邢海洋

5月份，物價(jià)的變動更向通縮邁進(jìn)了一步。CPI同比增長1.2%，低于4月的1.4%。至此，中國的物價(jià)增速已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月低于2.0%。而物價(jià)低迷的時(shí)期與降息周期幾乎重合，在此期間，基礎(chǔ)利率下降了75個(gè)基點(diǎn)，流動性逐漸充裕起來。降息也無法刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)，中國經(jīng)濟(jì)似乎陷入了流動性陷阱。而破解它，也只有用加大財(cái)政投入、扭轉(zhuǎn)操作等辦法。

三次降息，短期利率降下來，但遠(yuǎn)端利率居高不下。銀行間市場7天期質(zhì)押式回購利率從今年稍早時(shí)的將近5%跌至2%左右，銀行間隔夜回購利率甚至降至1%左右，和超額準(zhǔn)備金利率0.72%僅差28個(gè)基點(diǎn)。但長期利率并無明顯下跌，甚至出現(xiàn)了上升。10年期國債和1年期國債的期限利差快速擴(kuò)大勢頭，6月中旬已處于近2個(gè)百分點(diǎn)的歷史較高水平。短期資金接近零成本，熱錢溢流，炒高虛擬資產(chǎn)，吸引居民前仆后繼地進(jìn)入股市投機(jī);長期利率的高成本卻阻礙著資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行惜貸，企業(yè)借款困難，央行統(tǒng)計(jì)的一季度貸款平均利率高達(dá)6.8%，而一季度名義GDP增速才5.8%。本來負(fù)債率很高的中國企業(yè)，更不敢加杠桿擴(kuò)張產(chǎn)能。小微企業(yè)要獲得貸款，要付出更為高昂的代價(jià)，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)微金所的統(tǒng)計(jì)顯示，4月全國民間借貸市場平均利率水平為28.19%，相比上月上升約1.92%。

利率傳導(dǎo)不暢，其實(shí)從近日媒體對溫州金融改革的調(diào)查中就能看出端倪。三年前溫州的民間借貸危機(jī)爆發(fā)，企業(yè)主成群結(jié)隊(duì)地跑路，截至目前，信貸崩盤共涉及上萬家企業(yè)，銀行業(yè)基本確認(rèn)的損失總額高達(dá)1600億元。溫州借貸危機(jī)中，典型的企業(yè)都是非上市民營企業(yè)，企業(yè)掌門人行事大膽，高杠桿經(jīng)營，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從700%到1000%。資本市場和企業(yè)經(jīng)營上稍有風(fēng)吹草動，資金鏈就會斷裂。不幸的是，這正是中國很多企業(yè)共同的財(cái)務(wù)狀態(tài)。溫州的借貸危機(jī)，銀行是最大的受害者，據(jù)信幾乎當(dāng)?shù)厮秀y行的不良資產(chǎn)率都達(dá)到兩位數(shù)，有些甚至高達(dá)兩三成。2013年溫州一市壞賬核銷總量竟占到全國銀行業(yè)的28%，一個(gè)曾經(jīng)因民間金融活力被廣為贊譽(yù)的城市，卻因金融風(fēng)險(xiǎn)的突然釋放造成巨大破壞力。也正是有了溫州的教訓(xùn)，整個(gè)金融體系對兌付危機(jī)都是嚴(yán)防死守，絕不敢讓擠兌由單個(gè)事件蔓延開來，造成全行業(yè)的威脅。也因?yàn)榇耍衲赀B續(xù)發(fā)生了天威債、中富債和廣西有色債等多起債券違約事件，但大多得到了大股東的墊資兌付。剛性兌付抬高了無風(fēng)險(xiǎn)收益率導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積，可為了維持借新償舊的局面，剛兌不能打破。

中國的經(jīng)濟(jì)困境，頗為類似當(dāng)年日本的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。企業(yè)負(fù)債率過高，首要經(jīng)營目標(biāo)是降杠桿，借貸成本即使歸零，企業(yè)也不會接受貨幣當(dāng)局的刺激重入舉債之門。中國經(jīng)濟(jì)的特殊之處在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然有較強(qiáng)融資需求，尤其是國企和地方政府，自身財(cái)務(wù)約束不足，敢于加杠桿，但銀行卻在上升的壞賬率前惜貸。

擺脫流動性陷阱的原理其實(shí)很簡單，借鑒就在眼前，日本一直加大公共財(cái)政支出，美國的扭轉(zhuǎn)操作更是專門針對近遠(yuǎn)端利率的不相匹配而來。通過擴(kuò)大其購買資產(chǎn)的范圍，央行以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的方式注入流動性，修復(fù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，提高銀行的放貸能力和意愿。最終，隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲，金融市場的融資能力將得以恢復(fù)。近期，政策再次轉(zhuǎn)向財(cái)政投入“保增長”。央行密集出臺的一系列事關(guān)銀行間債券市場發(fā)展的政策措施，最新措施是私募基金準(zhǔn)入銀行間債券市場。一輪以刺激股市為導(dǎo)向的貨幣政策后，管理者意識到財(cái)政刺激的重要性，認(rèn)識到債券市場才是離實(shí)體經(jīng)濟(jì)更近的地方。