一、引言

流動性，是20世紀(jì)30年代由凱恩斯提出的概念和思想，其中心是基于資產(chǎn)的流動性而言，并將其描述為“若一種資產(chǎn)更容易在短期內(nèi)無損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，則該資產(chǎn)比另一種資產(chǎn)流動性更強(qiáng)”。換句話說，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，其流動性則越強(qiáng)，反之亦然。因此，當(dāng)資產(chǎn)、負(fù)債、股權(quán)、所有者權(quán)益等在變現(xiàn)時其價值不發(fā)生減值變化的能力，稱之為“流動性”，而流動性折價就是資產(chǎn)等在變現(xiàn)的過程中其價值發(fā)生了一定的減值。所以，公司股權(quán)流動性差意味著在其它條件相同的情況下，對于投資者而言，流動性高的股權(quán)定價將高于流動性低的股權(quán)，而多出的部分可以認(rèn)為是流動性強(qiáng)導(dǎo)致的溢余價值。反之，流動性折價則是相對于高流動性的股權(quán)而言，較低流動性的股權(quán)在進(jìn)行出售時必須打折扣。

在國內(nèi)外評估實(shí)踐中，對于非上市公司的流動性折價的測算主要是基于行業(yè)數(shù)據(jù)的宏觀視角，即依據(jù)評估師經(jīng)驗(yàn)在整個行業(yè)流動性折價的基礎(chǔ)上加成而得，如此計算的流動性折價僅僅反映了一個行業(yè)的綜合流動性折價，其往往難以準(zhǔn)確反映行業(yè)中具體的每一家公司的流動性折價情況。對此，本文主要從具體的每一家非上市公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)等方面著手，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，基于財務(wù)視角分析流動性折價及其諸多影響因素，然后運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)方法對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中非上市公司的流動性折價評估模型的構(gòu)建進(jìn)行探討和研究，以期為具體的每一家非上市公司股權(quán)流動性折價的計量提供一種嶄新的研究視角。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究現(xiàn)狀

流動性折價對于企業(yè)價值評估產(chǎn)生的影響，首先在美國發(fā)起研究，主要針對以下幾個方面的研究：

1. 基于上市公司受限股的流動性折價研究

（1）在20世紀(jì)中葉，對于戰(zhàn)略投資股和法人股等，上市后上市公司對其交易存在一定的限制。也就是說，在股票交易沒有滿足時間條件時僅可以進(jìn)行場外交易（OTC），只有在時間限制解除后方可以在股票市場內(nèi)部達(dá)成正常交易。鑒于此，美國證監(jiān)會（SEC）于1969 年開始將市場內(nèi)流通股交易價格與市場外受限制的流通股交易價格進(jìn)行對比分析后，得出 1966—1969年之間的流動性折價率，大約在25.8%左右。

（2）1969—1979年之間，美國其他機(jī)構(gòu)也對流動性折價進(jìn)行了研究，利用大量的交易數(shù)據(jù)，對受限流通股的流動性折價進(jìn)行相關(guān)處理，最終確定了流動性折價區(qū)間在30%～45%之間。

2. 基于IPO交易前后的流動性折價研究

20世紀(jì)前期，對于流動性對評估價值影響的研究都是在自由流通的股票和受限制股票的交易價格方面的比較上，而且基本達(dá)到了共識，即：非上市公司非控股股權(quán)缺乏流動性的折價要大于受限制股票的折價。對于非上市公司缺乏流動性折價的研究是在20世紀(jì)80年代后，主要研究成果有以下兩個：

（1）R. J. Lundholm 和 T. B. O’Keefe研究。依據(jù)1981—1997年16年間的8份招股說明書報告，對2200多個招股說明書中定向增發(fā)的交易價格在股票價格和確定股份上市5個月內(nèi)的私募交易情況的相互關(guān)系進(jìn)行分析，最后得出流動性折價平均值為44%，中位數(shù)為43%，流動性折價均值比受限制發(fā)行股票高出大約10個百分點(diǎn)。

（2）John D．Emory, Sr.研究。根據(jù)1980—2000年20年間的543個交易案例和4088個 IPO 項(xiàng)目，John D．Emory, Sr.，通過分析測算出了流動性折價的平均值為46%，中位值為47%。

3. 引用期權(quán)定價模型的相關(guān)研究

隨著金融衍生工具的廣泛應(yīng)用，使得期權(quán)定價模型作為股權(quán)流動性折價的測算工具成為了一種可能。一般而言，流動性折價體現(xiàn)在短時間內(nèi)缺乏以及在無價值損失的情況下資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力，但隨著現(xiàn)代金融衍生工具的出現(xiàn)，即“對沖簡易工具”（套期工具）的出現(xiàn)，可以用來緩解資產(chǎn)由于流動性可能產(chǎn)生的損失。由于限制性股票不能馬上流動，只有在一定的限制期結(jié)束后方可上市交易，因此斯提杰克認(rèn)為：持有限制性股票的股東可以通過購買一個按市場價格出售的限制性股票期權(quán)（看跌期權(quán)），來有效“對沖”資產(chǎn)可能會產(chǎn)生損失的風(fēng)險價值。因此，流動股票期權(quán)的看跌期權(quán)極限價值就是限制流通股的流動性損失。其利用布萊克-斯考爾斯模型估計出限制期為4年的流動性折價在32%～49%之間；而當(dāng)時間限制期減少為2年以上時，如3，4，5年等若干年后，其流動性折價則會為 28%-41%之間。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對于流動性折價影響評估價值的研究是伴隨著股權(quán)分置改革而逐漸興起的。其中，主要的研究方向與國外類似，主要集中于研究上市公司受限制的法人股的流動性折價和研究非上市公司影響股權(quán)流動性的問題。

1. 研究上市公司受限制法人股的流動性折價

趙強(qiáng)和蘇一純（2004）通過分析，歸納出國內(nèi)外機(jī)構(gòu)和學(xué)者研究方法的優(yōu)缺點(diǎn)，并根據(jù)行業(yè)大宗交易和流通股兩方面內(nèi)容測算出了我國上市公司的流通股折價率。其中，測算出6.68%作為大宗交易平均折價率，而14.47%是受限流通股一年期的平均折價率、31.17%是二年期的平均折價率、53.02%是三年期的平均折價率、84.82%是五年期的平均折價率。

江峰（2005）以1999年至2001年滬市上市公司209項(xiàng)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件作為分析樣本，分析了影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的兩個因素：控制權(quán)收益和流動性折價。通過分析發(fā)現(xiàn)，對于前者，當(dāng)公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，經(jīng)營業(yè)績越好時，那么其相關(guān)的控制權(quán)折價越低，反之亦然；而對于后者，主要取決于公司經(jīng)營的未知性或者波動性，公司較大的經(jīng)營波動性可能導(dǎo)致較高的投資機(jī)會成本，形成流動性折價。

嚴(yán)紹兵圍繞上市公司限售法人股的股權(quán)流動性折價問題進(jìn)行了一系列的研究：2005年，根據(jù)1997年至2003年間國有股和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的相關(guān)數(shù)據(jù)，最終測算出以76.51%作為國有股的流動性折價平均值較為適宜，而流動性折價平均值自2000年開始呈下降趨勢；2007年，對在企業(yè)價值評估中應(yīng)用的Christopher·Mautz的流動性折價定量模型進(jìn)行了系統(tǒng)分析并研究了相關(guān)計量方法。

廖士光（2007）針對流通價值理論，通過梳理流通值的計算方法，總結(jié)了限制股票的流通方式，三種IPO方法和其他方法。通過實(shí)證研究了流通價值的公司基本面、流通期限、股票交易量和股票價格的波動性，以及改進(jìn)了D-G-M模型在論文中的使用，構(gòu)建了股票價格差異的流動性模型，并得到了市場流動性、股票流動性以及證券交易量等因素對于流動性折價的影響情況。

2. 研究非上市公司影響股權(quán)流動性的問題

張世如（2009）分析了未上市公司流動性折價估算方法中應(yīng)用法人股折價評估未上市公司股權(quán)流動性折價存在的問題，提出了應(yīng)根據(jù)影響流動性折價的因素對基礎(chǔ)折價率進(jìn)行調(diào)整。比如，分析影響流動性折價因素中的股權(quán)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、經(jīng)營績效、財務(wù)杠桿股利政策、公司規(guī)模的大小、股權(quán)交易情況，股權(quán)自由流通時間等。

王平和劉莎（2010）在其合著的《基于市盈率修正的非上市公司國有股權(quán)定價模型研究》中強(qiáng)調(diào)了運(yùn)用市場法評估非上市公司的國有股權(quán)價值，同時對評估結(jié)果進(jìn)行流動性折價調(diào)整，但是其并沒有詳細(xì)闡明具體調(diào)整方面等。

陳靜（2012）在其碩士論文中，分析了未上市高新技術(shù)企業(yè)股價價值的流動性折價調(diào)整問題，并運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)綜合分析方法等將其引入了貼現(xiàn)現(xiàn)金流評估股權(quán)價值的模型之中，為流動性折價調(diào)整的具體操作提供了可行性。

（三）文獻(xiàn)綜合闡述

對于流動性折價以及相關(guān)領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者的研究成果主要分為兩大方面：第一，流動性折價的計量和應(yīng)用；第二，流動性折價的影響因素和分析。結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者主要偏重于前者的研究，而國內(nèi)學(xué)者則比較偏好后者的探討，同時還將其具體劃分兩個層次：上市公司的流動性折價研究和非上市公司的流動性折價的影響因素分析。

三、理論分析和假設(shè)提出

（一）基于財務(wù)視角的流動性折價研究的必要性分析

目前，對于流動性折價的理論研究主要偏重于數(shù)值的測算。然而，根據(jù)上述文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對于流動性折價的研究，是針對相關(guān)行業(yè)而提出的行業(yè)流動性折價問題，并不是針對個別公司而言。因此，造成國內(nèi)外諸多理論研究中對于流動性折價的研究成果不足，具體表現(xiàn)為如下方面：

首先，上市公司受限流通股的流動性在某種程度上也高于非上市公司股權(quán)，因而基于上市公司受限流通法人股測算的流動性折價很難準(zhǔn)確衡量非上市公司的股權(quán)流動性折價。其次，采用 IPO 前后交易價格來衡量流動性折價，由于在未經(jīng)審計的情況下，每股賬面凈資產(chǎn)并不能恰當(dāng)反映公司的真實(shí)價值，因而造成該方法測算的非上市公司股權(quán)流動性折價不準(zhǔn)確。最后，引入期權(quán)定價模型來測算流動性折價，需要按照上市公司受限流通股的時間期限來設(shè)定“布萊克-斯考爾斯”期權(quán)模型中的測算期限，而非上市公司的股權(quán)情況并不像上市公司的受限流通股那樣，其股權(quán)流通的時間期限不一定是限售期的期限，也可能是無限期。因此，如此測算非上市公司股權(quán)價值的流動性折價，其科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性也值得考究。而國內(nèi)研究成果多數(shù)是通過對國外相關(guān)理論及方法的學(xué)習(xí)而形成，主要是將國外研究方法應(yīng)用于我國流動性折價測算的實(shí)踐之中。所以，就此方面而言，國內(nèi)相關(guān)理論的研究成果還存在著一定的不足，而且直接將國外計算流動性折價的數(shù)據(jù)照搬到國內(nèi)使用也是不合時宜的。

本文通過對流動性內(nèi)涵的分析和理解，將流動性劃分為兩個主要層面，即宏觀層面和微觀層面。

1. 宏觀層面

宏觀層面主要是指市場流動性。如果在一個市場中，交易者進(jìn)行大量交易的同時能夠快速將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，則市場的流動性較高。從這個層次來說，企業(yè)流動性與市場流動性是相互匹配，相互影響。企業(yè)資產(chǎn)的順利流動或者企業(yè)流動性較強(qiáng)則會增強(qiáng)整個市場的流動性，如果資產(chǎn)不能順利流動，企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力差，流動性較弱，則整個市場流動性也較弱。反之，市場作為企業(yè)的外部環(huán)境，當(dāng)市場流動性弱時，如果資產(chǎn)想以合理價格快速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金也是難以實(shí)現(xiàn)的。本文討論的是在企業(yè)價值層面的流動性，包含了資產(chǎn)的流動性，自然也會受到市場流動性的影響。

2. 微觀層面

微觀層面主要是指資產(chǎn)流動性和企業(yè)整體流動性。資產(chǎn)流動性是資產(chǎn)以合理公允的價格快速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金所需要的時間越短，則資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，反之，則流動性弱。通?，F(xiàn)金的變現(xiàn)能力最強(qiáng)，其他流動性資產(chǎn)如應(yīng)收賬款及存貨次之，固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)等非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力最弱。企業(yè)整體流動性，是指企業(yè)能夠迅速出售并轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的一種能力，即能夠獲得現(xiàn)金彌補(bǔ)企業(yè)正常經(jīng)營所需的能力。其與資產(chǎn)的流動性并不等同，但二者有一定的聯(lián)系，一般而言，資產(chǎn)流動性較強(qiáng)，則企業(yè)流動性較好，但考慮企業(yè)流動性并不只研究資產(chǎn)的流動性，因?yàn)榱鲃有詮?qiáng)的資產(chǎn)其盈利能力一般偏低，而企業(yè)存在著投資發(fā)展及償還債務(wù)的需要，所以研究流動性要綜合考慮企業(yè)現(xiàn)有的發(fā)展規(guī)劃及未來可能的籌資需求，即企業(yè)的綜合財務(wù)能力。故本文考慮的流動性對企業(yè)價值評估的影響是站在企業(yè)財務(wù)的視角來分析流動性對企業(yè)價值的影響。

所謂財務(wù)視角，即從財務(wù)會計的角度出發(fā)看事物。

對于企業(yè)價值評估，一般是以公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為依托進(jìn)行發(fā)展、研究和評估活動的，因?yàn)楣矩攧?wù)數(shù)據(jù)是最直接反映公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的資料，而企業(yè)價值評估中，絕大多數(shù)的評估結(jié)論又都是以具體數(shù)字的形式表現(xiàn)，因此，公司企業(yè)價值的評估離不開公司財務(wù)數(shù)據(jù)的依托。另一方面，前文通過對流動性的層次分析可知，公司的綜合財務(wù)能力對企業(yè)整體流動性有著重要的影響。因此，本文基于財務(wù)視角的流動性折價的研究具有一定的可行性和必要性，故將財務(wù)視角狹義地定義為站在財務(wù)會計數(shù)據(jù)的角度對流動性折價問題進(jìn)行的相關(guān)研究。

（二）流動性折價的適用性分析

針對流動性的內(nèi)涵及其相關(guān)研究成果，結(jié)合資本市場的變現(xiàn)能力可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)流動性折價主要體現(xiàn)在公司上市前后股權(quán)變現(xiàn)的差異上。因此，為恰當(dāng)反映出非上市公司在評估基準(zhǔn)日條件下的公允價值，應(yīng)當(dāng)考慮流動性對企業(yè)價值評估結(jié)果的影響，從而進(jìn)行相關(guān)調(diào)整。根據(jù)我國2012年起施行的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》的規(guī)定，評估師在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所選擇的評估方法關(guān)注流動性對評估對象價值的影響。也就是說，流動性折價的調(diào)整對于不同的評估方法其適用性也是不同的。

收益法，是通過估算評估對象未來的預(yù)期收益并選擇恰當(dāng)折現(xiàn)率對其進(jìn)行折現(xiàn)的過程，該方法評估的是被評估對象未來收益的現(xiàn)值，無論其未來收益是何種形式（主要是現(xiàn)金流量），實(shí)際上運(yùn)用這種方法得到的價值反映的內(nèi)容與非上市公司在評估基準(zhǔn)日下可實(shí)現(xiàn)的價值是一樣的，因此，不必對其進(jìn)行相關(guān)流動性折價調(diào)整。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價值，確定評估對象價值的評估方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法以一般投資人的角度去分析企業(yè)的價值構(gòu)成并進(jìn)行評估，它的基本思路是重建或重置思想，該方法按照技術(shù)流程得到的評估結(jié)果是評估對象的現(xiàn)時市場價值，因此，該方法不必進(jìn)行相關(guān)流動性折價調(diào)整。

市場法，是指利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱。具體而言就是依據(jù)可比上市公司數(shù)據(jù)計算被評估企業(yè)相關(guān)價格比率，如：市盈率、市凈率和市銷率等，并據(jù)此評估企業(yè)的股權(quán)價值。顯然，由此評估的非上市公司價值是以上市公司價值為基礎(chǔ)得到的股權(quán)價值的初步評估結(jié)果。而基于評估實(shí)踐，非上市公司的股權(quán)因其無法自由流動，所以基于此方法得到的評估結(jié)果必須進(jìn)行股權(quán)流動性折價的調(diào)整。因此，根據(jù)流動性折價的內(nèi)涵，推導(dǎo)出市場法中非上市公司股權(quán)價值的流動性折價調(diào)整公式如下：

其中，V是股權(quán)價值，PV是初評價值（未調(diào)整前價值），LD是流動性折價， LDR是流動性折價率。

綜上所述，基于企業(yè)價值評估中不同的評估方法，對于股權(quán)流動性折價的調(diào)整，只有在運(yùn)用市場法時方需考慮相關(guān)流動性折價調(diào)整，進(jìn)而真實(shí)客觀地反映非上市公司的股權(quán)價值。

（三）流動性折價的計量分析

對于流動性折價的計量，國內(nèi)外學(xué)者有著不同的認(rèn)識，其中，國外學(xué)者對其的研究較為突出，主要是針對上市公司而言，將其具體分為四個方面：價格計量法，交易量計量法，價量結(jié)合計量法和時間序列計量法。如表3-1。

具體而言，每個方面所表現(xiàn)的流動性都有著不同的內(nèi)涵：

1. 價格計量法，主要包括價差法和價格改善法。其中，價差法主要是應(yīng)用不同價格之差的定義從側(cè)面間接反映流動性折價問題，主要有買賣價差、有效價差、實(shí)現(xiàn)價差、定位價差等內(nèi)容，其具體的定義和應(yīng)用條件如表3-2所示。

價格改善法，主要是對交易價格的修正和改善。具體而言，當(dāng)交易的成交價格低于最低賣價或者交易的成交價格高于最高買價，稱為價格改善；反之，則為價格變壞。相應(yīng)的價格改善（變壞）比率則是交易在買賣報價（內(nèi)）外的成交比例，可以使用價格改善（變壞）的交易量除以總交易量加以反映。

2. 交易量計量法，主要有市場深度、成交率和換手率等指標(biāo)加以衡量。市場深度是指在證券市場上某一價位上可以交易的數(shù)量，即最高買價上的交易量和最低賣價上的交易量的算術(shù)平均數(shù)。而應(yīng)用較為廣泛的則是換手率，換手率是某一時間成交的總數(shù)量除以總股數(shù)，其值越高，說明持有該證券的時間越短，此外，還可以使用成交率等指標(biāo)來衡量流動性。

表3-1 流動性折價計量方法統(tǒng)計表

3. 價量結(jié)合計量法，主要包括價格沖擊模型和流動性比率模型。價格沖擊模型主要衡量即時交易成本，即當(dāng)前交易量對價格的影響程度，經(jīng)典模型有高斯和海瑞斯在1988年研究的G-H交易成本模型以及1996年布蘭能和蘇布拉馬尼亞姆共同構(gòu)建的H-F-V交易成本模型。流動性比率是指交易量和價格的變化關(guān)系。常用的流動性比率有A-M-V模型，即價格變化一個百分點(diǎn)時需要的交易量（金額），該比率越高，說明流動性越好；馬特指數(shù)，即每日價格變化幅度與每日成交量之比，該指標(biāo)越大，流動性越差；M-R比率，即特定時間內(nèi)每筆交易價格變化百分比絕對值的平均值除以交易筆數(shù)，該指標(biāo)越大，說明流動性越差，除此，還有綜合流動性比率等指標(biāo)。

4. 時間序列計量法，主要指標(biāo)有交易頻率，彈性和G-S流動性風(fēng)險模型等。其中，交易頻率是指在一個特定時間內(nèi)股票進(jìn)行正常交易的次數(shù)；彈性指標(biāo)即是指從價格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價格所需要的時間，用來衡量交易引起的價格波動消失的速度，但目前國內(nèi)外不存在統(tǒng)一的彈性指標(biāo)，對此只是思想上的陳述。

上述所列的各種方法都是出于不同視角對上市公司的流動性折價進(jìn)行的相關(guān)計量，它們盡管從不同側(cè)面反映了流動性折價的某些特點(diǎn)，然而卻不能反映流動性折價的全部面貌，因此，學(xué)術(shù)界對于流動性折價的計量至今仍然沒有達(dá)成統(tǒng)一意見。本文通過研究，根據(jù)流動性的定義和內(nèi)涵，可以發(fā)現(xiàn)流動性折價反映的是對于上市公司難以變現(xiàn)的股權(quán)價值低于其股權(quán)快速變現(xiàn)所實(shí)現(xiàn)價值的那部分差額，而由于上市公司股權(quán)價值可以其股數(shù)與股價的乘積加以衡量，故本文采用上市公司流動性折價率（LDR）來計量其流動性折價，即上市公司難以流動的股數(shù)與其總股數(shù)的比率。這樣不僅體現(xiàn)出流動性折價的實(shí)質(zhì)，同時也方便研究數(shù)據(jù)的選取和計算。由此，本文借鑒上市公司流動性折價的計量方法，以上市公司的流動性折價率為基礎(chǔ)，根據(jù)評估非上市公司股權(quán)價值的相關(guān)要求，擬通過調(diào)整相關(guān)因素得到非上市公司的流動性折價率。

（四）流動性折價的假設(shè)提出

綜上所述，目前對于非上市公司的股權(quán)流動性折價的測算和研究主要是基于整個行業(yè)的流動性折價而言，如此計算的流動性折價往往難以準(zhǔn)確反映行業(yè)中具體每一家公司的流動性折價情況，對此，本文擬選擇一個具體行業(yè)進(jìn)行深入分析，即以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例。

表3-2 價差法指標(biāo)統(tǒng)計表

進(jìn)入新世紀(jì)以來，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展十分迅速，截至2014年上半年，我國TOP100互聯(lián)網(wǎng)公司中有54家上市公司，包括境內(nèi)外上市的所有公司，非上市公司有46家，可以說，非上市公司與上市公司“平分秋色”。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，其間的并購和重組等行為必是一種未來趨勢和發(fā)展方向，因此，為了合理地評估非上市互聯(lián)網(wǎng)公司的股權(quán)價值，對于非上市公司股權(quán)流動性折價評估的準(zhǔn)確性和科學(xué)性有著急切需求和要求。本文針對前文所述提出如下假設(shè)：

H1：每一家具體的非上市互聯(lián)網(wǎng)公司財務(wù)數(shù)據(jù)對其股權(quán)流動性折價具有一定的影響力，而且股權(quán)流動性折價和相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)集綜合能力具有一定的線性正相關(guān)性。

H2：對于任何一個非上市互聯(lián)網(wǎng)公司，在其財務(wù)數(shù)據(jù)和流動性折價之間存在著橋梁——計量模型，使其二者得以恰當(dāng)聯(lián)系起來。

四、非上市互聯(lián)網(wǎng)公司流動性折價評估模型的構(gòu)建與分析

流動性折價對股權(quán)價值的影響主要原因在于：一是轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力較差。二是代理成本和交易成本較高。上市公司的流動股權(quán)在公開交易市場交易，其交易費(fèi)用低廉，而不能流動的股權(quán)交易信息匱乏且交易范圍較窄，因此交易成本一般較大。非上市互聯(lián)網(wǎng)公司的變現(xiàn)能力風(fēng)險除了受到公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及企業(yè)本身核心競爭力影響外，還受到外在的市場流動性風(fēng)險的影響。而市場流動性風(fēng)險對市場中任何的公司而言都是相同的，不同的則是每一個企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力和核心競爭力，所以關(guān)鍵是衡量公司自身流動性風(fēng)險，并將這種流動性風(fēng)險考慮到評估結(jié)果的調(diào)整之中。所以本文將流動性折價率分為兩個層次、七個水平，綜合考慮以上影響因素，建立流動性水平評價體系，再利用主成分分析法將流動性評估指標(biāo)進(jìn)行篩選并最終結(jié)合多元因素回歸模型確定折價率。

（一）股權(quán)流動性折價影響因素歸集

基于前文對流動性涵義和對流動性層次劃分的理解，將非上市互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)流動性折價的影響因素分為宏觀因素和微觀因素。宏觀因素主要是市場因素和行業(yè)因素。微觀因素主要指公司個體因素。

1. 宏觀因素歸集

（1）市場因素。市場因素是首先考慮的因素，它是任何交易都必須依存的外部環(huán)境。市場風(fēng)險以及穩(wěn)定性對交易量的大小和資產(chǎn)的變現(xiàn)能力都有著重要影響。其主要是從市場規(guī)模、市場壁壘、市場需求等方面對流動性折價產(chǎn)生影響。

（2）行業(yè)因素。流動性折價的大小與公司所處行業(yè)緊密相聯(lián)。行業(yè)風(fēng)險越小，其公司的流動性折價越小。例如，傳統(tǒng)行業(yè)（制造業(yè)、紡織業(yè)等）面臨著較低的行業(yè)風(fēng)險，所以其流動性折價較低；而金融、互聯(lián)網(wǎng)等高科技行業(yè)則面臨著較高的行業(yè)風(fēng)險，因此其流動性折價也較高。所以，新興行業(yè)較傳統(tǒng)行業(yè)而言要面臨著較高的流動性折價。

以上宏觀因素可以認(rèn)為是所有公司面臨的一般因素，由于其具有復(fù)雜性、不確定性和缺乏控制性，故只能對其影響進(jìn)行定性分析，而在進(jìn)行企業(yè)價值評估時可依據(jù)對公司自身狀況充分理解的基礎(chǔ)上結(jié)合評估時所面臨的宏觀風(fēng)險對其折價進(jìn)行一定的系數(shù)調(diào)整。

2. 微觀因素歸集

影響非上市互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)流動性折價的微觀因素主要是公司個體因素。本文將其具體劃分為七方面內(nèi)容：資產(chǎn)流動性、償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、核心競爭力和其他因素。

（1）資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)流動性較強(qiáng)的公司，流動性折價較低。資產(chǎn)類別不同，其流動性也不同。顯而易見，流動資產(chǎn)的流動性要好于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的流動性。其主要的衡量指標(biāo)有資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)種類等。

（2）償債能力。償債能力主要是指公司償還其到期債務(wù)的能力，主要是從短期和長期來進(jìn)行相關(guān)分析。這同樣也反映了公司將資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或者償還債務(wù)的能力，主要的衡量指標(biāo)有流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率等。

（3）營運(yùn)能力。營運(yùn)能力表現(xiàn)為公司的經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)能力，如果公司資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率較高，那么公司資產(chǎn)的利用程度就較好，則公司能夠保持足夠的流動性，流動性風(fēng)險就會變得較小。通過分析對公司流動性的影響，選取了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)。

（4）盈利能力。盈利能力是公司資金或資本增值的能力，通常表現(xiàn)為一定時期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。盈利能力是決定被評估單位企業(yè)價值高低的一個重要因素，所以對于同等條件下盈利能力較好的公司，其流動性風(fēng)險自然就較低。為此，主要選取了銷售利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率，每股收益等指標(biāo)進(jìn)行分析。

（5）發(fā)展能力。發(fā)展能力是投資者及債權(quán)人等公司利益相關(guān)者所關(guān)心的重要因素，利益相關(guān)者更加偏好擁有廣闊發(fā)展前景的公司。因而，公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，流動性風(fēng)險越小。企業(yè)發(fā)展?jié)摿蓮墓蓶|權(quán)益增長、利潤增長、收入增長以及資產(chǎn)增長等指標(biāo)進(jìn)行分析判斷。

（6）核心競爭力。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特點(diǎn)，可以以技術(shù)研發(fā)能力作為主要衡量指標(biāo)，如大數(shù)據(jù)云計算技術(shù)的應(yīng)用程度和水平，技術(shù)人員在總職工人數(shù)中所占據(jù)的比重大小分析等。

（7）其他因素。影響非上市互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)流動性的其他因素還有很多，諸如公司股權(quán)交易種類，股權(quán)穩(wěn)定性，管理者能力、未來上市的可能性以及公司未來或有事項(xiàng)等等。但是，這些因素很難加以量化，評估人員在進(jìn)行評估股權(quán)價值時只能以從業(yè)經(jīng)驗(yàn)在流動性折價的基礎(chǔ)上加以分析并進(jìn)行相關(guān)調(diào)整。

（二）基于主成分分析法的流動性折價評估模型的構(gòu)建

經(jīng)過上述分析，對于非上市互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)流動性折價的影響因素，相對可以準(zhǔn)確評估的就是微觀因素的影響。對于互聯(lián)網(wǎng)公司，雖然同處于一個行業(yè)，經(jīng)營著相似的業(yè)務(wù)，但是任何一家公司都有著其自身的特點(diǎn)，因而各非上市公司都有著適合自己的流動性折價。根據(jù)本文的研究目的和研究思想，對于流動性折價的評估是針對市場法而言的，而非上市公司的股權(quán)價值運(yùn)用市場法評估時，是以同行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析從而得到普遍的股權(quán)價值評估模型，因此，為了實(shí)現(xiàn)一致性和配比性，本文對于流動性折價的評估模型亦采用同行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行評估，最終結(jié)合非上市公司自身的特點(diǎn)而構(gòu)建獨(dú)屬于非上市公司自身的流動性折價評估模型。

由于本文研究對象的影響因素較多，因此本文引入主成分分析方法進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的處理，并最終運(yùn)用多因素回歸的方法建立股權(quán)流動性折價率的評估模型。

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了截至2014年12月31日計算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)的全部公司作為初步樣本數(shù)據(jù)，總共是107家公司，考慮到本次評估目的和評估基準(zhǔn)日，其中有7家是2014年上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，故選取了滬深兩市100家的互聯(lián)網(wǎng)上市公司，運(yùn)用主成分分析法對其相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，即n=100。

2. 變量說明與分析

基于財務(wù)視角的研究以及對相關(guān)文獻(xiàn)的理解和把握，本文將流動性折價率（LDR）作為因變量，將其影響因素作為自變量，具體選擇了有代表性的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究，初步選取了15個因子作為自變量，即建立自變量集P。

P={總資產(chǎn)，流動比率，現(xiàn)金比率，資產(chǎn)負(fù)債率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，銷售凈利率，總資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)收益率，每股收益，股權(quán)增長率，凈利潤增長率，總資產(chǎn)增長率，主營業(yè)務(wù)收入增長率}。

本文所涉及的變量如表4-1所示。

結(jié)合主成分分析方法，本文將主成分因子集M定義如下：

如前文所述，主成分因子集M是對自變量集P進(jìn)行主成分分析法分析，即進(jìn)行相關(guān)矩陣變化和數(shù)據(jù)重組等方法而重新得到的新的自變量集，而主成分因子集M的選擇，通過如下提取規(guī)則確定，即：對自變量進(jìn)行主成分分析產(chǎn)生的特征值大于1，并且其累計貢獻(xiàn)率達(dá)到80%的自變量集作為一個主成分因子。

3. 描述性統(tǒng)計分析

通過分析KMO和Bartlett檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，該樣本數(shù)滿足進(jìn)行主成分分析所需要的條件，見表4-2。對于KMO檢驗(yàn)，一般認(rèn)為，當(dāng)其檢驗(yàn)值＞0.5時，說明樣本數(shù)據(jù)具有相關(guān)結(jié)構(gòu)效度，當(dāng)其值＞0.7時，則是具有較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)效度；同理，對于Bartlett檢驗(yàn)，當(dāng)其Sig值＜0.05時，即具有置信效度。

表4-2 主成分分析檢驗(yàn)表

表4-1 變量統(tǒng)計表

因此，綜合KMO和Bartlett檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，結(jié)合KMO和Bartlett檢驗(yàn)的取舍原則和相關(guān)條件可以發(fā)現(xiàn)，該檢驗(yàn)結(jié)果均滿足相關(guān)條件，故該樣本數(shù)據(jù)可以進(jìn)行主成分分析。

4. 主成分因子分析

通過統(tǒng)計軟件SPSS18.0對100個樣本數(shù)據(jù)的變量集P進(jìn)行主成分分析，依據(jù)主成分分析因子提取規(guī)則，從表4-3中可以看到，主成分M1，M2，M3，M4，M5符合條件，同時其累計貢獻(xiàn)率達(dá)到84.561%，完全可以代表整體。因此，本文最終確定M1、M2、M3、M4、M5五個因子作為衡量流動性折價的財務(wù)指標(biāo)。

最后，根據(jù)主成分因子的計算公式，由成分因子的特征值（方差V）和表4-4成分矩陣A中的數(shù)據(jù)可以得出五個因子的系數(shù)計算表達(dá)式，即：

如表4-5所示。

根據(jù)表4-5，通過如下公式可以計算得出100個樣本數(shù)據(jù)中的每個樣本的主成分值Mi（i=1，2，3，4，5），即將各個樣本的多維自變量通過重組變換等方法轉(zhuǎn)換為只含有五個主因子的自變量集M進(jìn)而達(dá)到降維的目的。因此，主成分值Mi（i=1，2，3，4，5）的計算公式如下：

最后，將該100個樣本的自變量集P重新進(jìn)行排列歸集，并將其與因變量（流動性折價率LDR）進(jìn)行回歸分析。

5. 多因素回歸分析

通過計量分析，將主成分因子作為新的自變量，對100個樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步多元回歸分析，其統(tǒng)計結(jié)果如表4-6所示。

從表4-6可知，對于主成分M1，其與LDR的Sig.值為0.0179，小于0.05，所以LDR和主成分M1具有相關(guān)性，二者呈現(xiàn)一定的線性關(guān)系。同理可以發(fā)現(xiàn)，LDR與其他的主成分值（M2，M3，M4，M5）的Sig.值均是大于0.05，因此，其無法參與模型的構(gòu)建。

表4-3 總方差V

表4-4 成分矩陣A

由表4-7可知，LDR與M1建立的線性模型較為合適，由于R值為0.8021，較為接近整數(shù)1，同時R的平方為0.6434，大于0.5，所以，其構(gòu)建的線性模型具有較強(qiáng)的相關(guān)性，而且模型擬合度較強(qiáng)。同時，從Sig.值的檢驗(yàn)中也可以看出，針對F檢驗(yàn)，LDR和M1較好地通過該檢驗(yàn)，其Sig.值為0.0321，低于0.05，從而說明了LDR與M1的方程擬合度較好。

根據(jù)表4-8，可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，LDR與M1建立的線性方程的系數(shù)也較理想。常量B對應(yīng)的Sig.值為0.000，近乎于完美，而對于自變量M1的系數(shù)對應(yīng)的Sig.值是0.0371，也小于0.05，通過檢驗(yàn)。

所以，綜上所述，LDR僅僅與主成分M1具有線性相關(guān)性，二者建立的線性模型具有較好的擬合度，即：

LDR=25.2728+0.0418M1

因此，通過主成分分析和多元回歸分析，本文建立了流動性折價的評估模型，并在一定程度上驗(yàn)證了研究假設(shè)，即非上市互聯(lián)網(wǎng)公司財務(wù)數(shù)據(jù)對其股權(quán)流動性折價具有一定的影響力，而且股權(quán)流動性折價和相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)集綜合能力具有一定的線性正相關(guān)性，同時，在其財務(wù)數(shù)據(jù)和流動性折價之間存在著這樣一個線性模型將二者恰當(dāng)聯(lián)系起來。

五、結(jié)論與啟示

本文以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，站在非上市互聯(lián)網(wǎng)公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，分析和構(gòu)建了非上市互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)流動性折價評估模型，論證了假設(shè)H1和H2，即每一家具體的非上市互聯(lián)網(wǎng)公司財務(wù)數(shù)據(jù)對其股權(quán)流動性折價具有一定的影響力，而且股權(quán)流動性折價和相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)集綜合能力具有一定的線性正相關(guān)性；同時，對于任何一個非上市互聯(lián)網(wǎng)公司，都可以通過計量模型將其財務(wù)數(shù)據(jù)和流動性折價恰當(dāng)聯(lián)系起來。

但是，為使研究結(jié)果具有謹(jǐn)慎性和科學(xué)性，在應(yīng)用過程中還應(yīng)該注意如下方面：

1. 由于該模型是為完善傳統(tǒng)評估方法之一的市場法而進(jìn)行的模型構(gòu)建，所以其在應(yīng)用過程中必然要接受市場法評估體系的相關(guān)假設(shè)和前提。

2. 由于本文數(shù)據(jù)都是基于資產(chǎn)評估報告基準(zhǔn)日而選取的數(shù)據(jù)，其相關(guān)數(shù)據(jù)具有一定的時效性，即流動性折價評估模型的相關(guān)系數(shù)具有一定的時效性，但是，隨著逐年財務(wù)數(shù)據(jù)的不同，必然存在著與其對應(yīng)的系數(shù)和常數(shù)，使得流動性折價與公司財務(wù)數(shù)據(jù)集呈現(xiàn)一定的線性相關(guān)性。

3. 在應(yīng)用本評估模型進(jìn)行相關(guān)流動性折價的評估時，考慮本文目的和參考數(shù)據(jù)，其應(yīng)當(dāng)僅適合于互聯(lián)網(wǎng)公司行業(yè)，具有一定的排他性。然而，本文并不排除其他行業(yè)的流動性折價與其財務(wù)數(shù)據(jù)集仍具有一定的線性相關(guān)性。

表4-5 主成分因子系數(shù)表

表4-6 相關(guān)性檢驗(yàn)表

表4-7 模型檢驗(yàn)表

表4-8 模型系數(shù)表

綜上所述，本文為了理論研究，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，基于財務(wù)視角構(gòu)建了評估每一家非上市公司股權(quán)流動性折價模型，為具體的每一家非上市公司股權(quán)流動性折價的計量評估提供了一個全新的視角。

《青山》 孔德鑫

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