周恩洋

(新疆財經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

十八屆三中全會的《決定》提出，要加快建立我國多層次資本市場。在2014年全年，國務(wù)院總理李克強在國務(wù)院常務(wù)會議中多次提到要完善我國多層次資本市場體系，證監(jiān)會主席肖剛也在一些會議和論壇中強調(diào)建設(shè)多層次資本市場的必要性和迫切性。

作為多層次資本市場關(guān)鍵一環(huán)的“新三板”市場，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，從2014年至今不斷升溫。截至2015年4月1日新三板共有掛牌公司2162家，15年1～3月新增581家，其中1月、2月、3月分別新增293家、131家以及157家。新三板掛牌公司的總市值達到10104億元，其中做市公司總市值2411億元，協(xié)議公司7693億元。從平均市值來看，新三板總體、做市公司、協(xié)議公司的平均市值分別為4.67億元、10.95億元、3.96億元。

新三板市場的火爆程度大大超過了眾人的預(yù)期。原本定位于承接主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)，及為中小企業(yè)融資服務(wù)的新三板市場不斷吸引IPO量級企業(yè)掛牌。如：九鼎投資、齊魯銀行。而“新三板”市場股票溢價也是非常驚人，經(jīng)常出現(xiàn)股價翻幾十倍甚至上百倍的事情。同時，新三板掛牌是很多企業(yè)登陸主板的中間一環(huán)，這些企業(yè)本身也有很好的發(fā)展?jié)摿?，企業(yè)價值上漲空間很大。因此，新三板市場成為了很多投機者和投資者的目標(biāo)。

然而，投資新三板市場，不能套用投資主板市場的思路。新三板市場掛牌企業(yè)多為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，持續(xù)經(jīng)營能力及發(fā)展前景難以準(zhǔn)確評估，企業(yè)財務(wù)制度、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、自我監(jiān)管制度相較主板市場還有一定差距，風(fēng)險較高。而且，其定價機制、交易數(shù)量及換手頻率等市場行為與主板市場也有很大不同。因此，在投資新三板市場之前，非常有必要明確主板市場與新三板市場投資風(fēng)險差別。

二、主板市場投資分析

(一)我國主板市場投資環(huán)境不斷改善

自1990年成立上海證券交易所至今已有25個年頭，我國A股市場有了極為快速的發(fā)展。截至2014年末，中國資本市場2592家上市公司A股市值總規(guī)模首次突破35萬億元，達到37.11萬億，擊敗日本，成為僅次于美國的全球第二大證券市場。

經(jīng)過25年的發(fā)展，我國資本市場尤其是A股市場不僅體量得到了增加，其市場化程度、透明程度以及股票市場融投資效率得到不斷強化。目前，我國股票市場已經(jīng)形成了以《證券法》、《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)、交易所上市條件相關(guān)法規(guī)為核心的證券法律監(jiān)管制度。這些法律法規(guī)形成了對證券發(fā)行申請人強有力的約束，使監(jiān)管機構(gòu)有了更多更為細致的法律依據(jù)，規(guī)范了我國資本市場，在一定程度上減少了上市公司的欺詐、內(nèi)幕交易等行為，降低了投資者的投資風(fēng)險。

我國不斷加強以信息披露為核心的法律法規(guī)建設(shè)及制度建設(shè)。信息披露相關(guān)法律制度的加強有利于減少上市公司與投資者之間信息不對稱的問題，是風(fēng)險充分暴露在投資者面前，有利于投資者做出有效的投資決策，降低投資風(fēng)險。同時，透明程度的增加也降低了上市公司欺詐、違規(guī)操作的動力。

IPO注冊制改革，將在一定程度上改變我國股票為稀缺資源的現(xiàn)象。在IPO注冊制改革下，退市機制和轉(zhuǎn)板制度建設(shè)速度將加快，多層次資本市場進一步完善，企業(yè)、資金及投資者可以在不同層級的資本市場之間流動，我國主板市場高溢價的現(xiàn)象將會得到有效遏制，風(fēng)投的退出通道將會更加順暢，我國資本市場價值投資性將會增加，可投資性將得到提高，風(fēng)險降低。

(二)現(xiàn)階段我國主板市場投資風(fēng)險分析

新《證券法》及IPO注冊制還未落地，即使落地，市場也需要一定的反應(yīng)時間。我國現(xiàn)階段的股市資金供給遠遠大于需求，使得股價高于實際價值，市盈率居高不下而如此高市盈率企業(yè)基本不分或很少分現(xiàn)金紅利，股票投資收益還不如銀行存款利息，這樣就缺乏長期投資的價值，所以在股票市場中投機者多。一個以短期操作為主，投機性濃厚的股市隱藏著巨大的不穩(wěn)定性，很多投資理論及規(guī)律難以在我國主板市場上得到運用。

我國的機構(gòu)投資者投機性過強，經(jīng)常憑借其手中的大量資金來制造股價波動，從眾多中小投資者的損失中獲利。而證券公司也參與其中。當(dāng)證券公司自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)沖突時，證券公司往往是犧牲中小投資者的利益來保全自己的利益，投資者風(fēng)險較大。

目前，我國證券監(jiān)管法律法規(guī)制度還不完備，我國證券監(jiān)管機構(gòu)法律依據(jù)及法律手段不足，行政地位、法律地位有待重新定位，監(jiān)管人員職業(yè)素質(zhì)有待提高，監(jiān)管人員數(shù)量不足。這些都導(dǎo)致了證監(jiān)會監(jiān)管能力的不足，監(jiān)管效率的低下，造成資本市場風(fēng)險的增加。

三、新三板市場投資分析

(一)新三板市場——投資者的最后一場資本盛宴

新三板市場在2014年和2015年，其掛牌企業(yè)及入場資金實現(xiàn)了井噴式增長。在新三板掛牌的企業(yè)以新興行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主，有較大的增長潛力，有較強的投資性。新三板市場引入了做市商制度和協(xié)議交易制度，做市商制度保證了股價的穩(wěn)定，而協(xié)議交易制度又提供了股價高增長的可能性。當(dāng)然，即使是做市商股票，由于掛牌公司定向增發(fā)時的低估值，使其溢價也是非常之高。同時，該市場以機構(gòu)投資者為主，其多以價值投資為主，該市場投機性不強，股價的異常波動不頻繁。

1.由于轉(zhuǎn)板預(yù)期，大量優(yōu)質(zhì)公司及資金涌入新三板市場，使得新三板做市商指數(shù)一路飆升。政策支持和轉(zhuǎn)板預(yù)期，是資金蜂擁新三板的最大動力。目前，在新三板掛牌不僅會給企業(yè)帶來財富效益、廣告效應(yīng)。轉(zhuǎn)板機制一旦確定，公司可優(yōu)先享受“綠色通道”，符合相關(guān)條件的企業(yè)即可轉(zhuǎn)至主板市場。投資者的收益也會因此大幅增加。

2.流動性改善提升市場估值。目前，新三板市場的交易制度為做市商制度和協(xié)議交易制度。即將推出的新三板分層和競價交易制度使得新三板市場的退出方式也更加豐富。近期，不斷有上市公司并購新三板公司，這由為PE/VC提供了一種退出方式。這些都大幅提高了新三板市場股票的流動性，投資者推出方式豐富，新三板市場估值提升。

3.企業(yè)有良好的增長預(yù)期。截止2014年年底，掛牌公司共1572家，總市值約為4600多億元。在掛牌企業(yè)中，高新技術(shù)企業(yè)占比超過75%，廣泛分布于高端制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)網(wǎng)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。掛牌公司主要是創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)。新三板剔除金融業(yè)后的凈利潤增速為18.86%,高于中小板的6.38%以及創(chuàng)業(yè)板的15.17%。

(二)新三板市場投資風(fēng)險分析

受新三板市場股票高增值預(yù)期、高溢價影響，我國自熱人投資者早已是躍躍欲試，然而自然人投資者入市新三板市場條件是：500萬金融資產(chǎn)及兩年證券交易經(jīng)驗。這樣的高門檻把很多投資者拒之門外。而之所以設(shè)定這樣的高門檻就是因為擔(dān)心新三板市場過高的風(fēng)險使得中小投資者遭受損失。

1.現(xiàn)階段新三板市場面臨流動性不足的風(fēng)險。即使做市商制度的退出在一定程度上增加了新三板市場的流動性，但是其與主板市場相比，還差得很遠。因此，投資者將會面臨無法將賬面浮盈變現(xiàn)的風(fēng)險

新三板投資期限較長。受500萬金融資產(chǎn)門檻所限，絕大部分自然人投資者以新三板理財產(chǎn)品的方式進入新三板市場。而大部分理財產(chǎn)品的存續(xù)期間是1到3年。增加了投資者的流動性風(fēng)險

2.高成長型企業(yè)意味著高風(fēng)險。在新三板市場中多為高新高成長型企業(yè)，在帶來巨大價值增值空間的同時，也帶來了較高的風(fēng)險。新三板市場中融不到資，股份難以轉(zhuǎn)讓甚至是退市的企業(yè)也不在少數(shù)。

新三板市場與主板市場最大的不同在于，主板市場是投機性市場，而新三板市場是投資性市場。投資性市場依靠的是消息、主力投資行為及概念，多以短線為主。而投資市場要深入得了解一家企業(yè)所處行業(yè)、市場競爭力、資金運作、發(fā)展前景及企業(yè)估值。要有較強的投資決策能力。而我國自然人投資者明顯投資決策能力不足，而且新三板市場企業(yè)實際信息的獲得，對于自然人投資者也是相當(dāng)有難度的。

3.新三板市場面臨股價虛高的風(fēng)險。現(xiàn)階段，新三板市場已解禁瘋狂階段，大量資金入場，新三板市場泡沫可能會由此產(chǎn)生，增加了投資風(fēng)險。

四、結(jié)論

我國主板市場雖然還面臨現(xiàn)階段法律制度還不夠完善，市場化程度及透明程度還有待提高，上市公司內(nèi)幕交易欺詐行為頻發(fā)等問題。但是，相較其他層級的資本市場來說，其在規(guī)范程度透明程度、透明程度、對上市公司約束監(jiān)管及中小投資者保護方面還是絕對優(yōu)于其他市場的。其投資方式主要是短期買賣獲得資本利得，對投資者的財務(wù)分析能力、企業(yè)價值判斷能力等投資決策能力要求不高。主要是看投資能否獲得消息、能否準(zhǔn)確判斷上市公司股票操作行為、能否及時把握國家政策導(dǎo)向、能否抓住企業(yè)概念及通過技術(shù)指標(biāo)判斷何時入場退場等。

而我國新三板市場在各項法律法規(guī)制度上并沒有主板市場完善，新三板市場運行機制還不完善，企業(yè)信息披露較主板市場還有差距，然而其為我國高新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了一個融資平臺，也為投資者提供了一個高風(fēng)險高收益的投資機會。新三板市場是一個投資性市場，即使一些基金公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，期限也都在1到3年。這種市場要求投資者要有較強的行業(yè)分析能力、財務(wù)分析能力、企業(yè)發(fā)展前景判斷能力及企業(yè)估值能力等，而這正是我國中小投資者所欠缺的。同時由于現(xiàn)階段，新三板市場流動性不足，其在退出上有一定風(fēng)險。而在新三板機制完善后，其退出方式相較主板市場又更為靈活，例如：轉(zhuǎn)板退出。因此，投資者不僅要考慮企業(yè)風(fēng)險，還要注意投資退出方式。

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