摘要：文章使用貨幣經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架分析此問(wèn)題，把研究建立在貨幣值表示的名義變量基礎(chǔ)上。文章通過(guò)分析廣義貨幣（M2）來(lái)源，認(rèn)為負(fù)債是研究此問(wèn)題的關(guān)鍵，然后給出M2/GDP水平的公式化解釋?zhuān)⑹褂秘泿沤?jīng)濟(jì)的宏觀模型分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的非均衡特性及其對(duì)該水平的影響。最后，得出結(jié)論：中國(guó)M2/GDP水平持續(xù)上升主要是中國(guó)高負(fù)債、低財(cái)務(wù)回報(bào)、低勞動(dòng)報(bào)酬份額的非均衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的反映。

關(guān)鍵詞：高M(jìn)2/GDP水平；貨幣經(jīng)濟(jì)的宏觀模型；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式

一、 前言

本文首先說(shuō)明廣義貨幣的來(lái)源，然后將M2/GDP的問(wèn)題也將轉(zhuǎn)化為研究負(fù)債/GDP的問(wèn)題，再結(jié)合貨幣經(jīng)濟(jì)的宏觀模型說(shuō)明中國(guó)非均衡增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)引發(fā)M2/GDP水平上漲的內(nèi)在機(jī)理，最后則是本文的結(jié)論。

二、 廣義貨幣M2的來(lái)源

1. 廣義貨幣M2的來(lái)源?，F(xiàn)代信用貨幣的創(chuàng)造和循環(huán)內(nèi)生于信用需求，其基本過(guò)程是：商業(yè)銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表滿足企業(yè)的信貸需求以創(chuàng)造存款，再尋求準(zhǔn)備金以保障存款達(dá)到法定準(zhǔn)備要求。中央銀行因作為金融穩(wěn)定的維護(hù)者必須通過(guò)再貸款等各形式向商業(yè)銀行提供準(zhǔn)備金以滿足流動(dòng)性要求。因此，不僅廣義貨幣是內(nèi)生的，而且基礎(chǔ)貨幣也是內(nèi)生的。另外，中央銀行必須隨經(jīng)濟(jì)的周期性繁榮與蕭條調(diào)整利率，因此利率很大程度上是外生的。具體到中國(guó)，1984年中國(guó)建立了中央銀行——商業(yè)銀行二級(jí)銀行體系，開(kāi)始引入發(fā)達(dá)國(guó)家常用的法定存款準(zhǔn)備金制度調(diào)控貨幣供應(yīng)量。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各階段，預(yù)算借款、中央銀行再貸款、對(duì)政府債權(quán)（國(guó)債）、外匯占款相繼構(gòu)成了人民銀行向商業(yè)銀行提供準(zhǔn)備金的途徑，尤其是外匯占款得準(zhǔn)備金一直比較充裕，人民銀行通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)壓縮基礎(chǔ)貨幣等方法來(lái)控制貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)變得非常困難。由存款性貨幣公司資產(chǎn)負(fù)債表可以推出以下恒等式：

運(yùn)用：M2=貨幣+準(zhǔn)貨幣=流通中的貨幣+單位活期存款+個(gè)人存款+其他存款

來(lái)源：M2=國(guó)外凈資產(chǎn)+國(guó)內(nèi)信貸-其他≈貸款+外匯占款+對(duì)政府債權(quán)+其他政府存款

其實(shí)，這個(gè)公式具有通用性，廣義貨幣M2來(lái)源于由企業(yè)、居民、國(guó)家、國(guó)外債務(wù)。而且不同國(guó)家M2的主要來(lái)源是不同的。信貸經(jīng)濟(jì)與盎格魯薩克遜經(jīng)濟(jì)、增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)與維持型經(jīng)濟(jì)、出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)與進(jìn)口替代型經(jīng)濟(jì)都會(huì)不同，中國(guó)則處于信貸經(jīng)濟(jì)、增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)、出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的疊加狀態(tài)。中國(guó)廣義貨幣M2的主要來(lái)源是貸款和外匯占款。各項(xiàng)貸款是金融機(jī)構(gòu)（包括商業(yè)銀行、信托等公司等）對(duì)非金融部門(mén)的債權(quán)，雖然近幾年中國(guó)金融結(jié)構(gòu)復(fù)雜化程度顯著，但各項(xiàng)貸款余額大部分仍為商業(yè)銀行貸款，是M2的最主要來(lái)源，其與M2的比例由1990年的100%左右降至了2013年的65%左右。外匯占款是對(duì)國(guó)內(nèi)部門(mén)對(duì)國(guó)外部門(mén)的債權(quán)，大部分由貿(mào)易順差產(chǎn)生，是廣義貨幣的重要來(lái)源及近年來(lái)準(zhǔn)備金的主要來(lái)源，2008年外匯占款占M2比曾經(jīng)達(dá)到35%左右。對(duì)政府債權(quán)是指中央銀行和商業(yè)銀行持有的國(guó)債，但不包括居民購(gòu)買(mǎi)并持有的國(guó)債，自1998年開(kāi)始發(fā)行國(guó)債實(shí)施積極干預(yù)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策以來(lái)，對(duì)政府債權(quán)對(duì)M2創(chuàng)造的貢獻(xiàn)一直維持在6%左右。政府存款指中央政府在中央銀行的存款，是中央政府發(fā)行國(guó)債、稅收等財(cái)政收支的差額，其在中央銀行和商業(yè)銀行間劃轉(zhuǎn)會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣產(chǎn)生季節(jié)性影響。

2. 廣義貨幣M2與GDP的關(guān)系。M2各來(lái)源與GDP的關(guān)系是不同的。貸款是企業(yè)和居民從銀行貸款籌資流量的積累，企業(yè)貸款和居民經(jīng)營(yíng)性貸款主要用來(lái)投資，購(gòu)買(mǎi)資本或支付工資；而居民消費(fèi)貸款主要用來(lái)購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)、住房等商品，成為企業(yè)的收入流量。如圖2示，各項(xiàng)貸款/GDP與M2/GDP的升高與波動(dòng)具有高度的一致性。其中，（非金融性公司及其他部門(mén)貸款+經(jīng)營(yíng)性貸款）/GDP與M2/GDP的升高與波動(dòng)也具有一致性，而居民消費(fèi)性貸款/GDP則比較平穩(wěn)。外匯占款/GDP與M2/GDP的增長(zhǎng)具有一致性，但其波動(dòng)卻與M2/GDP的波動(dòng)在很大程度上呈現(xiàn)出相反趨勢(shì)，尤其是2003年～2008年出口增長(zhǎng)給相關(guān)企業(yè)帶來(lái)了收入流量并降低了企業(yè)對(duì)信貸的依賴(lài)。對(duì)政府債權(quán)/GDP自1997年中國(guó)政府以財(cái)政政策積極干預(yù)經(jīng)濟(jì)以來(lái)一直保持了一個(gè)比較穩(wěn)定的水平。由于GDP主要核算企業(yè)的增加值，貨幣供應(yīng)量代表企業(yè)、居民、國(guó)家、國(guó)外四方負(fù)債，尤其是企業(yè)負(fù)債，研究貨幣供應(yīng)量與GDP的關(guān)系就可以轉(zhuǎn)化為考察以企業(yè)負(fù)債提供貨幣為中心、企業(yè)與居民、政府、凈出口構(gòu)成的國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的一般過(guò)程。接一下，我們將以企業(yè)運(yùn)營(yíng)分析為核心，用貨幣經(jīng)濟(jì)的宏觀模型綜合考M2/GDP上升的內(nèi)在機(jī)制。

三、 M2/GDP比例上升的解釋

1. M2/GDP水平的解釋。在由企業(yè)、居民、銀行等部門(mén)構(gòu)成的國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，企業(yè)向商業(yè)銀行融資？駐M，生產(chǎn)資本品和消費(fèi)品，并積累資本品以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)，銷(xiāo)售消費(fèi)品和資本品以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，向居民部門(mén)支付工資W、向商業(yè)銀行支付利息R與向居民部門(mén)支付紅利？著；居民部門(mén)參與生產(chǎn)活動(dòng)獲取工資，參與投資活動(dòng)取得紅利，從銀行取得利息，并以消費(fèi)后的剩余為基礎(chǔ)在存款與投資？駐E間配置家庭資產(chǎn)。國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中的企業(yè)部門(mén)是一個(gè)整體（如表1所示），我們可以構(gòu)造一些指標(biāo)說(shuō)明其與其他部門(mén)間的聯(lián)系。

2. M2/GDP水平的進(jìn)一步解釋。如果，我們想進(jìn)一步理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)理，也就是M2/GDP持續(xù)升高的原因，就需要更加抽象化地構(gòu)造一個(gè)宏觀模型。柳欣在卡萊斯基等人的模型基礎(chǔ)上建立了一個(gè)收入——支出模型。它完全采用名義貨幣值，并對(duì)國(guó)民收入重新進(jìn)行分解，以反映企業(yè)成本——收益核算和收入分配這兩種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本性質(zhì)。這個(gè)收入—支出的基本模型是（柳欣，2003）：

以上分析表明，一個(gè)完善的貨幣經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有自我調(diào)整的機(jī)制，長(zhǎng)期看來(lái)具有保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的能力。因此，長(zhǎng)期來(lái)看M/GDP應(yīng)該是保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。然而，只有美國(guó)的M2/GDP在統(tǒng)計(jì)上比較穩(wěn)定，其他國(guó)家都處于上升趨勢(shì)（如圖1）。這是因?yàn)槿蚋髦饕?jīng)濟(jì)體間相互競(jìng)爭(zhēng)、政府為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而進(jìn)行的干預(yù)及經(jīng)濟(jì)的金融化，使得經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)整機(jī)制受到了破壞，這里不再詳細(xì)討論。中國(guó)M2/GDP水平高于其他國(guó)家且持續(xù)性上升說(shuō)明中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式具有強(qiáng)烈的非均衡特性，必須有其他力量參與才能持續(xù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，勞動(dòng)報(bào)酬份額顯著地低于其他國(guó)家，使得企業(yè)相對(duì)其他發(fā)展中國(guó)家具有產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也遇到持續(xù)性的消費(fèi)需求不足。2000年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又進(jìn)入了重工業(yè)階段，勞動(dòng)報(bào)酬份額又有持續(xù)性的下降壓力。而除1998年～2003年通貨緊縮外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻始終保持著結(jié)構(gòu)失衡中的高速增長(zhǎng)，關(guān)鍵就在于政府及其主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)的持續(xù)性投資和商業(yè)銀行對(duì)這些投資的融資支持（土地市場(chǎng)化提供了抵押品），而且這種投資不受制于高宏觀資產(chǎn)負(fù)債率和低宏觀權(quán)益收益率。另外，出口也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)2003年后能夠在高投資下保持高速增長(zhǎng)而沒(méi)受到有效需求不足約束的重要原因。政府主導(dǎo)的投資、對(duì)外出口、商業(yè)銀行對(duì)高負(fù)債率的容忍是構(gòu)筑中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的基石，而且也正是這些因素相互作用破壞了經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，使得名義資本存量一直處于高位而不能調(diào)整，又加之政府對(duì)CPI過(guò)度控制，消費(fèi)品部門(mén)擴(kuò)張速度偏慢，勞動(dòng)者處于弱勢(shì)地位，勞動(dòng)報(bào)酬份額也一直處于低水平，而低勞動(dòng)報(bào)酬份額又促進(jìn)了出口增長(zhǎng)。2008年金融危機(jī)以來(lái)，出口增長(zhǎng)速度降低，有效需求不足問(wèn)題凸現(xiàn)，我國(guó)依靠提高居民、企業(yè)、政府三方債務(wù)來(lái)防止經(jīng)濟(jì)下滑，M2/GDP繼續(xù)上升。由于缺乏企業(yè)的破產(chǎn)重組，名義資本存量依然處于高位，經(jīng)濟(jì)中的流量——存量結(jié)構(gòu)依然失調(diào)。在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)模式下，如果投資量不能加速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)重復(fù)如1998年～2003年的持續(xù)性通貨緊縮過(guò)程，甚至陷入如日本一樣的“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”。然而，金融結(jié)構(gòu)改革、有序推進(jìn)企業(yè)重組、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及開(kāi)拓外部新市場(chǎng)將能夠帶領(lǐng)中國(guó)走出這一輪經(jīng)濟(jì)周期。

四、 結(jié)論

中國(guó)的M2/GDP水平較高的原因是中國(guó)高負(fù)債、低財(cái)務(wù)回報(bào)、低勞動(dòng)報(bào)酬份額的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式之所以能夠持續(xù)，則是因?yàn)檎畬?duì)經(jīng)濟(jì)和金融的深度干預(yù)帶來(lái)的高投資、和對(duì)外出口的高速增長(zhǎng)等幾大因素，而也正是這些因素破壞了經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)整機(jī)制，使得M2/GDP水平持續(xù)升高。本文則認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)對(duì)M2/GDP影響具有不確定性。如圖1示，具有銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的日、韓等國(guó)M2/GDP也比較高，而資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的英美兩國(guó)卻展示出了不同的趨勢(shì)，這里限于篇幅不再詳細(xì)討論。

本文的關(guān)注點(diǎn)主要集中在對(duì)中國(guó)高M(jìn)2/GDP水平的解釋上，解釋通貨膨脹問(wèn)題可能需要一個(gè)專(zhuān)注于收入分配的通貨膨脹理論。

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作者簡(jiǎn)介：劉立金（1984-），男，漢族，山東省臨沂市人，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生，研究方向?yàn)樨泿沤?jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2015-04-15。