蕭琛

摘要：論文系統(tǒng)跟蹤了2014-2015年中國牛市的啟動、登頂、逃頂、救市等各環(huán)節(jié)中的異常波動數(shù)據(jù)，揭示了股市周期背后的“政策市邏輯”“超級乘數(shù)加速數(shù)”“廣義虛擬制度設(shè)計”等經(jīng)濟學機理，進而分析了政策市中“互聯(lián)網(wǎng)十投機”“杠桿融資”“場外配資”“現(xiàn)貨期貨聯(lián)動”等金融學新范疇，最后討論了“政策市博弈均衡”新命題并展望了本輪牛市的前景。

關(guān)鍵詞：政策市邏輯；乘數(shù)加速數(shù)；互聯(lián)網(wǎng)十投機；政策市博弈均衡

中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448（2015）04-0005-09

2014年以來A股一直醞釀向上，年中牛市步伐漸顯；11月央行降息后股指向上發(fā)力；到2015年6月已從早先2047點彪升到了5178點，上漲了153%，走出了一輪氣勢如虹的大牛市。然而，在6月15日到7月3日的20天中，股指轉(zhuǎn)而猛跌了30.4%，蒸發(fā)了28萬億，釀成了慘烈股災。此后是令人瞠目結(jié)舌的“救市”。截至8月14日金融系統(tǒng)性風險得以回避。但更為凌厲的股災又卷土重來。至8月24和25日，兩個交易日中滬指竟大降了16 .13%，上證綜指也由此驟跌到了2850點！比最高點下降了44.9%。

股災空前未遇世界震驚。6月19日后60個交易日中，“千股跌?！钡娜兆泳谷徽剂?2天之多，平均不到4個交易日就有一個。這樣的賠率被有些人認為要比澳門賭場還殘忍。為清醒把握諸多異動之后的市場趨勢，本文擬揭示牛市周期中的乘數(shù)加速數(shù)、經(jīng)濟學機理與政策市邏輯，并反思其中“廣義虛擬”“互聯(lián)網(wǎng)+投機”“政策市博弈均衡”等新命題。

一、新一輪牛市是嚴峻經(jīng)濟現(xiàn)實的內(nèi)在要求

本輪牛市的社會經(jīng)濟背景十分嚴峻。按經(jīng)典經(jīng)濟學理論，貿(mào)然啟動一輪大牛市顯然不無勉強與無奈。但若考慮到中國政策市的特殊國情，尤其是亟待正視的“產(chǎn)能過?！迸c“貨幣超發(fā)”，也可以說是一種“停滯膨脹”的困境，則短期內(nèi)選擇牛市作為金融突圍的突破口，應該說不無明智，且現(xiàn)實操作上也比較可行，盡管因勢利導的難度最終肯定很大。

（一）經(jīng)濟困境彰顯“間接融資”弊端并呼吁“金融突圍”

經(jīng)濟困境冰凍三尺非一日之寒。改革開放37年、經(jīng)營城市20年、次貸危機8年來，長中短三期經(jīng)濟隱患都在“新常態(tài)經(jīng)濟”中“秋后算賬”。困難程度有目共睹：經(jīng)濟增長先行指標PMI指數(shù)連續(xù)7個季度低于枯榮分界線50.0，最近竟跌至47.1！更嚴峻的是“產(chǎn)能過剩”：開工率只有78%，嚴重的不到70%，屬絕對過剩；典型的如鋼鐵過剩率則高達40%。在平均利潤率遠低于10%的投資環(huán)境中，這意味著大量企業(yè)必須停產(chǎn)倒閉，工人也必須下崗待業(yè)。有鑒于此，2014年9月在天津召開的夏季達沃斯世界經(jīng)濟論壇上，高層重磅專家曾攜手呼吁：“看來我們很難避免一場嚴重的經(jīng)濟蕭條”“產(chǎn)能過剩與貨幣超發(fā)將是我們很難跨越的障礙”。

實體經(jīng)濟提振長期以來一直仰仗國有銀行貸款，但現(xiàn)今這種間接融資模式已經(jīng)捉襟見肘不堪重負。由于貨幣嚴重超發(fā)，銀行生存空間已經(jīng)非常窘迫?！袄适袌龌奔觿×送瑯I(yè)競爭、引發(fā)了信托表外業(yè)務擴大，灰色貸款鏈條延伸，“影子銀行”“地下錢莊”泛濫。就實體經(jīng)濟的主體國有企業(yè)而言，“債務杠桿見頂”，勞動生產(chǎn)率低下，很難較快自我振興。就非國有企業(yè)而言，房地產(chǎn)這個顯赫多年的引擎也早已“高處不勝寒”。綁架銀行、仰仗信托、“借新還舊”已成為它們?nèi)谫Y殘喘的常態(tài)。

就成長型企業(yè)而言，“中小企業(yè)融資難融資貴”的頑癥更是眾所周知。長期行政審批體制下經(jīng)由股市直接融資，對它們說來只能是望洋興嘆，更何況主板市場自身的IPO就已經(jīng)“堰塞湖”多年。深層堪優(yōu)的是，不解除“融資成本高出投資利潤”的尷尬，不盡快發(fā)展“直接融資”，則“實體經(jīng)濟冷冷清清”的態(tài)勢勢必最終演成國民經(jīng)濟的災難。當然發(fā)展直接融資談何容易，但其他的選擇無疑牽扯得更多與更深，短期內(nèi)都斷不可行。而若啟動牛市，則至少在短期內(nèi)還可以穩(wěn)得住國企，并可以緩釋和分流嚴重超發(fā)的貨幣。生存無疑比發(fā)展更為重要。

（二）“金融突圍”急需“直接融資”改觀并增進配置資源效率

銀行事實上早已處于金融突圍的前夜。隨著“利率市場化”改革的鋪開，銀行的表外業(yè)務（理財信托等）已經(jīng)成了火熱的前線。而房地產(chǎn)和地方政府則成了信托貸款的兩大主顧。房地產(chǎn)貸款在信托中占比高達60%。房價畸高、有價無市，加上“抵押資產(chǎn)虛高”等因素，導致銀行事實上已被綁架。貸款風險之大可謂“命懸一線”。地方政府債務也頻頻告急，累計總額高達20萬億之巨。政績壓力、需求剛性、項目粗糙等因素，導致地方政府貸款不僅利率畸高而且風險很大。2015年上半年財政部已三度推出“地方政府債務置換”，每次都高達萬億，但還是杯水車薪。

尋求新的投貸方向，儼然成了銀行規(guī)避風險走出重圍的關(guān)鍵。而資本市場顯然是個既不錯也可行的選擇。作為資金池，資本市場可吸納數(shù)十萬億流動性。而這在房地產(chǎn)幾乎偃旗息鼓之際特顯需要。作為融資平臺，資本市場可緩解國企生存壓力、提升其資產(chǎn)價格并改善其融資能力。然而，作為直接融資的主體，股票市場7年來卻一直是“熊冠全球”。7年前被“攔腰斬”“過膝斬”“腳背斬”的慘痛經(jīng)歷，不僅讓千百萬股民的財產(chǎn)性收入付諸東流，也不僅讓他們多年消費窘迫，而且還讓他們對市場經(jīng)濟前景徹底喪失信心。“遺民淚盡胡塵里，南望王師又一年”。眾多股民的期盼無疑應在不可忽視之列。

股市走牛、行情好轉(zhuǎn)，客觀上也有利于倒逼“注冊制”改革。2013年12月該改革曾被提上日程，并要求在2014年12月完成。結(jié)果人們看到的只是“新三板”有些許動作而已。而主板市場真正的IPO注冊制改革則又一次被束之高閣或者說虛晃一槍。深層地看，注冊制改革若不能取得突破，則“有效配置資源”而不再是“大肆分配圈錢”，乃至新《國九條》“發(fā)揮資本市場優(yōu)勢”的新精神，恐怕就只能都是流沙上的高樓大廈。

二、政策市“集體行動邏輯”與走牛中的“廣義虛擬因素”

中國資本市場的基本特征是新興加轉(zhuǎn)軌。所謂的新興，實質(zhì)是遠不成熟；所謂的轉(zhuǎn)軌，實質(zhì)是指“政策市”，學術(shù)上也稱“模擬市”（simulatedmarket）。其基本特征如下：1、遠非國民經(jīng)濟晴雨表，通例是相反，經(jīng)濟高增長時股市卻低迷。2、政策主導。牛市啟動必須有待政策“造租”，如“股權(quán)分置改革”等。3、博弈雙方不僅可分多方和空方，而且更可分“有組織方”和“無組織方”。4、股票主要是作“交易籌碼”，基本上不分“普通股”和“優(yōu)先股”，被看重的往往是“動態(tài)價差”而非“業(yè)績紅利”?！皳Q手率”畸高是一大例證。5、行情容易失控。不僅有“羊群效應”而且有“瘋牛沖動”?！耙Ｋ炫！薄安灰偱Ｋ蛿嘌率酱蟮钡瓤芍^見怪不怪。諸多特征的理論根源在于：“政策市”中的“社會人”與“經(jīng)濟人”，當然也包括其理論前提和行動邏輯，都是同時存在于一個市場空間中。

（一）啟動牛市“迫在眉睫”不等于“萬事齊備高枕無憂”

由特征1可以推論：國民經(jīng)濟困境并不影響政策市“走?！保辽偈窃谀骋欢螘r間內(nèi)。前文高層學者之所以不顧犯忌而在國際場合唱空中國，吶喊金融突圍的潛臺詞也就在這里。貨幣2已超過135萬億，是GDP的兩倍還多，意味著增發(fā)貸款間接融資的空間已非常有限。去年以來，擴大貨幣總量的原則至少在公開場合已經(jīng)明顯收斂，代之而起的是局部靶向（如MLF、SLO等）等新的原則。地方政府債務現(xiàn)在也已仰仗“債務置換”，也即由財政部批準地方政府發(fā)行債券以救急償還到期銀行貸款。其實質(zhì)是為銀行解圍，并將貸款間接融資轉(zhuǎn)化成債券市場直接融資。

應該顧忌的是：啟動牛市迫在眉睫不等于萬事齊備只欠東風。社會資本，企業(yè)儲蓄和居民儲蓄的確都比較充裕，股市外圍也的確“不差錢”。但不可高枕無憂的隱患卻在于：委實缺少能持續(xù)帶來投資回報的成批量的優(yōu)質(zhì)公司的股票。盡管多數(shù)股票并不分紅，但其盈利能力對持股信心仍然舉足輕重。短期看：股票只是籌碼，選購者往往都不在意其內(nèi)生價值（盈利分紅），而更看重其外生價值，即市場價格的看漲態(tài)勢。而長期看：籌碼的內(nèi)生價值則決定投資人是否應該繼續(xù)持有下去。總之，在基本面不給力企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不改善的條件下，不宜過度仰仗政策造租和市場投機等行為，更不應期待在過高的點位上達成“均衡”?！肮墒腥f點不是夢”恐怕只能暫且聽之。股民樸素生動的表達是：“風來了豬都可以飛上天，但終究會掉落下來”。

（二）本輪牛市“制度設(shè)計”中“廣義虛擬因素”相當顯著

特征2在本輪牛市中隨處可見：1、港股通、滬港通、QFII擴大10倍等，旨在加大吸引利用外資的力度。2、完成“存款保險基金”改革，增強儲戶風險意識，有助于“儲蓄脫媒”和擴大入場資金的供應。3、放手互聯(lián)網(wǎng)金融，以便“分級基金…‘傘型信托”“銀行質(zhì)押”等應運而生、雨后春筍。4、提供超強激勵信號：“一個身份證可開20個賬戶”“空頭不懂政治”“4千點是牛市起點”“2萬億養(yǎng)老金入市”等，一時不絕于耳。5、網(wǎng)絡(luò)輿情推波助瀾：“過去是印鈔票現(xiàn)在是印股票”“財富再分配陽光地帶過去是房地產(chǎn)現(xiàn)在是股市”，等。其結(jié)果，牛市中周開戶人數(shù)竟能高到443.5萬，日均80多萬戶，是以往牛市的3-8倍。致使兩市賬戶數(shù)達到2.13億，股民人數(shù)迅速上升到1.2億！流通市值也從不到GDP的5%～10%的低位，迅速膨脹到GDP的110%以上！

本輪牛市政策傾向空前顯著。說是“人造牛市”也許不無夸張，但若說它管理預期過度則肯定不算武斷。從經(jīng)濟學上講，制度設(shè)計中的“政策傾向”或日“管理預期”，可以激勵市場當事人開足馬力爭先恐后。如果說“傾向”“預期”中的“設(shè)計”不無“自覺”與“必然”，那么奔向預期目標的各位當事人的“選擇”則不無“自發(fā)”與“偶然”。社會經(jīng)濟創(chuàng)新史實告訴我們，個體偶然自發(fā)的選擇，最終都將以不同的形式融匯到預期目標之中。紛至沓來者所留下的一行行的足跡上，最終在總體上都將折射出某一個邏輯框架，就好象有超人事先設(shè)計過了一樣?！案母镩_放”“黑貓白貓”“漸進模式”乃至“土地財政”“經(jīng)營城市”等，事后看，莫不都顯現(xiàn)出了一個縝密的邏輯框架。小平同志“改革總設(shè)計師”的殊榮，乃至舊常態(tài)經(jīng)濟的隱患，都絕非空穴來風！

三、“牛市登頂”與“逃頂踩踏”中的“超級乘數(shù)—加速數(shù)”

本輪牛市中一項特別顯眼的加速機制在于大顯神威的“超級乘數(shù)-加速數(shù)”。所謂的“超級”，主要是指“互聯(lián)網(wǎng)+投機”；所謂的“乘數(shù)”，主要是指“融資融券”“股指期貨”“股權(quán)質(zhì)押”等場內(nèi)杠桿。所謂的“加速數(shù)”，則主要是指“傘型基金”、“分級基金”等“場外配資”，其突出代表包括恒生HOMS、上海銘創(chuàng)和同花順等。在這些新的配資系統(tǒng)中，內(nèi)資外資、實名虛名、投資投機、惡意善意等對立范疇的界線全都被人為模糊；結(jié)果是：流動性一時間八面來風左右逢源，而調(diào)控當局卻容易墮入云里霧里難以看清對手。

（一）“融資融券”“股指期貨”等“場內(nèi)杠桿”組合聯(lián)動交叉馳援

次貸危機后中國資本市場的重大拓展之一是推出“融資融券”和“股指期貨”。前者是交易場內(nèi)的“資”或“券”，更尊重人的智慧、技巧與魄力，允許放大決策效益與風險?！叭谫Y融券”從某個意義上講還是“股指期貨”的鋪路石，是后者的一種原生形式。如果稱“單只股票”的“資”或“券”的借貸為“融資”或“融券”，那么針對“一群（借貸來的）股票的指數(shù)”而進行的“判定比賽”及事后的“輸贏交割”，就是“股指期貨”。我國融資融券業(yè)務的主管是2011年新成立的中國證券金融公司，簡稱“中證金”，現(xiàn)已被譽為“國家隊”和“救市英雄”。中國推出的股指期貨主要包括IF滬深300、IC中證500和IH上證50這三大期指。其中IC中證500在首次股災中被選中成為了重點做空的對象。

“股指期貨”結(jié)束了那以前我國股票市場只能單邊操作的歷史，初衷是提供對沖手段以穩(wěn)定股市行情。股指期貨具有“價值發(fā)現(xiàn)”“對沖保值”和“套期套利”等功能，不僅能以小搏大規(guī)避風險，而且能預警和熨平市場的過度波動。股指期貨不僅增強了監(jiān)管當局駕馭市場的能力，而且也降低了國內(nèi)現(xiàn)貨市場對國際期貨市場的倚賴。2007年10月下旬以后，A股曾隨中石油的下跌而墜落，當時的關(guān)鍵性操作就是新加坡的股指期貨?！暗虄?nèi)損失堤外補”“現(xiàn)貨損失期貨補”曾流行一時。現(xiàn)貨期貨組合聯(lián)動，無異于讓投資客如虎添翼，但也會為行情埋下禍根并向監(jiān)管當局提出挑戰(zhàn)。救市中在“阻斷期貨現(xiàn)貨聯(lián)動”問題上國家隊就曾有一點猶豫誤事之虞。

場內(nèi)杠桿中“股權(quán)質(zhì)押”也不應忽視。它允許（國有）公司用自己的資產(chǎn)作為抵押從銀行獲得流動性。這對于擴大流動性和升溫行情無疑有火上加油之功，對于下面將要討論的場外配資也是一種擴大入場資金的來源。2105年上半年，股權(quán)質(zhì)押高達2萬億。股災中所遭遇的“流動性危機”，一定程度上與這類資金的遭遇高度相關(guān)。

（二）“傘型基金”“分級基金”等“場外配資”倍增收益風險機理

場外杠桿應包括“傘型基金”“分級基金”及其他“場外配資”。恒生電子公司的“HOMS”，就是高度互聯(lián)網(wǎng)化了的場外配資的典型。它在本輪牛市中異軍突起，不僅能整合“線上線下”“國內(nèi)國外”的（零散）資源，而且能成功規(guī)避或繞行監(jiān)控當局的重重關(guān)卡，如實名開戶等。技術(shù)上它集“互聯(lián)網(wǎng)金融”“眾籌”“P2P”“O2O”等十八般武藝于一身，對于本輪市場的“走牛”“走瘋”顯然功不可沒，對于“逃頂”“踩踏”當然也罪莫大焉。股災爆發(fā)后有專家發(fā)文指責“溫州投資客”，所得到的回敬是：“別太高抬我們了，與HOMS相比我們只是零頭”。其實，經(jīng)由杠桿配資系統(tǒng)聚合而成的國內(nèi)外私募等多種資本勢力，才是監(jiān)管當局難以明辯和管理的“市場勢力”。

“超級乘數(shù)-加速數(shù)”中，“傘型基金”“分級基金”居功至偉。前者主要承接銀行信托，為其提供流向股市的渠道，進而由投資客操盤實戰(zhàn)。如前所述，信托資金主要流向房地產(chǎn)和地方債，現(xiàn)在“傘型基金”則為之另辟蹊徑。首輪股災爆發(fā)后，最嚴重的問題并不是“行情危機”而是“流動性危機”。次輪股災才主要表現(xiàn)為“行情（信心）危機”：指數(shù)在6個交易日中竟大跌千點！由此可見，國家隊在首輪救市中之所以大舉進場掃貨，并迫不及待地購買成長股，原因就在于必須防止流動性危機的蔓延。因為很多（地方）銀行資金都在被困之列。而在次輪救市中，盡管行情更加恐怖，但國家隊還是能夠比較從容地專注于藍籌股。原因之一是：救市聯(lián)盟的資金還在高位堅守，有必要重點馳援這些國民經(jīng)濟的骨干。

加了杠桿投入股市的天量資金中，很多都與（地方）銀行經(jīng)由“傘型（信托）”人市的借貸資金相關(guān)。盡管這些借款多劃在優(yōu)先保本之列，但面對股市大跌它也會受拖累，因為投資客全部流動性都完全有可能出現(xiàn)凝固，也即怎么跌停也沒有下家接盤。而當它們這樣遭遇險情時，整個金融系統(tǒng)的借貸鏈條隨時都有可能出現(xiàn)斷裂的危險，因為很難有如此巨額的準備金去保證撲救。這是金融監(jiān)管與國家隊無法坐視不救的根源之所在，也是許多反對或曲解救市的聲音未能體諒得到的政策市的內(nèi)在苦衷。正因為如此，世人才觀看到：央行如何下大決心將規(guī)模高達數(shù)萬億的資金委托給了國家隊，而國家隊又如何盡心竭力不負眾望。

“分級基金”和“傘型基金”在概念上并非平行，二者只是角度不同并有所交叉。前者著眼的是銀行信托向下逐級尋找投資渠道和投資客的造型結(jié)構(gòu)，而后者則指投資組合中不同的資金需要承擔不同的權(quán)利與義務。分級基金通常分成優(yōu)先級劣后級，或A級B級，此外還可設(shè)有若干“夾心層”。優(yōu)先級資金指的是投資客所借的炒股資金，其安全性必須優(yōu)先得到保證。而為了保證安全，借款人所持股票的漲跌幅度對貸款人就必須及時完全透明。合同會設(shè)定“警戒點”和“平倉點”。當所持股票指數(shù)下跌到相應點位時，系統(tǒng)就會自動執(zhí)行指令以保證共管賬戶中貸款人資金的安全，進而讓全部風險和虧損都落在借款人的身上?？梢姡顿Y客自有資金所承擔的風險顯然是被放大了的，當然在獲利時也同樣。分級基金風險分布嚴重偏斜的屬性，導致該乘數(shù)加速數(shù)在市場上“不怕漲而怕跌”，因而所適應的只是“走?！倍恰白咝堋?。推而廣之，投資客和貸款人的資金，進而整個市場的流動性也勢必都因此而變得敏感與脆弱。股災中所調(diào)研的2千多只場外配資中約有1300多個都出了問題。

（三）“逃頂踩踏”中“千股跌?！薄扒Ч赏Ｅ啤钡葧缡榔嬗^的注腳

上述杠桿的雙重作用自不待言。牛市啟動階段若沒有這些杠桿，則勇敢者先行者的影響力進而指數(shù)上升的速度勢必要大打折扣，而這一點對于激發(fā)“瘋牛沖動”顯然又極其關(guān)鍵。反過來在逃頂階段，其反向刺激也勢必加倍地可怕與慘烈。因為，在股價趨漲時“盈虧”和“借貸”是良性互動的關(guān)系，也即“越借越賺越賺越借越牛越漲越漲越?！?；而在股價趨跌時，二者關(guān)系則轉(zhuǎn)成惡性循環(huán)，也即“越跌越虧越虧越跌越跌越熊越熊越跌”。從操作角度看，“共管賬戶”被“警戒”“平倉”“爆倉”之后，投資客就只能（無條件地）拋售直至當天跌停，但逃頂時通常的情況又都是跌停之后卻仍無下家接盤，于是次日繼續(xù)再跌（停）。結(jié)果是，不僅借款投資客只能無奈地“一邊晾著等死”，而且貸款配資人的流動性也在事實上遭遇綁架或拖累。分級基金的這種“特別地抗?jié)q而不抗跌”的屬性，是股災逃頂踩踏中“千股跌停、千股停牌”等曠世奇觀的一大微觀注腳。而其“（間接）綁架貸款資金”的屬性，則是國家隊首輪救市中瘋狂掃貨的中肯的解說。

這次登頂之前牛市可分兩大階段，第一階段是2014年11月降息到2015年1月19日的“藍籌股行情”；第二階段則是延續(xù)到6月15日的“成長股行情”。如果說藍籌股還能自我約束，則成長股就全然沒有節(jié)制，故事神話編得沒完沒了。創(chuàng)業(yè)板平均市盈率超高到了143.17倍，不僅舉世罕見而且歷史空前。這樣的股價無疑已嚴重偏離價值，向下調(diào)整理所當然勢在必行。復盤股災爆發(fā)過程可見，這次做空股指期貨的標的選得十分精準，就像南斯拉夫電影《橋》中炸橋英雄們選爆破點那樣。為此有專家認為，這勢必與國家隊有關(guān)，因為一般人尤其是外國人根本不可能掌握那么全的交易數(shù)據(jù)。正如炸橋英雄必須先找到該橋工程設(shè)計師那樣。果如此則表明，“金融反腐”實在是非常必要任重道遠！但若非，則數(shù)據(jù)保密技術(shù)等恐怕就非常值得審慎檢討。

股市異動的腳注還在于“期貨現(xiàn)貨聯(lián)動”，否則空方能量勢必難以動態(tài)地保持。為應對現(xiàn)貨市場可能出現(xiàn)“惡性循環(huán)”，投資客未雨綢繆的重要手段便是求助于股指期貨。辦法是在“股勢”看跌時做空股指，再用成倍獲取的升水（盈利）去彌補現(xiàn)貨市場下跌乃至平倉爆倉等所造成的虧損。期貨現(xiàn)貨杠桿率有別，現(xiàn)貨通常是1～5倍，而期貨是10倍或更高。這意味著組合聯(lián)動不僅可以對沖保值，而且還可以跨市套取巨額利潤，進而保證做空動能道勁不衰。2007年中石油案例曾是如此；這次金融反腐中的許多案例也多類似。值得強調(diào)的是，取勝關(guān)鍵在于能否精準預測行情或洞悉內(nèi)幕。5000點后把握“股勢”難度應不算很大，因為政府一直站在明處，因而現(xiàn)貨期貨聯(lián)動模式完全很有可能被廣泛復制。這顯然是“多次千股跌?！泵娣e大顯現(xiàn)頻的一大注釋。取勝的另一關(guān)鍵在于：選準做空的標的。如前，這次逃頂中重點被選的中證500期指（IC-1508）。該組合由500只成長股構(gòu)成，它們在瘋牛階段已經(jīng)攀升到了令人咋舌的高度，明顯具備了上述“炸橋中最佳爆破點”的條件。

四、“互聯(lián)網(wǎng)+投機”“金融反腐”與“均衡行情”的前景

由上分析可知，“市場力量”中最可怕的成分還是“互聯(lián)網(wǎng)+投機”，而“政策聯(lián)盟”中最可怕的則是由“代理”“忠誠”命題衍生而成“金融腐敗”。值得進一步深思的命題包括：1、為什么“互聯(lián)網(wǎng)+其他”總是難以見效，而“互聯(lián)網(wǎng)+投機”卻輕易立竿見影？這個問題涉及到徹底的文化反思。2、能否并如何讓“市場力量”只“載舟”而不“覆舟”？若有可能，則市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應當達到何種標準？進而“救市抱負”現(xiàn)階段應該“適可而止”在什么樣的地步？3、政策市中的“政策”和“市場”這兩大要素的“博弈均衡”應在哪里、如何形成？等等。這些課題當然都需要專題深入研究。筆者在本文結(jié)束前只是談幾點拋磚引玉的相關(guān)的感悟。

（一）本輪牛市中“政策”與“市場”的“短期雙贏”

就廣義虛擬制度設(shè)計而言，市場在走牛、瘋牛和逃頂?shù)雀麟A段的表現(xiàn)，應已有目共睹瑕瑜互見。盡管不如人意多有批評，但并未影響它在“經(jīng)濟脫困”和“金融突圍”等短期戰(zhàn)役上的成功。就初始條件而言，能演繹出如此舉世矚目的大牛市，本應屬難能可貴。此前長達7年的熊市中，證監(jiān)會領(lǐng)導人也曾勵精圖治銳意改革，中國股市也曾不止一次地努力上挺，但結(jié)果全都功虧一簣。不妨再回到出發(fā)點，如果沒有這輪牛市，則數(shù)十萬億的超發(fā)貨幣是否會成為禍水？通貨膨脹、資產(chǎn)膨脹、銀行風險和資本外逃等將會遭遇何種沖擊？“短期”是“長期”鏈條的必要環(huán)節(jié)。

經(jīng)由本輪牛市國有企業(yè)國有銀行的金融突圍應該說已經(jīng)初步取得了成功。從牛市起步到股災爆發(fā)前，國企、銀行、政府以及其他收取利息和傭金的機構(gòu)，不僅都彌補了先前的虧空，而且還可謂盆滿缽滿。印花稅也創(chuàng)下了紀錄，據(jù)算應超過2千億。銀行貸款利息乃至服務傭金收入當然也很豐厚。2015年上半年，銀行的盈利已超過7千億，相當于創(chuàng)業(yè)板凈利潤的30倍。平均每天要賺38.72億元的上市銀行計有16家，其中的5家占到了28.34億元。機構(gòu)投資者（基金）這一年的盈利率也高達118%。滬深股市上半年IPO總計187宗，募資1461億元，領(lǐng)跑全球股市；國企高管（員工）減持套現(xiàn)5000億，創(chuàng)史上最大規(guī)模減持潮。上市公司“股權(quán)質(zhì)押”上半年也高達2萬億。這些“政策紅利”的背后是：國民經(jīng)濟的骨干的實力已經(jīng)顯著增強，對體制深改的意義重大深遠。不妨再看一下旅游、消費和不動產(chǎn)等國民經(jīng)濟重要部門，其繁榮也明顯隨著牛市的崛起而顯現(xiàn)。所有這些，應該說都不僅是“市場力量”的勝利，而且也是“政策設(shè)計”的成功。

“市場力量”的勝利不妨也共睹一下。2015年8月中期數(shù)據(jù)報告顯示，23家上市券商營業(yè)收入合計2324億元，同比增長263%；凈利潤合計1060億元，同比增長421%！以上半年181天計算，上市券商日賺將近6億元。至于場外配資，其暴利雖難統(tǒng)計，但無疑也極為可觀。由下也許可見一斑：救市過程中證監(jiān)會曾對恒生、銘創(chuàng)、同花順進行處罰，單是被沒收的違法所得及罰款就動輒就高達6億元！私募基金更是獲利的大亨，它們多在5千點之前就大舉輕倉落袋為安，簡單算也賺下了3000點，也即盈利率150%；復雜算，則還有不小的倍數(shù)，包括做波段與杠桿倍增利潤。當然在救市階段它們中的一部分也許的確經(jīng)歷了惡夢，但畢竟已是輕了倉的小頭浮虧而已。他們更擔憂的，與其說是利潤，還不如說是違規(guī)行徑遭查，進而“認栽”“認罰”恐將難免。

（二）股市異動中的經(jīng)濟人“市場力量”與社會人“代理忠誠”

本輪逃頂踩踏之所以異常慘烈，實質(zhì)是源于“‘互聯(lián)網(wǎng)+投機泡沫”的破滅。它不僅讓“減杠桿”和“擠泡沫”同時發(fā)作，而且還讓“期貨現(xiàn)貨組合聯(lián)動”興風作浪。就互聯(lián)網(wǎng)泡沫而言，其沖擊包含三層含義：其一是早先在美國NASDAQ泡沫中就曾初露鋒芒的“同步?jīng)_擊”和“同向沖擊”。其二是上述高度互聯(lián)網(wǎng)化了的“場內(nèi)杠桿”和“場外配資”。其三是“現(xiàn)貨期貨組合聯(lián)動”。諸多“市場（技術(shù)）力量”的沖擊，再加上“政策”方內(nèi)生的博弈弱點，如“代理”“忠誠”等問題，出現(xiàn)瀑布式“逃頂踩踏”等曠世奇觀，應在合理預期之列。

令人感嘆的是現(xiàn)行體制中“互聯(lián)網(wǎng)+”這樣一個極好的“發(fā)展改革范式”的命運。如果說它一直難以同實體經(jīng)濟有效結(jié)合，那么它同虛擬（包括“投機”）經(jīng)濟的結(jié)合卻是珠聯(lián)璧合立竿見影的?？梢姡跍囟群线m（政策需要牛市）時，只講賺錢的“經(jīng)濟人”的能效并非不能趕超也講道義擔當?shù)摹吧鐣恕?。一年來，在“O2O（線上—線下）模式”的推進中，在“互聯(lián)網(wǎng)思維”連篇累牘時，在垃圾郵件干擾電話不斷闖入之際，在大街小巷理財推銷員忙碌的身影旁，國人的“分配性努力”委實已經(jīng)被加溫到了一種白熱化的程度。更令人感嘆的是，本輪牛市中的許多投身者，不少都出于被動和無奈，按素質(zhì)他們本不該那樣地勞作。

如前所述，首輪“救市”，更有沖擊力并非是“行情危機”而是“流動性危機”。國家隊和救市聯(lián)盟之所以義無返顧頂風強搏，注腳皆在于必須確保金融危機不會爆發(fā)。新興市場尤其是中國“政策市”中的應急機制，一般說來不宜簡單套用國外傳統(tǒng)信條。因為中外市場的法治基礎(chǔ)相去甚遠。（國外）專家強烈反對“救市”，顯然未能體諒“模擬市”的深切苦衷。國有企業(yè)是國家手中的經(jīng)濟軍隊，而國有銀行是這支部隊中的嫡系。當它們面臨險境時，監(jiān)管當局如何能袖手旁觀？更何況，“兩害相權(quán)取其輕”本是經(jīng)濟學最樸素的道理，且“負負得正”在當下往往不失為一種智慧。

首輪救市40天告一段落后，股災變本加厲卷土重來。這意味著：“國家隊”不僅不應該（過早地）淡出，而且還需要有更多更新的作為。鼓勵買、限制賣、查投機、抑惡意，出狠招、改規(guī)則、補漏洞、強聯(lián)盟，諸多舉措顯然都非常必要且行之有效，但卻仍然遠遠不夠。至少，在廣義虛擬層面就顯然還需要有更深刻的反思和更長遠的創(chuàng)意?！笆袌觥钡膬?nèi)在要求的是“自由法治”，而“行政”內(nèi)在要求的則是“指令服從”?！伴L期成功協(xié)調(diào)二者”，從根本上講，至少目前還是個無解方程。用“社會人”的準則去要求“經(jīng)濟人”，通常的結(jié)果都只能有兩個：其一是“一放就活，一活就亂”；其二是“一亂就收，一收就死”。這種循環(huán)在計劃經(jīng)濟時代也許已經(jīng)為我們大家所熟悉。

在“藍籌股行情”尾期、首次股災爆發(fā)之前和次輪股災爆發(fā)之后，監(jiān)管當局曾經(jīng)有過三次聲勢較大地“場外配資”清查出擊。三次的戰(zhàn)績依次是：首次輕描淡寫，僅僅是敲山震虎、略微抑制了一下藍籌；第二次則被認為有“股災導火索”之嫌，“損失20萬億去救2萬億”的說法漸多；第三次已經(jīng)深入挺進到“金融反腐”的新階段，但要求“半途減力”的聲音已經(jīng)不斷傳來。這說明，在政策市中，“水太清則無魚，而規(guī)則太嚴則又無市”的寫照并非不能成立。因而宏觀當局只能在“容忍”與“根絕”之間進行妥協(xié)與權(quán)衡。其實，“舊常態(tài)經(jīng)濟”在一定意義上就是一種“容忍腐敗”和“容忍代理不那么忠誠”的經(jīng)濟?！靶鲁B(tài)經(jīng)濟”無疑應當展示出更高的境界，但是難度一定要限制在可以承受的范圍之內(nèi)。

股份制是一項不可逆的改革，開弓沒有回頭箭。這同計劃經(jīng)濟的放權(quán)改革模式有本質(zhì)的差別。所放的權(quán)可以回收，但所發(fā)行的股票卻不能宣布作廢。因為，“讓億萬股民口袋中的股票財富泡湯”顯然是禁止性的。因而戰(zhàn)略選擇只能是義無返顧勇往直前?？深A見的制度變革的任務應包括：1、用注冊制替代審批制，讓民主分權(quán)取代行政集權(quán)，讓市場決定取代政策決定，否則真有業(yè)績紅利的公司將很難得到相應的資源；2、讓試驗改革中的新三板進一步真正采行注冊制，同時加快醞釀和推進更為草根的四板市場，進而讓中國資本市場的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)逐步得到矯正；3、推進簡政放權(quán)和民營新政，直至民營企業(yè)和國有企業(yè)都能成為真正的市場主體，并能平分秋色共商規(guī)則；4、不懈地努力創(chuàng)造條件，最終能夠用“先規(guī)則顯規(guī)則”的法治原則替代“后規(guī)則 潛規(guī)則”的人治原則?！白屖袌鲆蛩啬軌蛟谫Y源配置中發(fā)揮決定性的作用”。

眼前迫切需要考慮的問題是：本輪行情還剩下多少時間？還可能再走出幾個V形？未來的均衡點位，也即“跌無可跌”“漲無可漲”的指數(shù)水平在哪里？過去曾有過998點，1664點，現(xiàn)在應為3000點、2500點抑或更低？目前最低行情已到2850點，但是反轉(zhuǎn)勢頭仍有苗頭，回歸3500點也并非難事。首輪救市資金大規(guī)模介入就在該點位附近。二次大幅度急速向下波動時，被高位套住的眾多機構(gòu)中，就包括了許多堅守承諾的救市聯(lián)盟成員?？梢娬咂靡话悴灰说陀谶@個成本點位。就市場偏好看，由于基本面改觀有困難，因而逢高出貨且戰(zhàn)且退者可能更為普遍，再下到2500點甚至更低也完全可能。如前所述，本輪牛市最致命的隱患在于實體經(jīng)濟薄弱，難以持久支撐中高水平的資本市場行情?？傊?，“中低位千點箱體震蕩”看來需要拉鋸延續(xù)相當長的一段時間。

“均衡行情”理應止動于“政策設(shè)計”與“市場力量”兩大因素的勢均力敵之處。目前“政策”手段仍然很多，完全有可能在很大程度繼續(xù)左右行情。而“市場”則只能盯住是否繼續(xù)出現(xiàn)獲利機會。來源有二：一是政策設(shè)計能夠帶來的新的尋租空間；二是市場技術(shù)力量所能創(chuàng)造的新的獲利渠道。就政策設(shè)計而言，中長期利好雖然不少，諸如2萬億“養(yǎng)老金”進場作“壓倉石”，持股一年以上者免征利潤稅，鼓勵上市公司分紅等，但是短期“牛市沖動”激勵似乎已經(jīng)不再那么強烈，遠不如牛市初期“雙降通道打開”等。更何況，“金融反腐”正雷厲風行方興未艾。就新獲利渠道及其通暢程度而言，目前“減杠桿”已基本到位，兩融資金已下降到萬億之內(nèi)；“泡沫”也多已消散，許多股票價格都已經(jīng)回到了2000點的水平?！艾F(xiàn)貨期貨組合聯(lián)動”機制也已經(jīng)基本上被阻斷?？傊?，技術(shù)性松動和市場活力目前都不宜高看，這表明市場偏好的“均衡行情”已經(jīng)不遠。

政策市中行情主導者無疑還是“政策”，目前當局仍有兩大選擇。選擇一是見好即收，默認“市場底”到來。以便進一步集中精力去提振實體經(jīng)濟，如釋放人才紅利和改革紅利等?！胺峙湫耘Α碧珡姾汀敖鹑诟瘮℃苌倍荚谏顚哟紊蠂乐馗g著“生產(chǎn)性努力”。為此，有必要從容深入地進行休整，而不是畢其功于一役。牛市已經(jīng)為國有企業(yè)贏得了體制深改的大好機遇，扎實推進“民營新政”“大眾創(chuàng)業(yè)”“萬眾創(chuàng)新”“工業(yè)4.0”和“一帶一路”等，可能更需要精力。選擇二是步步為營、重拾走牛，將市場熱度和投資信心繼續(xù)保持在較高的位段上。新一輪經(jīng)濟擴張正在到來，牛市退潮可能影響信心。在“一帶一路”初具規(guī)模之前，股市資金吸納功能仍不可忽視，緩釋超發(fā)貨幣壓力尚無更有效的途徑。國力雄厚，政策手段仍然很多，轉(zhuǎn)向“精準目標激勵”和“市場力量計劃化”，開創(chuàng)中國式直接融資新模式，進而保持一種溫和慢牛的局面，應該說也都大有作為。