市銷率在構(gòu)建投資組合時(shí)的運(yùn)用研究

任秋霖

摘要：隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的人開(kāi)始投資股票。大家都是想盡辦法來(lái)挖掘那些被市場(chǎng)所低估的股票，從而取得盡可能大的超額收益。其中，由于中國(guó)上市銀行具有市價(jià)低，盈利穩(wěn)定，分紅多以及股價(jià)波動(dòng)較小，從而受到各方穩(wěn)健投資者的青睞。在投資銀行股票的過(guò)程中，對(duì)其進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值評(píng)估非常重要，而市銷率估值法作為一種重要的估值方法，它能夠有效的幫助投資者發(fā)現(xiàn)那些被市場(chǎng)所低估的銀行股票，從而取得較高的年平均收益，擁有較大的研究?jī)r(jià)值。

關(guān)鍵詞：相對(duì)價(jià)值估值法；市銷率；銷售收入增長(zhǎng)率；修正市銷率

一、引言

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)愈來(lái)愈繁榮，越來(lái)越多的人想方設(shè)法來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。股票作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的行業(yè)也越來(lái)越受到風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者的青睞。股票首先要清楚該種證券內(nèi)在價(jià)值，目前比較主流的方法有兩大類：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。由于對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的估計(jì)需要一系列的假設(shè)來(lái)支撐，估計(jì)的結(jié)果往往與現(xiàn)實(shí)差距較大，缺乏可操作性，因此人們更多的選擇相對(duì)價(jià)值法來(lái)對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值。在實(shí)際中最常用的有市盈率估值法、市凈率估值法和市銷率估值法。三種方法各有自己的優(yōu)勢(shì)和不足，而本文主要研究的是市銷率估值法的運(yùn)用。

市銷率（Price-to-sales，PS）是指股票的市場(chǎng)價(jià)格除以每股銷售收入后的商數(shù)，可以將其理解成每一元銷售收入所能夠支撐的市場(chǎng)價(jià)格或者市場(chǎng)愿意為一元的銷售收入支付多少價(jià)錢(qián)。其主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨于相同的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。由于銷售收入的一些固有特征，比如不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不容易人為操縱以及比較穩(wěn)定等，使市銷率在幫助投資者構(gòu)建投資組合時(shí)具有較大的參考價(jià)值。而本文主要以上市銀行市銷率的高低為分組依據(jù)，構(gòu)建出不同的投資組合，然后利用spss軟件對(duì)各變量進(jìn)行pearson相關(guān)性分析，以及非參數(shù)檢驗(yàn)分析。分析結(jié)果顯示，以低市銷率為選股標(biāo)準(zhǔn)的投資組合容易取得超過(guò)行業(yè)平均值的收益，也就是說(shuō)采用低市銷率的策略在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)銀行股是可行的，并且市場(chǎng)愿意為高銷售收入增長(zhǎng)率的企業(yè)支付更高的價(jià)格，從而導(dǎo)致較高的市銷率。

二、文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

本杰明.格雷厄姆（1934）在《有價(jià)證券分析》一書(shū)首次介紹了價(jià)值投資，并強(qiáng)調(diào)了公司的內(nèi)在價(jià)值的重要性。格雷厄姆認(rèn)為，公司的內(nèi)在價(jià)值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)以及任何未來(lái)預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來(lái)的獲利能力。Benjiamin Graham（1934）從企業(yè)的基本面進(jìn)行了全面的分析，認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值包括企業(yè)的資產(chǎn)、收入、紅利以及任何未確定的預(yù)期收益。Phillip Fisher于20世紀(jì)50年代后期首次提出市銷率的概念，他認(rèn)為在進(jìn)行投資決策，包括投資于成長(zhǎng)型股票時(shí)，這一比率指標(biāo)是很有價(jià)值的。Kenneth L Fisher認(rèn)為較低的市銷率股票在未來(lái)具有較高的獲利機(jī)會(huì)，而對(duì)于高市銷率的股票往往只能獲得較少的收益，并且股票規(guī)模的擴(kuò)大，市銷率趨于變小。

2.國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)于市銷率估值法的研究主要是從國(guó)外引進(jìn)相關(guān)理論，相關(guān)研究成果也比較少。葉佩娣（2008）在他的專著中證明了應(yīng)用低市銷率的相對(duì)估值法進(jìn)行投資組合能夠獲得高于市場(chǎng)平均收益的超額收益，而考慮了銷售收入增長(zhǎng)率的綜合指標(biāo)PSG能夠獲得的超額收益明顯高于依據(jù)單一的市銷率指標(biāo)構(gòu)成的投資組合。陳祥（2011）在他的專著中認(rèn)為市銷率指標(biāo)在中國(guó)股票市場(chǎng)具有適用性，并且以低市銷率策略構(gòu)建的股票組合在價(jià)值投資中能獲得超額收益。杜惠芬教授則認(rèn)為低市銷率策略選擇的股票在整體上有優(yōu)于大盤(pán)的表現(xiàn)，但并不是每一個(gè)階段都是如此，這是市銷率作為單一估值指標(biāo)所具有的局限性，它并沒(méi)有將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)政策以及公司盈利和成長(zhǎng)能力等考慮進(jìn)去。

三、基于市銷率的選股策略的有效性研究

1.研究的方案以及實(shí)現(xiàn)途徑

既然市銷率（PS）表示企業(yè)每一元的銷售收入所能夠支撐的市場(chǎng)價(jià)格，那么可以合理的推斷：相同或者接近的兩家企業(yè)中，低市銷率的那家企業(yè)更加具有投資價(jià)值。由于中國(guó)上市銀行的主營(yíng)場(chǎng)所在中國(guó)，所以面臨著相同或者接近的宏觀環(huán)境，同時(shí)各銀行主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍也比較接近，包括提供公司及個(gè)人銀行服務(wù)、從事資金業(yè)務(wù)，并提供資產(chǎn)管理、信托及其他金融服務(wù)，并且提供公司及個(gè)人銀行服務(wù)所取得收入占據(jù)上市銀行營(yíng)業(yè)收入大部分。由于中國(guó)上市銀行具有以上特點(diǎn)，本文提出假設(shè)：在中國(guó)銀行業(yè)，投資于具有低市銷率的銀行比投資于具有高市銷率的銀行能夠取得更高的收益。

圍繞以上假設(shè)，本文收集了2010年12月31日所有上市銀行的市銷率，按照市銷率由高到低對(duì)這些上市銀行進(jìn)行排序，然后計(jì)算這些上市銀行股票截止到2014年12月31日能夠?qū)崿F(xiàn)的年平均收益率。計(jì)算出年平均收益率以后，剔除收益率最高和最低的銀行股票，再將剩下的銀行按市銷率的高低分成兩組，低市銷率的一組為組1，高市銷率的一組為組2，最后通過(guò)SPSS的描述統(tǒng)計(jì)分析，Pearson相關(guān)性分析以及非參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)分析這兩組股票4年間的表現(xiàn)情況，從而驗(yàn)證本文的假設(shè)是否正確。

在利用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的過(guò)程中，本文高度依賴于股票的年平均收益率，而在中國(guó)投資股票的收益主要來(lái)自于兩個(gè)方面，一是資本增值收益，二是股息收入。由于資本增值收益占股票投資收益的絕大部分，而股息收入相對(duì)較小，所以為了便于計(jì)算，本文在計(jì)算年平均收益率時(shí)忽略的股息的時(shí)間價(jià)值。以下是年平均收益率的公式：

P1：股票在2014年12月31日的收盤(pán)價(jià)（前復(fù)權(quán)），假若當(dāng)天停盤(pán)，為停盤(pán)前一天的收盤(pán)價(jià)

P0：股票在2010年12月31日的收盤(pán)價(jià)（前復(fù)權(quán)），假若當(dāng)天停盤(pán)，為停盤(pán)前一天的收盤(pán)價(jià)

平均每股股息：是以送股、轉(zhuǎn)股和配股后的股數(shù)求的每股股息

2.實(shí)證研究結(jié)果分析

本文首先對(duì)上市銀行的市銷率與對(duì)應(yīng)的年平均收益率進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1：

3.結(jié)論

本文通過(guò)研究可以得到以下結(jié)論：（1）對(duì)于投資中國(guó)上市銀行股票方面，市銷率能夠幫助投資者構(gòu)建有效的投資組合。由于中國(guó)上市銀行的市銷率和投資銀行股票所能獲得年收益率存在比較嚴(yán)重的負(fù)相關(guān)，通過(guò)對(duì)低市銷率的銀行股進(jìn)行組合投資能夠獲得比投資高市銷率的銀行股票更高的年收益率。（2）市場(chǎng)為中國(guó)上市銀行的單位銷售增長(zhǎng)率支付的價(jià)格（PSG）趨向一致，并且銷售收入增長(zhǎng)率是影響市銷率高低的主要因素，能夠?qū)崿F(xiàn)銷售收入高速增長(zhǎng)的銀行一般具有較高的市銷率。（3）市場(chǎng)已經(jīng)為那些高速增長(zhǎng)的企業(yè)支付了較高的價(jià)格，這會(huì)限制該只股票以后的升值空間，導(dǎo)致其年平均收益率低于那些具有較低增速銀行股票未來(lái)的收益率。（作者單位：重慶交通大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]趙海：“基于相對(duì)估值法的股票價(jià)值投資策略分析”，2010

[2]葉佩娣：“市盈率估值法和市銷率估值法在我國(guó)A股市場(chǎng)應(yīng)用分析”，山東，《山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)》，2008年第2期

[3]陳祥：“市銷率在股票投資中的應(yīng)用”，《合作經(jīng)濟(jì)與科技》，2011年3月號(hào)上

[4]Banz，Rolf W.The Relationship Between Return and Market Value of Common stock.Journal Financial Economics，1981.