茍志麗

研究背景

原油的金融屬性。原油，通常是指未經加工的、直接從油井中開采出來的石油，本文所稱原油亦為此含義。自19世紀中葉以來，隨著石油開采、煉化技術的飛速發(fā)展和各種以石油產成品為燃料的內燃機的不斷問世，石油迅速超越煤炭成為全球最重要的化石能源。

英國石油公司（BP）《2014年世界能源統(tǒng)計》顯示，截至2013年底，全球已探明可采剩余石油儲量（包含加拿大油砂和委內瑞拉奧里尼科重油，不包括頁巖油）為1.69萬億桶，比2012年底略增6億桶。其中西亞北非地區(qū)儲量為8085億桶，占全球47.9%；亞太地區(qū)為421億桶，占全球份額僅為2.5%。

由于原油的消耗量大、價值高、儲量有限，世界各國都將其作為一種重要的戰(zhàn)略資源，尤其是在原油定價權由石油輸出國組織向國際期貨市場轉移之后，原油成為繼黃金之后的又一大金融資產。

國際原油定價機制。在經歷兩次海灣戰(zhàn)爭之后，國際原油定價權發(fā)生了重大的變革。國際石油的定價先后經歷了國際石油公司定價、石油輸出國組織（OPEC）協(xié)同定價和國際期貨市場定價三個階段，最終形成了目前的以紐交所（NYMEX）的WTI和倫敦洲際交易所（ICE）的Brent為主要定價依據的定價體系。

WTI全稱為West Texas Intermediate（Crude Oil），是指美國西德克薩斯低硫輕質原油，是北美地區(qū)較為通用的一種原油。1982年，第一個WTI合約在紐交所上市，經過多年的發(fā)展，借助于美國的國際影響力，WTI已經成為世界原油定價最主要的參考依據。

Brent是指產自北大西洋北海布倫特地區(qū)的原油。由于該地區(qū)原油儲量大、產量高、最初價格受WTI影響，1986年出現(xiàn)了首份Brent原油遠期合約。該合約一經推出便受到了當地貿易商、生產商的追逐，隨后在1988年，標準化Brent期貨合約于倫敦國際石油交易所（IPE，后被洲際交易所——ICE——收購）上市，形成了今天我們見到的這個品種。

除上述兩大交易市場以外，國際原油市場還有東京商品交易所、新加坡商品交易所等幾大市場。原油交易市場的發(fā)展與活躍，以及原油定價權由生產者定價向市場定價的回歸，充分體現(xiàn)了在充分競爭的市場環(huán)境下，商品價格由市場確定的必然規(guī)律。

我國進口原油定價機制。我國原油儲量大，消耗也大。據《國內外油氣行業(yè)發(fā)展報告》顯示，2014年我國石油表觀消費量超過5.18億噸，實際消費增速維持低位。但石油進口繼續(xù)增長，全年石油凈進口約為3.08億噸，同比增長5.7%。石油對外依存度達到59.5%，較上年上升1.1個百分點，是世界第二大石油消費國。近兩年，受美國頁巖油產量上升進口量下滑的影響，中國超越美國成為世界第一大原油進口國。

研究意義。由于進口原油產地和品質的原因，我國進口原油定價更多的是以Brent原油期貨價格為參考。然而，無論是從成交量還是適用性的角度來考量，WTI在國際環(huán)境中更具有話語權。從產業(yè)客戶需求的角度考慮，采用WTI進行套期保值交易更加便捷和靈活，但采用Brent進行套保則更加有效，避免了兩個市場短期價格背離而造成了巨大風險.研究兩個市場價格的相關性，有助于從整體的角度分析跨市場套保的有效性和時效性，對于幫助企業(yè)進行決策、減少不必要的損失，具有一定的現(xiàn)實意義。從我國多層次能源市場體系建設、爭取石油話語權的角度出發(fā)，上海石油交易所的設立，有希望實現(xiàn)全球原油市場的24小時無間斷交易，成為世界第三大原油期貨交易市場，分析Brent與WTI的價格關系，對于未來預測國內原油期貨價格，也有一定的參考意義。

基本情況

我國進口原油使用情況。2014年我國原油加工能力達到14098千桶/日占全球總煉油能力的14.6%，實際加工量9986千桶/日，占全球加工量的13%。但中國原油日產量只有4246千桶，超過一半的原油需要進口。2014我國總計進口原油372.8百萬噸，其中171.7百萬噸來自中東地區(qū)，占到總進口量的46%。中東原油主要參考Brent定價。

除此以外，燃料油也是國內石油煉化行業(yè)的重要進口原料之一。所謂燃料油是指將原油進行初加工，汽油等輕組分餾分后的剩余產物。國內進口的燃料油主要產自俄羅斯，在新加坡進行交易，以普氏（Platts）價格為依據。

國內價格工具現(xiàn)狀。目前，國內尚不具備原油價格風險管理的充分條件。首先，國內沒有成熟的原油期貨市場。上期所曾經做過燃料油期貨的嘗試，但由于燃料油標準化程度太低而以失敗告終，且再無原油期貨的相關嘗試。上海原油期貨交易所自2014年12月獲得證監(jiān)會批復準許推出原油期貨合約交易至今，仍未有原油期貨上市時間表。其次，國內原油期貨市場的參與主體不完善。一個市場的建立需要有足夠的市場主體參與其中才能充分發(fā)揮市場的作用，充分體現(xiàn)多空雙方力量角逐的結果，才能提供足夠的流動性，才能逐漸實現(xiàn)發(fā)現(xiàn)價格的作用。但是我國原油進口及使用受到發(fā)改委的嚴格管制，普通企業(yè)不但不具有國際原油進口權，甚至不具有加工、生產等其他權力。即便原油期貨上市，實物交收數量將受到極大的壓制，現(xiàn)金交割將成為主要手段。由于無法實物交收，合約到期日臨近時價格也難以向現(xiàn)貨市場回歸，期貨成交價格對于現(xiàn)貨市場的指導意義也將喪失，價格走勢偏離實物價格，失去其交易的意義。前不久國家發(fā)改委放開進口原油使用權的決定，恰恰是為緩解這種現(xiàn)象而做的嘗試。再次，國內不具有成熟的現(xiàn)貨市場基礎?？v觀期貨市場發(fā)展歷史，無一不是在現(xiàn)貨貿易充分發(fā)達的基礎上由于市場需要而產生的。但國內原油市場并不具有充分的貿易基礎。一是由于國家的管制使得市場參與者稀少，交易量也低。二是由于大部分進口原油都由中石油、中石化、中海油、中國化工等國資委領導下的大型國企控制，這些企業(yè)間、企業(yè)子公司間的貿易價格由行政決策，不具有市場指導意義。三是由于歷史原因，民營資本間的貿易更多的依然停留在一對一交易的初始階段，信息不對稱是這個階段的顯著特征，人際關系是首要的影響因素，市場化程度很低。四是國內現(xiàn)有的場外市場多以WTI價格為主。

數據說明。本文所用數據采集自香港數據提供商ODS（Orbi Data Solutions）所提供數據，采集數據的時間跨度為2014年6月2日至2015年7月31日。每交易日采集數據包括：上日收盤價、當日開盤價、當日最高價、當日最低價、當日收盤價、當日漲跌幅、當日振幅、當日成交量。

價格相關性分析

雙方價格的高度關聯(lián)是ICE和NYMEX國際化運作的結果。由于資本跨市場流動成本的降低，國際投資者可以將資本在兩市場間便捷的流動。同時，跨市場套利行為的存在也在很大程度上避免了價格背離的出現(xiàn)。隨著原油市場的信息日益透明，信息不對稱造成的價格短期異動也愈發(fā)罕見。此外，兩市場的合作——WTI在ICE上市，Brent在NYMEX上市——也在很大程度上將兩產品打造成了高度替代品。兩種標的物的品質和產地的差異成為構成兩合約價格偏差的最主要因素。

通過前文的對比分析我們發(fā)現(xiàn)，WTI與Brent合約價格存在很高的關聯(lián)度，在大概率的前提下選擇WTI合約對Brent進行跨市場套保具有良好的有效性。雖然兩市在歷史上出現(xiàn)過價格背離的現(xiàn)象，但隨著WTI在ICE上市和Brent在NYMEX上市，兩合約價格更加趨向一致。對于國內意圖進行套期保值的產業(yè)客戶而言，無疑是值得高興的。此外，通過Brent分時成交量明顯區(qū)別于WTI來看，雖然WTI在國際上的影響力高于Brent，但Brent并沒有變成WTI的影子合約，ICE也沒有變成NYMEX的場外市場，雙方各自獨立，互為影響。雖然成交量遠不及WTI，但Brent的產量和交割量卻大于WTI，這才使得Brent價格可以獨立運行。我國的上海能源交易所推出原油期貨以后，如果能夠落實原油交割，保證期貨市場發(fā)現(xiàn)的價格能夠與實體現(xiàn)貨市場有效聯(lián)動，才能保證我國的原油期貨不會淪為國際原油期貨的人民幣場外市場，不脫離期貨合約推出的初衷。憑借我國龐大的原油吞吐量，上海能源期貨交易所與ICE、NYMEX形成三足鼎立的格局也未不可期。不但對于爭取石油定價話語權意義非凡，同時對推動人民幣國際化的進程也大有裨益。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）