劉玥　王春源

[摘要]短期報酬究竟是反轉還是動量，不同的文章根據(jù)不同的理論原因、實證中不同的變量，得出了不一致的結論。本文對研究美國市場股票的短期報酬的文章進行一個整理，最后得出結論。

[關鍵詞]短期報酬；反轉效應；動量效應

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535049

1引言

在有效市場中，因為短期內隨機的未知信息對于股票基本價值的預期影響是可以忽略不計的，所以根據(jù)目前所獲得的信息對資產價格的最優(yōu)預期就是資產的當前價格。但是Jegadeesh（1990）和Lehmann（1990）提供了短期報酬反轉的實證證據(jù)。短期報酬反轉指股票的收益率序列在一定時期內呈現(xiàn)負相關關系，即形成期為較短時間（1周或1個月）時個股報酬在未來某一段時間內會發(fā)生反向修正，導致過去的輸家未來會戰(zhàn)勝過去的贏家。Jegadeesh和Titman（1993）在有名的動量效應文章中，提出在形成期和持有期之間要刪除第一周的數(shù)據(jù)，理由是周報酬會帶來短期反轉。在此之后的絕大部分文章都支持短期報酬反轉理論，并且在計算動量效應時也保持一致的刪除了第一周的數(shù)據(jù)。然而Roberto和Eric（2008）卻發(fā)現(xiàn)周報酬反轉后會產生長期持續(xù)的動量，這些動量產生的收益甚至足夠大，以至于抵消最初的反轉并且在投資組合形成后的全年內產生一個顯著的動量效果。

短期報酬究竟是反轉還是動量，不同的文章根據(jù)不同的理論原因、實證中不同的變量，得出了不一致的結論。因此本文對研究美國市場股票的短期報酬的文章進行一個整理，希望對此課題的研究方向提供一個思路。

2短期報酬反轉的支持研究

Jegadeesh（1990）實證發(fā)現(xiàn)了股票市場在月度頻率上存在高度顯著的負的一階自相關關系。Lehmann（1990）認為，在有效市場中基礎價值的系統(tǒng)性變化不可能在以星期單位的時間間隔內發(fā)生。因此如何考察市場是否有效，即可以通過考察周內的短期股票報酬是否有預期能力來得出結論。利用短期收益反轉構造的投資組合在未來的每周平均收益率為121%，未來的52周平均收益率為6281%，證明了短期報酬反轉效應的存在。其中小規(guī)模的股票表現(xiàn)出最高的報酬。

在此之后對短期報酬反轉效應的大量研究表明，絕大多數(shù)結論支持短期報酬反轉。分析反轉產生的原因主要從以下3個角度：市場機制的角度、行為金融的角度、流動性和非流動性的角度。

21市場機制的角度

Lo和Mackinglay（1990）認為之前的文獻通過反轉策略而獲利來證明市場存在過度反應，事實上利潤大部分是源于橫截面相關的影響。當股票之間存在正向的橫截面相關性時，賣出A股票買入B股票之所以會獲利只是因為持有上漲的B股票而已。假設市場上只有A、B兩種股票，如果A今天的報酬高于市場平均水平，根據(jù)反轉策略則應該賣掉A買B，但是如果A和B是正向橫截面相關的話，平均來講A今天的高報酬預示著明天B的高報酬。因此平均下來買B賣A就能獲得利潤。而這和過度反應是無關的。在文中他們發(fā)現(xiàn)超過一半的預期利潤都來自于橫截面的影響，而不是股票報酬自身的負相關。

Ball、Kothari和Wasley（1995），Conrad和Kaul（1998）的實證研究表明，反轉策略利潤的很大一部分歸因于買賣報價反彈因素。

22行為金融的角度

行為金融學家認為人們大多數(shù)時候并不是按照貝葉斯規(guī)則所描述的能對接收到的新信息做出最為合理的反應，通過條件概率調整先驗概率從而得到后驗概率。事實上，最近得到的最新的信息會對人們的決策判斷有著更大更多的影響——代表性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化而忽視總體歷史數(shù)據(jù)情況，導致反應過度。

Black（1986），Stiglitz（1989），Subrahmanyam（2005）等人認為短期反轉的利潤是市場價格反映了投資者對信息、流行趨勢或簡單的認知錯誤的過度反應的證據(jù)。

23流動性和非流動性的角度

Campbell、Grossman和Wang（1993）提出的資產配置理論（CGW模型）認為，如果流動性交易者賣出導致股票價格的下降，這種交易壓力的產生與消除會伴隨著巨大的成交量，而厭惡風險的效用最大化的投資者可能要求一個更高的預期報酬。因此他們的預測：只有流動性交易者的交易壓力造成的劇烈價格波動才會導致反轉現(xiàn)象，所以該理論認為伴隨高成交量的價格變動更容易出現(xiàn)反轉。

Avramov、Chordia和Goyal（2006）根據(jù)CGW模型提出推論，股票非流動性對短期收益反轉具有影響。非流動性越強，短期反轉越明顯。對于非流動性強的股票，非基于信息的交易者對股票流動性的需求會使得市場上對股票的短期定價偏離鞅過程，當這種流動性需求因為理性投資者的介入而減弱時，收益反轉現(xiàn)象便會出現(xiàn)。實證研究表明周反轉對于那些小市值、非流動性強而換手率很高的股票最為明顯。

Zhi Da、Qianqiu Liu和Ernst Schaumburg（2014）將殘差報酬分解為2個部分，分別考察過度反應和非流動性對短期報酬反轉的影響。證明了短期報酬反轉不僅存在而且持續(xù)。流動性沖擊更可能導致最近輸家的反轉，而投資者的情緒更可能導致最近贏家的反轉。

3短期報酬動量的支持研究

對于短期報酬動量的支持研究非常少。Roberto和Eric（2008）發(fā)現(xiàn)周報酬反轉后有長期持續(xù)的動量。隨后的動量產生的收益足夠大甚至抵消了最初的反轉并且在投資組合形成后的全年內產生一個顯著的動量效果。不論是原始報酬還是CAPM抑或FF三因子模型的超額報酬，在持有期為1個星期的時候都出現(xiàn)了負報酬，平均值分別為-7061%、-6696%、-6856%，證明了短期報酬反轉的存在。然而持有期為3個星期時平均報酬已經(jīng)全部為正。持有期為52周時，原始報酬的平均值為51%，CAPM的超額報酬的平均值為567%，F(xiàn)F三因子模型的超額報酬平均值為560%。

4結論

股票短期報酬是反轉還是動量，學術上沒有統(tǒng)一的意見。但是其中絕大多數(shù)都是支持報酬反轉。不同的樣本期間，變量的不同計算方法，甚至是不同的加權方法（市值加權還是等值加權）都會導致不一樣的結果。其中信息、市值、流動性和非流動性是學者們常用的分析指標，然而這些指標同時也容易受到小規(guī)模效應的影響，這可能也解釋了為什么大部分研究中僅用了一種加權方法來得出結論，原因在于換一種加權方法可能結論就不明顯。

參考文獻：

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