7月6日到7月8日，港股暴跌，一天即完成了A股三周30%的跌幅。

三天之后，政府未出一手，市場(chǎng)自身迅速反應(yīng)，這場(chǎng)因A股暴跌和希臘危機(jī)而引發(fā)的“港股風(fēng)暴”得以迅速平息。

這場(chǎng)“風(fēng)暴”，正是開放中的中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)融合過(guò)程中的“預(yù)演”。

南方周末記者 黃河

南方周末實(shí)習(xí)生 劉慧敏

2015年7月22日，中國(guó)首家合資券商——中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（下稱中金）向港交所遞交上市申請(qǐng)文件，擬募資10億美元（約合77.5億港元），并最快于9月上市。這意味著在近一個(gè)月的A股“救市風(fēng)暴”之后，港股市場(chǎng)已經(jīng)迅速完成調(diào)整，并開始承擔(dān)起包括市場(chǎng)化融資在內(nèi)的各項(xiàng)市場(chǎng)功能。

與此同時(shí)，經(jīng)歷多次金融危機(jī)的香港股市，在這一輪A股“杠桿牛市”中的表現(xiàn)也贏得了各方的贊譽(yù)：從早期投資者對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)的審慎估值，到后期指數(shù)暴跌期間市場(chǎng)各方的冷靜應(yīng)對(duì)與操作，均體現(xiàn)出國(guó)際化證券市場(chǎng)成熟的市場(chǎng)心態(tài)與管理規(guī)范。

身處A股“杠桿牛市”漩渦中心的投資者們不知道的是，在這一成熟的市場(chǎng)機(jī)制背后，香港市場(chǎng)中的本土和國(guó)際投資者們，也曾為A股資金所帶來(lái)的市場(chǎng)變化而“大吃一驚”。

隨著滬港通所帶來(lái)的“市場(chǎng)互通”效應(yīng)，大規(guī)模南下的A股資金在資本來(lái)源多元化的香港股市中形成了一股異軍突起的資本效應(yīng)，以至于在港股市場(chǎng)中迅速流行起一個(gè)新術(shù)語(yǔ)：港A股。

“所謂港A股，大致對(duì)應(yīng)的是具有A股炒作概念的香港上市股票，比如互聯(lián)網(wǎng)+、環(huán)保能源、影視傳媒等等。”招銀國(guó)際（香港）投資董事鄭磊向南方周末記者解釋。

在最近剛剛完成港股A股化研究專著的鄭磊看來(lái)，在過(guò)去幾個(gè)月中讓香港本土投資者也“看不懂”的股市行情，是一波典型的“港A股行情”。

這場(chǎng)內(nèi)地投資者在港股的“遭遇”，正是開放中的中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)融合過(guò)程中的“預(yù)演”：其間所呈現(xiàn)的不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與機(jī)制下投資者理念與風(fēng)格的碰撞，以及港股市場(chǎng)機(jī)制在其中的應(yīng)對(duì)與調(diào)整經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國(guó)金融與資本市場(chǎng)未來(lái)的改革路徑選擇有著深遠(yuǎn)的影響。

飛來(lái)的大時(shí)代

扣除了金融和石油石化兩大權(quán)重板塊后，A股平均價(jià)格竟比H股要貴120%。

復(fù)活節(jié)長(zhǎng)假后的第一天（4月8日），此前近5個(gè)月不慍不火的恒生指數(shù)突然跳空高開近千點(diǎn)，同時(shí)港股交易額一舉創(chuàng)下了2500億港元的歷史記錄。之后恒指連續(xù)8日上漲，連續(xù)6日交易額超過(guò)2000億元，一舉突破28000點(diǎn)高位。

“港股大時(shí)代仿佛重臨！”投資銀行家溫天納在專欄文章中驚呼，并認(rèn)為此次行情的啟動(dòng)，跟3月底中國(guó)證監(jiān)會(huì)突然開放沒有合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）的公募資金參與港股通，“變相開放萬(wàn)億規(guī)模資金南下”的市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)。

但在鄭磊看來(lái)，這一波行情是內(nèi)地散戶投資者和前期進(jìn)入港股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)“先頭部隊(duì)”所共同推動(dòng)的“搶籌行情”。

“監(jiān)管政策放開后，內(nèi)地機(jī)構(gòu)的港股基金都還沒來(lái)得及募集發(fā)行，哪來(lái)什么正規(guī)軍？”鄭磊向南方周末記者表示，正是在機(jī)構(gòu)基金大規(guī)模南下的預(yù)期下，先期進(jìn)入港股市場(chǎng)的各路資金，紛紛開始前期的“搶籌布局”——而這恰恰是一種典型的A股市場(chǎng)投資風(fēng)格。

此時(shí)安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文正被另一個(gè)問(wèn)題所困擾：安信研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)自滬港通開通半年之內(nèi)，AH股之間溢價(jià)從“幾乎可以忽略”突然暴升到超過(guò)40%，而在扣除了金融和石油石化兩大權(quán)重板塊后，A股平均價(jià)格竟比H股要貴120%。

在反復(fù)思考這一反?，F(xiàn)象之后，高善文提出了一個(gè)假設(shè)，那就是在A股市場(chǎng)股票供應(yīng)受限的情況下，A股投資者更多地把股票看成一種“籌碼”，追求的是轉(zhuǎn)手交易中的“相對(duì)價(jià)值”；同時(shí)他也指出，在港股市場(chǎng)中“很顯然沒有這樣的博弈環(huán)境和博弈文化”。

對(duì)于高善文的這一理解，有近20年港股投資經(jīng)驗(yàn)的愛股說(shuō)首席執(zhí)行官鄒峻體會(huì)更深，“港股市場(chǎng)中的中小股票非常缺乏流動(dòng)性，一旦搶籌拉高沒有接盤，跌起來(lái)根本沒有底。”愛股說(shuō)是一家從事證券市場(chǎng)分析的財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

實(shí)際上，“沒有籌碼博弈文化”，是港股投資者在無(wú)數(shù)慘痛的“被做空”經(jīng)歷后，漸漸形成審慎投資心態(tài)。這種心態(tài)使得港股市場(chǎng)中的散戶也形成了注重基本面、追捧藍(lán)籌股和長(zhǎng)期持股的“機(jī)構(gòu)式風(fēng)格”。

然而，隨著市場(chǎng)互通，A股資金大規(guī)模涌入，“杠桿牛市”漲至中途的A股投資者尋找“價(jià)格洼地”的激情，卻讓已經(jīng)習(xí)慣于審慎投資的港股市場(chǎng)投資者大吃一驚。

“香港投資者都有留意A股的表現(xiàn)，也略為了解A股的風(fēng)格?！毕愀蹍R業(yè)證券策略分析師岑智勇向南方周末記者表示，當(dāng)他們?cè)诮衲耆脑路莸母酃墒袌?chǎng)股票中發(fā)現(xiàn)類似A股的股價(jià)走勢(shì)時(shí)，“還是感覺吃了一驚，需要時(shí)間去適應(yīng)”。

4月8日后的短短六個(gè)交易日內(nèi)，在南下資金將帶來(lái)交易量暴增的市場(chǎng)預(yù)期下，港交所股價(jià)從190港元沖破300港元關(guān)口，市值高達(dá)2570億港元，成為全球市值最高的上市交易所。

港股市場(chǎng)中的交易機(jī)制，使得這些“港A股”概念股不是像A股市場(chǎng)中那樣在漲停板機(jī)制下緩緩上升，而是一步到位地跳到了令本土投資者望而生畏的高位。

與此同時(shí)，來(lái)自全球市場(chǎng)的更多金融資本正馬不停蹄地奔向港股市場(chǎng)：就在4月末到5月初時(shí)，香港金管局連續(xù)12次注入700億港元應(yīng)對(duì)熱錢流入，隨后港股市場(chǎng)再創(chuàng)下新高，一些小盤股股價(jià)連續(xù)翻倍。

“這意味著各路投機(jī)資本進(jìn)入香港市場(chǎng)，開始了短期的投機(jī)性炒作?！编嵗谙蚰戏街苣┯浾弑硎荆诖撕蟮氖袌?chǎng)行情中，內(nèi)地投資者在搶籌，而更多的投機(jī)資本在“坐轎”。

此時(shí)香港電視臺(tái)開始重播電視連續(xù)劇《大時(shí)代》，在這部1992年首播的電視劇中，鄭少秋所飾演的丁蟹，屢屢在港股熊市中借拋空恒生指數(shù)期貨而獲取暴利。電視劇播出時(shí)往往恰逢股市暴跌，因此而被港人戲稱為“丁蟹效應(yīng)”。

博弈“定價(jià)權(quán)”

這一波“港A股”行情中，大規(guī)模南下的內(nèi)地資金，像在A股中一樣，試圖對(duì)中小盤股產(chǎn)生影響。

就在港人驚呼“丁蟹效應(yīng)”即將重現(xiàn)之際，無(wú)懼風(fēng)險(xiǎn)的“內(nèi)地大媽”們卻幾乎擠爆了香港券商的大門：在4月上旬恒生指數(shù)暴漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)下，4月底到5月中旬的指數(shù)回調(diào)成為了更多內(nèi)地投資者涌入“抄底”的時(shí)機(jī)。

此時(shí)熟悉港股市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律的香港本土市場(chǎng)研究者們已經(jīng)感覺到了風(fēng)險(xiǎn)?！埃▋?nèi)地股民）對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的估值模型及圖表毫不關(guān)心，未來(lái)環(huán)球金融大鱷與中國(guó)大媽之比拼，雖未作戰(zhàn)，筆者已經(jīng)可以看出，大媽們的處境甚為不妙?！?月18日溫天納在其專欄文章中發(fā)出警示。

山雨欲來(lái)，但對(duì)見慣大風(fēng)大浪的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，只是一次短期價(jià)格波動(dòng)，要想對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，只需在股指期貨或權(quán)證等衍生工具做出相應(yīng)動(dòng)作。

作為這些大型機(jī)構(gòu)投資者在衍生品市場(chǎng)操作中的“對(duì)手盤”，港股市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在著相當(dāng)規(guī)模的套利型對(duì)沖資本，開放的市場(chǎng)保證了他們隨時(shí)可以展開對(duì)賭式博殺。

一場(chǎng)港股定價(jià)權(quán)的博弈由此展開：

以國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者集中持有的大盤藍(lán)籌成份股為核心，形成了最具市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的“核心市場(chǎng)”，同時(shí)這些藍(lán)籌成份股所發(fā)行的各類權(quán)證等衍生工具，也占據(jù)了衍生品市場(chǎng)的絕大部分份額。

而在這一波“港A股”行情中，大規(guī)模南下的內(nèi)地資金，則像在A股中追漲殺跌和熱炒中小盤一樣，對(duì)中小盤股產(chǎn)生了影響。

就在“港A股”行情啟動(dòng)的4月份，申萬(wàn)宏源證券在其研究報(bào)告中指出，隨著中國(guó)資本輸出時(shí)代的到來(lái)，港股市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在大幅折價(jià)的小盤股將經(jīng)歷“估值修復(fù)”階段，并最終向A股小盤股的價(jià)格靠攏——從某種意義而言，這可以視為A股投資者在市場(chǎng)互通機(jī)制下，為爭(zhēng)奪港股市場(chǎng)中的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)而做出的嘗試。

然而“南下資金”首先遭遇到市場(chǎng)本身的考驗(yàn)：5月20日，深具“港A股”環(huán)保新能源概念的漢能薄膜股價(jià)盤中暴跌，短短半天股價(jià)腰斬之后被迫宣布盤中停牌，隨即陷入香港證監(jiān)部門的調(diào)查之中。

這令港股投資者對(duì)“港A股”概念更加疑慮重重，許多前期暴漲的中小型股票也先后暴跌。

港股投資者們這一審慎甚至“保守”的投資理念，使得A股指數(shù)再度飆漲近千點(diǎn)的5、6月間，恒生指數(shù)漲幅也始終未超出前期高點(diǎn)。

5月26日，恒生指數(shù)在三天小長(zhǎng)假后再度沖高至28249點(diǎn)，隨即提前進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月的下滑調(diào)整階段。A股則在短短半個(gè)月內(nèi)沖上5178點(diǎn)高位后，開始了長(zhǎng)達(dá)近一個(gè)月的“崩盤式下跌”。

驚魂三日港股自救

就在這一天，港股市場(chǎng)的“自我修復(fù)”能力得以體現(xiàn)：在恒生指數(shù)創(chuàng)下空前跌幅的同時(shí)，預(yù)感市場(chǎng)“見底”的各路投資者紛紛入市接盤。

就在A股市場(chǎng)于6月15日開始恐慌性的暴跌之際，已經(jīng)提前進(jìn)入回調(diào)階段的港股市場(chǎng)并未被打亂節(jié)奏，恒生指數(shù)反而回升了近600點(diǎn)。而在6月25日之后，隨著上證指數(shù)近300點(diǎn)的單日暴跌，港股市場(chǎng)隨即以遠(yuǎn)超A股的下跌幅度，開始了新的“尋底之旅”。

而在此后近兩周的下跌過(guò)程中，7月6日至8日的暴跌，不但令見慣了股市大幅振蕩的港股投資者驚心動(dòng)魄，而且與A股市場(chǎng)形成了明顯的互動(dòng)。

7月6日，恒指盤中大跌1314點(diǎn)，所有股票平均跌幅達(dá)12%，許多小盤股暴跌30%以上?！癆股三周跌30%，港股用一天就完成了?！币晃徊辉竿嘎缎彰纳钲谀惩顿Y公司董事長(zhǎng)稱。7月6日的大跌已經(jīng)將4月以來(lái)的“港A股”行情漲幅幾乎全部抹平。

與此同時(shí)，A股市場(chǎng)中正展開一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的“多空對(duì)決”：在“國(guó)家隊(duì)”力挺金融、石油等權(quán)重股時(shí)，空方卻在期指和前期超漲的小型股票上一路打壓，出現(xiàn)了“開盤千股漲停，跌盤千股跌?！钡氖袌?chǎng)奇觀。

由于在杠桿融資模式下，面臨下跌補(bǔ)倉(cāng)壓力的投資者無(wú)法賣出跌停板股票套現(xiàn)，被迫拋售港股以補(bǔ)交A股保證金，使得港股市場(chǎng)中的“港A股”概念股大幅下跌。

而此前一天希臘公投結(jié)果顯示歐元區(qū)危機(jī)再度加劇，由于港股市場(chǎng)是全球最早反映公投效應(yīng)的市場(chǎng)之一，因此也吸引了大量對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的全球資本及看空A股的套利資金加入了市場(chǎng)做空的行列。

從7月7日開始，內(nèi)地監(jiān)管層對(duì)做空期指的限制，加上大規(guī)模跌停和停牌企業(yè)使A股市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮，急需套現(xiàn)的A股投資者們繼續(xù)拋售港股，并通過(guò)港股市場(chǎng)做空國(guó)企指數(shù)和A股ETF以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)天A股市場(chǎng)銀行板塊全線飄紅的護(hù)盤背景下，港股市場(chǎng)中的中資金融和券商股卻遭到了大規(guī)模拋售，與此同時(shí)港股沽空金額達(dá)150億港元，南方A50指數(shù)及港交所、中國(guó)平安等股票名列沽空前列。

大規(guī)模的拋空壓力，不但令恒生指數(shù)于當(dāng)日盤中暴跌，更在次日以跳空低開400點(diǎn)的方式，再度暴跌至22836點(diǎn)的盤中低位。

也就在這一天，港股市場(chǎng)的“自我修復(fù)”能力開始得以體現(xiàn)：在恒生指數(shù)創(chuàng)下空前跌幅的同時(shí)，預(yù)感市場(chǎng)“見底”的各路投資者紛紛入市接盤，在創(chuàng)下了2300億港元成交額的同時(shí)，一舉將恒生指數(shù)從23000點(diǎn)以下拉升至收盤時(shí)的24411點(diǎn)。

此時(shí)A股市場(chǎng)中由于1300多家上市企業(yè)的停牌，已經(jīng)令股指和成交數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真，無(wú)法真實(shí)反映出市場(chǎng)投資者對(duì)后市的預(yù)期。

7月9日，隨著A股企穩(wěn)，前日盤中“收復(fù)失地”的港股出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性大反彈，港交所股價(jià)當(dāng)天大漲近15%，一些短期做空資金紛紛離場(chǎng)，“港股風(fēng)暴”轉(zhuǎn)眼就已經(jīng)平息。

7月15日，上證指數(shù)下跌118.79點(diǎn)，兩市再現(xiàn)“千股跌?！钡膱?chǎng)景。此時(shí)已經(jīng)恢復(fù)市場(chǎng)穩(wěn)定的港股市場(chǎng)則充分體現(xiàn)出了“機(jī)構(gòu)市”的運(yùn)作特點(diǎn)：在港股沽空總額高達(dá)116億港元的情況下，恒生指數(shù)僅微跌0.26%。顯示出機(jī)構(gòu)投資者們?cè)诒３謧}(cāng)位穩(wěn)定的同時(shí)，充分利用沽空（融券做空）等衍生工具對(duì)沖短期的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

未完的序幕

只有投資者通過(guò)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，分享相應(yīng)股價(jià)上漲和分紅收益，才能稱之為“投資”。

因“港A股”行情所引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)雖然已經(jīng)平息，但對(duì)市場(chǎng)各方參與者，更多的反思與改變?nèi)栽诶^續(xù)。

港交所行政總裁李小加在香港交易所網(wǎng)站發(fā)布文章，對(duì)中港兩地股市市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了深入分析，在指出A股投資者結(jié)構(gòu)過(guò)于同質(zhì)化容易引發(fā)市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的同時(shí)，也對(duì)長(zhǎng)期在多元化市場(chǎng)主體博弈下，港股市場(chǎng)所形成的投資風(fēng)格和監(jiān)管理念進(jìn)行了分析。

花旗中國(guó)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高則認(rèn)為，相比起市場(chǎng)中對(duì)“港股A股化”的擔(dān)憂而言，他認(rèn)為A股通過(guò)與國(guó)際接軌、改善投資者結(jié)構(gòu)以及更加市場(chǎng)化方向的“港股化”改革，更是中央政府和監(jiān)管層所希望看到的發(fā)展趨勢(shì)。

“中國(guó)股市暴跌的根本教訓(xùn)是，為了確保股市穩(wěn)定，上市股票必須具備高質(zhì)量。”清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵寫道。

相對(duì)于注重盈利分析和基本面的港股市場(chǎng)，李稻葵認(rèn)為A股虧損的上市公司和即使盈利也不分紅的習(xí)慣，讓中國(guó)投資者“把股市當(dāng)成了賭場(chǎng)”。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文則在其后的反思中，提出A股的漲跌停板制度和融資所帶來(lái)的杠桿交易模式“不兼容”，并提出了廢除漲跌停板制度及嚴(yán)格管理上市公司停牌請(qǐng)求的一系列制度改革建議。

與此同時(shí)，在市場(chǎng)互通機(jī)制下仍將繼續(xù)進(jìn)入港股市場(chǎng)的A股投資者，也為港股市場(chǎng)帶來(lái)了新的結(jié)構(gòu)變化。

“未來(lái)港股市場(chǎng)上很可能出現(xiàn)兩個(gè)陣營(yíng)?！编嵗谙蚰戏街苣┯浾呓忉?，其中一個(gè)仍是以歐美機(jī)構(gòu)投資者為中心的“價(jià)值投資”陣營(yíng)，而且會(huì)有一些內(nèi)地投資者和機(jī)構(gòu)因認(rèn)同他們的理念而加盟。

另一個(gè)則是以“港A股”為代表的中小型港股，鄭磊認(rèn)為隨著A股投資者所帶來(lái)的充裕流動(dòng)性，這些因?yàn)槿狈Υ笮蜋C(jī)構(gòu)關(guān)注而常常陷入流動(dòng)性危機(jī)的中小型股票，還會(huì)繼續(xù)走出極具A股炒作風(fēng)格的“港A股”行情。

隨著兩大陣營(yíng)的分化，不同理念和風(fēng)格的投資者群體將借助港股市場(chǎng)中豐富的杠桿和做空工具，繼續(xù)展開爭(zhēng)奪市場(chǎng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)和話語(yǔ)權(quán)的博弈。

對(duì)于剛剛試水港股的內(nèi)地投資者，過(guò)去近三個(gè)月的“港A股”行情，應(yīng)該為他們帶來(lái)在不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下對(duì)自身投資理念的反思。

比如在流動(dòng)性充裕的A股市場(chǎng)中，投資者們常常熱衷于追捧各類缺乏現(xiàn)實(shí)盈利基礎(chǔ)的“長(zhǎng)期成長(zhǎng)”概念，而在資本流動(dòng)更加自由的港股市場(chǎng)中，這類被機(jī)構(gòu)分析師們戲稱為“詩(shī)和遠(yuǎn)方”或“市夢(mèng)率”的成長(zhǎng)概念股，常常在缺乏流動(dòng)性支撐的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景中陷入暴跌。

“投資股票當(dāng)然要賺錢，但賺錢的來(lái)源卻不一樣?！币晃煌顿Y者向南方周末記者表示，在他看來(lái)“一塊錢買了股票，兩塊錢賣給下家”式的操作，賺的是交易對(duì)手的錢，只能稱之為“博弈”。只有投資者通過(guò)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，分享相應(yīng)股價(jià)上漲和分紅收益時(shí)，才能稱之為“投資”。