賴文煒 陳云

摘要：文章采用2000年～2010年的31個(gè)省級(jí)面板數(shù)據(jù)，建立面板VAR模型，從價(jià)格效應(yīng)和產(chǎn)出效應(yīng)兩個(gè)維度，實(shí)證研究房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響。結(jié)果表明，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)顯著且有約1年半時(shí)滯，而產(chǎn)出效應(yīng)不顯著;房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供給量影響不顯著;無論是短期還是長(zhǎng)期內(nèi)，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均無顯著影響。因此，我國(guó)央行不僅要充分考慮貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性，提高貨幣政策的前瞻性;同時(shí)要將房?jī)r(jià)、房?jī)r(jià)投資及銷售等房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)納入調(diào)控貨幣供給量的參照指標(biāo)中。

關(guān)鍵詞：房?jī)r(jià);貨幣政策;面板向量自回歸

一、 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣政策有效性的影響進(jìn)行了不少實(shí)證研究。Iacoviello（2005）運(yùn)用VAR和DSGE模型，實(shí)證分析了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)原因和影響，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)顯著影響消費(fèi)，而貨幣政策變動(dòng)能解釋20%的房?jī)r(jià)變動(dòng)。Goodhart和Hofmann（2008）建立面板VAR模型研究了美國(guó)房?jī)r(jià)與貨幣的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣的沖擊響應(yīng)隨著房?jī)r(jià)的急劇上漲而增強(qiáng)。丁晨和屠梅曾（2008）運(yùn)用VAR模型，對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供求的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致我國(guó)內(nèi)生貨幣擴(kuò)張，從而對(duì)貨幣供給量有效性帶來挑戰(zhàn)。段忠東（2008）通過VAR等模型，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)房?jī)r(jià)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出影響很有限，長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)產(chǎn)生重要影響。武康平和胡諜（2010）建立施加兩種約束的SVAR 模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)政策的重要的傳導(dǎo)渠道，房?jī)r(jià)的快速上漲對(duì)消費(fèi)和非房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)顯著。譚政勛（2013）運(yùn)用SVAR模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，房?jī)r(jià)上漲會(huì)引起貨幣供給量增加，CPI是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的主要因素之一，同時(shí)房?jī)r(jià)上漲又會(huì)引起物價(jià)上漲。陳利鋒和范紅忠（2014）建立一個(gè)多部門NKMP-DSGE模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和貝葉斯沖擊分解研究外生沖擊對(duì)產(chǎn)出、通脹和房?jī)r(jià)膨脹的影響，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)上漲起主要作用。

學(xué)者們已取得頗豐的研究成果，為提供了很好啟發(fā)。然而，現(xiàn)有研究往往只從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面來考察貨幣政策的有效性，沒有從保持幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)維度來全面考察;第二，大多數(shù)研究主要運(yùn)用OLS、VAR等方法，未解決好遺漏偏差帶來的內(nèi)生性問題?；谝陨显颍疚睦?000年～2010年31個(gè)省級(jí)面板數(shù)據(jù)，建立面板自回歸模型（下文簡(jiǎn)稱面板VAR模型），從保持幣值穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)維度對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、 數(shù)據(jù)說明與模型構(gòu)建

1. 數(shù)據(jù)說明。本文樣本區(qū)間為2000年～2010年。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，房?jī)r(jià)（HP）的數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于我國(guó)目前沒有統(tǒng)計(jì)省級(jí)貨幣供給量，本文采用丁文麗（2006）的做法，即各省的M2由其金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額加總現(xiàn)金投放或回籠量得到。對(duì)GDP、CPI、M2和HP先取對(duì)數(shù)再一階差分，即得到各自的增長(zhǎng)率，分別記為gdp、cpi、m2和hp。本文使用的計(jì)量軟件為Stata12。

2. 模型構(gòu)建。根據(jù)費(fèi)雪方程式，建立通脹增長(zhǎng)率、貨幣增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的面板VAR模型，它繼承了VAR系統(tǒng)和面板模型兩者優(yōu)勢(shì)，它不僅能分析變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，又能有效克服遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。對(duì)于單個(gè)省市，將模型設(shè)定如下：

zit=？祝0+？祝jzit-j+fi+di，t+et

其中，zit為三元向量，即{m2，cpi，hp}或{m2，cpi，hp}，i表示第i個(gè)省，j為滯后階數(shù)，t表示時(shí)間，？祝j為滯后效應(yīng)矩陣，fi表示個(gè)體效應(yīng)，di，t為省級(jí)層面時(shí)間虛擬變量，et為擾動(dòng)項(xiàng)。

本文使用“Helmert”過程，即“前向均值差分法”。該方法消除了每個(gè)個(gè)體向前的均值，從而保證了滯后變量與轉(zhuǎn)換后的變量正交，使得其與誤差項(xiàng)無關(guān)。然后，使用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法進(jìn)行模型估計(jì)。接著，利用Monte Carlo模擬500次得到脈沖響應(yīng)函數(shù)，以刻畫一個(gè)變量的變化對(duì)另一變量的影響;同時(shí)，為了反映一個(gè)變量沖擊對(duì)另一個(gè)變量變動(dòng)的影響程度，還給出了方差分解結(jié)果。

三、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文樣本數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，符合面板VAR要求。具體分析前，先要進(jìn)行各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為保證檢驗(yàn)的穩(wěn)健性，本文采用LLC和IPS兩種面板數(shù)據(jù)單位根的檢驗(yàn)方法，前者要求所有個(gè)體的自回歸系數(shù)相等，而后者不作此要求。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。可以看到，兩種檢驗(yàn)方法均強(qiáng)烈拒各變量含有單位根的原假設(shè)，從而認(rèn)為它們都是平穩(wěn)序列。

2. 房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣政策價(jià)格效應(yīng)的影響。

（1）滯后階數(shù)選取?；貧w估計(jì)前，要先對(duì)面板VAR的滯后階數(shù)進(jìn)行判斷。本文主要根據(jù)AIC、BIC和HQIC等指標(biāo)來綜合判斷，結(jié)果如表2所示，三個(gè)指標(biāo)均表明應(yīng)該選取3階滯后階數(shù)。

（2）脈沖響應(yīng)分析。如圖1所示，左一為給貨幣政策一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊帶來通貨膨脹的脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對(duì)貨幣政策的影響一年半左右的時(shí)滯，且短期來看增加貨幣供給量會(huì)加劇通貨膨脹波動(dòng)。左二為給房?jī)r(jià)波動(dòng)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊帶來通貨膨脹的影響呈M型，但不顯著，說明從長(zhǎng)期看房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)一定程度影響通貨膨脹，盡管不顯著。右二的貨幣政策對(duì)通貨膨脹一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后呈現(xiàn)越來越強(qiáng)的振蕩響應(yīng)，表明通貨膨脹顯著影響貨幣政策。最后，右一為貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后的脈沖響應(yīng)，呈現(xiàn)M型但不顯著。

（3）方差分解分析。如表3所示，從長(zhǎng)期來看，貨幣政策變化對(duì)通貨膨脹有較大影響，而房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)通貨膨脹波動(dòng)影響很小。

（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述結(jié)果可能是變量的特殊次序所導(dǎo)致的。所以，還需要檢驗(yàn)上述結(jié)果對(duì)其他可能排序方式的穩(wěn)健性。本文采用車維漢和王茜（2009）的做法，將殘差相關(guān)性最大的變量調(diào)換次序（表4給出了模型回歸后的殘差序列）：即交換貨幣政策與幣值穩(wěn)定的順序。除方差分解結(jié)果有些變化，其他結(jié)果均無變化。因此，以上分析結(jié)論是可靠的。

3. 房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的影響。

（1）滯后階數(shù)的選取。結(jié)果如表5所示，根據(jù)AIC、BIC和HQIC等指標(biāo)和多數(shù)原則，表明應(yīng)該選取1階滯后階數(shù)。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。如圖2所示，左一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣政策一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊的響應(yīng)具有半年左右的時(shí)滯，在第1年達(dá)到最大響應(yīng)值，然后緩慢下降并趨于平穩(wěn)，說明長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策是中性的。左二顯示一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，可以看到房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)正向持續(xù)性地影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。右二表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)貨幣政策的正向持續(xù)性影響，這說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣政策有重要影響。最后，右一為貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后的脈沖響應(yīng)，也具有持續(xù)的正向作用，說明長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較顯著影響房?jī)r(jià)波動(dòng)。

（3）方差分解分析。如表6所示，從長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)無論是受貨幣政策還是受房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響均很小，尤其是房?jī)r(jià)波動(dòng)。

（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同樣，將殘差相關(guān)性最大的變量調(diào)換次序（表7給出了模型的殘差序列）：即交換貨幣政策與房?jī)r(jià)波動(dòng)的順序。除方差分解結(jié)果有些變化，其他結(jié)果均無變化。因此，以上分析結(jié)論是可靠的。

四、 結(jié)語

本文采用2000年～2010年31個(gè)省級(jí)面板數(shù)據(jù)，建立面板VAR模型，從保持幣值穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)維度對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下主要結(jié)論：

第一，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)顯著，產(chǎn)出效應(yīng)不顯著。無論是短期內(nèi)還是長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣供給量均是影響通貨膨脹的重要因素，且貨幣政策的傳導(dǎo)約有1年半時(shí)滯。

第二，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供給量沒有顯著影響，與貨幣政策目標(biāo)相比，房?jī)r(jià)波動(dòng)仍然不是影響貨幣政策的獨(dú)立因素。

第三，無論是短期還是長(zhǎng)期內(nèi)，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都沒有顯著影響。但是，房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣政策的共同作用顯著影響通貨膨脹，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不顯著。

以上結(jié)果表明，我國(guó)房?jī)r(jià)的波動(dòng)確實(shí)對(duì)貨幣供給量中介目標(biāo)有效性帶來巨大挑戰(zhàn)。因此，為了進(jìn)一步提高貨幣政策的有效性，央行不僅要充分考慮貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性，提高貨幣政策的前瞻性;同時(shí)要將房?jī)r(jià)、房?jī)r(jià)投資及銷售等房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)納入調(diào)控貨幣供給量的參照指標(biāo)中。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71301095）;上海市自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：11ZR1411800）;上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：CXJJ-2013-407）。

作者簡(jiǎn)介：陳云（1966-），女，漢族，江蘇省南通市人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，上海市金融信息技術(shù)研究重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室常務(wù)副主任，研究方向?yàn)榻鹑诠こ?賴文煒（1983-），男，漢族，江西省吉安市人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑谟?jì)量與金融風(fēng)險(xiǎn)管理。

收稿日期：2014-11-18。