□文/劉琳秀

（新疆財經(jīng)大學工商管理學院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

財務管理的職能之一就是融資。而融資分為外部融資和內(nèi)部融資。國外融資方式的選擇，根據(jù)Myers（1984）基于信息不對稱提出了優(yōu)序融資理論，公司首先傾向于內(nèi)部融資，比如留存收益等。其次是外部融資；外部融資中優(yōu)先選擇債務融資，接下來才是股權(quán)融資。國內(nèi)融資則優(yōu)先選擇股權(quán)融資。黃少安和張崗（2001）通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析，認為中國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好。李俊梅（2011）銀行貸款這種債權(quán)融資約束多，有固定的回報率，屬于一種硬約束，而股權(quán)融資相對門檻較低，收益具有不確定性，是一種軟約束。加上我國資本市場弱有效性和投資理性不足，我國上市公司有股權(quán)融資偏好。因此優(yōu)序融資理論不適合我國。

上市公司的股權(quán)融資方式主要有三種方式IPO（Initial PublicOfferings）、配股和增發(fā)。上市公司IPO后幾乎總是伴隨著造富神話的出現(xiàn)。公司借助IPO進入股票市場，為以后的增發(fā)、配股等潛在融資方式打下基礎(chǔ)，也為公司繼續(xù)募集發(fā)展所需要的資金和提升公司整體競爭力創(chuàng)造機會。我們這里關(guān)注上市公司募集資金的使用問題，具體體現(xiàn)為募集來的資金不按原用途使用出現(xiàn)變更的問題。

募集資金投向變更問題是我國股票市場特有的問題?，F(xiàn)代企業(yè)制度中所有者、經(jīng)營者分離（委托代理）問題和大股東、小股東利益沖突問題的存在，募集資金投向幾乎被經(jīng)營者和大股東為自身利益左右，存在募集資金投向變更的動機。募集資金的使用是企業(yè)管理層管理能力的體現(xiàn)，也是企業(yè)經(jīng)營效果和企業(yè)價值的反映，和上市公司未來的經(jīng)營業(yè)績、聲譽情況密切相關(guān)，事關(guān)公司的可持續(xù)發(fā)展。上市公司募集資金的使用最終決定金融資源的配置效率，對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。

二、國內(nèi)外文獻研究

首先我們明確一下募集資金投向變更。參考劉少波、戴文慧（2004）這里將其定義為：上市公司融資的資金沒有嚴格按照在招股說明書、配股說明書和增發(fā)說明書中承諾的項目使用。放棄原定項目，募集資金部分（變更金額大于等于50%）或全部轉(zhuǎn)作其他用途即為變更。

（一）國外募集資金投向變更文獻綜述。國外市場很少發(fā)現(xiàn)募集資金投向變更的情況，很大原因是國外股票市場比較成熟和完善，法律限制變更，社會輿論監(jiān)督比較嚴格，變更之后的懲罰力度大，且變更手續(xù)相當復雜耗時比較長。例如美國，法律明確規(guī)定不允許上市公司隨意變更首次發(fā)行或再融資的招股說明書和配股說明書上已確定的投資項目。一旦變更，上市公司和涉及的中介機構(gòu)，要對變更事宜向公眾致歉。而且同一家公司，若再次出現(xiàn)變更資金的情況，他的誠信狀況就會受到質(zhì)疑。隨意變更募集資金投向是一種不負責任、缺乏誠信的行為，是企業(yè)資源配置低下的表現(xiàn)。

國外募集資金投向變更主要集中在募集資金使用上的不合理，如自由現(xiàn)金流的不合理利用導致的過度投資行為。Myers（1984）認為由于經(jīng)營管理者和市場投資者之間的信息不對稱，容易導致經(jīng)營管理者的投資過度行為。Jensen（1986）當募集來的資金有大量閑置時，公司處于擴大規(guī)模的考慮，導致投資過度行為。Heinkel和Zechner（1990），認為面對新的投資項目，信息不對稱會導致公司投資凈現(xiàn)值為負的項目。

（二）國內(nèi)募集資金投向變更文獻綜述。我國股權(quán)融資的主要方式中IPO、配股、增發(fā)出現(xiàn)募集資金投向變更最大的是IPO，應引起我們的注意。國內(nèi)募集資金投向變更相關(guān)文獻研究的分析角度很多，我們重點對募集資金投向變更的原因和效果進行述評。

1、募集資金投向變更的原因

（1）來源于公司內(nèi)部的變更原因。劉勤、陸滿平等（2002）認為變更募集資金投向一方面是上市公司為了圈錢隨意拼湊投資項目；另一方面是上市公司沒有長遠發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，盲目跟風進行募集。陳文斌、陳小悅（2005）IPO募集資金使用情況受到第一大股東代理行為的影響。第一大股東對代理行為攫取能力越強，IPO募集資金的投入程度越低。越容易變更。董屹（2006）國有股的股權(quán)結(jié)構(gòu)使募集資金投向變更體現(xiàn)大股東利益，加之控股股東信息方面的絕對優(yōu)勢，募集資金投向變更投向更是體現(xiàn)控股股東的利益。

（2）來源于公司外部的變更原因。王向陽、甘劍瑩（2002）認為募集資金投向變更，不僅有上市公司自身的原因，還有投資者，監(jiān)管部門等其他市場參與主體的責任。由于上市公司IPO難度比較大，再融資成本高，許多企業(yè)在IPO時選擇盡可能多的融資。加之投資者的投機行為，往往伴隨著資金供大于求的情況，對IPO公司的溺愛導致公司超募行為的發(fā)生。作者認為變更問題和行業(yè)也存在關(guān)系，傳統(tǒng)行業(yè)變更比重高。變更原因與變更項目的重要性也有關(guān)，省部級項目比國家級項目更容易發(fā)生變更。楊雪萊（2003）從市場的角度分析了造成募集資金投向變更現(xiàn)象的原因，上市公司募集資金投向變更在某種程度上是市場機制運作的必然。平均價格水平高的行業(yè)會吸引更多的資金。將募集資金投向價格水平高的行業(yè)，使企業(yè)獲得較高的利潤。這種追逐高價格水平和高收益率行業(yè)的市場運作機制，驅(qū)使上市公司變更募集資金投向。劉少波，戴文慧（2004）提到外部的誠信約束機制缺失、法律法規(guī)不完善等也是導致上市公司募集資金投向變更的原因。

2、募集資金投向變更的效果

（1）募集資金投向變更帶來的消極效果。一些學者認為募集資金投向變更具有不利影響，主要集中在公司的經(jīng)營業(yè)績和資金使用效率方面。陳其安，胡本剛（2010）以1996年至2006年我國A股主板市場IPO上市的公司為樣本，研究顯示上市公司長期的經(jīng)營業(yè)績隨著IPO融資資金投向變更比例的提高而呈現(xiàn)顯著降低。楊全文、薛清梅（2009）IPO募集資金投向變更和上市后經(jīng)營業(yè)績存在相互影響的機制。變更總體上是善意的變更，但由于我國市場處于初級階段和有效性不強，投資者對IPO募集資金投向變更消息持負向市場反映。劉少波，戴文慧（2004）認為上市公司存在普遍且較大程度變更募集資金投向，從短期看募資投向變更對上市公司業(yè)績有比較明顯的影響。黃品奇，楊鶴（2006）上市公司IPO后出現(xiàn)大量閑散資金。發(fā)現(xiàn)暫時閑置募集資金大部分存放于銀行，導致資金使用的低效率。劉勤、陸滿平等（2002）對我國募集資金投向變更的上市公司進行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)變更募集資金投向影響資金使用效率。

（2）募集資金投向變更帶來的積極效果。也有學者認為，募資投向變更是上市公司根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化做出的相應調(diào)整，有利于市場優(yōu)化資源配置。黃新建、唐良霞（2012）認為政治關(guān)聯(lián)能夠抑制募集資金投向變更。指出政治關(guān)聯(lián)企業(yè)較少出現(xiàn)變更募集資金投向的情況，并且能夠獲得較多的募集資金額度。進一步研究表明，在政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中，發(fā)生募集資金投向變更后的企業(yè)績效更好。從某方面來說有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的募集資金投向變更是一種良性的變更。

（3）募集資金投向變更行為影響不大。無論認為募集資金帶來積極效果還是消極效果，至少說明了募集資金投向變更問題會對市場做出反映，而一些研究顯示募集資金投向變更帶來的影響不大。徐沛（2004）募集資金投向項目本身并不能對企業(yè)的經(jīng)營成長產(chǎn)生促進作用。因此，募集資金投向變更對經(jīng)營業(yè)績的影響更加不大。段特奇（2003）的研究結(jié)果表明，上市公司募資變更公告并不具有信息含量。募集資金的使用尚未成為投資者進行投資決策的重要依據(jù)。因此，募集資金投向變更情況對企業(yè)后續(xù)的效果不具有參考價值。

三、結(jié)語與未來展望

上市公司募集資金投向變更的原因，有處于圈錢目的隨意拼湊項目，募集資金到位后就找各種理由變更募集資金用途，也有上市公司疲于應付，戰(zhàn)略規(guī)劃制定不到位，欠缺動態(tài)和發(fā)展眼光，對市場發(fā)展預見能力差的內(nèi)部原因。還有其他市場主體以及法律制度不完善等的外部原因變更募集資金。這樣不僅影響公司聲譽傷害投資者，而且影響資本市場的健康穩(wěn)定與發(fā)展。上市公司募集資金中招股說明書、配股說明書以及增發(fā)說明書中擬投資的項目理應經(jīng)過充分論證，變更募集資金投向理論上來看很難保證募集資金使用的安全性和盈利性，這也暴露了上市公司在經(jīng)營管理方面存在的問題。然而為了適應市場變化以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高募集資金的使用效率，最終產(chǎn)生積極效果的善意變更值得理解，這在某方面也反映了上市公司經(jīng)營管理水平的提高和對市場配置資源認識的不斷加強。

募集資金投向變更問題的存在，是我國證券市場規(guī)范化道路上的必然現(xiàn)象，要給予充分的理解。我們應該辯證的看待問題，問題的出現(xiàn)，也為解決問題提出了新的契機。隨著我國證券市場的不斷成熟和規(guī)范，上市公司募集資金投向變更問題將得到嚴格的監(jiān)督和管理，募集資金的使用將走向合理、規(guī)范和透明的道路。社會日益發(fā)展進步的同時，如何控制募集資金投向變更，如何更好的加強募集資金的監(jiān)管，將募集來的資金用到該用的地方，產(chǎn)生該有的效果，這是我們繼續(xù)探討的問題。

［1］黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析［J］.經(jīng)濟研究，2001.11.

［2］李俊梅.新會計準則影響上市公司業(yè)績波動的實證研究——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)［J］.財會通訊，2011.3.

［3］劉少波，戴文慧.我國上市公司募集資金投向變更研究［J］.經(jīng)濟研究，2004.5.

［4］劉勤，陸滿平，尋曉青，何才元.變更募集資金投向及其監(jiān)管研究［ J］.證券市場導報，2002.1.

［5］陳文斌，陳小悅.大股東代理問題與IPO募集資金的使用［ J］.南開管理評論，2005.3.

［6］董屹.中國上市公司募資變更行為研究［D］.西南財經(jīng)大學，2006.

［7］王向陽，甘劍瑩，徐鴻.上市公司變更募集資金投向問題的再認識［J］.華中科技大學學報（人文社會科學版），2002.1.

［8］楊雪萊.上市公司變更募集資金投向的市場原因的實證研究［ J］.武漢工業(yè)學院學報，2003.3.

［9］陳其安，胡本剛.IPO融資資金投向變更對公司業(yè)績的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［A］.中國優(yōu)選法統(tǒng)籌法與經(jīng)濟數(shù)學研究會、中國科學院科技政策與管理科學研究所、《中國管理科學》編輯部.第十二屆中國管理科學學術(shù)年會論文集［C］.中國優(yōu)選法統(tǒng)籌法與經(jīng)濟數(shù)學研究會、中國科學院科技政策與管理科學研究所、《中國管理科學》編輯部，2010.7.

［10］楊全文，薛清梅.IPO募資投向變更、經(jīng)營業(yè)績變化和市場反應［ J］.會計研究，2009.4.

［11］黃品奇，楊鶴.我國上市公司“暫時閑置募集資金”使用情況的實證分析——來自2000年IPO公司的初步證據(jù)［J］.統(tǒng)計與決策，2006.5.

［12］黃新建，唐良霞.政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)融資與變更募集資金投向——基于中國上市公司的實證研究［J］.軟科學，2012.4.

［13］徐沛.上市公司募集資金使用效率分析［J］.證券市場導報，2004.3.

［14］段特奇.上市公司募集資金投向變更投向的市場傳導效應研究［ D］.重慶大學，2003.

［ 15］Stewart C.MyersNicholas S.Majluf.Corporate financingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave*1［ J］.Journalof FinancialEconomics.1984.