宏觀審慎視角下短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究

李 偉 喬兆穎 吳曉利

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021）

宏觀審慎視角下短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究

李 偉 喬兆穎 吳曉利

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021）

本文在歸納宏觀審慎管理工具進(jìn)行跨境資本風(fēng)險(xiǎn)防范的理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)基礎(chǔ)上，構(gòu)建了短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，并采用向量自回歸（VAR）模型分析危機(jī)指數(shù)和各項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)的定量關(guān)系，通過(guò)脈沖函數(shù)揭示了每項(xiàng)指標(biāo)對(duì)危機(jī)指數(shù)的月度影響，進(jìn)而提出注重價(jià)格管理措施、探索外匯存貸款規(guī)模與結(jié)售匯頭寸限額掛鉤、資本管制等管理建議。

宏觀審慎；跨境資本；流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；防范

一、引言

2007年開(kāi)始的國(guó)際金融危機(jī)，使宏觀審慎管理理念進(jìn)入各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局視野，其目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的巨大危害。美國(guó)、英國(guó)和歐盟等國(guó)家或地區(qū)已將強(qiáng)化宏觀審慎管理作為金融監(jiān)管改革的方向和重點(diǎn)，我國(guó)也已將宏觀審慎管理納入“十二五”規(guī)劃建議中。目前，學(xué)者普遍認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是宏觀審慎管理是從整個(gè)金融體系角度出發(fā)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而避免或降低系統(tǒng)性危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。其中，跨境資本流動(dòng)管理是宏觀審慎政策的關(guān)鍵內(nèi)容之一，因?yàn)闅v史經(jīng)驗(yàn)表明，跨境資本大規(guī)模劇烈波動(dòng)是引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主因。

國(guó)家外匯管理局《2013中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》指出：“要盡快建立健全跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎管理體系，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)變動(dòng)的觸發(fā)條件、實(shí)現(xiàn)渠道和潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，積極研究采用宏觀審慎的逆周期手段，防范市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?！笨缇迟Y本大規(guī)模雙向流動(dòng)，在促進(jìn)資本有效配置的同時(shí)，也可能累積金融風(fēng)險(xiǎn)、加劇金融動(dòng)蕩。因此，構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，及時(shí)運(yùn)用宏觀審慎管理工具予以應(yīng)對(duì)顯得尤其緊迫和重要。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）宏觀審慎管理理論研究

1.宏觀審慎概念的界定及其研究基礎(chǔ)。1979年，英格蘭銀行在參加BIS的一次會(huì)議中首次使用“宏觀審慎”一詞。1998年1月，IMF在《邁向一個(gè)健全的金融體系框架》報(bào)告中正式提出了應(yīng)用宏觀審慎的理念。2000年10月，安德魯·克羅基特（Andrew Crockett，時(shí)任BIS總裁）指出，宏觀審慎管理是以維護(hù)整個(gè)金融體系穩(wěn)定為目標(biāo)的。博里奧（Borio，2003）指出，宏觀審慎重點(diǎn)在于防范整個(gè)金融體系積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。黃亭亭（2010）認(rèn)為，宏觀審慎管理可以將影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集體行為因素考慮在內(nèi)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)抵御風(fēng)險(xiǎn)的目的。

綜上不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在是實(shí)施宏觀審慎管理的重要原因，是進(jìn)行宏觀審慎管理研究的基礎(chǔ)。如何防范并預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)成為加強(qiáng)宏觀審慎管理的重要課題之一。

2.宏觀審慎管理框架研究?？R那（Kamgna，2009）認(rèn)為要解決三個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題：在不改變經(jīng)濟(jì)周期的情況下保證宏觀審慎管理政策的有效落實(shí)；有效隔離金融機(jī)構(gòu)共同面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口；有效運(yùn)用各種宏觀審慎管理工具，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。伯南克（Bernnanke，2009）認(rèn)為，宏觀審慎管理應(yīng)該是全面的金融監(jiān)管，不僅要關(guān)注微觀金融機(jī)構(gòu)個(gè)體行為，更要關(guān)注系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。布勞沃（Brouwer，2009）認(rèn)為，宏觀審慎管理框架應(yīng)該包括以下五個(gè)方面內(nèi)容：識(shí)別和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)出有效預(yù)警并實(shí)施宏觀審慎政策；制定并實(shí)施全面有效的金融穩(wěn)定狀況評(píng)估；構(gòu)建具備預(yù)見(jiàn)性的宏觀審慎監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。巴曙松（2009）認(rèn)為，宏觀審慎管理可以從時(shí)間和橫向兩個(gè)不同的層面，分別選擇自動(dòng)穩(wěn)定器和自由裁量制度兩種不同的方法進(jìn)行監(jiān)管。李文泓（2009）認(rèn)為，一是對(duì)加強(qiáng)金融體系順周期性的機(jī)理因素研究，降低其順周期性；二是引入逆周期政策工具，以緩解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，框架大體歸為以下幾類：從時(shí)間維度考慮經(jīng)濟(jì)的順周期性，以及橫向維度考慮系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，從兩個(gè)層面構(gòu)建宏觀審慎管理框架；加強(qiáng)宏觀審慎政策及工具研究，以構(gòu)建合理有效的宏觀審慎管理框架；構(gòu)建預(yù)警體系，識(shí)別經(jīng)濟(jì)順周期性階段特征及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)宏觀審慎防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.宏觀審慎管理工具介紹。一是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，側(cè)重于事前防范。二是壓力測(cè)試，側(cè)重于事后應(yīng)對(duì)。三是逆周期資本緩沖機(jī)制。即在經(jīng)濟(jì)繁榮期增加緩沖資本，使得經(jīng)濟(jì)繁榮期有更充足的資本應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑之需。四是動(dòng)態(tài)撥備制度，加之逆周期的監(jiān)管思想，即在經(jīng)濟(jì)上行期多計(jì)提資產(chǎn)撥備。除上述大家普遍公認(rèn)的監(jiān)管工具外，宏觀審慎管理工具還包括會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法改革、逆周期激勵(lì)監(jiān)管機(jī)制、逆周期杠桿率調(diào)節(jié)機(jī)制等時(shí)間維度監(jiān)管工具；此外，宏觀審慎管理還包括橫截面維度上的系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

（二）跨境資本流動(dòng)理論研究

1.跨境資本流動(dòng)的影響效應(yīng)及其影響因素。阿盧瓦利亞（Ahluwalia，2000）研究認(rèn)為，跨境資本異常變動(dòng)常引致金融危機(jī)。楊海珍等（2009年）認(rèn)為，影響跨境資本流動(dòng)的因素主要包括利率、匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格等，并認(rèn)為各因素間存在復(fù)雜的影響機(jī)制和關(guān)聯(lián)性。杜鵬（2011）認(rèn)為，利率匯率的聯(lián)合作用是影響跨境資本流動(dòng)的主因。陳寶泉等（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期跨境資本流入的主要原因是人民幣匯率升值預(yù)期和國(guó)內(nèi)外存在利率差。從已有研究成果看，跨境資本流動(dòng)的影響因素較多，主要包括部分宏觀數(shù)據(jù)與GDP的比值指數(shù)，及某些資產(chǎn)價(jià)格，比如利率因素、匯率因素、股價(jià)等，但就這些指標(biāo)對(duì)跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)的影響機(jī)制仍需進(jìn)行深入研究。

2.跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究。周豪、溫曉敏（2010）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)總值、貨幣信貸政策、實(shí)際有效匯率是跨境資本流動(dòng)的先行指標(biāo)，且構(gòu)建的預(yù)警指標(biāo)體系能夠發(fā)揮較好的預(yù)警作用。鐘輝（2011）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范提出了以下建議：構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，制定危機(jī)應(yīng)急措施。從目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)跨境資本流動(dòng)的研究成果看，針對(duì)其影響因素引申的預(yù)警或風(fēng)險(xiǎn)防范體系研究較少。然而，在跨境資本流動(dòng)雙向波動(dòng)明顯增強(qiáng)的形勢(shì)下，結(jié)合宏觀審慎管理理念，對(duì)影響跨境資本流動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行有效預(yù)警，進(jìn)而預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的金融危機(jī)，具有重要的實(shí)踐意義。

（三）基于宏觀審慎視角的短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究

尚福林早在2010年就提出，為有效監(jiān)管跨境資本流動(dòng)，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效預(yù)警并處置，進(jìn)而維護(hù)金融體系和資本市場(chǎng)的本體安全，我國(guó)有必要建立宏觀審慎管理制度。同年，夏斌提出，在金融穩(wěn)定問(wèn)題上，除了微觀審慎管理外，更需要利率政策、匯率政策、資本管理政策及逆周期政策在內(nèi)的一系列政策的協(xié)調(diào)配合。2013年，國(guó)家外匯管理局采取以銀行綜合頭寸下限管理調(diào)節(jié)境內(nèi)外匯貸款的措施，將管理重心轉(zhuǎn)向宏觀總量的管理，引入了逆周期的監(jiān)管理念?？梢钥闯?，把宏觀審慎管理理念融入短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范中具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和識(shí)別

（一）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警思路

思路分四步：（1）測(cè)度我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模，確定其具有順周期性特征，并將月度短期資本流動(dòng)量/月度外匯占款增量比例作為基準(zhǔn)序列。（2）選擇備選指標(biāo)，通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)度確定入選指標(biāo)，并對(duì)其與基準(zhǔn)序列的同步性與先行性進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。（3）以灰色關(guān)聯(lián)度為權(quán)重，將同步指標(biāo)合成危機(jī)指數(shù)，通過(guò)主成分分析法將先行指標(biāo)合成預(yù)警指數(shù)，以達(dá)到識(shí)別并預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)的目的。（4）對(duì)危機(jī)指數(shù)和預(yù)警指數(shù)的信號(hào)區(qū)間進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)，以保證風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的合理性與有效性。

（二）跨境資本流動(dòng)順周期性實(shí)證研究

1.短期跨境資本規(guī)模測(cè)算。本文以2000年1月到2014年4月的短期跨境資本規(guī)模月度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算方法以世界銀行的間接法為基礎(chǔ)，參考并改進(jìn)張明（2011）及倫曉波等（2011）的算法①，利用以下公式來(lái)測(cè)算短期跨境資本規(guī)模：

月度短期跨境資本規(guī)模=月度外匯占款增量-正常的月度貿(mào)易順差-月度實(shí)際利用FDI

在此需說(shuō)明的是：（1）金額單位均為億美元。（2）本文用外匯占款增量取代外匯儲(chǔ)備增量作為被減數(shù)，更真實(shí)地反映了資本流入。（3）本文根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的月度對(duì)美元折算率，將月度外匯占款增量金額由億人民幣折算為億美元。（4）經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，2000年至2003年間我國(guó)貿(mào)易順差序列比較平穩(wěn)，因此將其確定為正常的貿(mào)易順差。采用移動(dòng)加權(quán)平均的方法，將2003年以來(lái)的貿(mào)易順差原值調(diào)整為正常的貿(mào)易順差。具體方法：首先算出2000年至2003年各月貿(mào)易順差的估計(jì)值，當(dāng)月貿(mào)易順差估計(jì)值=前12個(gè)月貿(mào)易順差的移動(dòng)平均值。其次確定權(quán)重= 2000年至2003年各月實(shí)際貿(mào)易順差/當(dāng)月貿(mào)易順差估計(jì)值。再次將得出的各月比值平均得到權(quán)重為1.06，將2003年以來(lái)的貿(mào)易順差原值按此權(quán)重調(diào)整為正常的貿(mào)易順差，測(cè)算結(jié)果如圖1所示。

圖1：我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)（2000.01—2014.04）

2.順周期性分析。從圖1不難發(fā)現(xiàn)，月度數(shù)據(jù)清晰地展現(xiàn)出危機(jī)爆發(fā)前后跨境資本流向逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。2008年1月至9月，規(guī)模達(dá)2356億美元的短期跨境資本持續(xù)流入中國(guó)，2008年10月至2009年1月，伴隨全球金融海嘯爆發(fā)，合計(jì)629億美元的短期跨境資本持續(xù)流出中國(guó)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前后，2010年1月至9月，1069億美元的跨境資本流入中國(guó)，但當(dāng)年5、6、7三個(gè)月由流入轉(zhuǎn)為流出，流出規(guī)模在304億美元左右。2011年上半年，歐美經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2128億美元的短期跨境資本回流中國(guó)。下半年歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，短期跨境資本流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2011年10月至2012年1月間1122億美元短期跨境資本外流，雙向流動(dòng)特征日益明顯。

上述分析，再次印證了跨境資本流動(dòng)有順周期性的特征，容易積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要以逆周期的視角構(gòu)建跨境資本流動(dòng)宏觀審慎預(yù)警體系，并對(duì)其可行性進(jìn)行驗(yàn)證。

（三）指標(biāo)選取和識(shí)別

1.指標(biāo)選取原則。宏觀審慎指標(biāo)選取需遵循以下原則：（1）全面性。入選指標(biāo)需涵蓋跨境資本流動(dòng)的各層次、各方面及各類主體（包括監(jiān)管部門、銀行、企業(yè)等）。（2）針對(duì)性。即應(yīng)以盡可能少的預(yù)警指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)盡可能多的預(yù)警需求。（3）動(dòng)態(tài)性。不斷根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)來(lái)修正指標(biāo)內(nèi)容，以確保預(yù)警的準(zhǔn)確性。（4）時(shí)效性。要求所選指標(biāo)在數(shù)值上的細(xì)微變化能敏銳反映跨境資本流動(dòng)變化。（5）可行性。應(yīng)盡可能采用在國(guó)內(nèi)外相對(duì)成熟和權(quán)威的指標(biāo)，以便于評(píng)價(jià)應(yīng)用和國(guó)際比較。（6）獨(dú)立性。為保證逆周期宏觀審慎預(yù)警結(jié)果的有效性和合理性，必須要求每個(gè)指標(biāo)相互獨(dú)立，

2.指標(biāo)選取結(jié)果和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文通過(guò)初步篩選，共確定了32項(xiàng)備選指標(biāo)作為跨境資本流動(dòng)預(yù)警指標(biāo)，具體內(nèi)容見(jiàn)表1。

本文通過(guò)計(jì)算上述備選指標(biāo)與基準(zhǔn)指標(biāo)時(shí)間序列的灰色關(guān)聯(lián)度，將關(guān)聯(lián)度值大于0.9的4項(xiàng)指標(biāo)：進(jìn)出口順差占比、人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)率、貿(mào)易順收順差偏離度、貨幣供應(yīng)量M2同比變動(dòng)率作為同步指標(biāo)使用，并進(jìn)一步使用格蘭杰因果檢驗(yàn)法對(duì)其同步性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)表明，以上4項(xiàng)指標(biāo)與基準(zhǔn)指標(biāo)互為格蘭杰原因，印證了上文中我們選取其作為同步指標(biāo)的正確性。具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

（四）危機(jī)指數(shù)的合成

危機(jī)指數(shù)R具體計(jì)算公式為：

其中，x1，x2，x3，x4分別代表進(jìn)出口順差占比、人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)率、貿(mào)易順收順差偏離度、貨幣供應(yīng)量M2同比變動(dòng)率的指標(biāo)值；分別為各指標(biāo)的均值；σ1，σ2，σ3，σ4分別為各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差；w1，w2，w3，w4分別為各指標(biāo)的灰色關(guān)聯(lián)度權(quán)重。

表1：跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系備選指標(biāo)

表2：格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)計(jì)算，如圖2所示，危機(jī)指數(shù)R=100說(shuō)明當(dāng)前跨境資本流動(dòng)處于平衡狀況；R＞100應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注跨境資本流入式風(fēng)險(xiǎn)，R＜100應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注跨境資本流出式風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)值越大說(shuō)明相應(yīng)的順差、逆差失衡程度越大。

圖2：危機(jī)指數(shù)走勢(shì)圖（2008.01—2014.03）

（五）預(yù)警指數(shù)的合成

通過(guò)對(duì)先行指標(biāo)分別作KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)，說(shuō)明先行指標(biāo)適合做因子分析。因此，本文采用主成分分析法提取特征值大于1的主因子。其中，X1為中美利差，X2為中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI；X3為工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI；X4為居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI；X5為中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)CCPI；X6為工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)；X7為企業(yè)商品價(jià)格總指數(shù)。根據(jù)因子分析結(jié)果，得出各個(gè)因子的得分矩陣。在此基礎(chǔ)上，計(jì)算預(yù)警指數(shù)公式為：

同危機(jī)指數(shù)一樣，當(dāng)預(yù)警指數(shù)C=100時(shí)，說(shuō)明未來(lái)處于平衡狀況；C＞100應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注流入式風(fēng)險(xiǎn)，C＜100應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注流出式風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)值越大說(shuō)明未來(lái)順差、逆差失衡程度越大。將預(yù)警指數(shù)與危機(jī)指數(shù)進(jìn)行比較來(lái)看（見(jiàn)圖3），前者均領(lǐng)先或同步于危機(jī)指數(shù)達(dá)到跨境資本流入流出峰值，達(dá)到了預(yù)警目的。

圖3：危機(jī)指數(shù)與預(yù)警指數(shù)走勢(shì)圖

（六）預(yù)警能力檢驗(yàn)

根據(jù)危機(jī)指數(shù)和預(yù)警指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)分別呈現(xiàn)的分布概率，確定兩個(gè)指數(shù)的信號(hào)區(qū)間（見(jiàn)表3）。

表3：預(yù)警指數(shù)、危機(jī)指數(shù)運(yùn)行區(qū)間及信號(hào)指示

按照信號(hào)的判定范圍，對(duì)2008年1月至2014年4月期間危機(jī)指數(shù)發(fā)生的紅燈和藍(lán)燈月份進(jìn)行預(yù)警檢驗(yàn)（見(jiàn)表4）。

表4：預(yù)警指數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

從表4可以看出，預(yù)警能力總體較好，通過(guò)了樣本期內(nèi)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與理論分析過(guò)程一致，中美利差（LC）、制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)（CCPI）、工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)（GY）、企業(yè)商品價(jià)格總指數(shù)（QY）等幾項(xiàng)指標(biāo)對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)危機(jī)有很好的預(yù)警能力。

四、實(shí)證分析與建議

既有研究中將宏觀審慎管理理念融入跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理之中的嘗試較少，本文嘗試運(yùn)用VAR模型對(duì)跨境資本流動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，并據(jù)此給出宏觀審慎管理對(duì)策。

（一）VAR模型實(shí)證分析

本文選擇向量自回歸（VAR）模型，研究基準(zhǔn)指標(biāo)與先行指標(biāo)的數(shù)量關(guān)系。將危機(jī)指數(shù)（R）序列作為基準(zhǔn)序列，依次研究上述分析中的7項(xiàng)先行指標(biāo)對(duì)其的影響程度。先行指標(biāo)依次為：中美利差（LC）、制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)（CCPI）、工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)（GY）、企業(yè)商品價(jià)格總指數(shù)（QY）。

1.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在建立模型之前需要對(duì)原序列和差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以測(cè)試其平穩(wěn)性。從檢驗(yàn)結(jié)果看，一階差分后，序列的ADF統(tǒng)計(jì)值均小于5%顯著水平下的臨界值，為平穩(wěn)序列。由此可知，上述序列均為1階單整序列。

2.滯后期選擇。將上述8項(xiàng)指標(biāo)作為內(nèi)生變量構(gòu)建VAR模型，在5個(gè)評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)量中有4個(gè)認(rèn)為滯后期應(yīng)選擇2期，即建立VAR（2）模型。

3.模型的建立。模型應(yīng)是一個(gè)含有若干8×8矩陣的表達(dá)式，此處將關(guān)于危機(jī)指數(shù)R的表達(dá)式單獨(dú)展開(kāi)如下：

表達(dá)式定量反映了在上述VAR模型中，7項(xiàng)先行指標(biāo)及危機(jī)指數(shù)R本身的先行兩期對(duì)危機(jī)指數(shù)R觀察期的影響程度。從系數(shù)上看，中美利差（LC）和居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）對(duì)R的變動(dòng)影響較大。

（二）脈沖響應(yīng)分析

由圖4可見(jiàn)，中美利差（LC）與跨境資本流動(dòng)短期內(nèi)呈負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期內(nèi)呈正相關(guān)，即中美利差增加在前19個(gè)月內(nèi)引起跨境資本流出，其中第7—16個(gè)月作用最強(qiáng)，而在中美利差增加20個(gè)月后會(huì)增加跨境資本流入。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）與跨境資本流動(dòng)在短期內(nèi)呈負(fù)相關(guān)，在長(zhǎng)期內(nèi)呈正向相關(guān)。CPI的上升在第18個(gè)月內(nèi)引起跨境資本流出，在第19—36個(gè)月內(nèi)增加跨境資本流入。

制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的增加最初對(duì)跨境資本流入產(chǎn)生正向作用，持續(xù)5個(gè)月后轉(zhuǎn)而引起跨境資本反向運(yùn)動(dòng)，且幅度加大，尤其是第8—17個(gè)月時(shí)跨境資本流出危機(jī)程度最大，這可能與市場(chǎng)主體擔(dān)心經(jīng)濟(jì)存在虛假繁榮的預(yù)期變化相關(guān)。這一影響在第20個(gè)月時(shí)再次發(fā)生方向反轉(zhuǎn)，其后跨境資本流入壓力持續(xù)增大，影響時(shí)間較長(zhǎng)。

工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的增加初期對(duì)跨境資本流動(dòng)危機(jī)的發(fā)生影響較小，在第7—16個(gè)月內(nèi)引起跨境資本流入，而后在第16—32個(gè)月內(nèi)引發(fā)跨境資本流出，遠(yuǎn)期影響逐漸減小。

由圖5可見(jiàn)，中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)（CCPI）的增加在第1—8個(gè)月引起跨境資本流出危機(jī)，以第2個(gè)月流出幅度最大、來(lái)勢(shì)迅猛，然后逐漸減弱。在第9個(gè)月開(kāi)始逐漸引起跨境資本流入危機(jī)，第12—18個(gè)月程度最明顯，但影響較第一階段更溫和，長(zhǎng)遠(yuǎn)看仍呈正相關(guān)關(guān)系，但程度逐漸減弱。

圖4：LC、CPI、PMI和PPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變化對(duì)R的沖擊影響

企業(yè)商品價(jià)格總指數(shù)（QY）的增加短期內(nèi)引起跨境資本流入壓力，在4個(gè)月之后轉(zhuǎn)而引發(fā)持續(xù)20個(gè)月的流出危機(jī)，影響強(qiáng)度超出其他各項(xiàng)指標(biāo)，且在第10個(gè)月達(dá)到頂點(diǎn)。在第21個(gè)月開(kāi)始又轉(zhuǎn)為跨境資本流入危機(jī)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看程度漸強(qiáng)。即國(guó)內(nèi)企業(yè)商品集中交易價(jià)格提高在近期和遠(yuǎn)期均能引起流入危機(jī)，但在中期需要警惕更大強(qiáng)度的流出危機(jī)。

工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率（GY）的增加雖然在前期對(duì)跨境資本流動(dòng)影響較大，但長(zhǎng)期影響漸趨于0。

（三）宏觀審慎管理對(duì)策

從上述結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)證分析與理論邏輯較為一致，影響短期跨境資金流動(dòng)的主要因素是價(jià)格（包括資金價(jià)格和商品價(jià)格）和經(jīng)濟(jì)景氣程度。應(yīng)對(duì)建議主要有：一是注重采取價(jià)格管理措施，如運(yùn)用稅率、利率、匯率及托賓稅等價(jià)格工具，并通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施有效的逆周期調(diào)節(jié)。二是要進(jìn)一步探索將外匯存貸款規(guī)模與銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理限額相掛鉤的宏觀審慎管理工具。如2013年，國(guó)家外匯管理局采取的以銀行綜合頭寸下限管理調(diào)節(jié)境內(nèi)外匯貸款的措施，將管理重心轉(zhuǎn)向宏觀總量的管理，引入了逆周期的監(jiān)管理念。三是實(shí)行資本管制控制資本流動(dòng)，對(duì)特定的資本流動(dòng)提取外匯準(zhǔn)備金，以防范其突然大幅逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖5：CCPI、QY和GY一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變化對(duì)R的沖擊影響

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)度，驗(yàn)證了跨境資本流動(dòng)具有順周期性特點(diǎn)，因此對(duì)其進(jìn)行宏觀審慎預(yù)警及管理十分必要。本文突出之處在于將宏觀審慎管理理論與跨境資本流動(dòng)管理緊密結(jié)合，構(gòu)建了跨境資本流動(dòng)宏觀審慎預(yù)警體系，并提出了宏觀審慎管理措施。所選指標(biāo)的覆蓋范圍廣，并且遵循了宏觀審慎預(yù)警指標(biāo)選擇的原則，較好地反映了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，保證了危機(jī)指數(shù)與預(yù)警指數(shù)在一定程度上的代表性，為預(yù)警體系的構(gòu)建奠定了良好的基礎(chǔ)。鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的錯(cuò)綜復(fù)雜變化，所選同步指標(biāo)與先行指標(biāo)的范圍也可能發(fā)生變化，本文只是基于樣本期內(nèi)的跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，因此所選指標(biāo)的科學(xué)性仍有待完善。

注：

①關(guān)于短期跨境資本規(guī)模月度數(shù)據(jù)的測(cè)算，本文在方法上采用張明的間接法（見(jiàn)參考文獻(xiàn)）。在數(shù)據(jù)處理上，參考倫曉波的思路（見(jiàn)參考文獻(xiàn)），后者將2000年至2004年的貿(mào)易順差視為正常貿(mào)易順差，使用加權(quán)移動(dòng)平均法調(diào)整其余各期貿(mào)易順差，權(quán)重為1.16。本文做數(shù)據(jù)處理時(shí)，將2000年至2003年的貿(mào)易順差視為正常貿(mào)易順差，權(quán)重為1.06。

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Research on the Prevention of Short-term Over-border Capital Flows Risks:From the Perspective of Macro-prudential

Li Wei Qiao Zhaoying Wu Xiaoli
（Jinan Branch of PBC，Jinan Shandong 250021）

This paper reviews the domestic and international existing studies about macro-prudential management and prevention of over-border capital flows risks，and summarizes the theoretical and practical basis.And based on the above，this paper constructed short-term cross-border capital flows risk early warning system for risk identification，and through VAR model to analyze quantitative relationship of the crisis index and the warning indicators，and revealed monthly impact that each index had on risk index.And then proposed macro-prudential management recommendations.

macro-prudential，over-border capital，flows risks，prevention

F830

A

1674-2265（2015）04-0040-07

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) XY，SJ）

2015-3-15

本文只代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。

李偉，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)閲?guó)際金融；喬兆穎，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，研究方向?yàn)閲?guó)際金融與數(shù)理統(tǒng)計(jì)；吳曉利，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，研究方向?yàn)閲?guó)際金融。