吳秋生+高慶雨

【摘 要】 文章以2009—2013年滬市A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈“U”型關(guān)系；當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于零時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)；當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零且自由現(xiàn)金流量比較少時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)；當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零且自由現(xiàn)金流量比較多時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。研究結(jié)論為規(guī)范自由現(xiàn)金流量管理，有效控制股權(quán)融資成本提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 自由現(xiàn)金流量； 股權(quán)融資成本； 關(guān)系

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）15-0002-05

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，股東將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)授予管理層，兩者之間是委托代理關(guān)系，但是兩者的主要目標(biāo)并不一致：股東的主要目標(biāo)是希望管理層能夠盡心盡力為自己服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化；而管理層也是理性經(jīng)濟(jì)人，容易產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，其主要目標(biāo)是希望個(gè)人財(cái)富、閑暇等福利最大化，因而企業(yè)中就會(huì)產(chǎn)生代理成本。

1986年，詹森在代理成本理論研究基礎(chǔ)上，提出了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，他認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的，是在支付了企業(yè)凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目資金后剩余的那部分現(xiàn)金，并且指出剩余的那部分現(xiàn)金留存在企業(yè)中并不能增加股東的財(cái)富，只有將這部分現(xiàn)金以股利的形式返還給股東才能夠使股東財(cái)富增加。詹森同時(shí)提出，即使企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流量，企業(yè)管理者寧愿將這些資金投資于預(yù)計(jì)虧損的項(xiàng)目，也不愿意將其分配給股東。這是因?yàn)椋阂环矫妫绻芾碚邔⑦@部分資金返還給股東，意味著自己手中控制的資源會(huì)變少，企業(yè)就不能夠按照自己的意圖擴(kuò)張，自己的權(quán)力不能擴(kuò)大；另一方面，如果管理者將這部分資金返還股東，將來(lái)需要資金的時(shí)候，可能又要通過(guò)舉債借款，會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。正是由于自由現(xiàn)金流量的這些特點(diǎn)，自由現(xiàn)金流量過(guò)少或者過(guò)多都不利于企業(yè)的健康發(fā)展，可能都會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、債務(wù)融資需要還本付息等多種原因，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，股權(quán)融資在企業(yè)融資中占極大的比重，因而可以近似地通過(guò)股權(quán)融資成本的高低來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)的股權(quán)融資成本高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就高；企業(yè)的股權(quán)融資成本低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就低。因此筆者認(rèn)為研究企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系是十分必要的。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于自由現(xiàn)金流量與融資相關(guān)的問(wèn)題研究主要圍繞自由現(xiàn)金流量與融資決策方面，比如：Chaplinsky和Nichaus（1990）等研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；李濤、黃曉蓓（2008）認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流量越充足，越會(huì)選擇股權(quán)融資方式募集資金。學(xué)者們僅僅研究了企業(yè)現(xiàn)金流量狀況與融資方式的關(guān)系，并沒(méi)有研究企業(yè)選擇某種融資方式是否合理、是否融資成本較小，因而研究自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本的關(guān)系是十分必要的。通過(guò)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本兩者關(guān)系的研究，可以使企業(yè)正確認(rèn)識(shí)自由現(xiàn)金流量，在一定程度上規(guī)范企業(yè)隨意操縱經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量及過(guò)度投資的行為，引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)更合理的投融資決策及更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平來(lái)控制企業(yè)的股權(quán)融資成本，進(jìn)而控制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可以為研究企業(yè)綜合融資成本和自由現(xiàn)金流量的關(guān)系提供理論依據(jù)、研究方法和思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在支付了凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目所需資金后剩余的那部分現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量較少時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)有較好的投資項(xiàng)目才導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流量較少，但投資者更多的認(rèn)為該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不是十分樂(lè)觀，投資于該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益理論，投資者會(huì)要求更高的報(bào)酬率以補(bǔ)償自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者所要求的報(bào)酬率即為企業(yè)的融資成本。因而，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量較少時(shí)，企業(yè)股權(quán)融資成本應(yīng)該較高；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較為適中時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為該企業(yè)處于正常平穩(wěn)發(fā)展之中，企業(yè)的股權(quán)融資成本應(yīng)該較低；當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量過(guò)多時(shí)，根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論說(shuō)明該企業(yè)的代理成本比較高，管理者寧愿投資于收益率為負(fù)的項(xiàng)目也不愿意將自由現(xiàn)金流量發(fā)放給股東，管理者很可能為了滿足自己的權(quán)力欲望進(jìn)行過(guò)度投資、低效收購(gòu)等，所以當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資成本應(yīng)該較高。

因此，提出第一個(gè)假設(shè)：股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈“U”型關(guān)系。

更進(jìn)一步分析，由于自由現(xiàn)金流量來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，因而自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系一定也會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大小的影響，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于零時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不是十分樂(lè)觀，企業(yè)的投資不能夠得到合理的回報(bào)，此時(shí)，企業(yè)投資的越多，由于信息不對(duì)稱以及管理者“逆向選擇”問(wèn)題的存在，投資者并不知道這些項(xiàng)目是不是一定能夠獲益，這些投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)一定更大，投資者要求的投資報(bào)酬率一定更高。

因而，提出第二個(gè)假設(shè)：當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于零時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。

當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況相對(duì)良好，此時(shí)企業(yè)的投資可以獲得正的回報(bào)，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量較少時(shí)，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展能力不足，投資者投資要求的報(bào)酬率會(huì)比較高，企業(yè)的股權(quán)融資成本就比較高，而隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流量的增加，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展比較良好，既有很好的投資項(xiàng)目，又沒(méi)有較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，此時(shí)企業(yè)的股權(quán)融資成本比較小。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量較大時(shí)，說(shuō)明企業(yè)目前沒(méi)有較好的項(xiàng)目，且代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，管理者很可能投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資者要求的報(bào)酬率會(huì)很高，企業(yè)的股權(quán)融資成本也很高。

據(jù)此，提出第三個(gè)假設(shè)：當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零，自由現(xiàn)金流量較少時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量為負(fù)相關(guān)；自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量為正相關(guān)。

三、變量定義及建立模型

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

由于各行業(yè)的特點(diǎn)不同，不同行業(yè)的現(xiàn)金流量特點(diǎn)也各不相同，為了避免各行業(yè)現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本關(guān)系差異的相互抵銷，本文選擇2009—2013年間滬市A股中的制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，重點(diǎn)考察自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。因?yàn)?008年爆發(fā)了全球性的金融危機(jī)，自2008年以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)面臨著諸多困難，比如融資難、人力成本上升等問(wèn)題，而且我國(guó)上市公司中制造業(yè)企業(yè)占大多數(shù)，研究制造業(yè)企業(yè)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

為了使數(shù)據(jù)研究更有意義，本文按照下列條件進(jìn)行篩選數(shù)據(jù)：（1）考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況目前基本正常，剔除掉被ST的制造業(yè)上市公司。（2）剔除掉有極端數(shù)據(jù)的公司。（3）剔除掉資料缺失和無(wú)法找到有關(guān)資料的制造業(yè)上市公司。在此基礎(chǔ)上，得到我國(guó)制造業(yè)上市公司5年共2 045個(gè)公司年度樣本數(shù)據(jù)，2009—2013年各409個(gè)數(shù)據(jù)。本文所用的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年報(bào)等。

（二）定義變量

模型中的因變量為股權(quán)融資成本CE，本文借鑒姜付秀（2008）、邱玉蓮等（2014）計(jì)算股權(quán)融資成本的方法，運(yùn)用國(guó)內(nèi)外最著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算股權(quán)融資成本。模型為：

Ri=Rf+？茁i（Rm-Rf）

式中Ri為股權(quán)融資成本，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在國(guó)際上，一般采用短期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因而本文采用2009—2013年間的一年期國(guó)債收益率作為各年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。BETA系數(shù)用來(lái)衡量一個(gè)上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，本文的BETA系數(shù)取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。Rm為市場(chǎng)平均收益率，本文通過(guò)查詢1990—2013年的上證指數(shù)，采用幾何平均法計(jì)算出2009—2013年各年的市場(chǎng)平均收益率。

1.模型中的自變量為每單位資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量FCF。通過(guò)詹森提出的自由現(xiàn)金流量定義計(jì)算自由現(xiàn)金流量是十分困難的，因?yàn)閮衄F(xiàn)值大于零的項(xiàng)目難以確定，受人的主觀判斷較大，凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目需要多少資金很不準(zhǔn)確，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其的計(jì)算公式也沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，本文采用湯姆·科普蘭（1990）提出的方法計(jì)算自由現(xiàn)金流量，并除以企業(yè)總資產(chǎn)，以便各企業(yè)自由現(xiàn)金流量具有可比性。我國(guó)學(xué)者萬(wàn)晨晨等（2012）也采用過(guò)該種方法衡量自由現(xiàn)金流量的大小。計(jì)算自由現(xiàn)金流量的公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)（1-所得稅率）+當(dāng)前折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-購(gòu)建固定無(wú)形和長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

其中：所得稅率=所得稅費(fèi)用/利潤(rùn)總額

營(yíng)運(yùn)資本增加=本期營(yíng)運(yùn)資本-上期營(yíng)運(yùn)資本

2.模型中的控制變量為企業(yè)規(guī)模SIZE，資產(chǎn)利潤(rùn)率為ROA，資產(chǎn)負(fù)債率為L(zhǎng)EV，公司成長(zhǎng)性為GROW。這四個(gè)變量都與股權(quán)融資成本呈線性關(guān)系。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者研究股權(quán)融資成本都將這幾個(gè)變量作為控制變量，如邱玉蓮等（2014）、范海峰等（2010）、蔣琰等（2009）。具體內(nèi)容見(jiàn)表1。

（三）研究模型

在界定上述變量的基礎(chǔ)上，為了驗(yàn)證本文提出的三個(gè)假設(shè)，提出如下模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可以看出即使本文所選的都是制造業(yè)行業(yè)的上市公司，但是各個(gè)公司之間的經(jīng)營(yíng)狀況差別還是很大。因變量股權(quán)融資成本的變動(dòng)幅度比較大，極大值為30.028175，極小值為-0.103320，標(biāo)準(zhǔn)差為6.651527，中位數(shù)是0.174923，說(shuō)明制造業(yè)上市公司目前境況迥異，有很多企業(yè)市場(chǎng)收益率不到市場(chǎng)平均收益率，我國(guó)制造業(yè)上市公司境況確實(shí)不容樂(lè)觀，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大。自變量自由現(xiàn)金流量極小值為-0.805620，極大值為0.500874，標(biāo)準(zhǔn)差是0.126779，說(shuō)明企業(yè)自由現(xiàn)金流量也有比較大的差別。一部分企業(yè)保留大量的自由現(xiàn)金流量，一部分企業(yè)冒著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)投資大量的項(xiàng)目，均值為-0.006999，說(shuō)明企業(yè)投資力度較大?？刂谱兞抠Y產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率差別也比較大，說(shuō)明即使是制造業(yè)行業(yè)之中，各個(gè)企業(yè)目前的盈利狀況都各不相同，但是資產(chǎn)利潤(rùn)率的中位數(shù)是2.955300，說(shuō)明過(guò)半數(shù)的制造業(yè)目前還未處于虧損狀態(tài)?？刂谱兞靠傎Y產(chǎn)自然對(duì)數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率均值及中位數(shù)比較接近，而且標(biāo)準(zhǔn)差比較小，說(shuō)明制造業(yè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模大致相同，資產(chǎn)負(fù)債率差別也不是很大，且分布比較均勻。

（二）多元回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)1，筆者假設(shè)當(dāng)自由現(xiàn)金流量大于其均值-0.006999時(shí)，認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)多；當(dāng)自由現(xiàn)金流量小于其均值-0.006999時(shí)，認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)少。

表3列示出當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)多時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系。此時(shí)每單位自由現(xiàn)金流量的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)是7.745大于0，可以看出每單位自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)大時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資成本也比較大?？梢宰C明自由現(xiàn)金流量過(guò)大時(shí)，由于信息不對(duì)稱，一方面投資者可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，另一方面投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)未來(lái)沒(méi)有較好的投資項(xiàng)目，因而投資者對(duì)企業(yè)的前景并不是十分看好，因而企業(yè)的股權(quán)融資成本較高。

表4列示出當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)少時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系。此時(shí)每單位自由現(xiàn)金流量的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)是-0.709小于0，可以看出每單位自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)小時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資成本較大。

由此可以得出假設(shè)1成立，即股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈“U”型關(guān)系。

當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于0時(shí)，自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本的關(guān)系如表5所示，此時(shí)每單位自由現(xiàn)金流量的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)是1.956大于0，因此自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)。

由此可以得出假設(shè)2成立，即當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于零時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。

當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于0時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的均值如表6所示為0.000142。筆者假設(shè)：當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于0.000142時(shí)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量偏高；當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量小于0.000142時(shí)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量偏低。

當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于0.000142時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本的關(guān)系如表7所示，此時(shí)每單位自由現(xiàn)金流量的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)是8.728大于0，因此自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)大時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資成本也比較大。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量小于0.001536時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本的關(guān)系如表8所示。此時(shí)每單位自由現(xiàn)金流量的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)是-3.519小于0，可以看出每單位自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量過(guò)小時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資成本較大。

由此可以得出假設(shè)3成立，即當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零，自由現(xiàn)金流量較少時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量為負(fù)相關(guān)；自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量為正相關(guān)。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2009—2013年滬市A股制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，研究了制造業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)論為股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈“U”型關(guān)系；當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于零時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)；當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零且自由現(xiàn)金流量比較少時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)；當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零且自由現(xiàn)金流量比較多時(shí)，股權(quán)融資成本與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。

因而對(duì)于一個(gè)制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)而言，自由現(xiàn)金流量并不是越多越好，更不是越少越好，只有當(dāng)一個(gè)企業(yè)保持恰當(dāng)?shù)淖杂涩F(xiàn)金流量水平時(shí)，才能給予投資者足夠的信心，使企業(yè)的股權(quán)融資成本較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。所以企業(yè)不能一味地過(guò)度投資，使自由現(xiàn)金流量很少，同樣企業(yè)不能一味地操縱經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，使經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量不斷增加，這樣也會(huì)使企業(yè)自由現(xiàn)金流量增加，進(jìn)而使其融資成本變大。

當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于零時(shí)，管理者一定要只投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這樣才有利于企業(yè)價(jià)值最大化，否則企業(yè)的股權(quán)融資成本會(huì)不斷升高。然而管理者的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化，所以為了使管理者能夠全心全意服務(wù)于企業(yè)，企業(yè)必須建立良好的公司治理機(jī)制。當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零時(shí)，企業(yè)仍需要保持適當(dāng)?shù)淖杂涩F(xiàn)金流量水平，只有這樣才能使企業(yè)的融資成本降到最低。

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