齊岳　孫信明　王治皓

摘要：由于行業(yè)內排名等壓力，基金經(jīng)理經(jīng)常會調整基金的風格，以提高業(yè)績，吸引現(xiàn)金流入，眾多研究表明，基金風格的變化是經(jīng)理主動調整的結果。然而，也有學者認為基金風格的變化是計量過程中均值逆轉的結果（Mean Reversion），文章通過傳統(tǒng)投資組合理論和指數(shù)模型方法驗證了基金調整風格的行為，發(fā)現(xiàn)基金風格的變化是經(jīng)理主動調整的結果。顯然，文章的研究對監(jiān)督經(jīng)理的投資行為，減少代理沖突具有十分重要的意義。

關鍵詞：基金；風格變化；投資組合理論

一、 引言

基金收益主要來自于管理基金的管理費用，管理費用和基金資產(chǎn)規(guī)模成正比，為此基金必須提高收益以吸引投資者的現(xiàn)金流入。然而大量研究表明，我國基金為提高收益、吸引投資者，會不斷的改變風格。根據(jù)基金收益和現(xiàn)金流的凸性原理，當收益提高的時候，現(xiàn)金會大量流入基金，但當基金收益降低的時候，現(xiàn)金流出會降低（Chevalier & Ellison，1997）。Sawicki（2000）分組檢驗了基金績效的凸性，他發(fā)現(xiàn)對過去績效表現(xiàn)相對好的基金這種關系更為顯著，這也進一步證明，基金績效表現(xiàn)好會帶來現(xiàn)金流入，但表現(xiàn)差的現(xiàn)金流出會幫比較少，績效和基金現(xiàn)金流量是凸性的關系，這種凸性原理促進了基金經(jīng)理的賭徒心理，轉變基金的風格，增大了基金的代理風險。李學峰等（2010）研究發(fā)現(xiàn)我國基金實際投資風格和其在募集說明書中所宣稱的投資風格不匹配，股市市場表現(xiàn)好的時候，實際投資風格和宣稱的投資風格一致性高的基金績效優(yōu)于投資風格一致性低的基金，而股市表現(xiàn)不好的階段，績效不存在顯著差異，這種不存在顯著差異更加會促進基金調整風格。我國學者彭文平和肖繼輝（2013）引入業(yè)績錦標賽的原理，認為在基金錦標賽中，期中業(yè)績排名會引起基金輸贏家風格發(fā)生改變，和Grinblatt、Titman和Wermers（1995）等人一致，他們在文章中使用大/小盤投資風格、“價值/成長投資風格”和“動量/反向投資風格”等概念。彭文平、楊藍藍（2013）認為基金經(jīng)理會面臨很大的業(yè)績排名壓力，為了在業(yè)績錦標比賽中勝出，基金經(jīng)理可能過度提高組合風險，改變基金風格。

從總體上看，基金投資風格分為價值型、成長型和平衡型三種，但在這些三種風格下基金會采取具體的風格特點。一般學者們從兩個角度測量基金的風格，從基金的持股特點和基金的收益，然而這兩種方法都會有一定的缺陷。首先，從持股特點來看，根據(jù)基金具體的持有股票從公司規(guī)模、賬面市值比角度判定基金的風格，但可能會不準確，因為基金每個季度公布持股明細，我國基金的換手率很高，基金公布的持股明細可能不是基金準確的季度持股，而且公布的日期一般在季度結束的一個月左右，有時間滯后的特點。另外，研究表明基金存在“窗式”行為，為了吸引投資者，基金經(jīng)理經(jīng)常會在報表公布前改持表現(xiàn)好的股票以吸引投資者。其次，從收益角度測定基金的風格，這種方法建立在傳統(tǒng)的投資組合理論基礎上，而傳統(tǒng)的投資組合理論假定基金的收益會是正態(tài)分布，這種假定在現(xiàn)實中幾乎不存在。為此，本文以基金的風險變化度量基金的風格，這種方法能夠比較恰當?shù)暮饬炕鸬娘L格，因為任何基金風格的轉變都會帶來基金風險的變化。

但是一些學者研究發(fā)現(xiàn)基金風格的變化，可能并不是經(jīng)理主動調整的結果，只是在基金量化風格過程的均值恢復的結果（Brown、Harlow & Starks，1996），當股票行情不好的時候，隨著股票市場的風險增大，基金的風格可能也會發(fā)生變化，這顯然不是調整的原因?；痫L格的轉變可能不是錦標賽的激勵作用（Goriaev、Nijman & Werker，2005），如果這樣，我國學者們研究的基金風格的趨同性及各種風格的轉變可能基金是股市行情導致的結果，不存在代理沖突。

本文的研究有助于澄清這些理論上的迷霧，通過傳統(tǒng)的投資組合理論和指數(shù)模型，闡明我國基金風格的變化是基金經(jīng)理主動調整的結果。在實踐上，也為監(jiān)督基金經(jīng)理的投資行為提供了一種可行的方法，以減少我國證券投資基金的代理風險，因為眾多研究表明，基金在調整風格后收益會下降，基金經(jīng)理具有賭博的心理。

二、 研究設計

如上文所述，本文主要通過基金風險的變化驗證基金風格的轉變，因為基金風格轉變經(jīng)常會伴隨風險的變化，而且風險度量更能準確的驗證基金的調整行為是主動還是均值恢復的結果。

基金需要通過選擇具體的股票改變組合的風格，如果這種投資風格需要提高風險，那么基金將選擇風險偏高的股票，否則將選擇風險偏低的股票。但是當一個基金持有的股票足夠多的時候，非系統(tǒng)性風險將會被分散掉。根據(jù)投資組合原理，一個股票對基金的風險貢獻體現(xiàn)為基金和組合的協(xié)方差。從指數(shù)模型看，股票對基金風險的貢獻體現(xiàn)為追蹤差錯的方差，即股票的收益和市場收益（指數(shù)模型中稱為績效基準）之差的協(xié)方差。本文將用這兩種方法，從兩個方面測定基金的風格調整的行為。

本文借鑒Cullen（2012）等的方法，首先，根據(jù)投資組合的原理從基金風險的角度驗證基金的風格的調整，公式如下：

Var（rt）=■■xixkcov（rit，rkt）=■M■=■■■T（1）

公式中，n為基金在某段時間持有的股票數(shù)量，Xi指在時間t開始基金池內股票i的比重，即為持有股票Xj的比重，rit和rkt分別過去12個月股票i股票j的收益，■為股票在基金中的權重向量，M是基金中股票的協(xié)方差矩陣，根據(jù)投資組合原理單個股票對基金風險的股票體現(xiàn)為股票和基金的協(xié)方差，公式中，■即為股票對基金的風險貢獻向量。實際上，■的計算公式為：

■=■xkcov（rit，rkt）（2）

通過公式（2）可以計算每只股票對基金風險貢獻（Return Variance Contributions，下為稱RVC），由于我國基金換手率較高，因此我們在計算時以半年度數(shù)據(jù)為計算頻率，借鑒Chevalier和Ellison（1997）的做法，我們把半年末基金持有權重當作本期基金持股的權重。根據(jù)公式（2），我們依據(jù)單只股票對基金風險的貢獻（RVC），把股票從小到達排序，在這基礎上，再把股票按數(shù)量分為15組，分別計算每組股票對基金風險的貢獻（RVCj）計算公式如下：

RVCj=■（stockRVCi×■）（3）

公式（3）中，RVCj為第j組股票對基金風險的影響， stockRVCi為公式（2）計算的單只股票對風險的貢獻，Valuestocki為在第j組中，持有股票i的市場價值，n為第j組中股票的數(shù)量?；鹪诮灰字?，會改變持股的品種和持股的權重，由此導致基金風險或風格的變化，因此本文也將第j組的交易額和第j組對基金風險的貢獻RVCj做回歸，由此考察基金的風格的轉變是無意還是主動的調整行為?；貧w公式如下：

Tradevaluej=？琢+？茁RVCj+？著j（4）

公式（4）中，Tradevaluej為第j組中的股票交易量，為j組中所有股票的交易額總和。如果公式（4），RVCj的回歸系數(shù)顯著為正，說明基金是有策劃地提高風險，調整基金風格，如果顯著為負，說明基金是在主動的降低風險，相反，如果RVCj的回歸系數(shù)不顯著，說明基金的風格調整行為不是有策劃。我們把每個樣本基金中的每個組的每半年數(shù)據(jù)做為一個樣本，進行回歸。不管基金的買進還是賣出股票我們都用正值表示。

追蹤差錯方差（Tracking Error Variance，下文稱TEV）是另一種度量單只股票對基金風險貢獻程度的方法，這種方法由Chevalier和Ellison（1997）首先提出，他們定義TEV的公式為：

TEVj=Var（rj-rm）（5）

公式5中，rj和rm分別為基金和市場指數(shù)收益，Cullen等（2012）認為借鑒這個公式可以計算單只股票對基金風險的貢獻，計算公式如下：

■i=■xkcov（rit-rm，rkt-rm）（6）

公式中■i為股票i對基金風險的貢獻，含義和公式（2）相同，只是測度單只股票對基金風險貢獻的方法不同，公式（2）測度的股票收益之間的協(xié)方差關系，公式（6）測度的是超額收益的協(xié)方差關系。這兩個公式都借助了投資組合的原理，即單只股票對基金風險的貢獻程度等于股票收益和基金收益的協(xié)方差大小。同樣，我們將把單只股票的追蹤風險差錯貢獻（Tracking Error Variance Contribution，下文稱TEVC）從小到大排序，分成15等份，把TEVC取代RVC帶入公式（3）和公式（4）中，用每個組的TEVCj和這個組這期的股票交易額作回歸。同樣如果回歸系數(shù)顯著，則說明基金經(jīng)理有主動調整基金風險的行為。

三、 樣本選擇和結果分析

1. 樣本選擇。本文選用2008年～2012年開放式基金作為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的持續(xù)性，要求基金必須在2008年前成立，且在2008年～2013年期間有完整的持續(xù)期間。之所以選擇在2008年～2012年這個期間有兩種考慮，第一，我國基金成立時間短，基金數(shù)量少，在2008年前可選擇的基金樣本相對較少，其次，2008年～2012年間我國股票市場經(jīng)歷了高峰和低谷時期，有比較大震蕩，研究更具有代表性。根據(jù)這些要求，我們共選擇99只基金作為研究樣本，數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 結果分析。表1給出了對公式（3）的回歸結果，回歸過程中，交易金額（Tradevaluej）以百萬單位計算，并做了對數(shù)化處理以降低回歸系數(shù)。并且，我們對交易額對了絕對數(shù)處理，不管基金是賣出還是買入股票，都取正值，而且本文只分析基金回歸后貝塔系數(shù)顯著的數(shù)量比率，不區(qū)分貝塔系數(shù)為正值還是負值，這不會影響我們的結果。

從表1中可以看到，RVC和TEVC的回歸中，顯著的系數(shù)占大多數(shù)，說明以大多數(shù)基金風格調整行為是基金經(jīng)理主動調整的結果，經(jīng)理有意通過買賣股票來調整基金的風格。從分布狀況看，2008年最主動調風格的基金最少，這顯然受金融危機的影響，2008年中國股票經(jīng)歷了最高點，然后再跌到1 664點，說明股市行情確實會影響基金風格的變化，然而從其他年份來看主動調整的基金仍然較多，說明宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素不足以能夠影響系數(shù)的顯著性，因為其他年份明顯是中國股市在低位區(qū)徘徊，這說明，宏觀經(jīng)濟因素對所有的年份都會有影響，在比較之下，可以看做是一個控制變量。分組看，TEVC的計算基金主動調整的比例分布要大于RVC計算分布，這是因為以傳統(tǒng)的Markowitz投資組合計算的單只股票對投資組合風險的貢獻，大于以Chevalier和Ellison的追終差錯方法計算的單只股票對組合風險的貢獻。

Chevalier和Ellison的方法建立在Sharpe的資本資產(chǎn)定價模型基礎上的，是典型的指數(shù)模型計算方法，而且是單指數(shù)模型，這種方法是雖然也是由Markowitz組合理論的方法推到所得，但指數(shù)模型和Markowitz的方法是現(xiàn)代資產(chǎn)定價領域中兩套典型的計算組合風險和收益的方法，學者們對這兩種方法有過廣泛的驗證，都有比較好的有效性，這說明我們表中的結論是穩(wěn)健可靠的。

另外，學者們研究發(fā)現(xiàn)，基金風格變化反映出基金的投資策略發(fā)生了變化，因為投資策略往往會影響基金風格的變化，投資者策略發(fā)生變化僅僅是為了吸引現(xiàn)金流入， Chen和Wermers（2005）在研究了不同風格資產(chǎn)的收益及其周期性表現(xiàn)規(guī)律后，認為基金應當能適時把握風格資產(chǎn)的規(guī)律并采取相應的投資策略，但這顯然會改變基金的風格，郭文偉等（2010）等人認為基金的這種做法有點的合理性，只是為了提高基金收益。也有學者研究表明，基金在變化風格名稱后確實能吸引一定的現(xiàn)金流入量，尤其在我國投資者還不成熟的階段可能會更加明顯。李學峰（2010）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，我國基金業(yè)中存在非常明顯的風格轉換及風格趨同的現(xiàn)象，同時他們認為基金風險轉換的現(xiàn)象可能是基金業(yè)對我國目前不是有效的資本市場和不成熟投資者的投資理念下現(xiàn)實中的一種理性行為。他們研究還發(fā)現(xiàn)我國基金實際投資風格與其所宣稱的投資風格不匹配，在行情上升階段，投資風格一致性高的基金績效優(yōu)于投資風格一致性低的基金，而在行情下降階段則不存在顯著差異。然而基金會不斷的改變投資風格，尤其是在行情變化大的時候，這也能解釋為什么我們表中2008年的回歸系數(shù)大于2011年和2012年的數(shù)值，肖繼輝（2012）發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)普遍存在錦標賽的作用，而且有學者提出在經(jīng)濟形式好和經(jīng)濟形式不好的時候，這種錦標賽的激勵機制不同，基金在不同時期的投資策略會不同，由此導致投資風格會發(fā)生改變。劉莎莎等（2013）根據(jù)不同基金風格分類研究發(fā)現(xiàn)，，基金經(jīng)理在經(jīng)濟繁榮和衰退時會表現(xiàn)出不同的擇時選股能力，基金經(jīng)理在牛市時的投資可能沒有熊市時謹慎，經(jīng)理在牛市時期受薪酬激勵的影響會大幅度提高風險，改變基金風格已獲得收益，因為基金在這個時候普遍能獲得收益，經(jīng)理不擔心有失業(yè)的風險，但是在熊市階段，更多受雇傭激勵的影響，由于整個基金業(yè)處于蕭條狀態(tài)，基金經(jīng)理會有被解聘的風險，這時他們會表現(xiàn)的謹慎，不太會輕易地改變基金的風格，只是希望獲得比較穩(wěn)定的收益，因為即使收益相對較好，也不會吸引很多投資者的現(xiàn)金流入，一些學者把這一原理引入基金錦標賽理論，分析基金風格的變化。由此可見，表（1）中的回歸系數(shù)變化體現(xiàn)了經(jīng)理在不同的市場條件下調整基金風格的意愿。

四、 結論

本文的研究發(fā)現(xiàn)，基金的風格調整是基金經(jīng)理主動調整的結果。我們通過兩種不同的方法測定了基金風格的轉變，傳統(tǒng)的Markowitz投資組合理論和指數(shù)模型，兩種方法回歸系數(shù)都很顯著，說明基金經(jīng)理在主動調整投資風格。宏觀經(jīng)濟因素會影響基金風格的轉變，本文的研究模型中雖然沒有這些控制變量，但是投資組合理論中，股票的收益會體現(xiàn)市場風險，而指數(shù)模型中本身究包含了市場的指數(shù)，本文的追蹤差錯以市場指數(shù)為績效基準，某種程度上也控制了宏觀經(jīng)濟變量。因此，本文的研究的結論是穩(wěn)健的。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（項目號：14JJD630007）；國家自然科學基金重點項目（項目號：71132001）；教育部人文社會科學研究基金資助項目（項目號：09YJC630133）。

作者簡介：齊岳（1970-），漢族，天津市人，南開大學商學院院教授、博士生導師，研究方向為資產(chǎn)定價、投資組合管理；孫信明（1979-），漢族，江西省新干縣人，南開大學商學院博士生，研究方向為資產(chǎn)定價、公司財務；王治皓（1989-），漢族，山東省梁山縣人，南開大學商學院博士生，研究方向為資產(chǎn)定價、金融工程。

收稿日期：2015-03-02。