)時(shí)段的VECM模型均通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)。第一時(shí)段的誤差修正模型估計(jì)結(jié)果顯示，國際債權(quán)凈額（NFA）的波動(dòng)對基礎(chǔ)貨幣的影響不顯著，政府債券凈額（NCG）與對金融機(jī)構(gòu)債券凈額（FRL）的波動(dòng)則對基礎(chǔ)貨幣的影響顯著。第二時(shí)段的誤差修正模型擬合度相對更好，NFA、NCG、FRL的波動(dòng)均可以影響到基礎(chǔ)貨幣的投放。這也說明我國基礎(chǔ)貨幣投放渠道出現(xiàn)多元化趨勢。在控制變量中，法定存款準(zhǔn)備金率（FD）與金融機(jī)構(gòu)存貸款利差（DII）均可以影響基礎(chǔ)貨幣投放量，而其他兩個(gè)變量影響不顯著。對比兩個(gè)時(shí)段的協(xié)整方程可知：在第二時(shí)段，NFA、FRL對基礎(chǔ)貨幣的影響均增強(qiáng)，NCG對基礎(chǔ)貨幣的投放影響甚微，政府債權(quán)凈額基本上退出基礎(chǔ)貨幣投放渠道。對此可能的解釋是：國外凈資產(chǎn)的增加與有管理的浮動(dòng)匯率制度的實(shí)施，外匯市場的干預(yù)很大程度上會(huì)促使基礎(chǔ)貨幣的投放進(jìn)一步增加；金融機(jī)構(gòu)資金對貨幣投放影響增強(qiáng)，也反映出金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場的參與度得以提高，這有利于我國基礎(chǔ)貨幣投放渠道的多元化。

3. 格蘭杰因果檢驗(yàn)。本文對VECM模型中的內(nèi)生變量（NFA、FRL、NCG、MB）是否相互影響進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在5%的置信水平下，匯改前后NCG均是RM的Granger原因，NFA的波動(dòng)在匯改后可以影響基礎(chǔ)貨幣投放；NCG在匯改前后均受到RM、NFA的影響，這說明政府通過調(diào)節(jié)政府債權(quán)凈額的變動(dòng)來對沖基礎(chǔ)貨幣與國外凈資產(chǎn)的波動(dòng)。有趣的是，F(xiàn)RL并不是NFA的Granger原因，但NFA與RM在匯改后均可以引起FRL的變動(dòng)。由于FRL包括了金融性公司債權(quán)與存款性公司債權(quán)以及發(fā)行債券量，這說明一方面，F(xiàn)RL仍作為沖銷工具對沖國外凈資產(chǎn)的增長，另一方面，基礎(chǔ)貨幣可以通過相應(yīng)渠道影響整個(gè)金融市場的貨幣流通量。

4. VECM模型的預(yù)測。本文首先以1994Q1-2003Q2，2005Q3-2012Q2的數(shù)據(jù)分別得出估計(jì)的VECM模型，再以此來分別預(yù)測2003Q3-2005Q2，2012Q3-2014Q2這8個(gè)季度數(shù)據(jù)走勢，并與實(shí)際觀測值進(jìn)行比較。如圖2所示，第一時(shí)段的預(yù)測結(jié)果顯示，基礎(chǔ)貨幣（RM）、政府債權(quán)凈額（NCG）的估計(jì)值與實(shí)際觀測值非常接近，這也進(jìn)一步說明了該模型具有較好的擬合性。如圖3所示，第二時(shí)段的預(yù)測結(jié)果顯示，模型中變量的預(yù)測值與觀測值均非常吻合。相比NCG的大幅波動(dòng)而言，RM、NFA、FRL在近兩年均保持了較平穩(wěn)的波動(dòng)，這說明央行創(chuàng)設(shè)的一系列基礎(chǔ)貨幣投放工具不僅擴(kuò)寬了基礎(chǔ)貨幣投放渠道，也有利于穩(wěn)定我國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場。

5. 創(chuàng)新型基礎(chǔ)貨幣投放工具。隨著國外凈資產(chǎn)增長速度的下降，央行為基礎(chǔ)貨幣投放創(chuàng)設(shè)了相應(yīng)的替代渠道。央行在2013年年初創(chuàng)設(shè)的常備借貸便利SLF，擴(kuò)大了與央行直接交易的金融機(jī)構(gòu)范圍，也增加了央行對基礎(chǔ)貨幣投放的掌控。但由于SLF主要對象為政策性銀行與大型商業(yè)銀行，抵押品也僅限于高信用評級(jí)的債券類資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，SLF對處于市場邊緣的中小金融機(jī)構(gòu)的影響甚微，其交易對象有待進(jìn)一步擴(kuò)寬，以此來降低整個(gè)市場資金利率的波動(dòng)水平。此外，由于SLF的期限固定為3個(gè)月，這也限制商業(yè)銀行的中長期放貸。中期借貸便利MLF在2014年10月被推出，千億資金將定向投放于三農(nóng)與小微貸款，MLF不僅有效擴(kuò)寬了資金投放領(lǐng)域，同時(shí)有效彌補(bǔ)了SLF期限上的不足，MLF利率可商量、在到期后可申請展期的靈活性，不僅有利于引導(dǎo)中長期利率，也可以以低成本實(shí)現(xiàn)資金定向流動(dòng)。

總體而言，央行近兩年創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)化貨幣投放工具比傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息更具有針對性，可以有效引導(dǎo)資金以低成本投放在特定領(lǐng)域。這些新型的貨幣投放工具的配合應(yīng)用，不僅增強(qiáng)了央行流動(dòng)性管理的靈活性和主動(dòng)性，豐富和完善了貨幣政策操作框架，同時(shí)有效避免了貨幣市場出現(xiàn)過度寬松的局面。

四、 結(jié)論

本文將基礎(chǔ)貨幣的三大主要構(gòu)成部分：國際債權(quán)凈額，政府債權(quán)凈額，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)凈額納入帶有控制變量的VECM模型，研究基礎(chǔ)貨幣投放渠道的變化。研究表明，我國基礎(chǔ)貨幣的投放完全被國外凈資產(chǎn)的增加所主導(dǎo)的結(jié)論不再成立。目前我國基礎(chǔ)貨幣投放主要受到金融機(jī)構(gòu)債權(quán)凈額與國際債權(quán)凈額的雙重影響，政府債權(quán)凈額的影響甚微。這說明相對于政府的直接干預(yù)，金融機(jī)構(gòu)的參與扮演著更重要的角色。此外，央行創(chuàng)設(shè)的一系列基礎(chǔ)貨幣投放工具豐富了基礎(chǔ)貨幣投放渠道，同時(shí)帶來了低成本的定向資金投放，有利于金融市場的穩(wěn)定。

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作者簡介：劉園（1962-），女，漢族，云南省大理州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；楊水清（1988-），女，漢族，湖南省武岡市人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

收稿日期：2015-04-16。