李星辰

摘要：股票價(jià)格不僅僅受其內(nèi)在價(jià)值的影響，還和宏觀經(jīng)濟(jì)因素有密切的關(guān)系。本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和FMOLS方法對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，股票市場(chǎng)價(jià)格與政府債券存在正相關(guān)關(guān)系，與匯率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量、進(jìn)出口總額和利率之間的關(guān)系不顯著。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)；股票價(jià)格；協(xié)整檢驗(yàn)；FMOLS

一、引言

股權(quán)分置改革后，中國(guó)股市在2006年至2014年間屢經(jīng)大起大落，股票市場(chǎng)波動(dòng)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)之間的關(guān)系問(wèn)題越來(lái)越被人們所重視。Fama and Schwert （1977）[1]的研究表明股票市場(chǎng)收益率與通貨膨脹成負(fù)相關(guān)關(guān)系，工業(yè)增加值和實(shí)際GNP增長(zhǎng)率代表的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收益率成正相關(guān)關(guān)系。Balduzzi（1995）[4]在向量自回歸的框架下，檢驗(yàn)了Fama的代表變量假說(shuō)（proxy hypotllesis）。并且，他分析了通脹率與股票收益率之間相關(guān)性的強(qiáng)度。提出通脹率與股票收益率之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的絕大部分可由通脹率自身決定；而股票收益率與通脹率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可由利率來(lái)解釋。Pierdzioch，Dopke 和Hartmann （2007））[5]的研究發(fā)現(xiàn)實(shí)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能夠有效預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)波動(dòng)。

本文選取2004年股權(quán)分置改革前夕到2013年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這是我國(guó)股市逐漸走向成熟的一段時(shí)間。同時(shí)引入前人研究較少涉及的政府債券和進(jìn)出口總量，希望能更全面地考察中國(guó)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。

二、理論假說(shuō)

一般來(lái)說(shuō)，股票的價(jià)格由股票的內(nèi)在價(jià)值決定，現(xiàn)實(shí)中，股價(jià)通常圍繞著股票的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model），簡(jiǎn)稱DDM，是一種最基本的股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型，其基本公式如下：

V=∑nr=1Dt（1+r）t+m（1+r）n+1

其中，其中V為股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股利的期望值，r是股票的預(yù)期收益率或貼現(xiàn)率（discount rate），m為期末出售價(jià)。DDM表明，股票的內(nèi)在價(jià)值與預(yù)期股利成正比，與預(yù)期收益率或貼現(xiàn)率成反比。預(yù)期股利與公司的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，很自然地，也與宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有關(guān)；而預(yù)期收益率或貼現(xiàn)率一方面與利率有關(guān)，另一方面也反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解，因而也與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)。因此，DDM為股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)之間存在關(guān)系打下了理論基礎(chǔ)。

1.貨幣供給與股票市場(chǎng)價(jià)格

在不考慮通貨膨脹的情形下，貨幣供給與股票市場(chǎng)價(jià)格存在正相關(guān)關(guān)系。這是通過(guò)以下三種效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的：首先是預(yù)期效應(yīng)，當(dāng)中央銀行宣布實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，公眾會(huì)以此為預(yù)期，將資金投入股票市場(chǎng)，從而增加股票市場(chǎng)的需求，使股票市場(chǎng)價(jià)格上升。其次是投資組合效應(yīng)，貨幣供給量的增加降低了貨幣的邊際效用，從而改變了貨幣與股票的邊際效用比。投資者出于效用最大化的考量，會(huì)增加對(duì)股票的投入，股票市場(chǎng)價(jià)格由此提高。最后是價(jià)值效應(yīng)，擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)降低利率，從而刺激投資需求。投資的增加會(huì)使公司業(yè)績(jī)得以提升，從而提高預(yù)期股利，根據(jù)DMM模型，股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)上升。但是，當(dāng)過(guò)高的貨幣供給導(dǎo)致高通貨膨脹時(shí)，股票價(jià)值又會(huì)受到影響。

2.利率與股票市場(chǎng)價(jià)格

利率除了通過(guò)投資影響股票市場(chǎng)價(jià)格外，還從另外兩個(gè)層面上對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。其一，利率會(huì)正向地影響股票的預(yù)期收益率。根據(jù)DMM模型，預(yù)期收益率的上升會(huì)使股票的內(nèi)在價(jià)值、股票市場(chǎng)價(jià)格下降。其二，利率變化會(huì)改變資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的預(yù)期收益。假如利率上升，投資股票的機(jī)會(huì)成本會(huì)因此上升，投資者將資金從股票市場(chǎng)中抽離，供求關(guān)系的變動(dòng)將使股票市場(chǎng)價(jià)格下降。反之，股票市場(chǎng)價(jià)格上升。綜上，利率與股票市場(chǎng)價(jià)格成負(fù)向關(guān)系。

3.匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格

根據(jù)Dornbusch 和Fischer（1980）[11]提出的匯率流量導(dǎo)向模型，匯率升高將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生兩方面的影響。一方面，本幣貶值將增加以外幣標(biāo)價(jià)的負(fù)債，從而使公司股票的價(jià)格下降，同時(shí)會(huì)增加公司持有的以外幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格，從而提高公司股票的價(jià)格。同時(shí)，本幣貶值會(huì)影響公司的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

4.通貨膨脹與股票市場(chǎng)價(jià)格

通貨膨脹與股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在一種不十分確定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[12]溫和的通貨膨脹會(huì)提高包括股票在內(nèi)的商品價(jià)格。然而，當(dāng)通貨膨脹上升到一定程度（接近或超過(guò)10%），其對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生嚴(yán)重影響，公眾對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)信心不足，且預(yù)期中央銀行將緊縮銀根，流入股票市場(chǎng)的資金減少，利率上升，公司業(yè)績(jī)由此下降。

5.政府債券與股票市場(chǎng)價(jià)格

政府債券的發(fā)行一方面會(huì)擠占進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金，使得股票市場(chǎng)價(jià)格下降；但另一方面，政府以此募集到了建設(shè)資金，從而通過(guò)政府購(gòu)買和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)刺激了總需求，使股票市場(chǎng)價(jià)格上升。

三、實(shí)證結(jié)果

本文對(duì)股票價(jià)格指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)的研究主要采用完全修正的最小二乘法（FMOLS）方法。研究主要遵循如下步驟：首先進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，對(duì)不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)差分后進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，然后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證變量之間的關(guān)系。最后利用FMOLS對(duì)變量間的系數(shù)進(jìn)行考察。

1.變量選擇

上證指數(shù)（SH），貨幣供應(yīng)量（m1），實(shí)際有效匯率（EER），居民消費(fèi)指數(shù)（CPI），同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（I），進(jìn)出口總量（TEIV），政府債券（BOND）

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF）

ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，時(shí)間序列貨幣供應(yīng)量（m1）、居民消費(fèi)指數(shù)（CPI）、拆借利率（I）與進(jìn)出口總量（TEIV）沒(méi)有單位根，即其本身就是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程，可直接通過(guò)OLS進(jìn)行回歸。時(shí)間序列上證指數(shù)（SH）、實(shí)際有效匯率（EER）與政府債券（BOND）接受存在單位根的H0，對(duì)其差分序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn)其為平穩(wěn)的I（1）過(guò)程，

3.協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)一階平穩(wěn)的三個(gè)變量，即在SH與ERR、BOND之間做協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，政府債券與股市價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系和共同的隨機(jī)趨勢(shì)，即股市價(jià)格波動(dòng)與政府債券之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，上證綜指與政府債券間不存在特定的互動(dòng)關(guān)系

5.FMOLS

FMOLS結(jié)果顯示，SH與BOND及EER存在顯著性關(guān)系：SH與BOND之間正相關(guān)而與EER之間負(fù)相關(guān)。然而，M1、I、CPI以及TEIV之間的關(guān)系并不顯著。詳見(jiàn)表5.

表1FMOLS回歸結(jié)果

VariableCoefficient Std.Errort-StatisticProb.BOND0.0036150.0013572.6643560.0094C17338.453090.6095.6100430.0000M10.0021510.0041870.5137840.6089I-192.5218133.3986-1.4432070.1531CPI75.8380168.37093-1.1092140.2708TEIV-0.5306610.408351-1.2995220.1977EER-137.431832.30460-4.2542480.0001

五、結(jié)論

實(shí)證結(jié)果顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)與政府債券和實(shí)際有效匯率存在顯著關(guān)系。首先，股票市場(chǎng)價(jià)格與政府債券交易量正相關(guān)，這說(shuō)明政府債券發(fā)行刺激總需求的作用還是比較明顯，充分抵消了其對(duì)股票市場(chǎng)資金的分流作用。中國(guó)人民銀行也可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，熨平股票市場(chǎng)的波動(dòng)。另外，股票市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際有效匯率負(fù)相關(guān)，根據(jù)匯率流量導(dǎo)向模型，這說(shuō)明在目前的狀態(tài)下，人民幣升值帶來(lái)外幣資產(chǎn)萎縮的影響遠(yuǎn)大于外幣負(fù)債減少的影響，且以出口為主導(dǎo)的企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位遠(yuǎn)高于以進(jìn)口為主導(dǎo)的企業(yè)。

但是，對(duì)于通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量和利率的實(shí)證分析卻未能驗(yàn)證先前的假說(shuō)，也與已有的國(guó)內(nèi)外研究成果有較大出入。其原因可能是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)仍然不成熟，有其獨(dú)有的行為模式以及特定的影響因素。（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Fama E，Schwert W.Asset Returns and Inflation[J].Journal of Financial Economics，1977，5：115-146。

[2]Balduzzi P.Stock Returns，Inflation，and the‘Proxy Hypothesis：A New Look at the Data[J].Economics Letters，1995，48：47-53.

[3]Pierdzioch C，Dopke J，Hartmann D.Forecasting Stock Market Volatility with Macroeconomic Variables in Real Time[J].Journal of Economics and Business， 2007， 3：1-21.

[4]彭浩東，周星辰.關(guān)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的時(shí)政研究[J].生產(chǎn)力研究，2012，1：70-73.

注解：

①以直接標(biāo)價(jià)法為考量