中國證券市場融資功能與融資效率研究

崔鵬 張文強(qiáng) 安燁

(東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130021;濟(jì)南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

中國證券市場融資功能與融資效率研究

崔鵬 張文強(qiáng) 安燁

(東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130021;濟(jì)南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

證券市場最本質(zhì)的功能是直接融資功能，一個(gè)完善的證券市場與之相匹配的一定是完善的直接融資功能，以及較高的直接融資比重和較高的直接融資效率。證券市場直接融資功能發(fā)揮的好，其融資效率也會(huì)比較高，而證券市場的融資效率高也反映出證券市場功能的完善。通過實(shí)證研究，得到以下結(jié)論:增加金融相關(guān)比率能夠提高證券市場融資效率;提高證券化率同樣可以提高證券市場融資效率;投資率和貨幣化率過高會(huì)導(dǎo)致證券市場融資效率降低。

證券市場;融資功能;融資效率

一、引言

隨著我國新一輪改革的不斷深入，作為要素市場最重要的組成部分，資本市場將在全社會(huì)資源配置、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國家戰(zhàn)略實(shí)施中發(fā)揮越來越重要的作用。我國資本市場自誕生以來無不反映著國家意志，因此它的發(fā)展也是國家治理能力的體現(xiàn)。我國資本市場融資功能發(fā)揮的好壞與融資效率的高低，都是檢驗(yàn)我國資本市場發(fā)展是否健康、運(yùn)行是否平穩(wěn)的最直接和最有效的指標(biāo)。深入研究中國證券市場融資功能和融資效率問題具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

截止目前，學(xué)術(shù)界對于證券市場的功能并沒有形成統(tǒng)一的共識(shí)，雖然學(xué)者們分別從不同的角度，對證券市場的功能進(jìn)行過論述，但證券市場的本質(zhì)功能是什么仍舊各執(zhí)所見。對于證券市場的融資效率來說，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從微觀的角度進(jìn)行分析，而從整個(gè)證券市場宏觀視角探究融資效率的學(xué)術(shù)成果還比較少，并且沒有形成較為統(tǒng)一的共識(shí)。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，提出證券市場最本質(zhì)的功能是直接融資功能，一個(gè)完善的證券市場與之相匹配的一定是完善的直接融資功能，以及較高的直接融資比重和較高的直接融資效率。證券市場直接融資功能發(fā)揮的好，其融資效率也會(huì)比較高，而證券市場的融資效率高也反映出證券市場功能的完善。也就是說，證券市場的融資功能和融資效率是證券市場的本質(zhì)屬性，互為表里、相互制約、共同發(fā)展。為了深入探究中國證券市場直接融資功能和融資效率，本文從三個(gè)不同的角度——宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、金融發(fā)展以及資本市場運(yùn)行，選取四個(gè)不同的指標(biāo)對影響證券市場融資效率的因素進(jìn)行分析，進(jìn)而找出制約中國證券融資功能發(fā)揮，證券市場融資效率低下的原因。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

(一)金融結(jié)構(gòu)理論

結(jié)構(gòu)決定功能，金融結(jié)構(gòu)決定金融功能。證券市場作為金融市場的重要組成部分，對證券市場本質(zhì)功能的解構(gòu)，有助于全面理解金融結(jié)構(gòu)以及其功能。所謂的金融結(jié)構(gòu)，戈德史密斯在其《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》(Financial Structure and Development，1969)中有詳細(xì)的闡述，他認(rèn)為一個(gè)國家的金融結(jié)構(gòu)其實(shí)就是在本國范圍內(nèi)現(xiàn)有的金融工具和金融機(jī)構(gòu)的總和，隨著時(shí)間的推移，一國的金融結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生改變，不同的時(shí)間范圍內(nèi)，金融結(jié)構(gòu)也會(huì)出現(xiàn)不同的特點(diǎn)，即各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)，可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。①雷蒙德·W·戈德史密斯:《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》，周朔等譯，上海三聯(lián)書店1990年版，第389頁?；诮鹑谙到y(tǒng)中金融資產(chǎn)的比重大小的不同，戈德史密斯將金融結(jié)構(gòu)分為兩種不同的類型，即銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)和市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。①A llen＆Gale(2000)對這兩種金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行過系統(tǒng)研究，他們認(rèn)為在不同的發(fā)展階段應(yīng)該選用不同金融結(jié)構(gòu)。但是，對于應(yīng)該如何確定發(fā)展階段，卻沒有展開論述，對于一旦選定某種金融結(jié)構(gòu)，金融資產(chǎn)的比重應(yīng)該多大也沒有詳細(xì)說明。②Franklin Allen＆Douglas Gale．Comparing Financial Systems．Economic Notes，2000，29(3):433－439．有關(guān)金融結(jié)構(gòu)理論的文獻(xiàn)，大多集中在不同的金融結(jié)構(gòu)對于經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的影響方面，如Allen＆Oum(2004)認(rèn)為，信息收集與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是金融結(jié)構(gòu)作用于經(jīng)濟(jì)增長的重要機(jī)制，但證券市場和金融中介在分配資源中所起的作用是截然不同的，因而會(huì)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不同的影響。林毅夫等(2012)從經(jīng)濟(jì)體不同發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)特征角度出發(fā)，提出了“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”，他們認(rèn)為一國經(jīng)濟(jì)在某一發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定著該階段具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對金融服務(wù)的特定需求，這是決定金融結(jié)構(gòu)的根本因素，這就意味著為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在不同的發(fā)展階段應(yīng)當(dāng)采用相對應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)。③林毅夫、徐立新:《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)性的最新研究進(jìn)展》，《金融監(jiān)管研究》，2012年第3期。

(二)中國證券市場融資功能的研究

諸多學(xué)者研究了我國證券市場的融資功能，并且認(rèn)為融資功能是我國證券市場的基本功能，著重強(qiáng)調(diào)融資功能在證券市場上的地位和重要性。賀學(xué)會(huì)(1997)表明在市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的條件下，按照發(fā)展邏輯劃分，資本市場的功能依次是資金融通、產(chǎn)權(quán)中介和資源配置三個(gè)方面。④賀學(xué)會(huì):《對我國資本市場的理性思考》，《金融研究》1997年第9期。金鵬、易法敏(1999)認(rèn)為籌集融通資金是股票市場最基本的功能，其他功能的發(fā)揮以融資功能的發(fā)揮為基礎(chǔ)。在我國股票市場發(fā)展之初，因諸多因素制約了股票市場融資功能的充分發(fā)揮，提出增加股權(quán)融資比重等措施充分發(fā)揮我國股票市場的融資功能。⑤金鵬:《易法敏試論我國股票市場的融資功能》，《常德師范學(xué)院學(xué)報(bào)》(社科版)1999年第9期。張宗新等(2001)認(rèn)為我國資本市場的功能定位首先是為企業(yè)融資，其次是促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，最后是促進(jìn)資源的再配置。⑥張宗新、姚力、厲格非:《中國證券市場制度風(fēng)險(xiǎn)的生成及化解》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第10期。張少杰(2005)認(rèn)為融資功能是證券市場的基本功能，其他功能都是派生功能。非常有見地的分析了我國證券市場融資功能喪失及其原因，指出要按照不同功能之間的邏輯結(jié)構(gòu)指導(dǎo)發(fā)展我國的證券市場。⑦張少杰:《資本市場:重建融資功能》，中國改革論壇暨中國體改研究會(huì)2005年北京年會(huì)論文集。董放(2010)也認(rèn)為我國股票市場的基礎(chǔ)性功能首先是提供直接投融資渠道和途徑，促進(jìn)社會(huì)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。⑧董放:《我國股票市場功能研究》，《合作經(jīng)濟(jì)與科技》2010年第3期。

與以上學(xué)者強(qiáng)調(diào)重視融資功能的論調(diào)不同的是，國內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為我國證券市場的股權(quán)融資功能過度發(fā)揮，從而影響了證券市場其他功能的發(fā)揮。于桂琴(2002)表明我國證券市場的融資功能被過度發(fā)揮，而投資功能、定價(jià)功能以及資源配置功能很大程度上出現(xiàn)了扭曲。⑨于桂琴:《完善證券市場功能的對策分析》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第9期。孫國茂(2012)認(rèn)為由于中國股市自誕生之日起就被定位于服務(wù)國有企業(yè)，所以，長期以來其融資功能被過度使用，當(dāng)前的中國股市除了直接融資外，其他功能幾乎喪失殆盡，尤其是財(cái)富效應(yīng)功能已經(jīng)異化為財(cái)富毀滅功能。（10）孫國茂:《中國股市與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背離的原因分析》，《理論學(xué)刊》2012年第2期。

(三)中國證券市場融資效率的研究

國內(nèi)部分學(xué)者從宏觀層面選取不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)價(jià)我國證券市場的融資效率。鄧召明，范偉(2001)提出從證券市場融資規(guī)模效率和證券市場資源配置效率兩個(gè)方面評(píng)價(jià)我國證券市場的融資效率。（11）鄧召明，范偉:《我國證券市場融資效率實(shí)證研究》，《國際金融研究》2001年第2期。劉偉，王汝芳(2006)運(yùn)用動(dòng)態(tài)模型回歸分析，選取的指標(biāo)是資本市場融資額與固定資產(chǎn)投資的比率、資產(chǎn)證券化率，實(shí)證研究表明直接融資因降低了中介成本和交易成本，融資效率相對間接融資效率高。（12）劉偉、王汝芳:《中國資本市場效率實(shí)證分析——直接融資與間接融資效率比較》，《金融研究》2006年第1期。

祁斌、查向陽(2013)基于證券市場的角度，對比存量法和增量法研究金融結(jié)構(gòu)的有效性，最終采用存量法的統(tǒng)計(jì)口徑，選取了股市市值、政府債券余額、非政府債券余額和銀行貸款余額的相關(guān)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)分析了G20國家在1990－2012年間直接融資的比重。G20國家直接融資的比重不斷提高，越來越多的金融資源通過資本市場進(jìn)行配置將是基本趨勢。①祁斌、查向陽:《直接融資和間接融資的國際比較》，《新金融評(píng)論》2013年第6期。

三、模型建立與實(shí)證分析

證券市場最主要的功能在于其直接融資功能。證券市場融資功能發(fā)揮的越好，其融資效率也相應(yīng)的越高，為了對一個(gè)國家證券市場融資效率進(jìn)行度量，我們使用直接融資比重的大小來表示。

(一)變量及其描述

本文選取我國證券市場1990－2013年間直接融資的典型數(shù)據(jù)，被解釋變量為直接融資比重。對直接融資比重的計(jì)算方式有兩種，一是增量法，這種方法可以較好的刻畫短期內(nèi)一國直接融資比重的變化情況，但是由于國際數(shù)據(jù)很難獲得，不能夠進(jìn)行橫向比較，存在一定的局限性;二是存量法，目前國際上對于直接融資比重的研究主要采用存量法。

通過對增量法和存量法進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，增量法在對直接融資比重進(jìn)行度量的時(shí)候很難對一國金融存量的結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行說明，而且增量法度量直接融資比重很容易受到市場環(huán)境和政策干預(yù)的影響，往往波動(dòng)程度比較大。但是，一個(gè)國家金融存量的規(guī)模卻相對比較穩(wěn)定，國際上對直接融資比重的計(jì)算也主要是依據(jù)存量法。因此，本文中我們使用存量法對我國直接融資比重進(jìn)行計(jì)算。

在解釋變量選取方面，我們從三個(gè)不同的角度選取了四個(gè)不同的指標(biāo)作為影響因素進(jìn)行分析:

其一，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度，選取的指標(biāo)有兩個(gè)，一是投資總額/GDP，一是M2/GDP。在這里，投資總額指的是固定資產(chǎn)總額，這個(gè)指標(biāo)所反映的是在GDP的構(gòu)成中投資所占的比重，從這個(gè)數(shù)值中可以看出一國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，一旦一個(gè)國家的投資占GDP的比重過大，也就意味著該國的消費(fèi)出現(xiàn)不足，降低投資率并提高消費(fèi)率是中國經(jīng)濟(jì)所面臨的長久而沉重的問題。就目前來看，中國經(jīng)濟(jì)增長處于換檔期，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，但投資的比重卻是逐年增加，如果繼續(xù)保持這個(gè)現(xiàn)狀，勢必會(huì)誘發(fā)一系列的問題，資金大量涌入固定資產(chǎn)投資，證券市場的發(fā)展也會(huì)受到影響。M2/GDP最早是由Mckinnon在金融深化理論研究中所使用，其衡量的是在全部經(jīng)濟(jì)交易中，以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比重?？傮w上看，它是衡量一國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的指標(biāo)。通常情況下，一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度越深，M2/GDP的數(shù)值也就越大，通貨膨脹的壓力也就越大。也就是說，這個(gè)數(shù)值并不意味著越大越好，一旦一個(gè)國家的M2/GDP的數(shù)值過大，必將對該國的貨幣信用產(chǎn)生巨大的沖擊，該國的貨幣就面臨著貶值的潛在壓力，就會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

其二，金融發(fā)展角度，選取的指標(biāo)是金融相關(guān)比率(FIR)。金融相關(guān)比率是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Goldsm ith提出，它表示一國金融總資產(chǎn)與GDP的比例關(guān)系。金融相關(guān)比率的變動(dòng)反映的是金融上層結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)之間在規(guī)模上的變化，在一定的國民財(cái)富或國民產(chǎn)值的基礎(chǔ)上，金融體系越發(fā)達(dá)，金融相關(guān)比率也越高，也意味著一國市場經(jīng)濟(jì)條件下融資的市場化程度越高。

其三，資本市場運(yùn)行角度，選取的指標(biāo)是證券化率。證券化率是指一國范圍內(nèi)各種證券的總市值與該國GDP的比值。證券化率越高，意味著證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要，因此它是衡量一國證券市場發(fā)展程度的重要指標(biāo)。由于發(fā)達(dá)國家市場機(jī)制高度完善、證券市場發(fā)育充分，證券化率整體上要高于發(fā)展中國家。一般情況下，國際上的主要發(fā)達(dá)國家在計(jì)算證券化率的時(shí)候通常使用股票市值和國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，為了便于計(jì)算，本文在計(jì)算證券化率的時(shí)候也使用這一方法。

(二)數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我國的證券市場直接融資比重從1990年開始總體呈現(xiàn)出一種上升趨勢，且波動(dòng)性不像其他指標(biāo)那么劇烈，但是從1990－2013年間的平均數(shù)據(jù)來看，其方差的數(shù)值最小，只有14．94%，這一數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家水平，甚至小于發(fā)展中國家的平均水平。直接融資比重的最小值為6．27%，最大值為61．24%，最大值是最小值的9．77倍?？v向上看，經(jīng)過24年的發(fā)展，我國證券市場有了一定程度的發(fā)展。但是，如果從我國證券市場證券化率來看，我國證券市場證券化率的最小值僅為0．10，最大值為178．20，這說明我國證券市場的波動(dòng)性很大。

在上世紀(jì)90年代初期，中國證券市場發(fā)展剛剛起步，直接融資比重只有6．27%左右。隨著中國證券市場的不斷發(fā)展完善，中國證券市場的直接融資比重也不斷擴(kuò)大，并在2007年達(dá)到歷史的最高水平61．24%。我國證券市場的直接融資比重在這一段時(shí)間的大幅上升，主要是由于企業(yè)債券融資額數(shù)量的大幅增加。2008年之后，我國證券市場的直接融資比重呈下降趨勢，這與世界金融危機(jī)爆發(fā)，全球金融行業(yè)發(fā)展受挫有很大的關(guān)系。但是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，直接融資比重也就越高，證券市場在整個(gè)金融體系中的作用也就更突出，更多的資金會(huì)通過證券市場得到有效配置。也就是說，在短期內(nèi)這種下降趨勢會(huì)有所延續(xù)，長遠(yuǎn)來看，證券市場直接融資比重不斷增加這一趨勢是不會(huì)改變的。

本文中，我們對直接融資比重、投資/GDP、金融相關(guān)比率、M2/GDP、證券化率的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，所選變量的原始數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。因此，我們把原始數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，然后再將一階差分的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)可以看出，在5%的顯著性水平上，一階差分之后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行多元線性回歸進(jìn)行進(jìn)一步分析。據(jù)此，我們得到如下多元回歸方程:

在公式(1)中，Y代表直接融資比重，X1代表投資/GDP，X2代表M2/GDP，X3代表金融相關(guān)比率，X4代表證券化率，代表的是一階差分?jǐn)?shù)據(jù)。

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，被解釋變量與解釋變量之間存在著長期的穩(wěn)定關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，我們考慮殘差項(xiàng)序列的相關(guān)性，其中包括自相關(guān)性和偏自相關(guān)性，因?yàn)橐坏┗貧w方程的殘差序列存在著明顯的序列相關(guān)性，就說明回歸方程的估計(jì)結(jié)果可能不具有有效性和可信性。通過殘差序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)參照殘差序列的相關(guān)圖可以看出，自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)都在兩側(cè)虛線之內(nèi)，可以認(rèn)為在5%的顯著性水平條件下并沒有十分顯著的區(qū)別。因此，我們在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)所建立的多元回歸方程(1)的估計(jì)結(jié)果是有效的。

公式(1)說明了因變量和自變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但有時(shí)候時(shí)間序列的短期波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng)，因此我們要對已經(jīng)建立的多元回歸方程進(jìn)行修正，采用的方法是誤差修正模型ECM。這種方法可以很好的將數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)與長期均衡進(jìn)行綜合考慮，而且可以成功的消除變量之間的偽回歸問題，誤差修正結(jié)果如表1所示。

表1 誤差修正ECM結(jié)果

根據(jù)誤差修正的分析結(jié)果，可以得到最終的直接融資比重的一階數(shù)據(jù)的誤差修正模型:

在公式(2)中，代表直接融資比重，X1代表投資/GDP，X2代表M2/GDP，X3代表金融相關(guān)比率，X4代表證券化率，代表一階差分?jǐn)?shù)據(jù)。從這個(gè)誤差修正模型可以看出，誤差修正項(xiàng)ECM(－1)的系數(shù)為正，也就是說符合正向的修正機(jī)制，并且其修正速度為1．0034，這就說明所選擇的自變量一旦偏離了均衡水平，就會(huì)對直接融資比重的差分?jǐn)?shù)據(jù)有正面的影響。在誤差修正模型中投資/GDP、M2/GDP的一階差分項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，分別為－0．2508、－0．0256，這意味著投資/GDP、M2/GDP增加量的上升，會(huì)導(dǎo)致直接融資比重增加值的下降，與直接融資比重呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在誤差修正模型中，金融相關(guān)比率及證券化率的系數(shù)為正，分別為0．0311和0．1684，也就是說金融相關(guān)比率和證券化率增加量的上升，會(huì)導(dǎo)致直接融資比重增加值的增加。

四、研究結(jié)論

以上實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，直接融資比重、金融相關(guān)比率、證券化率以及投資率和貨幣化率之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。據(jù)此，我們可以得到以下結(jié)論:

(一)增加金融相關(guān)比率能夠提高證券市場融資效率

金融相關(guān)比率增加值與直接融資比重增加值呈正相關(guān)關(guān)系，即金融相關(guān)比率的增加值每增加一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致直接融資比例的增加值上升0．0311個(gè)百分比。其中，直接融資比重所反映的是證券市場融資效率，因此如果增加金融相關(guān)比率就能夠提高直接融資比重，從而證券市場的融資效率也會(huì)得到提高。但是在本文中，金融相關(guān)比率和證券市場融資效率之間的相關(guān)關(guān)系顯著性水平比較低，這是因?yàn)樵谟?jì)算金融相關(guān)比率的時(shí)候，廣義貨幣數(shù)量M2數(shù)額較大所致，可以預(yù)期如果在以后的時(shí)間里我國廣義貨幣數(shù)量降低，金融結(jié)構(gòu)三個(gè)重要組成部分的配比不斷優(yōu)化，那么金融相關(guān)比率和證券市場融資效率之間的相關(guān)關(guān)系會(huì)變得更加顯著。金融相關(guān)比率正是反映一國金融結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，金融相關(guān)比率增加的過程本質(zhì)上是金融結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化發(fā)展的過程，但金融相關(guān)比率的增加不能單純地依賴于廣義貨幣數(shù)量的增加。隨著金融結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，金融業(yè)可以提供更好的金融服務(wù)，節(jié)省交易時(shí)間降低交易成本，優(yōu)化資源配置效率。證券市場作為金融業(yè)重要的組成部分，必將會(huì)吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資，隨著融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，整個(gè)證券市場的融資效率也必將得到提高。

(二)提高證券化率同樣可以提高證券市場融資效率

證券化率增加值的提升可以促進(jìn)直接融比重增加值上升，兩變量之間也呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，即證券化率增加值每增加一個(gè)百分點(diǎn)就會(huì)使得證券市場直接融資比重的增加值上升0．1684個(gè)百分點(diǎn)。通常情況下，證券化率反映證券市場在一國經(jīng)濟(jì)中的地位，證券化率越高，則證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要，而證券市場發(fā)展時(shí)間越長，證券化率也相應(yīng)越高。證券化率的提升可以間接地反映出證券種類多樣和證券市場的繁榮，因此投資者也相應(yīng)的會(huì)有更大的投資選擇空間，證券市場的功能也會(huì)更趨完善。這意味著，完善證券市場功能，增加證券化率已經(jīng)成為增加證券市場直接融資比重，提高融資效率的重要方式。為了提高中國的證券化率，從而增加證券市場的直接融資比重，需要從兩方面著手:一是優(yōu)化金融資源配置，構(gòu)建多層次資本市場，減少銀行間接融資的比重，增加股權(quán)融資，降低負(fù)債率;二是建立健全中國特色的市值管理制度，不斷增加證券市場的總市值。

(三)投資率和貨幣化率過高會(huì)導(dǎo)致證券市場融資效率降低

投資率、貨幣化率的增加值與直接融資比重增加值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，如果經(jīng)濟(jì)增長過多的依賴于固定資產(chǎn)投資和增加貨幣存量，就會(huì)導(dǎo)致證券市場融資效率降低。具體來說，投資率的增加值每增加一個(gè)百分比，就會(huì)導(dǎo)致證券市場直接融資比重增加值下降0．2508個(gè)百分點(diǎn)。這是因?yàn)?，中國?jīng)濟(jì)目前的典型特征是“重儲(chǔ)蓄、輕消費(fèi)”，而且對外貿(mào)易發(fā)展遇阻。為了成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長軟著陸，政府就不得不通過增加固定資產(chǎn)投資來實(shí)現(xiàn)，但是政府的固定資產(chǎn)投資數(shù)量增加會(huì)對個(gè)人及企業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而降低個(gè)人及企業(yè)在證券市場上的投資，證券市場的融資效率會(huì)因此而下降。

貨幣化率的增加值每增加一個(gè)單位就會(huì)導(dǎo)致證券市場直接融資比重的增加值下降0．0256個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果的原因在于，中國沒有形成發(fā)達(dá)的金融市場，居民的財(cái)富大多通過儲(chǔ)蓄進(jìn)入了銀行，擁有過剩資金的企業(yè)由于缺少多樣的投資途徑也會(huì)增加存款，這就導(dǎo)致中國廣義貨幣的數(shù)量巨大，而過高的貨幣數(shù)量所反映的正是金融資產(chǎn)相對單一，金融結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象嚴(yán)重，證券市場在整個(gè)金融市場的份額減少，直接融資功能難以有效發(fā)揮，融資效率低下。此外，貨幣化率不斷增加，并且保持在較高的水平上，也反映出整個(gè)社會(huì)的資金使用效率相對較低，大量的資金沒有投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程之中。此時(shí)，依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的證券市場也就難以實(shí)現(xiàn)自身的功能，融資效率的提高自然也就無從談起了。

(責(zé)任編輯:佘克)

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1003－4145［2015］11－0133－05

2015－10－08

崔鵬，女，東北師范大學(xué)商學(xué)院博士研究生。張文強(qiáng)，男，濟(jì)南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。安燁，女，東北師范大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。