王婧

[內(nèi)容摘要]根據(jù)2002年1月-2014年6月我國國際資本流動(dòng)和國內(nèi)貨幣供給的實(shí)際情況，構(gòu)造兩個(gè)修正的BGT模型，采用OLS方法進(jìn)行估計(jì)對(duì)比研究，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)行利率市場化改革對(duì)我國沖銷干預(yù)貨幣政策的效力。估計(jì)結(jié)果顯示：利率市場化程度越高，抵消系數(shù)越小，同時(shí)沖銷系數(shù)越大，說明利率市場化改革能有效提高貨幣政策的沖銷干預(yù)能力和獨(dú)立性，利率匯率傳導(dǎo)渠道也更加通暢。因此，我國應(yīng)積極推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，同時(shí)進(jìn)一步合理擴(kuò)大資本賬戶開放的程度，加強(qiáng)藏匯于民建設(shè)，積極推動(dòng)金融市場全面對(duì)外開放的步伐。

[關(guān)鍵詞]利率市場化改革；沖銷干預(yù)；國際收支雙順差；外匯儲(chǔ)備；貨幣政策

[中圖分類號(hào)]F832.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1000-8306（2015）03-0001-13

一、引言和文獻(xiàn)綜述

我國國際收支賬戶持續(xù)二十余年的雙順差格局以及巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)我國貨幣政策有效性產(chǎn)生不小的負(fù)面影響，對(duì)貨幣政策操作工具形成明顯制約。我國央行針對(duì)巨額外匯儲(chǔ)備不斷累積的情形一貫采用沖銷干預(yù)的政策，近十年效果如何？怎樣進(jìn)一步降低央行沖銷干預(yù)的成本？實(shí)行利率市場化改革會(huì)提高外匯沖銷操作的有效性嗎？本文試圖通過兩個(gè)修正的BGT模型的實(shí)證比較研究，對(duì)以上問題進(jìn)行探討。從圖1可以看出，近二十年的絕大多數(shù)年份中，我國的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目差額都為正。2002年之前經(jīng)常賬戶占據(jù)國際收支順差的絕大部分，資本和金融項(xiàng)目的順差幅度較??；2002年以后，資本和金融項(xiàng)目的順差規(guī)模開始逐年擴(kuò)大。

Ouyang，A.，Rajan，R.and Willett，T.指出，隨著一國對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的增長，該國資本管制以及維持匯率穩(wěn)定就越困難；Ho，C.&R.McCauley通過對(duì)亞洲國家央行的資產(chǎn)負(fù)債表考察分析后發(fā)現(xiàn)，除印度外，其他亞洲主要外匯儲(chǔ)備體并未出現(xiàn)Calvo，G.所警示的那些有關(guān)外匯沖銷的通脹風(fēng)險(xiǎn)。從圖2可以看出，近十年，我國的基礎(chǔ)貨幣（M0）、狹義貨幣（M1）與廣義貨幣（M2）一直處于增長水平。央行為了維持匯率穩(wěn)定性，不可避免地會(huì)運(yùn)用央行票據(jù)和銀行準(zhǔn)備金率等一些沖銷工具對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù)。田素華指出，1996年我國的狹義貨幣乘數(shù)為1.1，到2006年已升至1.7，廣義貨幣乘數(shù)由3.2升至4.9，國際收支賬戶的巨額順差已較大地影響了我國貨幣政策的獨(dú)立性。

本文選用的BGT模型由Brissimis，S.，H.Gibson&E.Tsakaloto在“抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)”模型方法的基礎(chǔ)上提出，“抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)”模型來源于科里與波特、阿吉和科里的研究，他們從央行資產(chǎn)負(fù)債表入手，以凈國外資產(chǎn)變化（△NFA）與凈國內(nèi)資產(chǎn)變化（△NDA）為因變量建立方程組，衡量資本流動(dòng)與貨幣政策間的抵消沖銷作用。但由于抵消沖銷模型缺乏微觀基礎(chǔ)，一直受到人們的詬病，BGT模型則彌補(bǔ)了這一缺陷，曾對(duì)德國央行的貨幣沖銷實(shí)踐做過成功的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。

Lavigne，R.使用BGT模型對(duì)加拿大貨幣當(dāng)局在沖銷干預(yù)中運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金率這一條件的有效性分析得出，如果國家的金融活動(dòng)集中于債券和股票市場，則銀行部門沖銷干預(yù)有效性會(huì)明顯降低。Christer，L.，X.Yi&Y.T.Zou以BGT模型為基礎(chǔ)，建立一個(gè)簡化的抵消系數(shù)模型，指出我國央行外匯沖銷的成本會(huì)隨外匯規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大而急劇上升。Glick，R.&M.Hutchison利用利率和資本賬戶余額的關(guān)系建立聯(lián)立方程組，認(rèn)為2006年以來我國沖銷干預(yù)的有效性不斷下降，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和M2值不斷上升，貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。Nuria，M.&M.Ruiz通過改良“抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)”模型中貨幣當(dāng)局的最優(yōu)反應(yīng)函數(shù)，分析得出貨幣當(dāng)局的對(duì)沖干預(yù)和沖銷操作主要取決于央行的目標(biāo)偏好和該國經(jīng)濟(jì)體所遭受的外部沖擊。Wang，Y.Z.指出一國能夠容忍金融扭曲的程度與外匯沖銷的可持續(xù)性成正比。Zhang，C.Y.采用VAR模型估計(jì)我國貨幣沖銷政策的抵消和沖銷系數(shù)，發(fā)現(xiàn)2003-2010年我國外匯儲(chǔ)備的收益高于貨幣政策沖銷干預(yù)的成本。

國內(nèi)研究貨幣政策沖銷干預(yù)有效性及可持續(xù)性方面的實(shí)證研究相比國外而言較少。徐明東、田素華使用我國1994年1季度-2007年1季度的季度數(shù)據(jù)，構(gòu)造修正“抵消系數(shù)沖銷系數(shù)”模型，計(jì)量檢驗(yàn)國際收支雙順差與央行貨幣供給動(dòng)態(tài)關(guān)系，得出我國的沖銷系數(shù)于2004年發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。黃武俊、陳漓高采用修正的BGT模型，利用我國1994年1季度-2007年4季度國際資本流動(dòng)和利率匯率方面的數(shù)據(jù)，同時(shí)使用OLS和2SLS兩種方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，認(rèn)為我國的國際資本流動(dòng)與貨幣政策沖突在加劇。王永中利用BGT模型對(duì)央行的最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行修正，結(jié)合我國1999年6月-2009年3月的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國外匯沖銷的有效性較低，央行需要尋找新型的沖銷工具，以降低沖銷干預(yù)的成本。以上研究主要是對(duì)當(dāng)時(shí)我國貨幣當(dāng)局的沖銷系數(shù)和抵消系數(shù)的計(jì)算，有一定的參考價(jià)值。但并未涉及貨幣當(dāng)局制定政策的對(duì)比性研究。

由表1中央行資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目之間的關(guān)系，可得到：

MB=NFA+NDA+NOA-K≈NFA+NDA （20）

式（20）表示，基礎(chǔ)貨幣等于央行凈資產(chǎn)減去自有資本。而央行的其他凈資產(chǎn)和自有資本規(guī)模較小，可以近似忽略其影響。因此，基礎(chǔ)貨幣約等于凈國外資產(chǎn)與凈國內(nèi)資產(chǎn)之和。變量△NFA和△NDA可從央行資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)算得到，但代入模型時(shí)，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，如去除其中因匯率波動(dòng)和資產(chǎn)重估效應(yīng)等因素導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值變化等。

2.其他變量的構(gòu)造和數(shù)據(jù)來源?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性及文章的研究意義，本文選取2002年1月-2014年6月的月度數(shù)據(jù)；其中政府財(cái)政赤字、GDP、匯率和利率方面的數(shù)據(jù)來自WIND和IFS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自一些網(wǎng)站，包括中國人民銀行網(wǎng)、中經(jīng)網(wǎng)等，各月度增量數(shù)據(jù)均為同比數(shù)據(jù)。各變量的構(gòu)造借鑒黃武俊的方法，略有改動(dòng)，如表2所示。在數(shù)據(jù)處理過程中，本文借鑒歐陽和拉詹的方法，同時(shí)使用GDP和MB做規(guī)模因子，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平減處理。

三、實(shí)證分析

本文的實(shí)證研究分為三步：首先，為避免虛假回歸問題，對(duì)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，判斷變量的平穩(wěn)性；其次，對(duì)聯(lián)立方程中的內(nèi)生變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，從而選擇合適的模型估計(jì)方法；最后，對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷模型構(gòu)造的合理性。

（一）ADF檢驗(yàn)

先用ADF方法進(jìn)行時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示模型中所有變量均在1%的置信區(qū)間內(nèi)一階單整平穩(wěn)（見表3）。

（二）外生性檢驗(yàn)

用Granger因果檢驗(yàn)方法對(duì)NFA和NDA的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷各變量的內(nèi)生性狀況，這里分別做了滯后15期、25期和35期的驗(yàn)證，顯示NFA和NDA之間相互獨(dú)立，不存在因果關(guān)系。因此，本文兩個(gè)修正BGT模型都可用OLS方法進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4和表5所示。

（三）模型一方程估計(jì)結(jié)果

表4中前兩列為模型一的資本流動(dòng)方程OLS估計(jì)結(jié)果，后兩列為貨幣政策反應(yīng)方程OLS估計(jì)結(jié)果。

份表4可以看出，模型一中兩個(gè)估計(jì)方程的擬合優(yōu)度均在90%以上，對(duì)兩個(gè)估計(jì)方程的殘差項(xiàng)進(jìn)行相關(guān)圖和Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，顯示殘差序列不存在自相關(guān)和偏自相關(guān)現(xiàn)象，也不存在自回歸條件異方差，再考察遞歸殘差曲線圖，進(jìn)行CUSUM檢驗(yàn)和平方CUSUM檢驗(yàn)，顯示殘差累積和始終落在5%的置信水平的兩條臨界線內(nèi)，說明方程的參數(shù)具有穩(wěn)定性。

資本流動(dòng)方程回歸結(jié)果顯示，國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的抵消系數(shù)為-0.67左右，即央行凈國內(nèi)資產(chǎn)變化的67%被凈國外資產(chǎn)的反方向變化抵消，實(shí)際有效匯率和預(yù)期匯率調(diào)整后匯率的系數(shù)均為正值，這與前面的理論分析不一致，且都不太顯著。可能原因是，在利率未完全市場化的前提下，利率市場和匯率市場并不能很好地傳導(dǎo)疏通，使得資本價(jià)值在國際市場和國內(nèi)市場都未能得到較準(zhǔn)確的體現(xiàn)；通脹率和政府赤字前的系數(shù)均在1%的水平上顯著，且符號(hào)均為負(fù)，符合前面的理論分析；貨幣乘數(shù)和周期性收入前的系數(shù)在10%的水平上顯著，與資本流入呈反方向變化；匯率波動(dòng)變量與資本流入成正向關(guān)系，在1%的水平上顯著，均符合理論上的解釋。

貨幣政策反應(yīng)方程的回歸結(jié)果中沖銷系數(shù)為-0.66左右，表示央行凈國外資產(chǎn)變化的66%左右被凈國內(nèi)資產(chǎn)反方向變化抵消。通脹、貨幣乘數(shù)、周期性收入和財(cái)政赤字前的系數(shù)均為負(fù)，即當(dāng)通脹上升、貨幣乘數(shù)增大、周期性收入和財(cái)政赤字增加時(shí)，央行會(huì)進(jìn)行反向貨幣政策操作，這與理論分析和日常操作相匹配，且系數(shù)都顯著。實(shí)際有效匯率和預(yù)期匯率調(diào)整后的匯率前的系數(shù)均為正，與理論分析不一致，原因可能是利率未市場化情況下貨幣市場存在缺陷的表現(xiàn)，但系數(shù)在10%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著；匯率波動(dòng)變量系數(shù)為負(fù)，并在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著，表明央行對(duì)貨幣市場匯率走向進(jìn)行反向貨幣政策操作調(diào)整，以穩(wěn)定國際貨幣市場對(duì)本國貨幣市場的沖擊。

（四）模型二方程估計(jì)結(jié)果

表5中前兩列為模型二資本流動(dòng)方程的OLS估計(jì)結(jié)果，后兩列為貨幣政策反應(yīng)方程的OLS估計(jì)結(jié)果。

表5顯示，模型二中兩個(gè)估計(jì)方程的擬合優(yōu)度均接近90%，再對(duì)兩方程的殘差項(xiàng)進(jìn)行如模型一中的檢驗(yàn)，相關(guān)圖和Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)顯示殘差序列均不存在自相關(guān)和偏自相關(guān)現(xiàn)象，也不存在自回歸條件異方差，再進(jìn)行CUSUM和平方CUSUM檢驗(yàn)，考察遞歸殘差曲線圖，結(jié)果圖中兩條臨界線始終落在5%的置信水平臨界線內(nèi)，說明方程的參數(shù)統(tǒng)計(jì)穩(wěn)定。

模型二中的資本流動(dòng)方程回歸結(jié)果顯示，抵消系數(shù)為-0.37左右，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表示央行凈國內(nèi)資產(chǎn)變化的37%被凈國外資產(chǎn)的反向變動(dòng)抵消，相比模型一有顯著下降；實(shí)際有效匯率和預(yù)期匯率調(diào)整后匯率的系數(shù)均為負(fù)，與前面的理論分析一致，且都顯著；通脹、貨幣乘數(shù)、周期性收入和財(cái)政赤字系數(shù)均為負(fù)，也都統(tǒng)計(jì)顯著，這既符合理論分析也符合中國的客觀實(shí)踐，即實(shí)際產(chǎn)出水平超出潛在產(chǎn)出水平越高以及財(cái)政赤字越大，則其對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目余額造成的負(fù)面影響就越大于對(duì)國外資本的吸引效應(yīng)；同時(shí)，模型中國內(nèi)外利差的系數(shù)為正，由于國內(nèi)外利差越大，越會(huì)提高人民幣的相對(duì)收益率，在利率匯率傳導(dǎo)渠道暢通的情況下，央行的凈國外資產(chǎn)會(huì)增多；利率波動(dòng)變量的系數(shù)為負(fù)，也符合客觀實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，利率波動(dòng)程度越高，越會(huì)影響國外投資者的信心，相應(yīng)的資產(chǎn)投資會(huì)減少。

貨幣政策反應(yīng)方程的回歸結(jié)果顯示，沖銷系數(shù)為-0.85左右，即凈國外資產(chǎn)變化的85%左右都被國內(nèi)資產(chǎn)變化沖銷了，國際資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)我國貨幣總量的影響較小，沖銷系數(shù)相比模型一有不小的提升。其余各變量的系數(shù)符號(hào)均與資本流動(dòng)方程回歸結(jié)果的系數(shù)符號(hào)一致，也與理論分析相一致，且都通過了顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論及政策建議

由模型二與模型一的實(shí)證結(jié)果可看出如下不同之處：首先，抵消系數(shù)絕對(duì)值明顯變小，降低了近45%，說明利率市場化程度加強(qiáng)后，我國貨幣政策的獨(dú)立性顯著增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)變得更加堅(jiān)挺，抵御國際市場沖擊的能力大大加強(qiáng)；其次，實(shí)際有效匯率和預(yù)期匯率調(diào)整后匯率的系數(shù)均由正變負(fù)，各系數(shù)的符號(hào)均與理論分析相一致，且數(shù)值均可達(dá)到10%的統(tǒng)計(jì)顯著水平，表明實(shí)行利率市場化可使利率匯率傳導(dǎo)渠道更加通暢，資金更接近于其真實(shí)價(jià)值，供求反應(yīng)更加靈敏，國際市場和國內(nèi)市場的資金傳導(dǎo)更加迅速；最后，沖銷系數(shù)絕對(duì)值變大，由66%左右增大至87%左右，說明利率市場化程度加強(qiáng)后，貨幣當(dāng)局的外匯沖銷效力顯著增強(qiáng)，外匯沖銷的效果更好。當(dāng)前，隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升，人民幣升值預(yù)期顯著增強(qiáng)，國際資本流動(dòng)與我國貨幣供給的矛盾沖突日益尖銳，沖銷系數(shù)增大則說明我國的貨幣政策在實(shí)行利率市場化改革后會(huì)更有效，能積極遏制國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格在國際游資推動(dòng)下急速上漲，從而更加有效地捍衛(wèi)了我國的金融安全。

同時(shí)，針對(duì)我國外匯儲(chǔ)備激增，沖銷干預(yù)成本越來越高的現(xiàn)實(shí)，國家應(yīng)適時(shí)出臺(tái)措施推進(jìn)“藏匯于民”政策。劉純安指出，外匯儲(chǔ)備“蓄水池”的“進(jìn)水”源頭為國際收支順差，但國際收支順差能否形成外匯儲(chǔ)備，一方面看貨幣當(dāng)局是否有增加外匯儲(chǔ)備的意愿，另一方面還要看是否存在一些漏出因素，漏出因素主要是順差帶來的外匯被民間私人部門持有。央行行長周小川先生也在多個(gè)場合提出，“藏匯于民”是一項(xiàng)很好的緩解我國當(dāng)前巨額外匯儲(chǔ)備的有效且成本低的措施。可見，現(xiàn)階段我國推行“藏匯于民”政策是很有必要的。

最后，應(yīng)適時(shí)推進(jìn)金融業(yè)全面對(duì)外開放步伐。如進(jìn)一步合理擴(kuò)大資本賬戶對(duì)外開放程度，資本賬戶對(duì)外開放程度的擴(kuò)大能夠?yàn)槲覈髽I(yè)“走出去”提供更多的資金來源，有利于人民幣國際化和我國“建設(shè)國際性金融中心”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的積極影響。

責(zé)任編輯：邵華明