宋涇溧 林潤(rùn)輝 曹萌

摘要：在世界各國(guó)積極發(fā)展海外事業(yè)的國(guó)際背景下，文章通過收集中國(guó)上市企業(yè)集團(tuán)的FDI相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)母公司治理結(jié)構(gòu)與海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的關(guān)系進(jìn)行了研究，并實(shí)證檢驗(yàn)了所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的影響，且證實(shí)了母公司境外金融機(jī)構(gòu)投資者和董事的政治關(guān)聯(lián)性對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的正向影響。

關(guān)鍵詞：公司治理結(jié)構(gòu)；股權(quán)進(jìn)入模式；所有權(quán)結(jié)構(gòu)；政治關(guān)聯(lián)

一、 引言

為了促進(jìn)國(guó)際金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，于1999年12月16日于在德國(guó)柏林成立了20國(guó)集團(tuán)，又稱G20。中國(guó)作為20國(guó)集團(tuán)的創(chuàng)始成員，對(duì)其跨國(guó)企業(yè)母公司治理結(jié)構(gòu)與海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式這一戰(zhàn)略決策之間的關(guān)系研究顯得尤為重要。

二、 母公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)進(jìn)入模式的選擇

1. 海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的選擇。學(xué)術(shù)界從不同角度對(duì)進(jìn)入模式的定義不同，已有研究也早已證實(shí)不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)）會(huì)導(dǎo)致不同的控制能力；Killing認(rèn)為母公司對(duì)子公司直接的所有權(quán)控制機(jī)制比非所有權(quán)控制機(jī)制效率要高。Anderson和Gatignon（1986）從企業(yè)進(jìn)入海外市場(chǎng)，掌握的控制權(quán)的角度出發(fā)，將進(jìn)入模式進(jìn)行了定義和劃分。他們把海外進(jìn)入模式看作是使企業(yè)能夠控制其境外業(yè)務(wù)的治理結(jié)構(gòu)，將企業(yè)進(jìn)入海外市場(chǎng)的各種形式安排從高到低進(jìn)行控制的連續(xù)統(tǒng)一體。他們根據(jù)進(jìn)入者控制水平對(duì)進(jìn)入模式進(jìn)行分類：（1）高控制模式——絕對(duì)控股、全資子公司；（2）中等控制模式——對(duì)等權(quán)益、較大權(quán)益、等權(quán)益（50/50股權(quán)）、契約式合資公司、管理合同、限制性排他合同、特許經(jīng)營(yíng)、非排他吐限制合同、排他性非限制合同；（3）低控制模式——分散權(quán)益、非排他性非限制合同（如集中分銷、某些許可經(jīng)營(yíng)）、小股東。而Pan和Tse提出的市場(chǎng)進(jìn)入模式層次模型，首先將進(jìn)入模式視為股權(quán)與非股權(quán)兩種，其次股權(quán)進(jìn)入模式又分為全資經(jīng)營(yíng)和合資，而非股權(quán)進(jìn)入模式則分為契約合同和出口。本研究將強(qiáng)調(diào)母公司對(duì)子公司的所有權(quán)控制，因而研究海外子公司的股權(quán)進(jìn)入模式的選擇。

2. 公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響.廣義上的公司治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。根據(jù)以往對(duì)公司治理的研究（La Porta et al.，1999；Mallin，2004），對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策產(chǎn)生重要影響的公司治理特征在于公司所有權(quán)及其控制權(quán)，即公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。

Lien等（2005）的研究表明：在企業(yè)中，決策能力的基礎(chǔ)主要來源于高管和董事會(huì)成員所持有的股權(quán)。Claessens等（2000）則研究認(rèn)為上市的企業(yè)股份廣泛持有，或者被金融機(jī)構(gòu)持有。最近的一些學(xué)者研究認(rèn)為不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略（包括國(guó)際化）產(chǎn)生不同的影響（Hoskisson et al.，2002；Tihanyi et al.，2003）。特別是Douma等（2006）的研究表明境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持股與境外金融機(jī)構(gòu)持股相比，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)面影響，而且境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)往往通過復(fù)雜的非正式關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與家族企業(yè)產(chǎn)生聯(lián)系。此外，境外機(jī)構(gòu)投資者則與企業(yè)投資組合公司沒有強(qiáng)業(yè)務(wù)聯(lián)系，因而企業(yè)更有可能鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)、高承諾的FDI決策，即高股權(quán)進(jìn)入模式；而境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)則更可能與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的家族企業(yè)、母公司股東和業(yè)內(nèi)人士形成聯(lián)盟，進(jìn)而支持低承諾進(jìn)入模式，即低股權(quán)進(jìn)入模式。

此外，企業(yè)FDI的戰(zhàn)略決策將由董事會(huì)成員共同作出，同時(shí)監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督。而且越來越多的戰(zhàn)略性研究已經(jīng)意識(shí)到了公司治理因素在決策過程中的戰(zhàn)略作用，不僅僅包括董事會(huì)的規(guī)模，還包括在決策過程中對(duì)董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督的監(jiān)事會(huì)規(guī)模，以及政治關(guān)聯(lián)等因素。因而，在母公司對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式進(jìn)行選擇的過程中，母公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、境外金融機(jī)構(gòu)）、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和政治關(guān)聯(lián)等因素對(duì)其決策具有重要的影響。

三、 假設(shè)提出

1. 所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響。從委托代理理論的觀點(diǎn)來看，機(jī)構(gòu)投資者是一種非常重要的股東。一些學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的研究的已經(jīng)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，即機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)對(duì)公司治理具有促進(jìn)作用，并且深刻影響著公司的戰(zhàn)略選擇。（Filatotchev et al.，2001；Hoskisson et al.，2002；Lien et al.，2005）。

一些學(xué)者將投資者（如Brickley et al.，1988；Kochhar & David，1996；David et al.，1998）進(jìn)行了區(qū)分，即將其分為“壓力反抗型”（Pressure-resistant）和“壓力敏感型”（Pressure-sensitive），并且通過實(shí)證，證明了不同的機(jī)構(gòu)投資者類型對(duì)戰(zhàn)略決策的不同影響。其中，一種典型的“壓力反抗型”機(jī)構(gòu)投資者就是境外金融機(jī)構(gòu)投資者，它們不太可能與其投資組合公司擁有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)聯(lián)系，而對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策可能擁有更大的影響力（Hoskisson et al.，2002）.。另一方面，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資者則是一種典型的“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者，它們很可能與其所投資的公司擁有業(yè)務(wù)聯(lián)系，并且有責(zé)任或義務(wù)來支持管理者所提出的議程安排（Tihanyi et al.，2003）。

因此，提出如下假設(shè)：

H1a：在母公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)與母公司對(duì)海外子公司所持有的股權(quán)呈負(fù)向關(guān)系；

H1b：在母公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，境外金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)與母公司對(duì)海外子公司所持有的股權(quán)呈正向關(guān)系。

2. 董事會(huì)特征對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響。董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)企業(yè)決策具有重要的作用。如，母公司董事會(huì)的監(jiān)事為內(nèi)部戰(zhàn)略信息知識(shí)的交流提供了重要渠道，這些信息知識(shí)將被管理者在決策過程中使用（Hambrick，Geletkanycz & Fredrickson，1993）；戰(zhàn)略研究特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)面臨新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的高不確定性環(huán)境時(shí)董事會(huì)的服務(wù)與支持功能（Peng，2004）。而董事會(huì)的服務(wù)與支持功能通常與董事會(huì)的規(guī)模和多樣性有關(guān)，主要集中在董事和監(jiān)事的總?cè)藬?shù)。Yermack（1996）研究已表明董事會(huì)的總規(guī)模影響監(jiān)督的質(zhì)量。此外，中國(guó)企業(yè)中董事的多樣性特征主要體現(xiàn)在政治關(guān)聯(lián)性（政治關(guān)聯(lián)是指總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)是否曾任人大代表、政協(xié)委員和官員），即具有政治關(guān)聯(lián)性董事的企業(yè)比不具有政治關(guān)聯(lián)性董事的企業(yè)更傾向于選擇高股權(quán)進(jìn)入模式。由此，我們提出如下假設(shè)：

H2a：母公司的董事會(huì)規(guī)模與海外子公司的股權(quán)進(jìn)入模式選擇呈正向關(guān)系；

H2b：母公司的監(jiān)事人數(shù)與海外子公司的股權(quán)進(jìn)入模式選擇呈正向關(guān)系；

H2c：若母公司董事具有政治關(guān)聯(lián)性，則其海外子公司更傾向于選擇高股權(quán)進(jìn)入模式；若母公司董事不具有政治關(guān)聯(lián)性，則其海外子公司可能更傾向于選擇低股權(quán)進(jìn)入模式。

四、 數(shù)據(jù)收集與變量測(cè)量

1. 數(shù)據(jù)收集。為了確保數(shù)據(jù)搜集的可獲得性和準(zhǔn)確性，本文選擇屬于G20創(chuàng)始成員中國(guó)的上市企業(yè)的海外子公司作為基礎(chǔ)研究對(duì)象，通過對(duì)Bvd數(shù)據(jù)庫(kù)中的《OSIRIS-全球上市公司分析庫(kù)》2013年4月數(shù)據(jù)的收集，初步整理出186家在中國(guó)（包括港澳臺(tái)）以外的國(guó)家或地區(qū)擁有子公司的非金融類集團(tuán)企業(yè)。作為研究對(duì)象的母公司企業(yè)都是在滬深兩個(gè)證交易所上市并按要求定期編制合并報(bào)表的母公司，且母公司編制綜合反映企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況及其變動(dòng)情況的報(bào)表，主要數(shù)據(jù)來源包括：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。

在具體選取數(shù)據(jù)過程中，為了消除個(gè)別樣本的特殊性和信息缺失的樣本，本文選取樣本集合中至少擁有十個(gè)屬于中國(guó)企業(yè)海外子公司的東道國(guó)作為研究樣本，因此進(jìn)一步選定了在17個(gè)東道國(guó)（US——美國(guó)、DE—德國(guó)、SG——新加坡、AU——澳大利亞、NL——荷蘭、CA——加拿大、JP——日本、GB——英國(guó)、ID——印度尼西亞、IN——印度、IT——意大利、VN——越南、RU——俄羅斯、TH——泰國(guó)、FR——法國(guó)、PH——菲律賓、MY——馬來西亞）的子公司。最終，除去不符合本研究主題以及數(shù)據(jù)不完整的海外子公司樣本，最終得到的樣本為在上述17個(gè)東道國(guó)分別屬于中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的186家海外子公司樣本，約占總樣本的18.3%。

2. 因變量。中國(guó)企業(yè)集團(tuán)FDI背景下，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)時(shí)的海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的測(cè)量，主要采用子公司所占股權(quán)比例來衡量。由于母公司對(duì)海外子公司所占的股權(quán)比例一般是比較穩(wěn)定的，因此本文選取了最新獲得的2013年4月的海外子公司數(shù)據(jù)來測(cè)量其股權(quán)進(jìn)入模式。本文將股權(quán)進(jìn)入模式作為連續(xù)性變量（EM）回歸使用。

3. 自變量。對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)（DFIN）和境外金融機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)（FFIN）測(cè)量，本文通過母公司前十名股東持股情況，來計(jì)算境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和境外金融機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例；對(duì)于董事會(huì)規(guī)模（DN），本文采用母公司年報(bào)中董事的總?cè)藬?shù)來進(jìn)行測(cè)量；對(duì)于監(jiān)事人數(shù)（SN）的測(cè)量同樣通過公司年報(bào)獲?。徽侮P(guān)聯(lián)性（PC）則作為虛擬變量，通過年報(bào)中公布的總經(jīng)理或董事長(zhǎng)是否曾任人大代表、政協(xié)委員和官員，是則為1，否則為0。

4. 控制變量。在母公司層面，本文選取了母國(guó)企業(yè)集團(tuán)母公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)（TA）作為控制變量。其中，母公司規(guī)模通過海外子公司成立前母公司年報(bào)中的員工總?cè)藬?shù)來測(cè)量；總資產(chǎn)則是海外子公司成立前的資產(chǎn)總額。

在母國(guó)（中國(guó)）和東道國(guó)層面，本文選取了東道國(guó)對(duì)外直接投資額（FDII）、東道國(guó)與中國(guó)的政治制度距離（ID）、經(jīng)濟(jì)制度距離（ED）、文化距離（CD）、東道國(guó)GDP增速（GDPS）、腐敗控制（CC）、政治風(fēng)險(xiǎn)（PR）以及國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)中的腐?。–CR）作為主要控制變量。其中，東道國(guó)對(duì)外直接投資額體現(xiàn)了東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策與市場(chǎng)開放程度；政治制度距離體現(xiàn)了東道國(guó)與母國(guó)（中國(guó)）在規(guī)制制度方面的差異性；經(jīng)濟(jì)制度距離則體現(xiàn)東道國(guó)與母國(guó)（中國(guó)）之間在市場(chǎng)開放性等方面的差異；文化距離體現(xiàn)了東道國(guó)與中國(guó)的文化差異，在對(duì)外直接投資，建立海外子公司時(shí)密切影響著企業(yè)的決策與經(jīng)營(yíng)；東道國(guó)GDP增速體現(xiàn)了東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，是成立子公司需要考慮的重要東道國(guó)環(huán)境因素；腐敗控制、政治風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)中的腐敗，則共同體現(xiàn)東道國(guó)的腐敗程度和風(fēng)險(xiǎn)性。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 回歸模型與結(jié)果。本文的數(shù)據(jù)分析方法采用多元回歸分析。首先，采用一般線性模型對(duì)控制變量進(jìn)行了回歸，即模型1；然后，對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)（境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與境外金融機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)）與海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式選擇之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，即模型2；最后，對(duì)董事會(huì)多項(xiàng)特征（董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事總數(shù)和政治關(guān)聯(lián)性）與海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式選擇之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，得出模型3。

本研究中大多數(shù)變量的相關(guān)系數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)0.8，所以模型中各主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。但為了更好的診斷自變量之間的多重共線性，本文計(jì)算了解釋變量的方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，VIF）值，所有解釋變量的VIF值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，除了個(gè)別控制變量以外，其他解釋變量的VIF值在1.221與1.763之間，可見不存在明顯的多重共線性。于是，通過多元線性回歸，得到的回歸結(jié)果如表1所示。

2. 實(shí)證結(jié)果分析。表1中模型1對(duì)所有的控制變量進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果顯示東道國(guó)對(duì)外直接投資額、腐敗控制和經(jīng)濟(jì)制度距離對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的選擇的影響顯著，其中東道國(guó)對(duì)外直接投資額和腐敗控制與股權(quán)進(jìn)入模式的選擇呈正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)制度距離與股權(quán)進(jìn)入模式的選擇呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而本文著重研究模型2和模型3，模型2對(duì)母公司治理結(jié)構(gòu)中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的影響進(jìn)行了驗(yàn)證，如表1所示，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的選擇的相關(guān)關(guān)系不顯著，因而假設(shè)H1a沒有得到驗(yàn)證；而在置信水平為95%時(shí)，境外金融機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的影響顯著為正（Beta=2.435，P<0.05），支持了假設(shè)H1b，即母公司境外金融機(jī)構(gòu)投資者所持有的股權(quán)越高，則其對(duì)海外子公司更傾向于選擇高股權(quán)的進(jìn)入模式，反之，選擇低股權(quán)進(jìn)入模式。模型3則對(duì)董事會(huì)特征與海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的影響進(jìn)行了驗(yàn)證，如表1所示，在置信水平為95%時(shí)，母公司董事會(huì)的政治關(guān)聯(lián)性對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的影響顯著為正（Beta=7.924，P<0.05），支持了假設(shè)H2c。而董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事總?cè)藬?shù)與股權(quán)進(jìn)入模式選擇之間的相關(guān)關(guān)系不顯著，因而H2a和H2b沒有得到驗(yàn)證。因此，董事會(huì)特征中，董事的政治關(guān)聯(lián)性對(duì)企業(yè)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的選擇具有重要的正向影響，即在成立海外子公司時(shí)，相對(duì)于不具有政治關(guān)聯(lián)性的母公司而言，具有政治關(guān)聯(lián)性董事的母公司更傾向于選擇高股權(quán)進(jìn)入模式。

六、 結(jié)論

通過上述研究，本文的主要貢獻(xiàn)與結(jié)論在于：

首先，本文較早地將母公司治理結(jié)構(gòu)與海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的關(guān)系進(jìn)行了研究，并且從所有權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩大方面進(jìn)行了驗(yàn)證。

其次，本文的控制變量結(jié)合了母公司、母國(guó)和東道國(guó)三大層面，尤其是考慮了母國(guó)與東道國(guó)之間的政治制度距離、經(jīng)濟(jì)制度距離和文化制度距離，具有一定的創(chuàng)新性。

最后，通過收集G20創(chuàng)始成員中國(guó)的上市企業(yè)集團(tuán)相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的影響，且證實(shí)了母公司境外金融機(jī)構(gòu)投資者和董事的政治關(guān)聯(lián)性對(duì)海外子公司股權(quán)進(jìn)入模式的正向影響，為中國(guó)企業(yè)集團(tuán)進(jìn)一步開拓國(guó)際市場(chǎng)提供了適合中國(guó)情境的管理決策依據(jù)。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71132001）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：70972085）；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71302097）。

作者簡(jiǎn)介：林潤(rùn)輝（1972—），男，漢族，河北省邢臺(tái)市人，南開大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)組織與治理、跨國(guó)治理；宋涇溧（1987—），女，漢族，山西省平遙縣人，南開大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)組織與治理、跨國(guó)治理；曹萌（1983—），女，漢族，天津市人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)槿丝诔鞘谢⑸鐣?huì)保障。

收稿日期：2015-01-13。