一、資本市場(chǎng)的有效假說(shuō)

有效市場(chǎng)假說(shuō)是尤金·法瑪（Eugene Fama）在1970年提出的。路易斯·巴舍利耶在20世紀(jì)初跟蹤巴黎交易所股市的波動(dòng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)了“股票收益率序列波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總為零”的規(guī)律，他巧妙地構(gòu)造出一種增量獨(dú)立的隨機(jī)過(guò)程——布朗運(yùn)動(dòng)，在遵循“股價(jià)遵循公平游戲（fair game）模型”的基本上，研究布朗運(yùn)動(dòng)以及股價(jià)變化的隨機(jī)性，并且意識(shí)到過(guò)去、現(xiàn)在，甚至將來(lái)事件在市場(chǎng)價(jià)格變化中的反映。在巴舍利耶之后，雖然也有部分學(xué)者對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行了研究，但是這些研究往往缺乏理論基礎(chǔ)，直到1965年和1966年薩謬森（Samuelson，1965）和孟德若 （Mandelbrot，1966）通過(guò)數(shù)學(xué)證明澄清了公平游戲模型和隨機(jī)游走之間的關(guān)系，從理論上論述了有效市場(chǎng)和公平游戲模型之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，為有效市場(chǎng)假說(shuō)作了理論上的鋪墊。

在總結(jié)前人理論和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，法瑪在1965年《股票市場(chǎng)價(jià)格行為》一文中提出了“有效市場(chǎng)假說(shuō)”概念。之后在1970年《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》一文中總結(jié)了以往關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的研究，系統(tǒng)地分析了以前在資本市場(chǎng)有效性研究方面的成果及存在的問(wèn)題，提出了全面研究有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)完整的理論研究框架。該文關(guān)注有效資本市場(chǎng)的理論與實(shí)踐證據(jù)，體現(xiàn)了市場(chǎng)參與者的相互作用與信息傳播的扭曲，阻止了個(gè)人投資者在競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)上獲得既定收益的思想。①http://wiki.mbalib.com/wiki/尤金·法瑪

法瑪對(duì)資本市場(chǎng)有效性的研究前提假設(shè)主要有：①證券交易是沒(méi)有成本的；②所有投資者都可以免費(fèi)獲得所有可獲得的信息；③投資人對(duì)當(dāng)前信息的認(rèn)知一致；④投資人都是理性的，可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格，或者即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。

法瑪認(rèn)為市場(chǎng)是“公平博弈”的，信息不能用來(lái)在市場(chǎng)獲利。他所認(rèn)為的市場(chǎng)有效無(wú)關(guān)市場(chǎng)配置是否有效，也無(wú)關(guān)市場(chǎng)運(yùn)行是否有效，只要資產(chǎn)的價(jià)格完全反映了所有應(yīng)該反映的信息，市場(chǎng)就是有效的。為了實(shí)證研究的市場(chǎng)有效性，正確把握“完全反映”和“應(yīng)該反映”的程度，他采納了羅伯特從信息的層次和證券價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)情況的分類(lèi)。其中，信息有三種類(lèi)型，分別是：①歷史信息，指證券過(guò)去的交易量和交易價(jià)格等；②所有公開(kāi)的可得到信息，包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測(cè)和公司發(fā)布的新聞、公告等；③所有可以知道的信息，包括了內(nèi)幕消息。與此相對(duì)應(yīng)的有效市場(chǎng)也可以分為三個(gè)層次：①弱式效率。是指所有過(guò)去的信息已經(jīng)充分反映在現(xiàn)有的證券價(jià)格上了，因此沒(méi)有投資者能夠利用歷史信息的交易獲得超額收益；②半強(qiáng)式效率。是指所有公開(kāi)可獲得的信息已經(jīng)反映在證券的價(jià)格上了，沒(méi)有投資者能夠按基于公開(kāi)可獲得信息建立的交易獲得超額收益；③強(qiáng)式效率。是指所有的信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格上，沒(méi)有投資者能夠利用任何信息獲得超額收益。這些信息既包括公開(kāi)可獲得的信息，也包括不公開(kāi)的內(nèi)幕信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)下，即便是那些獲得優(yōu)惠信息者也不可能憑此保證其得到優(yōu)越的投資成果，因?yàn)樗麄兊馁I(mǎi)賣(mài)行為影響到股票價(jià)格，股票價(jià)格能夠迅速調(diào)整并能反映這些優(yōu)惠信息。具體關(guān)系見(jiàn)表1。②姚小義,楊勝剛.論尤金·法瑪對(duì)現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的貢獻(xiàn).經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2003年第3期.

表1 市場(chǎng)有效性與投資分析的關(guān)系

在對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)中，法瑪認(rèn)為為了檢測(cè)股票價(jià)格是否包含了所有能得到的信息，必須先知道預(yù)期收益是多少、隨機(jī)貼現(xiàn)因子是如何被決定的，以及它是如何隨時(shí)間變化的。一個(gè)保留了前提假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)模型，可以深入研究模型的偏差是隨機(jī)的還是非隨機(jī)的，以及模型中的預(yù)期誤差是否可預(yù)測(cè)。即使發(fā)現(xiàn)偏差是非隨機(jī)的，也并不意味著價(jià)格不包含所有的相關(guān)信息，這可能是由于資產(chǎn)定價(jià)模型的錯(cuò)誤設(shè)定造成的。相反，如果不假設(shè)價(jià)格包含所有可得到的相關(guān)信息，資產(chǎn)定價(jià)模型將很難檢測(cè)。③蘇治,陳楊龍.理性條件下資本市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性與資產(chǎn)定價(jià)模型.求是學(xué)刊,2014年5月，第41卷第3期.因此，構(gòu)建和檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型成為整體分析的一部分，這就要求把市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)與有效的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的構(gòu)建聯(lián)系起來(lái)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和收益的交換一直是投資理論的主要內(nèi)容，但真正指明二者關(guān)系還在于有效市場(chǎng)假說(shuō)的提出，二者之間均衡關(guān)系確立的過(guò)程就是資本資產(chǎn)定價(jià)形成的過(guò)程。

二、Fama-French三因素模型的提出與發(fā)展

（一）CAPM模型的實(shí)證與質(zhì)疑

CAPM作為最早、最有名也是應(yīng)用最廣泛的資產(chǎn)定價(jià)方法，股票i的期望收益率估計(jì)的公式可表述為：

其中，ri為第i種股票收益率；rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；rM為市場(chǎng)上所有股票組合的收益率。

CAPM模型簡(jiǎn)單明了，從提出至今的幾十年間，在證券估價(jià)、投資組合績(jī)效測(cè)定、資本預(yù)算和投資風(fēng)險(xiǎn)分析等領(lǐng)域得到了充分的應(yīng)用，但與此同時(shí)人們對(duì)該模型也提出了越來(lái)越多的質(zhì)疑。對(duì)CAPM模型的檢驗(yàn)主要集中在以下三個(gè)方面，一是風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的檢驗(yàn)；二是時(shí)間序列的檢驗(yàn)；三是橫截面的檢驗(yàn)。在大量的實(shí)證研究過(guò)程中，越來(lái)越多的實(shí)證結(jié)果證明β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價(jià)，影響資本資產(chǎn)定價(jià)的異常因素不斷出現(xiàn)，己經(jīng)被證實(shí)的異常因素有規(guī)模效應(yīng)、盈利市價(jià)比、賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比、日歷效應(yīng)等，CAPM模型的完善和改進(jìn)成為了許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的目標(biāo)。

法瑪在1970年注意到，有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)高度依賴(lài)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，只有在定價(jià)模型準(zhǔn)確的情況下，對(duì)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)的結(jié)論才可靠。因此，有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)和定價(jià)模型的選擇密不可分。如果有效市場(chǎng)通不過(guò)檢驗(yàn)，有可能是因?yàn)槭袌?chǎng)沒(méi)達(dá)到有效率的狀態(tài)，也可能是因?yàn)槎▋r(jià)模型設(shè)立不正確。反過(guò)來(lái)，如果CAPM通不過(guò)檢驗(yàn)，則同樣有可能是由于它自身不正確所致，也可能是因?yàn)槭袌?chǎng)未達(dá)到有效率的狀態(tài)，證券資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤所致。這樣，對(duì)CAPM的檢驗(yàn)與對(duì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)就成了一個(gè)聯(lián)合檢驗(yàn)問(wèn)題。

為了克服上述聯(lián)合檢驗(yàn)難題以及β值解釋力不夠的問(wèn)題，1976年，Ross提出了套利定價(jià)理論（APT）。在比CAPM更寬松的假定下，Ross推導(dǎo)出了一個(gè)多因子定價(jià)模型：

式中，b是證券i對(duì)共同因子k的載荷，λ是共同因子k的純因子組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

該模型對(duì)CAPM有良好的兼容性，可以把CAPM作為它的一個(gè)特例。反過(guò)來(lái)，也可以把它視為對(duì)CAPM的一個(gè)拓展。不過(guò)，APT一個(gè)很重要的弱點(diǎn)是沒(méi)有指出來(lái)共同因子是什么，從而對(duì)λ以及因子載荷b如何確定沒(méi)有給出任何提示，這一方面大大影響了它在實(shí)踐中的應(yīng)用，另一方面也給各種不同的實(shí)證探索留下了很大的空間。④陶春生,虞彤.2013年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)評(píng)介.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài),2013年第12期.

1992年，法瑪和弗倫奇研究了引起CAPM異象的因子（包括規(guī)模、盈利市價(jià)比、賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比、杠桿率等）對(duì)股票報(bào)酬率的解釋力，得到的結(jié)果是所有這些因子對(duì)截面收益率都有單獨(dú)的解釋力，但聯(lián)合起來(lái)時(shí)，規(guī)模、賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比兩個(gè)因子在很大程度上吸收了盈利市價(jià)比以及杠桿率的作用，解釋力遠(yuǎn)大于β系數(shù)，而β系數(shù)則并不能很好地解釋股票的報(bào)酬率?；诖搜芯?，1993年，法瑪和弗倫奇提出了Fama-French（簡(jiǎn)稱(chēng)FF模型）三因素模型。FF三因素模型是多因子定價(jià)模型的一個(gè)范例，也是最具解釋力和影響力的多因子定價(jià)模型。

（二）三因素模型的表達(dá)式

FF模型在CAPM模型的基礎(chǔ)上，加上了兩個(gè)因素：公司規(guī)模因素（SMB）和賬面市場(chǎng)價(jià)值比因素（HML），則股票的期望收益率估計(jì)的FF模型可表述為：

其中，E(ri)是期望函數(shù)；ri是資產(chǎn)i的收益率；rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；rm是市場(chǎng)收益率；SMB（Small Minus Big）是Size（上市公司規(guī)模）因子的模擬組合收益率；HML（High Minus Low）是BE/ME因子的模擬組合收益率。

從上述研究出發(fā)，可以將三因素模型正式改寫(xiě)如下 ：

α是根據(jù)三個(gè)因素調(diào)整后的超額收益率，在理想情況下，投資組合的超額收益率可全部被三因素解釋。因此，α與0之間的偏差在隨機(jī)性可以解釋的范圍之內(nèi)。不難看出，這一模型可以兼容標(biāo)準(zhǔn)的CAPM，是對(duì)CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型的改進(jìn)和拓展，也是多因素定價(jià)模型的一個(gè)經(jīng)典。

FF三因素模型是從實(shí)證研究角度將抽象的APT模型具體化的一個(gè)成功范例。其提取共同因子的方法更被廣泛運(yùn)用。盡管后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)中的規(guī)模效應(yīng)逐漸消失，但HML的解釋力依然存在。這使得三因素模型仍具有生命力。APT模型的內(nèi)在弱點(diǎn)是不能從理論上指明共同因子是什么，同樣三因子模型也不能從理論上說(shuō)明：為什么SMB、HML可以成為共同因子，并要求有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在提出FF三因子模型之后，法瑪和弗蘭克在大量的文獻(xiàn)中進(jìn)一步擴(kuò)展了這一模型。例如，法瑪和弗蘭克（1996）發(fā)現(xiàn)三因素模型從其他異象中發(fā)現(xiàn)了收益率的差異，這些異象包括市盈率、杠桿水平和DeBondt與Thaler在1985年所建立的行為金融學(xué)模型中所提到的收益率逆轉(zhuǎn)。法瑪和弗倫奇（1998）也證明了價(jià)值因素尤其對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)的股票收益率有著相似的解釋力。從經(jīng)驗(yàn)得出，F(xiàn)F模型提供了一個(gè)簡(jiǎn)化并融合了大量文獻(xiàn)計(jì)算橫截面股票回報(bào)率的方法。盡管缺乏理論支撐，但他們的方法已經(jīng)被廣泛應(yīng)用。

三、對(duì)三因素模型的質(zhì)疑與反駁

自法瑪和弗倫奇提出資本資產(chǎn)定價(jià)三因素模型以來(lái)，對(duì)經(jīng)典的CAPM模型是一種巨大的挑戰(zhàn)，同時(shí)也引來(lái)了諸多的質(zhì)疑。針對(duì)這些質(zhì)疑，法瑪進(jìn)行了更深入的研究和分析，有力地回駁了部分質(zhì)疑，但是也遺留了一些懸而未決的問(wèn)題。

（一）來(lái)自理性定價(jià)金融學(xué)者的質(zhì)疑

理性定價(jià)學(xué)者對(duì)三因素模型的質(zhì)疑主要是在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方面的三個(gè)問(wèn)題：一是數(shù)據(jù)挖掘在CAPM模型異象中的作用。隨著不同學(xué)者對(duì)同一數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，肯定可以發(fā)現(xiàn)在平均回報(bào)率中存在類(lèi)似規(guī)模和賬市率這些與CAPM模型不符的，但是它們只是樣本特定的異象，或者說(shuō)是偶然的結(jié)果。數(shù)據(jù)挖掘的觀點(diǎn)意味著采用不同的方式檢驗(yàn)時(shí)，回報(bào)率和規(guī)模、賬市率以及其他變量之間的關(guān)系很可能就會(huì)消失。二是Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)在處理新公司數(shù)據(jù)方式上存在生存偏差的問(wèn)題。大部分的實(shí)證研究會(huì)采用Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在錄入Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)時(shí)通常會(huì)帶有幾年的歷史數(shù)據(jù)，由于公司會(huì)在存活的年份將數(shù)據(jù)納入到數(shù)據(jù)庫(kù)中，所以過(guò)去幾年歷史數(shù)據(jù)會(huì)偏向存活下來(lái)的公司，而在這些年中消失的和沒(méi)有進(jìn)入到數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司數(shù)據(jù)不會(huì)納入數(shù)據(jù)庫(kù)中，這種選擇的偏差會(huì)對(duì)股票回報(bào)率的截面差異產(chǎn)生顯著的影響。由于排除的都是失敗的公司，而這些公司很可能具有高賬市率和低回報(bào)率，因此把它們納入到數(shù)據(jù)庫(kù)中就會(huì)減弱賬市率的解釋效力。三是有些學(xué)者指出，使用年度回報(bào)率和使用月度回報(bào)率估計(jì)出來(lái)的β值并不相同。由于存在這種估計(jì)偏差，所以實(shí)證研究的結(jié)果就依賴(lài)于使用哪種方法來(lái)估計(jì)β值。有些學(xué)者認(rèn)為用年度β比月度β更加適當(dāng)，因?yàn)橥顿Y者通常投資時(shí)限接近于1年而非1個(gè)月。當(dāng)使用年度回報(bào)率估計(jì)β值時(shí)，回報(bào)率和β之間的關(guān)系就會(huì)更加顯著。⑤宋逢明,王聞.法馬一弗倫奇三因素資產(chǎn)定價(jià)模型評(píng)析.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài),2004年第9期.

為了反駁理性定價(jià)學(xué)者的質(zhì)疑，法瑪針對(duì)數(shù)據(jù)挖掘的質(zhì)疑，進(jìn)行了另一種方式的實(shí)證檢驗(yàn)。他將樣本公司按照橫截面維度和時(shí)間序列維度而并非之前的市值和賬面市價(jià)率進(jìn)行分組，再利用市場(chǎng)、規(guī)模、賬市率這三個(gè)因素對(duì)新的組合平均回報(bào)進(jìn)行解釋。其中橫截面維度是盈利市價(jià)比、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率等，時(shí)間序列維度是DeBondt與Thaler發(fā)現(xiàn)的“長(zhǎng)期回報(bào)反轉(zhuǎn)”和Jegadeesh與Titman發(fā)現(xiàn)的“短期回報(bào)慣性”等。實(shí)驗(yàn)結(jié)果證明FF三因素模型在這樣的樣本外實(shí)驗(yàn)中，成功的吸收了所有的橫截面異象，也吸收了“長(zhǎng)期回報(bào)反轉(zhuǎn)”異象，僅僅無(wú)法解釋“短期回報(bào)慣性”異象。兩年后法瑪又進(jìn)行了一次更加全面的樣本實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果證明在13個(gè)研究對(duì)象國(guó)家中有12個(gè)存在價(jià)值溢價(jià)，這也再次證明了價(jià)值溢價(jià)是真實(shí)的，賬面市價(jià)比對(duì)平均回報(bào)率的影響是真實(shí)存在的。對(duì)于生存結(jié)果的偏差，法瑪?shù)慕忉尯?jiǎn)單有力，他認(rèn)為是對(duì)樣本的分組按照價(jià)值權(quán)重而非等權(quán)重的原因造成的。對(duì)于部分學(xué)者所說(shuō)的使用年度回報(bào)率估計(jì)β值時(shí)，回報(bào)率和β之間的關(guān)系會(huì)更加顯著，法瑪進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的研究，發(fā)現(xiàn)用年度數(shù)據(jù)估計(jì)出的β和平均回報(bào)率之間的關(guān)系依然不明顯。

（二）來(lái)自非理性定價(jià)金融學(xué)者的質(zhì)疑

首先，行為金融學(xué)者對(duì)FF三因素模型的質(zhì)疑涉及到了市場(chǎng)有效的問(wèn)題，他們認(rèn)為規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)是市場(chǎng)無(wú)效及投資者不理性的結(jié)果。在這方面最重要的觀點(diǎn)是三位著名金融學(xué)者拉科尼什克、施萊佛和維什尼，他們?cè)?994年發(fā)表文章認(rèn)為價(jià)值溢價(jià)是投資者的過(guò)度反應(yīng)所導(dǎo)致的。其次，還有部分非理性金融學(xué)者認(rèn)為上述溢價(jià)的確存在，但是不能歸因于風(fēng)險(xiǎn)。持有這種看法的學(xué)者主要有三個(gè)理由：第一個(gè)理由是股票回報(bào)率的截面規(guī)律時(shí)間上都集中在1月份。如果這些特定變量?jī)H僅能夠解釋1月份的股票回報(bào)率，那么很難用風(fēng)險(xiǎn)理論來(lái)描述這些特定變量和回報(bào)率之間在其他時(shí)間上的關(guān)系。第二個(gè)理由是國(guó)際股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)表明，規(guī)模溢價(jià)和價(jià)值溢價(jià)很難和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)因素掛起鉤來(lái)。第三個(gè)理由，同時(shí)也是非常重要的理由就是丹尼爾和提特曼在1997年提出的特征假說(shuō)，他們認(rèn)為規(guī)模和賬面市價(jià)率的效應(yīng)存在，但是這兩個(gè)因素只是反映了公司的特征，和風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。

法瑪和弗倫奇針對(duì)非理性定價(jià)金融學(xué)者的質(zhì)疑逐一進(jìn)行了思考、試驗(yàn)和回復(fù)。他們認(rèn)為拉科尼什克、施萊佛和維什尼提出的有關(guān)價(jià)值溢價(jià)太大超出市場(chǎng)理性的質(zhì)疑，站不住腳。因?yàn)樵趯?duì)從1964～1993年的樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)，價(jià)值溢價(jià)的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.33和13.11，市場(chǎng)溢價(jià)為5.94和16.33，規(guī)模溢價(jià)為4.92和15.44，三者差別不大。如果要質(zhì)疑價(jià)值溢價(jià)，同樣也應(yīng)該質(zhì)疑市場(chǎng)與規(guī)模溢價(jià)；再者，法瑪認(rèn)為拉科尼什克、施萊佛和維什尼以市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)解釋價(jià)值溢價(jià)不妥，因?yàn)閺脑囼?yàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看價(jià)值溢價(jià)至少存在5年，而股票回報(bào)的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)要快的多；而且在前后兩年的兩次樣本實(shí)證檢驗(yàn)中，長(zhǎng)期回報(bào)反轉(zhuǎn)異象被三因素模型有效吸收了。法瑪和弗倫奇也證明了影響價(jià)值的三因素對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)的股票收益率有著相似的解釋力。⑥Fama,French.Value Versus Growth: the International Evidence.Journal of Finance,1998年12月.

在解決了有關(guān)價(jià)值溢價(jià)確實(shí)存在的問(wèn)題后，戴維斯、法瑪和弗倫奇在2000年的文章中對(duì)丹尼爾和提特曼提出的特征假說(shuō)做了進(jìn)一步的研究解釋。為了和丹尼爾、提特曼的分析保持一致，戴維斯、法瑪和弗倫奇使用了同樣的“三變量選股法”，即同時(shí)根據(jù)規(guī)模、賬面市價(jià)率和風(fēng)險(xiǎn)載荷來(lái)構(gòu)造證券組合。他們使用了比丹尼爾、提特曼時(shí)期更長(zhǎng)更多的樣本，從而增強(qiáng)了區(qū)分特征假說(shuō)和風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)的統(tǒng)計(jì)效力。分析表明，支持特征假說(shuō)的證據(jù)只是特定于他們所分析的較短時(shí)期中，在對(duì)長(zhǎng)達(dá)68年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之后，他們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)可以比特征假說(shuō)給賬面市價(jià)率和平均回報(bào)率之間的關(guān)系提供更好的說(shuō)法。⑦宋逢明,王聞.法馬-弗倫奇三因素資產(chǎn)定價(jià)模型評(píng)析.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài),2004年第9期.

三因素模型的提出、實(shí)證和探討一直持續(xù)至今，資本資產(chǎn)的定價(jià)模型也層出不窮，但不可否認(rèn)的是三因素模型確實(shí)可以解決近百年來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)的回報(bào)率的共同偏差，而且也能解釋其他一些國(guó)家的股市波動(dòng)現(xiàn)象，至于三因素的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)和內(nèi)涵的解釋還需我們進(jìn)一步的探討。

（三）有關(guān)三因素定價(jià)模型的其他討論

在與他人進(jìn)行辯駁的過(guò)程中，法瑪對(duì)三因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型的認(rèn)識(shí)和研究也越來(lái)越深入。近年，學(xué)者對(duì)有關(guān)三因素模型的國(guó)際解釋力開(kāi)始進(jìn)行研究。2002年Griffin在《Fama和French的多因素模型是全球性的還是地區(qū)性的？》一文中，區(qū)分了國(guó)內(nèi)型、國(guó)際型與跨國(guó)型三種不同的樣本類(lèi)型進(jìn)行比較研究。國(guó)內(nèi)型是用單個(gè)地區(qū)的數(shù)據(jù)樣本來(lái)進(jìn)行回歸研究；國(guó)際型是由全球主要資本市場(chǎng)擬合而成；跨國(guó)型是在國(guó)內(nèi)型的基礎(chǔ)上，加上該國(guó)以外樣本形成的。國(guó)際型與跨國(guó)型代表了三因素模型的國(guó)際解釋力。結(jié)果證明無(wú)論是解釋力還是定價(jià)誤差，國(guó)內(nèi)型都比國(guó)際型與跨國(guó)型好，說(shuō)明三因素模型是以地區(qū)樣本為基礎(chǔ)的。

法瑪在2011年《Size，Value and Momentum in International Stock Returns 》一文中，針對(duì)上述問(wèn)題，用更加全面的23個(gè)國(guó)家樣本和更加細(xì)致的變量設(shè)計(jì)（把通常的2×3維度的SMB與HML算法擴(kuò)展為5×5維度⑧有關(guān)法碼如何進(jìn)行維度的劃分請(qǐng)參閱鐘翰的《Fama教授資產(chǎn)定價(jià)思想初探》一文，發(fā)表在《商》中的2012年第21期上。）對(duì)增加了慣性因素的四因素模型的國(guó)際解釋力進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果與Griffin差異不大。用法瑪?shù)脑捳f(shuō)：“跨地區(qū)間整合資產(chǎn)定價(jià)模型沒(méi)有獲得強(qiáng)力的支持?！?/p>

四、FF三因素模型的拓展與資本資產(chǎn)定價(jià)未來(lái)的展望

（一）四因素模型提出與檢驗(yàn)

法瑪和弗倫奇的三因素模型雖然是建立在單因素CAPM模型之上，但該模型卻沒(méi)有CAPM模型完善的理論基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，該模型更多的是實(shí)證發(fā)現(xiàn)的規(guī)律。三因素模型的提出的確解釋了一部分CAPM模型不能解釋“異?！钡默F(xiàn)象，并將研究金融的學(xué)者和實(shí)踐者引入了一個(gè)新的天地，讓人們開(kāi)始思索究竟有哪些因素在影響著資本資產(chǎn)定價(jià)。但是三因素模型也并不是無(wú)懈可擊，關(guān)于三因素模型的缺點(diǎn)，最顯著的證據(jù)是它可以解釋長(zhǎng)期回報(bào)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象卻不能解釋短期回報(bào)慣性，即動(dòng)量效應(yīng)。

動(dòng)量效應(yīng)是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延續(xù)原來(lái)運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過(guò)去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來(lái)獲得的收益率仍會(huì)高于過(guò)去收益率較低的股票。⑨http://wiki.mbalib.com/wiki/動(dòng)量效應(yīng)

動(dòng)量效應(yīng)與價(jià)值溢價(jià)等其他價(jià)格比率捕捉到的價(jià)值效應(yīng)完全不同?！皠?dòng)量效應(yīng)”是CAPM和三因素模型都不能解釋的現(xiàn)象。法瑪和弗倫奇的三因素模型中三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素是：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素）、規(guī)模因素、價(jià)值因素。他們?cè)?996年首先驗(yàn)證了慣性策略的收益是否來(lái)自于這三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，他們采用三因素資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)慣性策略的超常收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，但經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，贏家組合收益平均每月仍然比輸家組合多出1.74%，也就是三因素模型無(wú)法解釋短期內(nèi)的收益率慣性現(xiàn)象。Carhart在三因素模型的基礎(chǔ)上加入了一個(gè)“動(dòng)量因素”構(gòu)成四因素模型，從而在模型的應(yīng)用上彌補(bǔ)了解釋“趨勢(shì)效應(yīng)”的不足。所謂動(dòng)量因素是指前一年度收益最高和收益最低的股票或組合的收益差額，用PR1YRt表示第t動(dòng)量因素，PR1YRt的構(gòu)造過(guò)程是對(duì)樣本期內(nèi)所有股票按其在前十一個(gè)月的滯后一個(gè)月的平均收益率從高到低進(jìn)行排序，將收益率最高的30%股票和收益率最低的30%股票形成兩個(gè)組合HIGHRt-11，LOWRt-11，并使用等權(quán)平均的方法計(jì)算兩個(gè)組合的收益率組合HIGHRt-11，LOWRt-11，再利用構(gòu)造的兩個(gè)組合來(lái)計(jì)算PR1YRt，PR1YRt=HIGHRt-11－LOWRt-11。他利用該模型研究了共同基金的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)其中經(jīng)理的業(yè)績(jī)有持續(xù)性，但基本上都?xì)w因于人為的順勢(shì)投資。同CAPM模型相比，三因素模型能更精確地解釋基金收益差異，不過(guò)其結(jié)論和含義與CAPM沒(méi)有明顯的差別，但是引入動(dòng)能因素后的四因素模型則有了明顯的差別。這一模型能更好的解釋基金橫截面的收益差異。

三因素模型加上動(dòng)量因素構(gòu)成的四因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅在法瑪?shù)难芯恐虚_(kāi)始使用，也作為他人學(xué)術(shù)研究的參考模型和專(zhuān)業(yè)投資人的指導(dǎo)方法，具有較好的實(shí)踐意義。

（二）對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)未來(lái)的展望

資產(chǎn)定價(jià)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心課題。法瑪發(fā)表的“預(yù)期股票報(bào)酬橫截面研究”跳出了CAPM的框架，開(kāi)辟了資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題研究的新思路，奠定了法瑪在資產(chǎn)定價(jià)研究中首屈一指的地位。諾貝爾獎(jiǎng)評(píng)委會(huì)表示，法瑪?shù)难芯砍晒麑?duì)隨后的研究有著“深遠(yuǎn)的影響”，其發(fā)現(xiàn)大大提高了人們對(duì)資產(chǎn)收益率在時(shí)間上的可預(yù)測(cè)性和資產(chǎn)收益率差異決定因素的理解。從縱向來(lái)看，短期內(nèi)資產(chǎn)收益率難以預(yù)測(cè)，這與有效市場(chǎng)假說(shuō)相一致，但長(zhǎng)期內(nèi)資產(chǎn)收益率有相當(dāng)程度的可預(yù)測(cè)性；從橫向來(lái)看，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之外，規(guī)模因素、市凈率因素和動(dòng)量因素等也是解釋不同資產(chǎn)收益率差異的重要變量，這些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)推動(dòng)了現(xiàn)代金融學(xué)理論體系的發(fā)展。

在看到資本資產(chǎn)定價(jià)模型和理論發(fā)展的同時(shí)，我們也必須注意到在這一領(lǐng)域懸而未決的問(wèn)題，并針對(duì)他們進(jìn)一步深入研究，從而使資本定價(jià)理論和實(shí)證體系更加完善，能夠?qū)ξ覀兊耐顿Y行為起到更大的指導(dǎo)作用：

1.除了已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的四因素對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格有影響外，還有多少因素對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格有顯著影響；這些因素對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制是什么，他們有沒(méi)有共同的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)；現(xiàn)有的資本定價(jià)模型本身或經(jīng)過(guò)完善能否涵蓋所有的股票市場(chǎng)的異象，這些異象本質(zhì)上是如何影響市場(chǎng)的，等等。除了現(xiàn)在所研究的具體因素對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格有影響外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格的影響是怎樣的，它能否對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格有決定性的影響等；

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的最終用途是來(lái)指導(dǎo)人們的投資活動(dòng)，但是目前理性定價(jià)學(xué)者的研究假設(shè)前提較為嚴(yán)格，能否通過(guò)放松前提假設(shè)來(lái)研究股票價(jià)格走勢(shì)以便更好地指導(dǎo)人們投資行為；

3.現(xiàn)有的資本資產(chǎn)定價(jià)模型更適合地區(qū)性的樣本，我們?cè)谖?guó)外先進(jìn)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論時(shí)，更應(yīng)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況研究股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，并對(duì)我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)、公司上市、銀行不良資產(chǎn)剝離、公司的并購(gòu)重組等重大問(wèn)題重點(diǎn)研究，探索出適合我國(guó)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其相關(guān)參數(shù)。