王筱萍

【摘 要】 在對(duì)科技型中小企業(yè)融資路徑理論與實(shí)踐演變的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從負(fù)債融資和股權(quán)融資理論依據(jù)兩個(gè)層面，對(duì)中國科技型中小企業(yè)面臨的獨(dú)特的融資環(huán)境進(jìn)行了新的系統(tǒng)思考。提出了一個(gè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以社會(huì)資本為基礎(chǔ)，以整體信譽(yù)為紐帶的新型合作融資的關(guān)系框架，為突破科技型中小企業(yè)的融資瓶頸和促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供了一個(gè)新的視角。

【關(guān)鍵詞】 科技型中小企業(yè)； 融資路徑； 演進(jìn)； 重構(gòu)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）11-0089-06

中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)程中發(fā)揮了積極的作用，它們憑借自己的實(shí)力在技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域執(zhí)著前行，促進(jìn)了高科技信息網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)步（Almeida，2004）。

但是科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中存在的一個(gè)重要難題就是融資的限制。一方面與中小企業(yè)規(guī)模小相聯(lián)系的固有的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得它們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境和不利發(fā)展的條件下承受能力更弱；另一方面，由于技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性，特別是早期高科技項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得資金提供者對(duì)其退避三舍?？萍夹椭行∑髽I(yè)技術(shù)本身的不完善和市場(chǎng)的不確定性加劇了與投資者和債權(quán)人的信息不對(duì)稱，不可避免地增加了交易成本。

因此，梳理國內(nèi)外科技型中小企業(yè)融資路徑理論與實(shí)踐演變進(jìn)程，借鑒其先進(jìn)的融資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，重構(gòu)符合我國國情的科技型中小企業(yè)融資路徑，疏通多層次資金進(jìn)入科技型中小企業(yè)的渠道，有助于實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，滿足技術(shù)創(chuàng)新的資金需求，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型。

一、科技型中小企業(yè)融資路徑理論依據(jù)

（一）理論依據(jù)的矛與盾之爭(zhēng)

Reekie & Crook（1995）認(rèn)為啄食理論適合于面臨融資約束的中小企業(yè)，依靠?jī)?nèi)部留存收益再投資是首選；其次是債務(wù)融資，認(rèn)為債務(wù)融資僅僅需要企業(yè)到期償債，而不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東潛在的控制權(quán)，所以選擇債務(wù)融資不會(huì)改變公司的經(jīng)營目標(biāo)。但涉及股權(quán)融資，中小企業(yè)主因?yàn)轭檻]可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)控制權(quán)弱化，往往不愿出讓過多的股權(quán)給外部人，即使在具有股權(quán)文化的國家，比如印度，一般也會(huì)限制外部投資者股權(quán)不能高于51%。

而Brouwer & Hendrix（1998）則指出，對(duì)初創(chuàng)科技型中小企業(yè)，它們的融資次序正好與啄食理論相反，認(rèn)為內(nèi)部留存收益不能滿足這類企業(yè)的資金需要，而債務(wù)融資又難以獲得，因此股權(quán)融資成為其主要的資金來源。

（二）負(fù)債融資的理論依據(jù)

1.以交易為基礎(chǔ)的融資理論

以交易為基礎(chǔ)的融資理論主要關(guān)注債務(wù)人的硬實(shí)力，比如持有固定資產(chǎn)的數(shù)量以及財(cái)務(wù)報(bào)告反映的上述資產(chǎn)的價(jià)值，因?yàn)檫@些資產(chǎn)價(jià)值容易辨識(shí)和轉(zhuǎn)讓。Berger & Udell（2006）將以交易為基礎(chǔ)的貸款模式分為六類：（1）基于財(cái)務(wù)報(bào)告提供資產(chǎn)信息的借貸；（2）以中小企業(yè)信用估分為基礎(chǔ)的借貸；（3）以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的借貸；（4）保理融資；（5）以固定資產(chǎn)為基礎(chǔ)的借貸；（6）租賃。

Stiglitz（1981）指出科技型中小企業(yè)貸款抵押可以采用以下模式：企業(yè)自有資產(chǎn)，或企業(yè)主個(gè)人財(cái)產(chǎn)。如果將企業(yè)主財(cái)產(chǎn)作抵押，會(huì)緩解由代理成本所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。科技創(chuàng)新項(xiàng)目一旦失敗，公司的價(jià)值可能是負(fù)的而不是零。破產(chǎn)成本的存在，使得債務(wù)人逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降低。

在美國，中小企業(yè)獲得的貸款中大概有40%（Ang et al.，1995）是抵押貸款，而抵押物中60%（Avery et al.，1998）來自于外部資產(chǎn)抵押或擔(dān)保。這種外部擔(dān)保對(duì)有形資產(chǎn)較少的科技型中小企業(yè)尤其重要。

因此，科技型中小企業(yè)要從銀行順利借到資金，銀行所面臨的信息成本問題必須解決。銀行可以利用貸款的利率工具，通過設(shè)定信用價(jià)格使得供需平衡。但是，著名的Stiglitz-Weiss銀行預(yù)期收益模型（如圖1所示）排除了這種平衡的可能性，認(rèn)為信用市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是Akerlof（1970）定義的“檸檬”市場(chǎng)。信用市場(chǎng)中，低風(fēng)險(xiǎn)的借款人可能被高風(fēng)險(xiǎn)的借款人驅(qū)逐，導(dǎo)致信貸配給市場(chǎng)失靈。銀行預(yù)期收益模型的主要特點(diǎn)是，銀行預(yù)期收益不是銀行貸款名義利率的單調(diào)函數(shù)。銀行面對(duì)的債務(wù)人具有不同的不可觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，而且這種觀察不是無成本的，因而如不能明確辨別，就會(huì)通過增加貸款利率的手段來解決。結(jié)果會(huì)使得那些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的借款人（其項(xiàng)目成功情況下預(yù)期收益率低于銀行新確定的高利率）退出貸款市場(chǎng)，而那些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目則不受影響。實(shí)質(zhì)上，當(dāng)銀行提高利率，債務(wù)人會(huì)發(fā)生潛在的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，因而，從一定意義上來說，提高貸款利率會(huì)減少銀行的預(yù)期收益。當(dāng)貸款利率較高，所需的信用度就會(huì)降低，而科技型中小企業(yè)面臨融資約束，所需的信用要求較高。

對(duì)以交易為基礎(chǔ)的融資進(jìn)行過實(shí)證檢驗(yàn)的有：Berger & Frame（2006）研究了企業(yè)信用得分在銀行信貸中的作用；Udell（2004）研究了以資產(chǎn)抵押為基礎(chǔ)的借貸；Bakker et al.（2004），Klapper（2006）對(duì)保理融資進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。但是，大多數(shù)研究?jī)H僅只針對(duì)某一種融資模式，而沒有和其他的模式相比較。

2.以關(guān)系為基礎(chǔ)的融資理論

對(duì)關(guān)系型融資優(yōu)勢(shì)的研究始于Petersen & Rajan （1994），Berger & Udell（1995）。

以關(guān)系為基礎(chǔ)的負(fù)債融資主要關(guān)注借款人的軟實(shí)力，包括企業(yè)主的技能和品質(zhì)，但這些特質(zhì)較難定性。所以軟實(shí)力的積累需要通過企業(yè)和銀行建立密切的聯(lián)系，長(zhǎng)時(shí)期的穩(wěn)定關(guān)系會(huì)給企業(yè)帶來關(guān)系型貸款。

美國的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，中小企業(yè)把一家商業(yè)銀行作為自己主要的融資機(jī)構(gòu)平均保持的合作關(guān)系一般都在9年以上。根據(jù)Diamond（1984）的研究結(jié)論，通過建立關(guān)系，銀行獲得有關(guān)債務(wù)人內(nèi)部信息，由此對(duì)貸款利率產(chǎn)生直接的影響，可以降低資本成本。Petersen & Rajan （1994）發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)的貸款利率與雙方建立關(guān)系的時(shí)間長(zhǎng)短負(fù)相關(guān)。企業(yè)與銀行雙方信息的傳遞間接降低了資金成本，而且，隨著關(guān)系的積累，貸款規(guī)模與日俱增（兩者有較強(qiáng)的相關(guān)性）。這就意味著貸款利率的降低不會(huì)減少資金配給，所需要的抵押物也會(huì)減少（Boot & Thakor，1994）。

Aoki & Dinc（1997）探討了關(guān)系給融資者帶來的收益，同時(shí)將關(guān)系建立的對(duì)象擴(kuò)展到風(fēng)險(xiǎn)投資資本家，而不僅僅指科技型中小企業(yè)與銀行之間保持的良好、持久的關(guān)系。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資資本家期望從成功項(xiàng)目的上市中獲得收益，銀行借此關(guān)系可以獲得更多企業(yè)信息。這種長(zhǎng)期關(guān)系的建立是投資者和債權(quán)人克服信息不對(duì)稱較好的方法。為了更為完整地捕捉到這種關(guān)系融資給企業(yè)帶來的收益，Petersen & Rajan（1994）建議銀行可以采取投資入股的方式為企業(yè)注入長(zhǎng)期資金，但是這種建議沒有得到響應(yīng)，歐洲許多銀行并不愿意對(duì)科技型中小企業(yè)投資，不過可以將其視為科技型中小企業(yè)融資的一個(gè) 愿景。

在日本，企業(yè)與銀行的關(guān)系尤其重要，它的建立基于第一次世界大戰(zhàn)后，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革調(diào)整（Ueda，1994；Allen & Gale，2000）。無論大公司還是小企業(yè)，銀行和企業(yè)交叉持股。這種改革的結(jié)果使得銀行和債務(wù)人注重建立較為密切的關(guān)系。這種銀行和債務(wù)人之間長(zhǎng)期關(guān)系的建立使得銀行掌握了公司較為詳細(xì)的信息，便于監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。在企業(yè)出現(xiàn)融資困難時(shí)，銀行也能較為及時(shí)地為企業(yè)提供再融資（Aoki et al.，1994； Sheard，1994）。

（三）股權(quán)融資的理論依據(jù)

科技型中小企業(yè)的經(jīng)營狀況與傳統(tǒng)企業(yè)相比，更難于評(píng)價(jià)和評(píng)估。許多企業(yè)新產(chǎn)品的推出還未接受市場(chǎng)檢驗(yàn)，經(jīng)營特點(diǎn)是與高收益相伴隨的可能失敗的高風(fēng)險(xiǎn)。銀行貸款需要抵押物和公司信用記錄，而早期科技型中小企業(yè)恰恰缺乏這些，所以更多的是爭(zhēng)取風(fēng)險(xiǎn)投資，或者通過發(fā)行有價(jià)證券來獲得資金，但前提是企業(yè)必須達(dá)到能夠發(fā)行股票和債券的要求和條件，而且投資者愿意冒風(fēng)險(xiǎn)將資金投給科技型中小企業(yè)。初創(chuàng)時(shí)期的信息不對(duì)稱，造成傳遞給其他潛在投資者的信息有限?？萍夹椭行∑髽I(yè)固有的特點(diǎn)增加了不利風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，其早期股權(quán)融資的成功依賴于消除信息不透明帶來的融資約束。對(duì)于較為保守的投資者來說，此類企業(yè)不具有投資的吸引力，因此，導(dǎo)致企業(yè)陷入嚴(yán)重的融資困境。即使獲得股權(quán)投資，其一般來源于第三方（非資本市場(chǎng)）。

Kortum & Lerner（1998）對(duì)美國的風(fēng)險(xiǎn)投資研究發(fā)現(xiàn)，投入不到3%的研發(fā)基金，就能帶來15%的企業(yè)創(chuàng)新，說明了提高融資管理有利于促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)?？梢婏L(fēng)險(xiǎn)投資的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了資金本身的價(jià)值。

二、科技型中小企業(yè)融資路徑實(shí)踐演變

（一）發(fā)達(dá)國家融資實(shí)踐

Berger & Udell（1998）基于對(duì)美國科技型中小企業(yè)和小的投資公司復(fù)雜數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)的企業(yè)資金大多來自于自我積累和朋友借款，在其向銀行貸款中，減少信息不對(duì)稱最常見的是提供抵押擔(dān)保物。在美國，92%的中小企業(yè)負(fù)債融資的獲得依靠的是適當(dāng)?shù)牡盅何铮?2%依靠的是其他企業(yè)的貸款擔(dān)保。最為常見的抵押物是應(yīng)收賬款和存貨。初創(chuàng)的科技型中小企業(yè)由于缺少抵押物，使得銀行不愿在科技項(xiàng)目種子期貸大額資金給這類企業(yè)。外部資金一般包括第三方股權(quán)投資或者風(fēng)險(xiǎn)投資。

隨著中小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板塊的推出，越來越多的風(fēng)險(xiǎn)資本開始投向科技型中小企業(yè)，但對(duì)科技型中小企業(yè)的投資關(guān)鍵還要看投資階段，它直接關(guān)乎到被投資項(xiàng)目的質(zhì)量和成功概率。在美國和加拿大，風(fēng)險(xiǎn)投資有四分之三的部分投向了種子期和成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，而在歐洲，還不到一半。美國80%的風(fēng)險(xiǎn)資本投給了高科技公司，既解決了科技型中小企業(yè)的融資難題，而且風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目信息的關(guān)注和對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的高質(zhì)量管理也增進(jìn)了科技創(chuàng)新項(xiàng)目的成功。

目前，日本對(duì)科技型中小企業(yè)資金支持的主導(dǎo)思想是將民間金融機(jī)構(gòu)作為正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充。中小企業(yè)的資金支持主要來自民間資本和政府資助。中小企業(yè)的技術(shù)支持主要通過與供應(yīng)鏈中企業(yè)的合作。中小企業(yè)與大公司通過建立合作的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和互相依存的緊密聯(lián)系使得大公司功能發(fā)揮更為有效（Friedman，1988）。政府支持是次要的，主要是引導(dǎo)民間資本網(wǎng)絡(luò)的建立和發(fā)展。企業(yè)間貿(mào)易關(guān)系為其提供了主要的營銷渠道支持，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境下，中小企業(yè)信用體系得以有效建立，貸款的違約率相當(dāng)?shù)停ǖ陀?%）。日本的中小企業(yè)將運(yùn)作良好的競(jìng)爭(zhēng)和審慎的金融體系融為一體，實(shí)現(xiàn)了成功融資。其中，政府扶持扮演了次要的角色（Itoh & Urata，1994）。

（二）發(fā)展中國家融資實(shí)踐

在發(fā)展中國家，科技型中小企業(yè)面臨的融資難題較發(fā)達(dá)國家嚴(yán)峻。印度科技型中小企業(yè)主要資金來源是風(fēng)險(xiǎn)投資，既有來自國內(nèi)的，也有來自國外的。初創(chuàng)企業(yè)一般能獲得政府的各種資助。在撒哈拉以南的非洲地區(qū)，如秘魯，少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資還處于萌芽階段，幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)投資，通常資金來自外來捐贈(zèng)或政府資助。

根據(jù)世界銀行對(duì)中國投資環(huán)境的調(diào)查，與包括在調(diào)查范圍內(nèi)的其他亞洲國家相比，中國的中小企業(yè)面臨更大的融資約束。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，中國的中小企業(yè)中僅僅有12%的資金來自銀行貸款，而馬來西亞這個(gè)比例達(dá)到21%，印度尼西亞達(dá)到24%，韓國和泰國為26%，菲律賓高達(dá)28%（Dollar et al.，2003）。調(diào)查也發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的資金比大公司要少得多。因?yàn)樗麄儼l(fā)展時(shí)間短，未來發(fā)展不確定性強(qiáng)，中國中小企業(yè)與大公司的這種差距比起亞洲其他國家更為嚴(yán)重。

發(fā)展中國家科技型中小企業(yè)融資困境來源于需求約束和供給約束兩個(gè)方面。

1.需求約束

事實(shí)上，一方面科技型中小企業(yè)難以獲得外部融資；另一方面，銀行和風(fēng)險(xiǎn)資本家卻苦于沒有合適的投資渠道。資金需求方的制約在于提供的融資項(xiàng)目質(zhì)量低下，有創(chuàng)意的項(xiàng)目太少。發(fā)起人往往不能充分有效地評(píng)估項(xiàng)目的本身質(zhì)量，沒有能力以確定的方式闡明項(xiàng)目的投資價(jià)值。與傳統(tǒng)企業(yè)不同的是，科技型中小企業(yè)往往集中精力于項(xiàng)目開發(fā)的技術(shù)攻關(guān)，而不愿投入更多的時(shí)間盡可能獲得融資機(jī)會(huì)。

在中國，由于缺少對(duì)中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)，中小企業(yè)本身也存在信息透明度不高的現(xiàn)象，融資結(jié)構(gòu)通常是不公開的，也缺少會(huì)計(jì)審計(jì)檔案。相對(duì)于國有企業(yè)，中小企業(yè)與地方政府關(guān)系不太密切，因此在外界信用評(píng)價(jià)時(shí)居于劣勢(shì)（Kanamori & Zhao，2004）。

2.供給約束

（1）高科技基金

高科技基金的發(fā)起主要在印度，巴西、摩洛哥、菲律賓、烏克蘭和越南也有案例可循，大多來源于私人和政府基金、外商投資，或私人捐贈(zèng)。原則上，這些基金投資的范圍較寬，包括向種子期和創(chuàng)立期的企業(yè)投資。但在實(shí)踐中，僅有政府資金投向創(chuàng)新項(xiàng)目的早期階段，私人投資較多集中在成長(zhǎng)和成熟期。早期階段資金的短缺對(duì)后期項(xiàng)目的質(zhì)量產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。私人投資傾向于和政府基金合作，投資風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目，以減少這種負(fù)面影響。摩洛哥信息、通信和技術(shù)（ICT）行業(yè)在過去的十多年里股權(quán)融資占到總?cè)谫Y額的20%～25%，但是一般基金很少投資于項(xiàng)目種子期，主要原因之一是交易成本太大，比如準(zhǔn)備調(diào)查費(fèi)用、磋商費(fèi)用和對(duì)中小企業(yè)投資的監(jiān)管費(fèi)用。高科技項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估更需要專家參與，又增加了費(fèi)用。

（2）天使投資

天使投資一般投資額度在10萬美元到25萬美元之間，有時(shí)投資額也會(huì)低于5萬美元。但是，天使投資只在少數(shù)幾個(gè)國家較為活躍，比如印度、巴西、阿根廷和菲律賓，一般投向可以直接獲得信息的項(xiàng)目，所以投資高科技項(xiàng)目的較少。中國的天使投資市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，原因是中國資本市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，家庭儲(chǔ)蓄中僅有6%～7%的部分在資本市場(chǎng)，缺乏足夠的流動(dòng)性。同時(shí)厭惡風(fēng)險(xiǎn)也使私人投資者對(duì)科技型項(xiàng)目敬而遠(yuǎn)之。

（3）準(zhǔn)股權(quán)融資

準(zhǔn)股權(quán)資金包括一系列混合金融工具：優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、來自股東的借款（條件是收益共享）。這些投資主體一般是非法人的合作組織。優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換公司債券接近于純粹股權(quán)，更適于投向擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)、具有成長(zhǎng)潛力的高科技公司。政府層面的高科技基金傾向于支持規(guī)模較小的高科技項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資資本家利用準(zhǔn)股權(quán)投資工具的較少，他們投資高科技公司時(shí)，更多傾向于收益共享。越南、菲律賓、巴西以及阿根廷也有利用準(zhǔn)股權(quán)投資工具的，但也只是投資于規(guī)模較大的項(xiàng)目。

（4）債務(wù)融資

大多數(shù)發(fā)展中國家的銀行向科技型中小企業(yè)貸款較為保守。Mu（2002）認(rèn)為，因?yàn)榇蠖鄶?shù)中小企業(yè)都是私營企業(yè)，產(chǎn)生借款壞賬的風(fēng)險(xiǎn)大于大公司，因此銀行寧愿將資金貸給大公司而非中小企業(yè)。中國的中小企業(yè)缺乏足夠的信用系統(tǒng)，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)針對(duì)中小企業(yè)的門檻也較高，能夠提供給中小企業(yè)的貸款數(shù)額較小。城市和農(nóng)村信用機(jī)構(gòu)由于自身結(jié)構(gòu)的限制往往不能填補(bǔ)這個(gè)缺口。

（三）不同國家對(duì)科技型中小企業(yè)融資的政策支持

大多數(shù)國家通過出臺(tái)一系列政策，支持科技型中小企業(yè)獲得發(fā)展所需要的資金。比如英國和美國為推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展，先后設(shè)立一系列機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供資金服務(wù)，見表1。

20世紀(jì)60年代到70年代，發(fā)展中國家采取了各種各樣的支持中小企業(yè)發(fā)展的積極政策，但主要還是依靠政府的補(bǔ)助。在20世紀(jì)80年代以后，政府對(duì)中小企業(yè)的直接補(bǔ)助政策開始改革，創(chuàng)新了多種融資模式，但發(fā)展依然很緩慢。許多國家的實(shí)踐表明，政府補(bǔ)助主要促進(jìn)了資本密集型項(xiàng)目。表2為中國與西方發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資構(gòu)成的比較。

從表2可以看出，中國與西方發(fā)達(dá)國家相比，政府創(chuàng)業(yè)資本比重最高的英國和德國也只有8%，而我國政府資本比重偏高，達(dá)到34%，即使與整個(gè)亞洲相比也高出了30個(gè)百分點(diǎn)。表2顯示，其他國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)資本構(gòu)成中有90%以上的資本來自非政府資金，而我國非政府資金尤其是民間資金比例卻很低。

三、中國科技型中小企業(yè)突破融資困境的經(jīng)驗(yàn)借鑒與路徑重構(gòu)

（一）國外科技型中小企業(yè)突破融資困境的經(jīng)驗(yàn)

國外科技型中小企業(yè)融資主要有以下特點(diǎn)：

（1）一般避免政府的直接補(bǔ)貼。因?yàn)檎苯友a(bǔ)貼會(huì)擾亂金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。雖然對(duì)直接補(bǔ)貼的缺陷缺乏實(shí)證研究，但營造公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更重要。政府資金支持不應(yīng)是主流，只是起到引導(dǎo)民間資本流入科技型中小企業(yè)的作用。（2）促進(jìn)企業(yè)間合作。如中小企業(yè)借助大企業(yè)信用，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈融資。不同中小企業(yè)結(jié)成中小企業(yè)集群以整體信用融資。（3）鼓勵(lì)出口。日本和韓國對(duì)中小企業(yè)最成功的支持無外乎使他們更為成功地走向國際市場(chǎng)，促進(jìn)中小企業(yè)合作的市場(chǎng)項(xiàng)目，措施包括市場(chǎng)技術(shù)服務(wù)和在本土以及海外的信息擴(kuò)散。支持的目標(biāo)是促進(jìn)中小企業(yè)的國際化。（4）成立專門的金融機(jī)構(gòu)為其提供資金。（5）成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司為具有發(fā)展前景的高科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)。

（二）中國科技型中小企業(yè)突破融資困境的路徑重構(gòu)

根據(jù)我國在支持科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面政府資金比重偏大，而民間資金雖然富集但流入比例卻很低的現(xiàn)狀，借鑒國外科技型中小企業(yè)融資路徑理論與實(shí)踐演變的經(jīng)驗(yàn)，重構(gòu)我國科技型中小企業(yè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以社會(huì)資本為基礎(chǔ)，以整體信譽(yù)為紐帶的新型合作融資的關(guān)系框架。

1.以市場(chǎng)為導(dǎo)向，引導(dǎo)民間資本與科技型中小企業(yè)融資的順利對(duì)接

中國的風(fēng)險(xiǎn)投資一直以來都是政府主導(dǎo)型，這種外生性的模式對(duì)促進(jìn)中國科技型企業(yè)的發(fā)展確實(shí)起到了非常重要的作用。但是，從國外科技型中小企業(yè)的發(fā)展來看，政府的資金支持只是起一個(gè)引導(dǎo)其他資金跟進(jìn)的作用，并且技術(shù)創(chuàng)新本身就是內(nèi)生性的市場(chǎng)創(chuàng)新（劉詩白，2001）。因此，解決科技型中小企業(yè)的融資難題，政府不應(yīng)該再是主導(dǎo)者。

同時(shí)，我國民間資本富集。2009年城鄉(xiāng)居民存款達(dá)到26萬億元，2010年民間金融資產(chǎn)規(guī)模突破48萬億元。鄂爾多斯、溫州和山西分別有2 200億、5 000億、1萬億人民幣可用于直接投資。2012年中國社科院《社會(huì)藍(lán)皮書》披露有4萬億人民幣游走于民間借貸。股市風(fēng)險(xiǎn)大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，房地產(chǎn)業(yè)泡沫大，民間資本難以找到合適的投資渠道。民間借貸滋生了高利貸，老板跑路事件頻發(fā)。

究其原因是民間資本風(fēng)險(xiǎn)偏好弱，注重短期收益，更加偏好現(xiàn)金流較穩(wěn)定的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)項(xiàng)目。民間資本由于自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自主決策，故偏好收入水平較為穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的行業(yè)或項(xiàng)目。對(duì)于科技型初創(chuàng)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)不可控，民間資本投資積極性不高。而現(xiàn)有的創(chuàng)投引導(dǎo)基金大多規(guī)模偏小，在機(jī)制設(shè)定上要求退出時(shí)必須能保值增值。財(cái)政資金主導(dǎo)的種子基金缺位，沒有真正起到引導(dǎo)民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)較大、成功率較低的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的作用。

因此，要實(shí)現(xiàn)民間資本與科技型中小企業(yè)的順利對(duì)接，需要財(cái)政引導(dǎo)基金引領(lǐng)投資方向，激活民間資本流向種子期、創(chuàng)建期的科技型中小企業(yè)。通過政府的參與和引導(dǎo)，吸引企業(yè)及民間資本的參與，增大對(duì)早期科技型項(xiàng)目的投入力度。

地方政府要制定民間資本投資的綜合政策，為民間投資提供政策支持，并積極引導(dǎo)民間資本與政府引導(dǎo)的種子基金結(jié)合，共同參與對(duì)某一項(xiàng)目的早期投資。

2.以社會(huì)資本為基礎(chǔ)，構(gòu)建新型的科技型中小企業(yè)關(guān)系型融資制度

關(guān)系型融資理論說明關(guān)系型融資減少了信息不對(duì)稱，使用人格化市場(chǎng)模式進(jìn)行監(jiān)督、協(xié)調(diào)以降低交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。因此，對(duì)于融資者或融資企業(yè)背景的充分了解是關(guān)系型融資的前提條件。

中小企業(yè)民間融資更像是一種“關(guān)系型融資制度”。中小企業(yè)的民間融資行為與銀行信貸表現(xiàn)出一些不同的特征。商業(yè)銀行很大程度上在信貸篩選時(shí)主要看抵押和私人關(guān)系（蔡翠，2001），而民間金融一般地緣性很強(qiáng)。與銀行信貸相比，民間金融較強(qiáng)地依賴于私人關(guān)系、信任等社會(huì)資本，通常沒有抵押或擔(dān)保，但一般都是給較為了解和熟悉的中小企業(yè)提供貸款。他們之間保持密切關(guān)系，既節(jié)省了信用調(diào)查成本，也減少了違約監(jiān)督成本。由于民間金融與借款人之間的委托—代理問題較少，避免了風(fēng)險(xiǎn)過度承擔(dān)。

一般而言，地理上的集中、長(zhǎng)期商務(wù)關(guān)系的溝通是實(shí)現(xiàn)信息對(duì)稱的基本方式。中小企業(yè)民間融資的運(yùn)作方式非常類似種子期、起步期的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資，所不同的是技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資的主要對(duì)象是科技型的中小企業(yè)，而民間金融的主要對(duì)象大多是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中小企業(yè)。隨著技術(shù)創(chuàng)新的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移，中小企業(yè)將從勞動(dòng)密集型向知識(shí)密集型轉(zhuǎn)移，民間存在的關(guān)系型融資制度的服務(wù)對(duì)象也將慢慢轉(zhuǎn)向這類基于技術(shù)創(chuàng)新的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

從這個(gè)意義上來講，民間自發(fā)的金融市場(chǎng)行為有可能演變成為本土化的風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)然，必須要有恰當(dāng)?shù)恼街贫劝才艦榍疤?。從制度?jīng)濟(jì)學(xué)角度看，科技型中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了新的金融稀缺性，需要新的融資制度安排來重新配置資源，以減少稀缺性帶來的經(jīng)濟(jì)損失。所以就民間金融存在合理性而言，監(jiān)管部門“以疏代堵”的制度安排無疑是有效率的社會(huì)福利的帕累托改進(jìn)。它將拓寬具有本地化特色的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的資金來源，推動(dòng)民間金融與技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)一步對(duì)接，這種具有本地化特色的風(fēng)險(xiǎn)投資將有力地促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，加速新興產(chǎn)業(yè)的形成。

3.以整體信譽(yù)為紐帶，實(shí)現(xiàn)科技型中小企業(yè)與各類規(guī)模企業(yè)合作融資的多方共贏

（1）借助供應(yīng)鏈中核心企業(yè)的信用增級(jí)破解融資難題

供應(yīng)鏈金融具有降低中小企業(yè)銀行準(zhǔn)入條件的優(yōu)勢(shì)?？萍夹椭行∑髽I(yè)可以借助供應(yīng)鏈鏈條中強(qiáng)勢(shì)“買方”或“賣方”的資信或風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段，以真實(shí)的貿(mào)易背景為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈上下游中小企業(yè)的信用增級(jí)并由此獲得銀行融資。供應(yīng)鏈金融在對(duì)上下游中小企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)估時(shí)，不再是簡(jiǎn)單地對(duì)單個(gè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而是綜合考慮中小企業(yè)在供應(yīng)鏈中的地位與作用，通過核心企業(yè)對(duì)中小企業(yè)的信用增級(jí)，降低中小企業(yè)銀行準(zhǔn)入門檻，解決融資問題。

基于“大數(shù)據(jù)”的電子商務(wù)平臺(tái)的發(fā)展積累了海量數(shù)據(jù)。對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘所得到的邏輯與規(guī)律信息，比現(xiàn)實(shí)中發(fā)布的中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加真實(shí)，因而具有巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值?！按髷?shù)據(jù)”經(jīng)過云計(jì)算后得到的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和違約概率分析結(jié)果，能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)管理成本降至較低水平。信息結(jié)構(gòu)的改善令金融機(jī)構(gòu)可以較為清晰地甄別出企業(yè)的資質(zhì)，信息不對(duì)稱的問題得以有效解決。憑借“大數(shù)據(jù)”應(yīng)用，金融機(jī)構(gòu)在掌控客戶信息方面更具優(yōu)勢(shì)，交易成本隨之降低。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起和利率市場(chǎng)化，銀行面臨巨大的發(fā)展壓力。探索服務(wù)中小企業(yè)的商業(yè)模式是銀行目前的攻堅(jiān)課題。供應(yīng)鏈金融把單個(gè)企業(yè)的不可控風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為供應(yīng)鏈企業(yè)整體的可控風(fēng)險(xiǎn)，通過獲取各類信息，整體授信，將風(fēng)險(xiǎn)控制到最低，開辟了通過評(píng)價(jià)供應(yīng)鏈整體信用度為中小企業(yè)提供資金的新的路徑。

（2）依托科技型中小企業(yè)集群信息擴(kuò)散降低融資交易成本

中小企業(yè)完成初始積累并快速成長(zhǎng)的同時(shí)，大量的中小企業(yè)集群自發(fā)形成。中小企業(yè)集群是由相同產(chǎn)業(yè)或關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)在同一區(qū)域聚集而成，地緣的接近性使得集群內(nèi)部具有很高的信息透明度，為企業(yè)間的融資信用合作奠定了良好基礎(chǔ)，從而使銀行有可能以較低的成本獲取所需的信息。其空間地域上的鄰近、集中，有利于減少信息不對(duì)稱，客觀上也有助于降低融資的交易成本。集群內(nèi)部的企業(yè)之間頻繁的交流與互動(dòng)加速了信息流動(dòng)與擴(kuò)散，使得銀行能夠有效地利用這些信息，并在對(duì)同一行業(yè)貸款時(shí)可以重復(fù)使用這些信息，使業(yè)務(wù)能夠批量進(jìn)行，節(jié)約了信息的搜集成本。中小企業(yè)集群內(nèi)部特殊的根植性一方面增加了企業(yè)的違約成本，另一方面信息在產(chǎn)業(yè)鏈中的傳遞有助于企業(yè)和銀行間建立多重博弈的策略。中小企業(yè)集群對(duì)其內(nèi)部企業(yè)的這種信用約束機(jī)制有效提升了其整體信用水平。

因此，科技型中小企業(yè)之間應(yīng)該結(jié)成中小企業(yè)集群形式，利用整體信用對(duì)外融資。中小企業(yè)集群內(nèi)企業(yè)的生存和發(fā)展嚴(yán)重依賴中小企業(yè)集群專業(yè)化的市場(chǎng)和分工協(xié)作的合作伙伴，如果集群企業(yè)在信用合作時(shí)違約，該企業(yè)將可能受到整個(gè)集群的聯(lián)合孤立，整體信譽(yù)機(jī)制不允許個(gè)別企業(yè)為了自己的利益損害整個(gè)集群的利益和信譽(yù)。

四、結(jié)論

本文梳理了國外科技型中小企業(yè)融資路徑的理論與實(shí)踐演變的文獻(xiàn)，為重構(gòu)中國科技型中小企業(yè)融資路徑拓寬了視野。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從負(fù)債融資和股權(quán)融資理論依據(jù)兩個(gè)層面進(jìn)行了分析，對(duì)中國科技型中小企業(yè)面臨的獨(dú)特的融資環(huán)境進(jìn)行了新的系統(tǒng)思考，提出了一個(gè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以社會(huì)資本為基礎(chǔ)，以整體信譽(yù)為紐帶的新型合作融資的關(guān)系框架。在這個(gè)框架下科技型中小企業(yè)的融資瓶頸有望突破，從而為促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供了一個(gè)新的視角。●

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