劉超　馬文騰

[內(nèi)容摘要]貨幣政策是一國進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段，如何處理貨幣政策不同目標(biāo)之間的矛盾和沖突，實現(xiàn)多目標(biāo)之間的協(xié)調(diào)兼顧，對于更好地發(fā)揮貨幣政策的宏觀調(diào)控作用、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。選取1993-2013年的季度數(shù)據(jù)為研究對象，確立我國貨幣政策多目標(biāo)體系，以通貨膨脹率為門限變量，構(gòu)建基于動態(tài)數(shù)據(jù)的貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型，尋找通貨膨脹率最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間的交集。結(jié)果表明，通貨膨脹與貨幣政策其他目標(biāo)之間具有明顯的非線性關(guān)系；通貨膨脹率各最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間存在交集，貨幣政策多目標(biāo)之間具有可協(xié)調(diào)性，我國應(yīng)該實施多重目標(biāo)制的貨幣政策。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；多目標(biāo)；可協(xié)調(diào)性；門限回歸模型

[中圖分類號]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）03-0033-12

一、引言

貨幣政策目標(biāo)體系是指通過制定一定的貨幣政策并使其作用于社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所要實現(xiàn)的發(fā)展目標(biāo)，包括最終目標(biāo)（物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際收支平衡）、中介目標(biāo)（貨幣供應(yīng)量、匯率和同業(yè)拆借利率等）和操作目標(biāo)（法定存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、公開市場操作）等。改革開放后，社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的多元化、復(fù)雜化和深層次化發(fā)展，促進(jìn)了我國金融體系的完善和變革，貨幣政策目標(biāo)體系也隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化不斷適應(yīng)和變更，關(guān)于貨幣政策實施采取單一目標(biāo)、雙重目標(biāo)抑或多重目標(biāo)的爭論也愈發(fā)激烈。單一或雙重貨幣政策目標(biāo)難以適應(yīng)日益復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢，也無法全面衡量貨幣政策的實施效果，滿足宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)社會結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整的需要，建立貨幣政策多目標(biāo)體系成為理論界和決策制定者關(guān)注的熱點問題。但是，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的外部力量和我國經(jīng)濟(jì)適應(yīng)新常態(tài)的壓力疊加，以及長期以來依靠出口導(dǎo)向和投資需求拉動的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式亟須發(fā)生轉(zhuǎn)變，貨幣政策多目標(biāo)協(xié)調(diào)運行的難度增加。一方面，利率市場化、人民幣匯率改革后面臨的不確定因素增多，利率、匯率波動風(fēng)險加大，國際收支不平衡加劇，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高度復(fù)雜性；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行進(jìn)入裂變和轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，不僅要保證就業(yè)質(zhì)量提升、經(jīng)濟(jì)增長中高速的目標(biāo)，也要兼顧微觀經(jīng)濟(jì)運行中資源供給不足、成本上升等諸多問題給通貨膨脹帶來的壓力。我國“十二五”規(guī)劃中明確提出要“優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系，健全貨幣政策決策機(jī)制，改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和環(huán)境”。因此，貨幣政策多目標(biāo)的協(xié)調(diào)兼顧成為當(dāng)前迫切需要研究和解決的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

在理論研究上，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度闡述了對貨幣政策目標(biāo)定位的理解。凱恩斯學(xué)派主張權(quán)衡性的貨幣政策，認(rèn)為日益復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)運行現(xiàn)狀要求貨幣政策的制定參考多重目標(biāo)；而貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼認(rèn)為在實際經(jīng)濟(jì)運行中多重目標(biāo)難以操作，主張確定相對固定的貨幣供應(yīng)量增長率。而在實際操作中，這兩種目標(biāo)定位在國內(nèi)均有大量學(xué)者贊同，對貨幣政策采用單一目標(biāo)還是多目標(biāo)的爭論一直存在。國內(nèi)學(xué)者如盧寶梅認(rèn)為應(yīng)盯住通貨膨脹目標(biāo)制，追求長期價格穩(wěn)定，維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定，進(jìn)而維護(hù)金融穩(wěn)定。與之不同的是，何運信、曾令華結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)運行狀況，認(rèn)為必須采取雙重目標(biāo)貨幣政策。同時也不乏學(xué)者支持貨幣政策多目標(biāo)論，認(rèn)為多目標(biāo)體系能滿足經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜性和當(dāng)前改革轉(zhuǎn)軌階段的客觀性需求，我國制定貨幣政策多目標(biāo)的做法是合理和科學(xué)的。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國應(yīng)確立貨幣政策多目標(biāo)體系，并運用不同方法對貨幣政策多目標(biāo)的模型建立和可協(xié)調(diào)性等問題展開研究。謝平、張曉樸基于三元悖論分析了中國貨幣政策實施過程中保持幣值和匯率穩(wěn)定之間的沖突問題，認(rèn)為應(yīng)在保證幣值穩(wěn)定的前提下，保證匯率波動控制在可承受范圍內(nèi)。此后，劉偉、李連發(fā)以新凱恩斯主義一般均衡模型為基礎(chǔ)，對我國近期貨幣政策取向及最終目標(biāo)框架進(jìn)行了論證，認(rèn)為應(yīng)加大產(chǎn)出缺口目標(biāo)的權(quán)重，將就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長定在可持續(xù)的合理水平；郭紅兵、陳平則從貨幣政策工具規(guī)則的角度進(jìn)行實證比較，認(rèn)為我國在“多工具、多目標(biāo)”的政策背景下，應(yīng)根據(jù)發(fā)展需求協(xié)調(diào)配合多種貨幣政策工具，緩和貨幣政策多目標(biāo)之間的沖突。隨后，劉超、趙欽涵認(rèn)為貨幣政策多目標(biāo)系統(tǒng)作為一個復(fù)雜系統(tǒng)，利用復(fù)雜性方法將貨幣政策多目標(biāo)模型分解，形成貨幣政策多目標(biāo)決策研討廳，是解決貨幣政策多目標(biāo)決策問題的有效方法。

門限回歸模型是研究非線性問題的有效工具，目前已有眾多學(xué)者將該模型及其改進(jìn)模型應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域。段忠東基于導(dǎo)致房地產(chǎn)價格與通脹、產(chǎn)出之間產(chǎn)生非線性關(guān)系的不同效應(yīng)建立門限模型，結(jié)果表明房地產(chǎn)價格與通脹和產(chǎn)出之間具有明顯的門限效應(yīng)。白仲林、趙亮以中國29省市為例，建立面板數(shù)據(jù)動態(tài)門限回歸模型研究通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間的非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間的作用存在雙門限值。張?zhí)祉?、李潔利用門限回歸模型研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，結(jié)果表明金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在明顯的非線性關(guān)系，且該關(guān)系取決于通貨膨脹率的門限值。

我們認(rèn)為，單一或雙重貨幣政策目標(biāo)難以適應(yīng)日益復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢，也無法全面衡量貨幣政策的實施效果，滿足宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和改革的需要，貨幣政策的制定應(yīng)兼顧經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的不同方面。但貨幣政策目標(biāo)的非線性、時滯性和復(fù)雜性往往會使貨幣政策的制定陷入兩難或多難境地，而貨幣政策多目標(biāo)的協(xié)調(diào)運作是解決這一問題的可行路徑。國內(nèi)外學(xué)者從多個角度對貨幣政策多目標(biāo)協(xié)調(diào)問題進(jìn)行了大量研究，且嘗試揭示貨幣政策多目標(biāo)協(xié)調(diào)機(jī)制，從當(dāng)前對貨幣政策多目標(biāo)之間關(guān)系的研究和分析中，可以得到以下幾點：（1）貨幣政策多目標(biāo)協(xié)調(diào)運作問題是經(jīng)濟(jì)理論界研究的熱點問題，但目前已有研究大多針對貨幣政策多目標(biāo)體系中的兩三個目標(biāo)，尚未有針對完備的、統(tǒng)一的貨幣政策多目標(biāo)體系進(jìn)行的協(xié)調(diào)性研究；（2）現(xiàn)有研究大多忽視了貨幣政策多目標(biāo)協(xié)調(diào)問題并非傳統(tǒng)的線性問題，不同目標(biāo)因為實際操作中的矛盾必定有所取舍；（3）門限回歸模型是研究非線性問題的有效模型，當(dāng)自變量達(dá)到門限值時，變量之間原有的線性關(guān)系就會發(fā)生改變。雖然相關(guān)門限回歸模型的方法已經(jīng)應(yīng)用于貨幣政策問題研究，但多以兩三個變量為研究對象，且停留在非線性認(rèn)知階段，尚未有對貨幣政策多目標(biāo)協(xié)調(diào)問題的研究。

根據(jù)國家統(tǒng)計局課題組的研究，適當(dāng)?shù)奈飪r水平是經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)率的客觀保證，而廣義的物價水平包含國內(nèi)幣值穩(wěn)定和國際收支平衡兩方面的內(nèi)容，此外，金融穩(wěn)定也是物價穩(wěn)定的重要保障，現(xiàn)階段我國通貨膨脹的社會接受范圍為1%～5%。因此，本文構(gòu)建基于我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型，以通貨膨脹率為門限變量，確立通貨膨脹與其他貨幣政策目標(biāo)相互影響時的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間，如果通貨膨脹率與貨幣政策其他各個目標(biāo)相互作用的最優(yōu)區(qū)間存在交集，則說明貨幣政策操作目標(biāo)通過各種傳導(dǎo)途徑所導(dǎo)致的最終目標(biāo)之間并非完全矛盾，從而證實貨幣政策多目標(biāo)之間的可協(xié)調(diào)性。

三、門限回歸模型的估計

在貨幣政策多目標(biāo)體系中，以物價穩(wěn)定的衡量指標(biāo)通貨膨脹率為門限變量，分別建立物價穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定的關(guān)系式，構(gòu)建貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型。通貨膨脹率作為門限變量，是反映物價水平高低的體制變量。當(dāng)存在一個門限值γ時，通貨膨脹對另一貨幣政策目標(biāo)的動態(tài)影響就被劃分為兩個階段；當(dāng)存在兩個門限值γ₁，γ₂時，通貨膨脹對另一貨幣政策目標(biāo)的動態(tài)影響就被劃分為三段。

四、實證檢驗

（一）貨幣政策多目標(biāo)系統(tǒng)指標(biāo)選擇與模型設(shè)計

物價穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，與其他四個目標(biāo)關(guān)系密切：首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展必定伴隨著不同程度的通貨膨脹，投資、消費等的增加都會在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時導(dǎo)致物價波動；其次，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹與就業(yè)在短期內(nèi)存在替代關(guān)系，兩者呈反向變動；再次，物價穩(wěn)定與資產(chǎn)價格穩(wěn)定是以貨幣表現(xiàn)的不同經(jīng)濟(jì)活動的實施目標(biāo)，如果央行適當(dāng)調(diào)整導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的變量，則不僅可以實現(xiàn)金融穩(wěn)定，也可以平抑物價和產(chǎn)出的波動；最后，在當(dāng)前開放環(huán)境下，國際收支會從貨幣市場和商品市場兩條途徑?jīng)_擊國內(nèi)物價水平。因此，本文選擇通貨膨脹率作為貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型的門限變量。具體分析如下：

1.物價穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長。Fischer在研究影響經(jīng)濟(jì)增長的各個宏觀經(jīng)濟(jì)變量時首次提出通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間為非線性關(guān)系的可能。他認(rèn)為一旦通貨膨脹值發(fā)生變化，它對經(jīng)濟(jì)增長的影響也會變化。因此，如果兩者之間存在這種非線性關(guān)系，那么原則上估計這一拐點（即門限值）就是有可能的，在這一點上通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系將發(fā)生變化。

根據(jù)上述理論，借鑒索洛的新古典經(jīng)濟(jì)增長理論，一方面資本存量和投資規(guī)模的增加會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；另一方面資本邊際收益遞減規(guī)律會導(dǎo)致初始收入水平較低的國家具有相對較快的增長速度。此外，投資規(guī)模的擴(kuò)大會直接影響生產(chǎn)鏈上游的產(chǎn)品價格，進(jìn)而對最終產(chǎn)品的價格產(chǎn)生影響，于是投資所形成的有效供給或?qū)⒊蔀橐种仆ㄘ浥蛎浀奈镔|(zhì)基礎(chǔ)。最后，對于我國而言，人口紅利的出現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了有利的人口條件。因此，在考察通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系時，在新古典經(jīng)濟(jì)增長模型中引入投資、人口自然增長率、初始GDP水平等因素的間接效應(yīng)。模型引入變量如表1所示。

2.物價穩(wěn)定與充分就業(yè)。菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)與通貨膨脹之間替代關(guān)系的曲線，由威廉·菲利普斯提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此進(jìn)行了大量的理論解釋和改進(jìn)，其中索洛和薩繆爾森根據(jù)成本推動的通貨膨脹理論將原來表示失業(yè)率（u）與貨幣工資率之間交替關(guān)系的菲利普斯曲線發(fā)展成用來表示失業(yè)率與通貨膨脹率之間交替關(guān)系的曲線。

但是，索洛和薩繆爾森認(rèn)為失業(yè)率和通貨膨脹率之間的替代關(guān)系并非長期固定不變，制度性改革會緩和這種關(guān)系，政策對經(jīng)濟(jì)的刺激會通過小幅度通貨膨脹來提高就業(yè)水平，政府基于失業(yè)率與通貨膨脹率的這種關(guān)系，通常將兩者控制在某臨界點以內(nèi)的安全范圍內(nèi)。因此，采用索洛和薩繆爾森的菲利普斯曲線形式表示通貨膨脹與就業(yè)（失業(yè)）之間的關(guān)系：

3.物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。貨幣政策操作工具主要通過金融市場進(jìn)行傳導(dǎo)和實施作用于最終目標(biāo)，金融市場穩(wěn)定與否直接關(guān)系到貨幣政策實施的效率和有效性。但在現(xiàn)實中，物價穩(wěn)定往往會抑制金融市場的活力，阻滯金融市場發(fā)展。美聯(lián)儲前任主席Greenspan指出，貨幣政策很難協(xié)調(diào)兼顧同時實現(xiàn)物價和資產(chǎn)價格水平的穩(wěn)定。但是Greenspan仍然主張貨幣政策要密切關(guān)注資產(chǎn)價格的變化，在關(guān)注物價穩(wěn)定的同時也要重視金融市場的穩(wěn)定。

限于數(shù)據(jù)選取的局限性，本文選取上證綜指（SH）作為反映金融市場情況的指標(biāo)，對上證綜指與通貨膨脹率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。此外，由于超出公眾預(yù)期的貨幣供應(yīng)量增加會引起資產(chǎn)價格的升高，利率的變化也會通過影響投資者行為和上市公司決策進(jìn)而影響金融資產(chǎn)價格。因此，貨幣供應(yīng)量、利率、社會固定投資額等也是研究物價與金融資產(chǎn)價格關(guān)系應(yīng)考慮的因素。（控制變量見表1）

4.物價穩(wěn)定與國際收支平衡。開放經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的操作與調(diào)控關(guān)系重大，國際收支主要通過商品市場和貨幣市場兩條途徑來影響國內(nèi)物價水平，導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。Karras通過實證分析檢驗開放經(jīng)濟(jì)條件下國際貿(mào)易對國內(nèi)貨幣政策實施效果的影響，結(jié)果表明，一個國家對外貿(mào)易水平越高，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響越小，對物價水平的影響越大，且國際收支對國內(nèi)物價水平的非線性拉動作用要求我們建立非線性模型尋求兩者之間的平衡點。輸入型通貨膨脹的產(chǎn)生原因有很多，從商品市場和貨幣市場兩條途徑考慮，選擇國際收支差額（BOP）作為國際收支平衡的衡量指標(biāo)，同時考慮國外實際利率水平、匯率、國內(nèi)利率水平等因素的間接效應(yīng)（如表1所示），建立其與通貨膨脹率的門限回歸模型。

綜上，將上述通貨膨脹率與其余各指標(biāo)的關(guān)系結(jié)合，構(gòu)建貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型如下：

（二）單位根檢驗

平穩(wěn)的時間序列是模型構(gòu)建的前提，也是門限模型對數(shù)據(jù)的基本要求，因此在對上述模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗之前首先對各個變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗（PP檢驗）。檢驗結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，各個變量在5%的顯著性水平下均為一階單整序列，可以進(jìn)一步進(jìn)行門限模型的檢驗。

（三）門限值估計和門限效應(yīng)檢驗

運用MATLAB軟件，以式（2）為基礎(chǔ)對貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限值估計，各門限估計值在10%的水平下均符合顯著性要求。門限值估計結(jié)果如表3所示。

基于式（4）（5）（6）對貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，在95%的顯著性水平下，模型存在門限效應(yīng)，且所有LR統(tǒng)計量均拒絕有一個門限值的假設(shè)，不能拒絕有兩個門限值的假設(shè)。因此，貨幣政策多目標(biāo)模型存在門限值，表3所示門限值估計結(jié)果具有一定的科學(xué)性。

運用二階段最小二乘估計法（2SPOLS）估計模型系數(shù)，結(jié)果如表5所示。

從表3的四組門限值估計結(jié)果中不難看出，物價穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國際收支平衡的相應(yīng)衡量指標(biāo)之間均存在明顯的非線性關(guān)系。結(jié)合表5的系數(shù)估計結(jié)果，具體分析如下：

1.物價穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)CPI低于3.40%時，GDP對CPI的反映系數(shù)約為0.55，此時溫和通貨膨脹帶動社會生產(chǎn)效率提高，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)一步會提高勞動力和原材料的成本，引致通貨膨脹；當(dāng)CPI進(jìn)一步上升介于3.40%～15.20%時，GDP對CPI的反映系數(shù)轉(zhuǎn)為-0.86，此時社會公眾產(chǎn)生較高的通貨膨脹預(yù)期，這在一定程度上會阻礙經(jīng)濟(jì)增長；當(dāng)CPI高于15.2%時，GDP對CPI的反映系數(shù)進(jìn)一步惡化為-3.40，惡性通貨膨脹將會對經(jīng)濟(jì)增長甚至整個社會發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。因此，我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為（0%，3.40%）。

2.物價穩(wěn)定與充分就業(yè)。當(dāng)CPI低于0.80%時，失業(yè)率與通貨膨脹相關(guān)性較弱，為0.02，且t值檢驗不顯著；當(dāng)CPI介于0.80%～15.7%時，低失業(yè)率伴隨著高通貨膨脹，兩者之間的反向關(guān)系明顯，失業(yè)率對CPI的反映系數(shù)為-0.15，符合菲利普斯曲線的預(yù)期，且經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明這種情況下失業(yè)率能控制在社會可接受范圍之內(nèi)；當(dāng)CPI高于15.7%時，失業(yè)率對CPI的反映系數(shù)為12.2，經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)，失業(yè)率大幅上升。此時，我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為（0.08%，15.7%）。

3.物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。當(dāng)CPI低于2.32%時，上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)為0.03，但是社會投資需求不足，此時以上證綜指為代表的資產(chǎn)價格低迷；當(dāng)CPI介于2.32%～11.6%時，公眾投資信心增加，資產(chǎn)價格有所回升，此時上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)為0.64，適度的通貨膨脹帶動各項社會投資升溫，各種金融資產(chǎn)的價格穩(wěn)步上升；當(dāng)CPI高于11.6%時，上證綜指變化幅度和變化頻率增加，上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)高達(dá)4.89，金融市場開始出現(xiàn)泡沫，此時金融風(fēng)險增加，金融市場運行狀況不穩(wěn)定。該情況下我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為（2.32%，11.60%）。

4.物價穩(wěn)定與國際收支平衡。當(dāng)通貨膨脹率低于2.67%時，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為0.02，歷史數(shù)據(jù)表明這段時間內(nèi)國際收支差額明顯小于其他年份，且包括經(jīng)常賬戶和資本賬戶在內(nèi)的國際收支賬戶交易較少，經(jīng)濟(jì)對外開放并未很好地帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展；當(dāng)CPI介于2.67%～12.30%時，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為0.45，國際收支差額隨著通貨膨脹在一定范圍內(nèi)有所增加，這符合我國前期出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略，國際收支順差帶動了國內(nèi)消費需求的增加和企業(yè)生產(chǎn)的積極性，在一定程度上為社會發(fā)展注入活力；當(dāng)CPI高于12.3%時，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為2.80，國際收支順差持續(xù)增加甚至惡化。且從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上可以看出，經(jīng)常賬戶的增加幅度遠(yuǎn)大于資本賬戶，說明我國粗放型的經(jīng)濟(jì)開放模式不再適用于當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。因此，基于該方面的考慮，理論上我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為（2.67%，12.30%）。

綜合比較上述通貨膨脹率（CPI）在不同傳導(dǎo)機(jī)制下的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間，并在數(shù)軸上呈現(xiàn)（見圖1）?？梢园l(fā)現(xiàn)，四個區(qū)間之間存在交集（圖1中的陰影部分），即（2.67%，3.40%），這表明貨幣政策五個最終目標(biāo)在其相互影響和作用的過程中是可以協(xié)同兼顧、并非絕對排斥和矛盾的。當(dāng)通貨膨脹率保持在區(qū)間（2.67%，3.40%）內(nèi)時，貨幣政策其余最終目標(biāo)的衡量指標(biāo)也保持在合理的范圍內(nèi)：GDP呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，通貨膨脹率每增加1%，GDP就會增加約0.59%；失業(yè)率會隨著通貨膨脹率增加有所下降，通貨膨脹率每增加1%，失業(yè)率會下降約0.15%；在此區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)從低迷狀態(tài)平穩(wěn)回升，通貨膨脹率每增加1%，上證指數(shù)約增加0.64%；國際收支差額在此區(qū)間內(nèi)有所增加但仍在社會可承受范圍內(nèi)，通貨膨脹率每增加1%，國際收支差額約增加0.45%。

五、結(jié)論

本文以通貨膨脹率為門限變量，借助貨幣政策多條途徑傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型并分別進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗。結(jié)果表明：通貨膨脹率與GDP、失業(yè)率、上證綜指、國際收支差額之間存在明顯的非線性關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹率達(dá)到門限值時，其與貨幣政策其他目標(biāo)之間原有的線性關(guān)系就會發(fā)生改變。此外，通貨膨脹在與貨幣政策其他目標(biāo)相互作用過程中產(chǎn)生的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間存在重疊部分，即當(dāng)通貨膨脹率保持在2.67%～3.40%范圍內(nèi)時，經(jīng)濟(jì)增長適度、失業(yè)率尚未超出社會可接受范圍、金融市場穩(wěn)定、國際收支賬戶合理。這表明貨幣政策五個最終目標(biāo)之間并不是絕對排斥和矛盾的，它們之間具有協(xié)調(diào)和兼顧的可能性?；谏鲜鰧嵶C結(jié)論，現(xiàn)提出以下建議：

1.從政策制定來看，實證分析表明貨幣政策最終目標(biāo)之間具有可協(xié)調(diào)性。我國應(yīng)該堅持實施多重目標(biāo)制的貨幣政策，合理制定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，兼顧社會各層次需求，有效控制各操作變量，緩解各目標(biāo)間的矛盾和沖突，將貨幣政策最終目標(biāo)保持在社會可接受范圍內(nèi)。

2.從政策傳導(dǎo)途徑來看，進(jìn)一步探索貨幣政策實施的有效工具和傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。一方面應(yīng)進(jìn)一步穩(wěn)健推進(jìn)利率市場化改革并深化人民幣匯率市場化進(jìn)程，使得利率、匯率能夠有效地反映資本市場資金流動狀況，保證貨幣政策利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制的效率和有效性；另一方面應(yīng)建立健全社會投融資體系，改善投資環(huán)境，重視貨幣政策的微觀主體傳導(dǎo)模式。

3.從政策實施的外部環(huán)境來看，應(yīng)逐步推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程，控制資本賬戶開放可能帶來的風(fēng)險，嚴(yán)格把控對外貿(mào)易過程中的不確定因素，保證貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用的有效發(fā)揮。

責(zé)任編輯：邵華明