地方債定向發(fā)行落地

代盛

5月8日，財政部、央行和銀監(jiān)會三部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱《通知》），要求各省級地方政府在財政部下達的置換債券限額內(nèi)，與債權(quán)人按市場化原則協(xié)商開展，采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債用以置換存量債務(wù)，并規(guī)定2015年第一批置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作，應該于2015年8月31日前完成。

《通知》規(guī)定“對于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權(quán)人協(xié)商后，采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。對于地方政府存量債務(wù)中的信托、證券、保險等其他機構(gòu)融資形成的債務(wù)，經(jīng)各方協(xié)商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。置換債券中不采用定向承銷方式發(fā)行的部分，仍采用招標、公開承銷方式發(fā)行。”

對地方政府而言，債務(wù)置換可以降低成本、拉長久期，定向發(fā)行不確定性比公開發(fā)行小，因此地方政府應當會盡量爭取定向發(fā)行，定向發(fā)行可能占到全部萬億元債務(wù)置換的絕大部分。2015年到期地方政府債務(wù)約1.86萬億元，據(jù)審計署2013年12月30日發(fā)布的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，截至2013年6月，地方政府負有償還責任的債務(wù)中銀行貸款5.53萬億元，超過全部規(guī)模的50.8%。按照這個比例，意味著1.86萬億元中約有9400億元是銀行貸款，如果全部采取定向發(fā)行置換，僅貸款置換幾乎就可以將1萬億元置換額度用滿。但考慮到地方政府會優(yōu)先置換高利率、高風險的信托、城投債等，最終貸款的定向發(fā)行置換應該會低一些。

不論是否定向發(fā)行，地方債的配置主力必然是銀行表內(nèi)自營，而定向發(fā)行可減少不必要的市場沖擊。在地方債務(wù)置換之前，利率債的投資者以銀行表內(nèi)自營為絕對的主力，地方債務(wù)置換的主要發(fā)行對象也必然是銀行。根據(jù)2015年3月的中債托管量數(shù)據(jù)，全國性商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行、信用社持有的國債占比約70%，而持有的政策性金融債超過80%。存量的地方融資平臺債是信用品，置換為地方政府債后成為利率債，相應地，投資者結(jié)構(gòu)必然與現(xiàn)有利率債購買者相似，也就是銀行的表內(nèi)自營。

采用定向發(fā)行而不是公開發(fā)行，是因為定向發(fā)行相當于在銀行內(nèi)部解決問題，看起來就像直接將銀行的賬目進行了變更，將貸款資產(chǎn)記為地方債資產(chǎn)，不占用銀行當下資金，不會對公開市場產(chǎn)生過多影響。而公開發(fā)行則不同，它會更多地引發(fā)市場波動，對流動性造成沖擊。此次定向發(fā)行并不是私募方式，地方政府不是對每個債權(quán)機構(gòu)單獨定價私募發(fā)行，而是由本地區(qū)存量債務(wù)中定向置換債務(wù)對應的債權(quán)人組成承銷團，采取定向公募方式發(fā)行。

理解地方債定向發(fā)行的四個角度

對于《通知》的這一地方債定向發(fā)行新政，我們可以從四個角度加以理解。

角度之一：它等價于要求商業(yè)銀行“講政治”，向地方政府發(fā)貸款，有利于穩(wěn)定經(jīng)濟增長。隨著地方政府融資平臺監(jiān)管的收緊，地方政府的融資來源日漸緊繃。盡管財政部在兩個月之前就提出了發(fā)行1萬億元地方債來置換地方政府到期存量債務(wù)的政策，以便為地方政府融資紓困，但由于地方債的收益率偏低，市場熱情不高，所以推進相當緩慢。這樣一來，地方政府的融資壓力進一步加重，危及了基建投資的穩(wěn)定，給經(jīng)濟增長帶來壓力。

三部委最新下發(fā)的地方債定向發(fā)行政策，事實上是以“攤派”的形式要求商業(yè)銀行限時認購地方債。這等價于要求銀行給地方政府提供低息貸款，勢必改善地方政府的融資狀況，有利于穩(wěn)定基建投資，進而托底經(jīng)濟增長。

不過，就算1萬億元發(fā)行額度快速完成，它對經(jīng)濟增長的帶動作用也有限。1萬億元的規(guī)模說大其實也不大（2014年全年基建投資完成額有11萬億元）。再加上目前基建投資增速也不算低，在此基礎(chǔ)上能加速的空間有限。另一方面，地產(chǎn)投資萎靡的態(tài)勢估計還會延續(xù)一段時間，出口前景又不樂觀。所以，地方債定向發(fā)行舉措最多時穩(wěn)定住經(jīng)濟下滑的勢頭，實難帶動經(jīng)濟增長明顯改善。

角度之二：它等價于繞開“剛性兌付”，有利于利率水平的下降。地方債發(fā)行在之前之所以遇冷，是因為市場相信市場中的“剛性兌付”不會打破，與地方政府相關(guān)的城投債、PPP、項目專項債等資產(chǎn)會繼續(xù)享受地方政府的隱性擔保，因而會繼續(xù)給出低風險的高收益率。相比之下，地方債的低收益就缺乏吸引力。換句話說，是“剛性兌付”預期的繼續(xù)存在支撐起了市場中較高的利率水平，導致地方債發(fā)行受阻。

而盡管地方債定向發(fā)行是非市場化的行為，但它確實繞開了“剛性兌付”這一障礙——不管銀行預期能從“剛性兌付”中繼續(xù)獲得多么高的收益，這邊的低利率地方債是非買不可了。而這反過來也會減少未來“剛性兌付”的預期。地方政府能夠從地方債發(fā)行中獲得足夠的融資支持，再利用“剛性兌付”來從其他途徑獲取融資的動力就會下降。

因此，地方債定向發(fā)行有利于降低“剛性兌付”對利率體系的干擾，可壓低整體利率水平。

角度之三：它等價于央行對地方政府存量債務(wù)提供流動性支持，有利于金融市場流動性的寬松。為了增加地方債的吸引力，在此次的政策中還規(guī)定新發(fā)的地方債可以被用來做抵押品，向央行獲取流動性支持。當然，能夠最終從央行那里抵押借出來多少錢，還得看央行的意愿。所以，從央行支持的力度來看，比起之前市場預期的QE要低多了。

但是，要反過來想這個問題。新發(fā)地方債是為了置換到期的存量貸款等債務(wù)。這意味著地方債的發(fā)行（不管是定向還是非定向）不會增加社會中的廣義貨幣，自然也不會增加銀行存款準備金的繳納。而另一方面，它卻增加了可以用來向央行獲取流動性支持的抵押品的數(shù)量——之前的存量地方政府債務(wù)可沒法用來向央行抵押。因此從理論上來講，地方債的定向發(fā)行只會增加，而不會減少基礎(chǔ)貨幣存量。更何況，相信央行也不會全然不顧金融機構(gòu)的抵押需求，至少或部分提供流動性支持。因此，就地方債定向發(fā)行政策本身來說，它將有利于金融市場流動性。

角度之四：它等價于向商業(yè)銀行征稅，不利于銀行利潤，但會增加降準概率。最后，向商業(yè)銀行定向發(fā)行低息的地方債，可被視為向商業(yè)銀行征稅。根據(jù)財政部的估算，1萬億的地方政府債務(wù)置換如果完成，1年能降低地方政府利息支出400億～500億元。這對應著債權(quán)方利息收入的損失。銀行雖然不會承擔者利息減收的全部，但大頭應該是跑不掉的。更為關(guān)鍵的是，地方政府債務(wù)置換才剛剛開頭，還有大量規(guī)模在后面等著。如果全部照此辦理，讓銀行利潤一年減少上千億應該是沒問題的。這雖然不至于把銀行的利潤全部吃掉（2014年銀行系統(tǒng)總利潤1.55萬億元），但把利潤增速顯著拉低是必然的。

不過，銀行也是政策博弈中能量不小的一方。這邊向銀行“征了稅”，別的地方就得給點甜頭。這最有可能的甜頭就是降低存款準備金率。由于銀行存在央行賬戶上的存款準備金只能獲得極低的利息，所以降低存款準備金率就能提升銀行的利潤。考慮到目前的存款準備金率本就很高，面臨不小下調(diào)壓力。在地方債定向發(fā)行政策出來之后，相信降準的概率會更大。

另外，向銀行征稅還會帶來替代效應，增加銀行配置地方政府之外的其他資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）的動力。在此次地方債定向發(fā)行中，“攤派”的額度會與各家銀行持有的到期地方政府債務(wù)數(shù)量掛鉤。這意味著誰家銀行拿的存量債務(wù)多，被“征稅”的規(guī)模就大。有此先例后，未來銀行在購買其他地方政府相關(guān)資產(chǎn)（如PPP、項目專項債）時的熱情會小很多，而相應會增加其他行業(yè)資產(chǎn)的配置?？紤]到除了地方政府之外，地產(chǎn)是最大的融資需求方，估計未來銀行對地產(chǎn)放款的動力會更足。

操作方式研判

三部委還同時下發(fā)了《2015年采取定向承銷方式發(fā)行地方政府債券操作流程》。地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并按照規(guī)定在交易場所開展回購交易。

此前地方債發(fā)行遇阻的關(guān)鍵問題是，地方債收益率低、流動性差，對商業(yè)銀行吸引力不足。理論上來講，置換發(fā)行的地方債由于有政府直接背書，安全性上升，與現(xiàn)存地方債務(wù)（主要為銀行貸款、BT）相比雖然收益率低很多，但安全性上升可以補償收益率下降。但當前現(xiàn)實是，存量地方債務(wù)是享受事實上的隱性政府擔保的，并未正確定價，低風險高收益?，F(xiàn)在的債務(wù)置換對銀行來講是用低息的地方政府債置換存量對政府貸款，銀行只有利息損失而沒有獲得資產(chǎn)安全性的提升，顯然銀行沒有動力。另外，地方債受總量和投資群體的限制，其流動性遠遠不及國債。銀行綜合成本上升、存款流失、資產(chǎn)端追求更高收益，均導致銀行沒有動力配置地方債。

將地方債納入央行SLF、MLF、PSL抵（質(zhì)）押品范圍，并允許商業(yè)銀行質(zhì)押地方債競標財政存款，大大緩解了上述矛盾，使得地方債吸引力上升。地方債納入合格抵押品，意味著銀行可以獲得央行和財政存款等較低成本資金，這緩和了銀行資金成本上升和地方債收益率低的矛盾，同時，存量置換實際上就是將銀行的貸款資產(chǎn)換為債券資產(chǎn)，并不造成流動性沖擊，不占用銀行計劃配債資金。

對銀行來說，債務(wù)置換存在正反兩方面影響。債務(wù)置換將導致商業(yè)銀行資產(chǎn)端發(fā)生巨大變化，由高息的、沒有流動性的且隱性違約損失的債權(quán)，轉(zhuǎn)化為低收益的、政府信用擔保的資產(chǎn)。這一方面可能讓銀行獲得更高流動性，因為置換債被列為合格抵押品，這樣銀行就有更多抵押品向央行申請PSL和MLF等，促使銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，整體負債成本下降的機制形成對ROE有正向效果。但另一方面，由于高息資產(chǎn)被置換成低息資產(chǎn)，銀行未來的投資收益率將下降，在銀行存款端利率上限年內(nèi)或放開的預期下，銀行息差或繼續(xù)收窄，利潤增速將進一步下滑。根據(jù)財政部匡算，債務(wù)置換后地方政府一年可以減少約400億元利息成本，這對應的就是銀行的利息損失。不過理財收益率和利率下降也能降低銀行資金成本。更重要的是，置換后銀行資產(chǎn)的質(zhì)量提升，壞賬風險下降。

不可高估地方債成為合格抵押品的作用。地方債成為合格抵押品，銀行抵押品大規(guī)模擴張，但這并不意味著可以自由地融資。實際上PSL、SLF和MLF等工具使用的主動權(quán)在央行手中，抵押物擴充意味著商業(yè)銀行潛在可以申請額度提高，但具體投放規(guī)模、利率完全由央行說了算。事實上商業(yè)銀行原本也并不缺少抵押品，持有國債規(guī)模超過9萬億元。PSL、SLF、MLF融資成本和規(guī)模要基于央行對流動性缺口的判斷，而判斷的依據(jù)并不僅僅是債務(wù)置換。當然，央行肯定會對債務(wù)置換有所考慮，但這僅僅是其中一個考慮因素。

（作者單位：國家開發(fā)銀行人事局）