龔靜遠　馮文婷

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展，股權眾籌為小微企業(yè)提供創(chuàng)新股權融資渠道。和英國和美國的平臺監(jiān)管發(fā)展模式相比，中國臺灣地區(qū)則提供了另一種發(fā)展思路：由自律性的場外交易場所證券柜臺買賣中心（以下簡稱“柜買中心”）負責運作和監(jiān)管股權眾籌平臺“創(chuàng)柜板”。

創(chuàng)柜板由柜買中心于2014年1月3日設立。平臺上的小微企業(yè)無需辦理公開發(fā)行的手續(xù)，可以通過股權眾籌的方式向不特定公眾發(fā)行股票籌措小額資金。此外，發(fā)行流程完全在無中介的網(wǎng)絡平臺上進行。創(chuàng)柜板的監(jiān)管單位是中國臺灣地區(qū)金管局，其監(jiān)管框架效仿美國JOBS法案中股權眾籌的相關規(guī)定。

創(chuàng)柜板發(fā)展概況

在柜買中心的多層次資本市場上，有場內市場“上柜板”以及兩個場外市場“興柜板”和“創(chuàng)柜板”。相比其他市場分層，股權眾籌平臺創(chuàng)柜板的融資功能具有以下四個特點：第一，非公開發(fā)行的募資方式，暫不具備交易功能；第二，申請條件設置上限，無設立年限和獲利能力下限要求；第三，股票認購是直接通過網(wǎng)絡籌資系統(tǒng)辦理，并非通過券商；第四，創(chuàng)柜板對于公司提供了免費的公司治理輔導。

截至2014年11月底，創(chuàng)柜板的登錄公司數(shù)量從創(chuàng)立的19家增長至31家，目前還有55家正在申請掛牌?，F(xiàn)登錄創(chuàng)柜板的31家公司中，公司的平均成立時間為6.71年。根據(jù)公司披露的過去三年財務數(shù)據(jù)，31家公司年營業(yè)收入平均2711.22萬新臺幣（約合人民幣555.80萬元），其中僅有4家公司在過去三年中至少有一年達到盈利。在產業(yè)類別上，創(chuàng)柜板目前擁有電子科技、生技醫(yī)療、文化創(chuàng)意等7個行業(yè)類別。

創(chuàng)柜板的運作模式

融資流程

在創(chuàng)柜板進行融資的流程如下：首先，柜買中心對于擬融資公司進行審核，主要有兩階段：一是對公司的創(chuàng)意創(chuàng)新審查，二是對公司治理情況審查，包括董事會運作、內部控制和會計制度健全建立等。其次，在通過審核后，柜買中心統(tǒng)籌中介機構對公司進行掛牌前的公司治理輔導，包括會計制度、內部控制等方面，輔導時間不超過2年。

公司正式掛牌創(chuàng)柜板進行融資后，通過在“網(wǎng)絡籌資平臺”上披露融資信息，接受投資人的認購和繳款。值得注意的是，公司掛牌之后仍需接受持續(xù)的公司治理輔導。最后，掛牌滿三年的公司將退出創(chuàng)柜板。目前退出的渠道之一是企業(yè)申請在興柜和上柜公開發(fā)行。創(chuàng)柜板掛牌企業(yè)的股票代碼，可以在興柜、上柜公開發(fā)行時沿用。

投融資制度

創(chuàng)柜板的發(fā)行條件向小微企業(yè)傾斜，要求公司資本額在新臺幣5000萬元（約合人民幣1025萬元）以下，但沒有最低資本額、設立年限和獲利能力的限制。

從控制股權眾籌風險的角度，發(fā)行金額和投資金額都設置了上限，并由柜買中心統(tǒng)一核查。在發(fā)行金額上，公司最近一年通過創(chuàng)柜板融資不得超過新臺幣1500萬元（約合人民幣308萬元）。在投資金額上：對于非專業(yè)投資者，最近一年內通過創(chuàng)柜板投資股票累計不得超過新臺幣6萬元（約合人民幣1.23萬元）。對于專業(yè)投資者，則沒有投資金額限制。

平臺提供的服務

公司治理輔導。公司在創(chuàng)柜板掛牌前兩年、以及掛牌后三年間，都需接受柜買中心提供的免費“公設聯(lián)合輔導”，幫助公司建立完善的財務和內部控制制度。柜買中心動員了17家會計師事務所提供免費輔導，并實地檢查輔導情況。此外，在柜買中心針對每個掛牌行業(yè)分別制定了輔導細則《企業(yè)作業(yè)管理辦法》，囊括了銷售收款、采購付款、資產管理、和財務報表編制等流程的規(guī)范。

股權托管服務。由于創(chuàng)柜板公司股票尚未公開發(fā)行且不能公開交易，股權托管未納入臺灣集中保管結算所，而是由柜買中心指定的八家股務代理服務機負責提供托管服務。股務代理機構的服務費用全部由柜買中心承擔，創(chuàng)柜板公司僅需負擔印制股票的成本。

信息披露要求

創(chuàng)柜板公司需在掛牌期間承擔信息披露責任。公司首次登錄創(chuàng)柜板時，需披露以下三方面的信息：公司擬融資金額和股權份額、公司營業(yè)計劃書、以及公司過去兩年的損益表和資產負債表。公司登錄創(chuàng)柜板之后，柜買中心監(jiān)督公司在規(guī)定期限內在網(wǎng)絡平臺進行持續(xù)信息披露。

對于嚴重違反信息披露要求的企業(yè)，柜買中心有權對企業(yè)處以罰款、停止募資、或者終止掛牌的懲罰。例如，如果掛牌企業(yè)未公告年度報表、未按法定期限召開股東大會或未公告重大訊息，都會被柜買中心處以停止募資的處罰。

創(chuàng)柜板運作的法律基礎

目前，創(chuàng)柜板的運作主要依據(jù)《證券柜臺買賣中心創(chuàng)柜板管理辦法》（以下簡稱《創(chuàng)柜板管理辦法》），其制定主要參考了美國JOBS法案。但是，由于創(chuàng)柜板的發(fā)展思路和美國不同，《創(chuàng)柜板管理辦法》有選擇性的吸收了JOBS法案中關于眾籌業(yè)務合法性和投資人適當性的內容。

眾籌業(yè)務合法性

眾籌業(yè)務的合法性體現(xiàn)是指對發(fā)行主體的界定、募集金額的限制、和轉讓限制。（1）創(chuàng)柜板的發(fā)行主體界定向小微企業(yè)傾斜。和美國相比，創(chuàng)柜板對發(fā)行主體設置規(guī)模上限、更向具有創(chuàng)新能力的小微企業(yè)傾斜。（2）創(chuàng)柜板制定發(fā)行金額時根據(jù)經濟水平差異適當調整標準。參考JOBS法案發(fā)行上限和兩者人均GDP比例（約為5：2），創(chuàng)柜板的發(fā)行金額上限為JOBS法案標準的1/2。第三，創(chuàng)柜板對轉讓的限制更加嚴格。美國JOBS法案中限售期的規(guī)定，創(chuàng)柜板上股權眾籌發(fā)行的股票并不具備交易功能，在申請公開發(fā)行之前不能在證券交易場所或證券商營業(yè)處買賣。

投資者適當性

投資者適當性體現(xiàn)在對投資金額的限定。和JOBS法案相比，創(chuàng)柜板在參考了其投資上限的同時，加入了投資者專業(yè)性的考量，實施差異化的投資上限標準。針對非專業(yè)投資人，最近一年投資金額不超過新臺幣6萬元（約合美元2000美元），而針對專業(yè)投資人無金額限制。

小結

柜買中心“創(chuàng)柜板”的運作經驗，為在場外交易場所開展股權眾籌業(yè)務提供了重要啟示：首先，場外市場的股權眾籌平臺需和已有服務進行差異化定位，更強調針對小微企業(yè)的融資功能，淡化證券交易功能。興柜和創(chuàng)柜都是柜買中心運營的場外市場，但與興柜市場相比，創(chuàng)柜板采取非公開的發(fā)行方式、更寬松的掛牌門檻。第二，通過建立無中介、電子化的股權眾籌平臺，提高中小企業(yè)融資的效率，降低企業(yè)的融資成本。創(chuàng)柜板上企業(yè)掛牌申請和投資者申購均不需通過證券商，開戶和認購完全通過網(wǎng)絡籌資系統(tǒng)，使得中小企業(yè)能夠更快、更低成本的獲得融資。第三，場外交易場所具有組織金融資源的優(yōu)勢，能夠為小微企業(yè)提供公司治理輔導。柜買中心發(fā)揮了場外交易場所組織會計師、證券公司等資源的優(yōu)勢，通過對股權眾籌企業(yè)提供持續(xù)、免費的公司治理輔導，為在更高門檻市場融資打下堅實基礎。

（龔靜遠系深交所策劃國際部總監(jiān)；馮文婷系深交所在站博士后）