利益相關(guān)者關(guān)系影響公司財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的實(shí)證研究

關(guān)健+蔡懷軍+郭德芳

摘要：基于123家滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用時(shí)間序列自回歸模型；考量卓越與不良績效企業(yè)股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人和政府與財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的關(guān)系。結(jié)果表明，良好的利益相關(guān)者關(guān)系與卓越財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性正相關(guān)，與不良財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性負(fù)相關(guān)。不同的利益相關(guān)者對財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的影響存在差異，消費(fèi)者和員工是保證卓越財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的最重要因素，也是陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵推動(dòng)力量。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東的積極作用表現(xiàn)突出。

關(guān)鍵詞： 利益相關(guān)者關(guān)系；財(cái)務(wù)績效；財(cái)務(wù)績效持續(xù)性

中圖分類號：C93文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2015）03-0072-06

一、引言

利益相關(guān)者理論的提出和發(fā)展引起了企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的高度重視，成為人們認(rèn)識和理解“現(xiàn)實(shí)企業(yè)”的工具。企業(yè)本身就是一個(gè)合作系統(tǒng)，通過建立與股東、員工等利益相關(guān)者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)而改善財(cái)務(wù)績效，持續(xù)提升競爭能力。

國內(nèi)外對利益相關(guān)者關(guān)系的研究源于對公司社會(huì)責(zé)任的研究，目前關(guān)于這個(gè)領(lǐng)域的研究主要集中在公司社會(huì)責(zé)任或社會(huì)績效對財(cái)務(wù)績效的影響上。國外主要采用聲譽(yù)指數(shù)法和KLD指數(shù)衡量企業(yè)社會(huì)績效，通過建立多元回歸模型對社會(huì)績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究[1-3]。而國內(nèi)學(xué)者采用調(diào)查問卷或財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)社會(huì)績效，建立利益相關(guān)者影響財(cái)務(wù)績效的多元回歸模型或面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)社會(huì)績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系[4，5]。雖然國內(nèi)外學(xué)者對利益相關(guān)者和財(cái)務(wù)績效的測量及采用的模型不同，但研究普遍認(rèn)為社會(huì)績效會(huì)正向影響財(cái)務(wù)績效，而且股東、顧客、政府、員工、供應(yīng)商和股東等利益相關(guān)者對財(cái)務(wù)績效的影響存在差異。

以上文獻(xiàn)大都停留在利益相關(guān)者關(guān)系與財(cái)務(wù)績效的理論分析和時(shí)點(diǎn)研究上，對利益相關(guān)者關(guān)系影響財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的研究尚未深入。目前國內(nèi)外關(guān)于財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的定義主要有兩種，一種將其定義為財(cái)務(wù)績效收斂于零或是某個(gè)平均值的速度，另一種則定義為公司前期財(cái)務(wù)績效在當(dāng)期依然存在的比重。國外學(xué)者運(yùn)用時(shí)間序列自回歸模型研究了影響財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的企業(yè)因素如研發(fā)[6]、公司聲譽(yù)[7]、企業(yè)家精神等，但是有關(guān)利益相關(guān)者關(guān)系與財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的研究并不多見，以美國518家公司為樣本，Jaepil Choi和Heli Wang運(yùn)用一階自回歸模型研究了1991～2001年間員工、社區(qū)、環(huán)境等五個(gè)利益相關(guān)者對財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的影響[8]。而且國內(nèi)關(guān)于盈利持續(xù)性的研究相對缺乏，主要集中在行業(yè)或企業(yè)整體的盈利持續(xù)性狀況的分析上，對影響中國企業(yè)盈利持續(xù)性的特有資源因素鮮有研究[9、10]。

為了拓展現(xiàn)有的研究以及彌補(bǔ)國內(nèi)研究的空白，本文以123家滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用時(shí)間序列自回歸模型考察2003～2012年間股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人和政府與財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的關(guān)系，并分為卓越和不良績效企業(yè)進(jìn)行對比分析，以期對于我國企業(yè)如何建立良好的利益相關(guān)者關(guān)系以持續(xù)提高財(cái)務(wù)績效提出有益建議。

二、理論分析與研究假說

（一）利益相關(guān)者關(guān)系和卓越財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性

Russo和Fouts、Hillman和Keim等在資源基礎(chǔ)觀理論基礎(chǔ)上研究得出，良好的利益相關(guān)者關(guān)系是企業(yè)的一項(xiàng)重要資源，其有價(jià)值、稀缺、難以模仿和不可替代的特性既是公司競爭能力和財(cái)務(wù)績效的差異來源，也是影響企業(yè)生存和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素[11，12]。每個(gè)公司都因其獨(dú)特的發(fā)展歷史、企業(yè)文化和組織結(jié)構(gòu)等方面而呈現(xiàn)出差異性，這種差異性就導(dǎo)致利益相關(guān)者管理的理念和措施也不盡相同。進(jìn)而，基于公司異質(zhì)性所建立起來的良好利益相關(guān)者關(guān)系就在無形之中增加了競爭對手模仿或替代的難度和成本，源于這一異質(zhì)性資源的卓越財(cái)務(wù)績效也可以持續(xù)更長時(shí)間。Graves和Waddock研究發(fā)現(xiàn)，公司文化和企業(yè)價(jià)值觀是影響利益相關(guān)者關(guān)系的直接因素，相對于核心價(jià)值觀缺失的公司而言，緣于利益相關(guān)者對企業(yè)的使命感、榮譽(yù)感和歸屬感，具有核心價(jià)值觀的公司可以以更低的成本在更短的時(shí)間內(nèi)建立起良好的利益相關(guān)者關(guān)系[13]。另外，Hillman和Keim研究發(fā)現(xiàn)，利益相關(guān)者管理涉及股東、員工、顧客等眾多相互聯(lián)系的社會(huì)活動(dòng)者，其固有的復(fù)雜性降低了管理者從公司外部獲取關(guān)于如何建立良好利益相關(guān)者關(guān)系的有價(jià)值建議的可能性。此外，良好利益相關(guān)者關(guān)系具有時(shí)間維度這一重要的路徑依賴屬性，進(jìn)一步阻止了競爭對手模仿或替代公司的良好利益相關(guān)者關(guān)系。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）關(guān)健，蔡懷軍等：利益相關(guān)者關(guān)系影響公司財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的實(shí)證研究

良好的利益相關(guān)者關(guān)系除了對卓越財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性有直接影響之外，也作為一項(xiàng)補(bǔ)充資源維持公司從其他核心資源中獲得的卓越財(cái)務(wù)績效。McWilliams和Siegel的研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)工人有可能是卓越績效的來源，然而，如果這些員工跳槽到競爭對手的公司，那么，這種績效優(yōu)勢就可能不再持續(xù)。所以，與員工建立良好的關(guān)系可以增加員工對公司的忠誠度并承擔(dān)更多的義務(wù)，降低員工離開的可能性。

總之，良好的利益相關(guān)者關(guān)系對公司而言不僅是一項(xiàng)有價(jià)值的、稀缺的、難以模仿和不可替代的資源，而且還作為一項(xiàng)互補(bǔ)資源維持公司從其他核心資源獲得的競爭優(yōu)勢。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：良好的利益相關(guān)者關(guān)系與卓越財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性正相關(guān)

（二）利益相關(guān)者關(guān)系和不良財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性

作為公司的一項(xiàng)重要資源，良好的利益相關(guān)者關(guān)系有助于財(cái)務(wù)績效的持續(xù)提升。然而，良好利益相關(guān)者關(guān)系的建立和維持不僅使得資源的分配和使用受到影響，增加投資成本，而且在行業(yè)環(huán)境產(chǎn)生變化時(shí)可能使得公司陷入財(cái)務(wù)困境并產(chǎn)生持續(xù)不良的財(cái)務(wù)績效?；诖砝碚摚琈ichael Hadani和Douglas A.Schuler ，發(fā)現(xiàn)公司所進(jìn)行的政治投資并不完全有利于企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[14]。然而，Jaepil Choi和Heli Wang研究認(rèn)為，與公司其他資源和能力不同的是，基于忠誠和信任的利益相關(guān)者關(guān)系不僅可以在明確、現(xiàn)有的運(yùn)營環(huán)境下為公司創(chuàng)造持續(xù)競爭優(yōu)勢，當(dāng)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)它也可以通過開發(fā)整合各種資源支撐企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略變化，以達(dá)到公司持續(xù)健康發(fā)展的目的。Godfrey研究表明，良好利益相關(guān)者關(guān)系會(huì)保持其價(jià)值性，它會(huì)鼓勵(lì)利益相關(guān)者繼續(xù)履行義務(wù)和支持公司發(fā)展，使得卓越績效得以保持[15]。而且，在經(jīng)歷困境之前就已經(jīng)建立了良好利益相關(guān)者關(guān)系的公司則有助于其更快地?cái)[脫不良績效。

不良財(cái)務(wù)績效通常是現(xiàn)行戰(zhàn)略失敗的一個(gè)有力信號。Arogyaswamy etal.認(rèn)為，績效不良的公司為了擺脫困境就需要通過改善操作流程、重新設(shè)計(jì)產(chǎn)品、革新現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍來調(diào)整其經(jīng)營層戰(zhàn)略[16]。為了達(dá)到這個(gè)目的，已經(jīng)建立的與內(nèi)部利益相關(guān)者的良好關(guān)系能有效地促進(jìn)分散在公司內(nèi)部的資源和能力的整合；與外部利益相關(guān)者的良好關(guān)系有助于公司獲得多種多樣的外部知識和資源。同時(shí)，Cohen和Prusak研究發(fā)現(xiàn)，與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和政府的良好關(guān)系可以享受稅收、使用當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施等方面的優(yōu)惠政策，有助于開發(fā)新的商業(yè)機(jī)會(huì)[17]。此外，及時(shí)獲取關(guān)于員工、股東等利益相關(guān)者的信息可為陷入經(jīng)營困境的公司如何投入其有限的資源提供有價(jià)值的參考。

總之，已經(jīng)建立的良好的利益相關(guān)者關(guān)系通過促進(jìn)戰(zhàn)略調(diào)整可以幫助公司更快地走出困境。于是提出假設(shè)2：

假設(shè)2：良好的利益相關(guān)者關(guān)系與不良財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，本文研究2003～2012年企業(yè)利益相關(guān)者關(guān)系對財(cái)務(wù)績效的長期影響。為了減少外部環(huán)境、政策制度的差異性對結(jié)果的影響以及公司的進(jìn)入和退出所導(dǎo)致的偏誤，將樣本限制在2000～2002年上市的、同時(shí)在2013年底仍未退市的公司，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、PT的上市公司，（2）剔除財(cái)務(wù)資料不全的上市公司。在此基礎(chǔ)上，使用Choi和Wang（2009）的樣本分類方法，剔除2003年企業(yè)調(diào)整ROA和調(diào)整的托賓Q值正負(fù)不一致的公司，將樣本企業(yè)劃分為卓越和不良績效企業(yè)：首先，按照公式（δit=（δi-αδt）/αδt）對企業(yè)盈利（ROA和托賓Q值）進(jìn)行調(diào)整，其中δit是企業(yè)盈利的行業(yè)調(diào)整值，δi 是i公司t年的企業(yè)盈利，aδt 是樣本企業(yè)t年盈利的平均值（本文采用樣本企業(yè)盈利的平均值來代替行業(yè)平均值）。將樣本企業(yè)2003年的ROA和托賓Q值的行業(yè)調(diào)整值都大于零的劃分到卓越績效樣本，都小于零的劃分到不良績效樣本。經(jīng)過篩選整理之后，共獲得123家公司，1230個(gè)觀察值，其中卓越績效樣本有640個(gè)觀察值，不良績效樣本有590個(gè)觀察值。本研究所需數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司年報(bào)，使用Eviews6.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量測量

1.被解釋變量。

財(cái)務(wù)績效的測量指標(biāo)主要有會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場指標(biāo)兩類。本文選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和托賓Q值來衡量公司的財(cái)務(wù)績效。作為一項(xiàng)概括性很強(qiáng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，ROA包含了盈利水平、生產(chǎn)效率、財(cái)務(wù)杠桿、銷售效率等多方面的財(cái)務(wù)績效；托賓Q值是應(yīng)用最廣泛的市場指標(biāo)之一，它反映了公司價(jià)值，是投資者對公司成長性的綜合評價(jià)。

2.解釋變量。本文采用陳宏輝對利益相關(guān)者的分類[18]，選擇股東、管理人員、員工、顧客、債權(quán)人、政府作為利益相關(guān)者關(guān)系的研究對象。在借鑒紀(jì)建悅[19]等學(xué)者對利益相關(guān)者關(guān)系測量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文研究構(gòu)建以下財(cái)務(wù)指標(biāo)體系對利益相關(guān)者關(guān)系進(jìn)行測量：

（1）與股東的關(guān)系。采用股利支付率來衡量公司與股東的關(guān)系，比值越大，公司發(fā)放股利越多，股東獲利越多。

（2）與員工的關(guān)系。員工獲利水平用以衡量公司對員工利益的滿足程度。該指標(biāo)值越高，表明公司為員工支付的報(bào)酬越多，對員工利益的滿足越充分。

（3）與管理人員的關(guān)系。本文研究的管理人員是指公司的高層管理人員，我們用公司前三位高管薪酬總額與主營業(yè)務(wù)收入總額的比值來測量公司對管理人員利益的滿足程度。該比率越高，表明公司為管理人員支付的報(bào)酬越高，對管理人員的利益要求滿足越充分。

（4）與消費(fèi)者的關(guān)系。本文采用主營業(yè)務(wù)成本率和銷售增長率來評價(jià)公司和消費(fèi)者之間的關(guān)系。這兩項(xiàng)指標(biāo)越高，說明與消費(fèi)者的關(guān)系越穩(wěn)定。

（5）與債權(quán)人的關(guān)系。采用資產(chǎn)負(fù)債比和速動(dòng)比率衡量公司與債權(quán)人的關(guān)系。這兩項(xiàng)指標(biāo)越高，說明企業(yè)償還負(fù)債的能力越強(qiáng)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低，債權(quán)人的權(quán)益越有保障。

（6）與政府的關(guān)系。采用主營業(yè)務(wù)稅金及附加率和賬面所得稅稅率衡量公司對政府的貢獻(xiàn)程度，此兩項(xiàng)指標(biāo)越大，表明公司對政府的貢獻(xiàn)越大。

3.控制變量。

（1）公司規(guī)模：一般來說，公司規(guī)模越大，其資源越豐富，受社會(huì)關(guān)注越多，治理結(jié)構(gòu)越完善，財(cái)務(wù)績效應(yīng)該越好[20]。此外，較大規(guī)模的公司更有可能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)且不易被競爭對手模仿，有利于財(cái)務(wù)績效的改善[21]。公司規(guī)模通過期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來測量。（2）公司風(fēng)險(xiǎn)：McGuire etal.、Orlitzky etal.研究認(rèn)為公司的償債壓力越大，受到的約束越多，公司風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該與利益相關(guān)者關(guān)系和財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)[22，23]。公司風(fēng)險(xiǎn)通過長期負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來測量。上述變量匯總于表1。

（三）模型的建立及變量的解釋

根據(jù)以上分析，本文構(gòu)建模型來研究利益相關(guān)者關(guān)系對盈利持續(xù)性的影響。首先，采用Mueller（1986）的一階自回歸模型來衡量企業(yè)盈利持續(xù)性，如式（1）所示：

πit=αi+λiπit-1+μit（1）

其中πit 是i公司t年的盈利（ROA和托賓Q值），λi為企業(yè)盈利持續(xù)性系數(shù)，λi越接近于1，說明盈利調(diào)整速度越慢，盈利持續(xù)性越強(qiáng)。然后，將λi 作為因變量（其中λRi表示由ROA數(shù)據(jù)計(jì)算出的盈利持續(xù)性系數(shù)，λQi表示由托賓Q值數(shù)據(jù)計(jì)算出的盈利持續(xù)性系數(shù) ），建立多元回歸模型，檢驗(yàn)利益相關(guān)者關(guān)系以及所包含的各維度對盈利持續(xù)性的影響，如式（2）所示：

λi=α0+α1SHAit+α2MANit+α3EMPit+α4CUSit+

α5CREit+α6GOVit+α7SRit+α8Xit+ξit （2）

其中SHA、MAN、EMP、CUS、CRE和GOV分別表示股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人和政府，SR表示利益相關(guān)者關(guān)系，Xit 是控制變量，包含公司風(fēng)險(xiǎn)和公司規(guī)模，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

本文主要是對卓越績效樣本和不良績效樣本進(jìn)行分析。對全樣本的研究主要是提供一個(gè)對比的基線。表2是全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表。結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的ROA均值為0.0071，整體水平較低，且企業(yè)間存在一定差異；而企業(yè)的市場價(jià)值差異不大。在不同利益相關(guān)者的關(guān)系方面，樣本企業(yè)之間無明顯差異，但是企業(yè)規(guī)模上差異明顯。自變量中的利益相關(guān)者關(guān)系是由其余幾個(gè)自變量計(jì)算得來，可能會(huì)存在多重共線性問題。在回歸分析之前，采用最常用的方差膨脹因子和容忍度對模型中自變量的多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)此模型基本不存在多重共線性問題。

（二）結(jié)果分析

采用兩階段最小二乘法（TSLS）對模型（2）進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表3。

1.利益相關(guān)者關(guān)系與財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的回歸分析。

對于卓越績效樣本而言，模型2a和2b中利益相關(guān)者關(guān)系與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的，這說明良好的利益相關(guān)者關(guān)系與卓越財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性正相關(guān)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。對于不良績效樣本而言，模型3a和3b中的利益相關(guān)者關(guān)系與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為負(fù)的，這說明良好的利益相關(guān)者關(guān)系與不良財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性負(fù)相關(guān)。假設(shè)2得到驗(yàn)證。這是因?yàn)榱己玫睦嫦嚓P(guān)者關(guān)系對于公司實(shí)現(xiàn)多方面的發(fā)展具有不可替代的作用。對外既可提升企業(yè)形象，也可以獲取更多資金和優(yōu)秀人才；對內(nèi)它可以升華企業(yè)核心價(jià)值觀，增強(qiáng)組織凝聚力，創(chuàng)新企業(yè)制度和管理理念，持續(xù)提高企業(yè)資本運(yùn)作效率和市場價(jià)值。利益相關(guān)者關(guān)系對托賓Q值持續(xù)性影響更為顯著，相對于利益相關(guān)者關(guān)系對卓越和不良財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的積極影響，績效良好的公司發(fā)布的卓越經(jīng)營成果的財(cái)務(wù)信息會(huì)贏得股票市場投資者對企業(yè)價(jià)值和未來發(fā)展前景做出持續(xù)較高的評估，因而更有可能維持一個(gè)較高的托賓Q值?？冃Р涣嫉墓就ㄟ^與各利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，可以樹立企業(yè)的良好形象，贏得公眾對企業(yè)的認(rèn)可和忠誠，市場會(huì)對企業(yè)的成長性和未來發(fā)展前景做出較高的評價(jià)，因而，企業(yè)更有可能快速地獲得并維持一個(gè)較高的托賓Q值[24]。

2.利益相關(guān)者關(guān)系的各維度與財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的回歸分析。

如表3所示，對于不同的財(cái)務(wù)績效測量指標(biāo)，卓越和不良績效企業(yè)的不同利益相關(guān)者對其影響存在差異。

模型2a和2b中的員工、消費(fèi)者與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的，這說明員工和消費(fèi)者與卓越財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性是顯著正相關(guān)的。模型3a和3b中的股東、員工、消費(fèi)者與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為負(fù)的，這說明股東、員工、消費(fèi)者與不良財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性是顯著負(fù)相關(guān)的。員工和消費(fèi)者不僅可以持續(xù)提升卓越績效公司的競爭優(yōu)勢，而且有助于陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)業(yè)績轉(zhuǎn)向。另外，當(dāng)公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東也會(huì)發(fā)揮更加突出的作用。股東會(huì)為公司的發(fā)展提供更多的資金，解決公司資金匱乏和周轉(zhuǎn)不靈等問題，幫助公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績轉(zhuǎn)向。而且股東通過股票買賣的行為影響公司股價(jià)，進(jìn)而影響公司的市場價(jià)值。

模型2a和2b中股東、債權(quán)人與λRi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的。模型3a和3b中的債權(quán)人與λRi的相關(guān)系數(shù)是顯著為負(fù)的。作為公司的主要投資者，與股東、債權(quán)人建立良好的關(guān)系可以吸引更多的資金投入，提升公司資本的運(yùn)作效率與盈利能力，幫助公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提高公司內(nèi)部財(cái)務(wù)績效。

模型2b中的政府、管理人員與λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的。模型3b中的政府、管理人員與托賓Q值持續(xù)性的系數(shù)都是顯著為負(fù)的。這說明與政府、管理人員的良好關(guān)系不僅可以讓績效卓越的公司獲得來自市場對其成長性和市場價(jià)值的持續(xù)較高評估，而且有利于績效較差的公司盡快改善欠佳的市場表現(xiàn)。這是因?yàn)榕c政府的良好關(guān)系是樹立良好的公司形象的重要因素，對于贏得社會(huì)大眾的認(rèn)可和忠誠，獲得更多成長機(jī)會(huì)，持續(xù)提高企業(yè)市場價(jià)值具有至關(guān)重要的作用。建立與管理者的良好關(guān)系可以利用其良好的內(nèi)外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，獲取公司發(fā)展所需資源，優(yōu)化內(nèi)外部環(huán)境，這對于績效卓越和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)實(shí)現(xiàn)更快、更好的成長都是至關(guān)重要的。

3.控制變量與財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的回歸分析。

實(shí)證研究結(jié)果顯示：與公司風(fēng)險(xiǎn)不同的是，公司規(guī)模顯著影響卓越和不良財(cái)務(wù)績效持續(xù)性。一方面，公司規(guī)模的擴(kuò)張有利于獲得更多的成長機(jī)會(huì)，持續(xù)提升財(cái)務(wù)績效。另一方面，公司規(guī)模越大，越不利于資源的整合利用，有可能缺乏應(yīng)對環(huán)境變化的靈活性，不利于公司效能的充分發(fā)揮和戰(zhàn)略變化的實(shí)施，進(jìn)而不利于公司盡快地?cái)[脫不良績效。

五、結(jié)論與討論

以上在利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)觀理論基礎(chǔ)上，以123家滬深A(yù)股上市公司為樣本，對利益相關(guān)者關(guān)系及各維度與財(cái)務(wù)績效持續(xù)性、卓越和不良財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）良好的利益相關(guān)者關(guān)系是企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略資源，可以為公司的發(fā)展提供資金和資源，提高資源整合能力、提升資本的運(yùn)作效率和獲利能力，為企業(yè)的發(fā)展贏得更多的成長機(jī)會(huì)和更好的未來發(fā)展前景。良好利益相關(guān)者關(guān)系不僅可以促進(jìn)績效卓越的公司維持績效優(yōu)勢的持續(xù)性，也可以幫助績效不良的公司盡快地?cái)[脫財(cái)務(wù)困境，實(shí)現(xiàn)業(yè)績轉(zhuǎn)向。（2）不同利益相關(guān)者對卓越和不良財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性的影響存在差異。員工和消費(fèi)者是保證卓越績效持續(xù)性最關(guān)鍵的因素，也是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績轉(zhuǎn)向的重要推動(dòng)力量。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東對企業(yè)改善內(nèi)部財(cái)務(wù)績效、提升企業(yè)價(jià)值的作用表現(xiàn)得更加突出。建立與政府、管理人員的良好關(guān)系有助于提升企業(yè)市場價(jià)值，與債權(quán)人的良好關(guān)系可以吸引更多的資金投入，促進(jìn)資產(chǎn)利用效率和管理水平的提升，增強(qiáng)盈利能力。（3）從長遠(yuǎn)來看，用長期負(fù)債率衡量的公司風(fēng)險(xiǎn)并非影響卓越和不良財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的關(guān)鍵因素。公司規(guī)模就像一把“雙刃劍”，較大的公司規(guī)模雖然有助于維持卓越績效優(yōu)勢，但是也會(huì)影響公司實(shí)施戰(zhàn)略變化，阻礙公司拜托財(cái)務(wù)困境。

本研究的樣本和研究框架存在局限，未來可分行業(yè)進(jìn)行有針對性的研究；利益相關(guān)者關(guān)系屬于企業(yè)內(nèi)部資源因素，未來可探討影響財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的行業(yè)因素和其他企業(yè)因素；股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人、政府都是公司的關(guān)鍵利益相關(guān)者，后續(xù)研究可從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探索公司的非關(guān)鍵利益相關(guān)者對財(cái)務(wù)績效持續(xù)性的內(nèi)在作用機(jī)制。

注釋：

①為了確定一個(gè)簡單的一階自回歸模型是否能解釋本研究數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)績效的持續(xù)性，我們檢驗(yàn)了一到四階自回歸模型。一階自回歸模型的AIC和SC值是最小的，所以它比高階自回歸更合適。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）