投資者保護(hù)、PPP 模式選擇和PPP 項(xiàng)目融資額的關(guān)系研究

○歐陽峰 曾 靖

（汕頭大學(xué)商學(xué)院 廣東 汕頭 510063）

一、引言

中共十八屆三中全會《決定》提出，建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營。這一決定表明，充分調(diào)動民間投資的積極性，大力推廣公私合作運(yùn)營管理模式（PPP模式，Public-Private-Partnerships）是本屆政府在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域改革的重要著力點(diǎn)。同時，這一決定使得PPP模式在中國的受關(guān)注度驟然提高。2014年，國務(wù)院和各部委共先后13次對PPP模式提出了具體措施，推動PPP模式逐漸從理論探討、文件提及向制度設(shè)計、操作指南、示范推廣等全方位推進(jìn)。各省區(qū)市在推廣和運(yùn)用PPP模式方面也進(jìn)行了大量探索。

國內(nèi)PPP模式始于20世紀(jì)80年代。1984年，我國以BOT（Build-Operate-Transfer）方式建設(shè)的深圳沙頭角B電廠是我國首個PPP項(xiàng)目。盡管我國PPP的發(fā)展歷史也不算太短，但是我國的PPP模式卻是在曲折中發(fā)展，融資總額長期在低位徘徊。據(jù)wind數(shù)據(jù)庫中民生證券研究院的研究結(jié)果，2014年以前中國的年P(guān)PP融資總額經(jīng)歷了增長—下降—增長三個過程，從未超過140億美元，與GDP的比重也從未超過0.5%。這種狀況直到2014年才由于政策的支持而發(fā)生明顯扭轉(zhuǎn)。然而，處于轉(zhuǎn)型社會時期的中國，法律、金融和監(jiān)管體系比較薄弱，政府與市場的關(guān)系尚未完全理順，政府工作和決策的專業(yè)化、法治化水平有待提高，營造一個讓所有市場主體公平競爭的市場環(huán)境尚需時日。這些都是PPP這一創(chuàng)新模式在中國發(fā)展所必需面對的問題和挑戰(zhàn)，不是僅僅依靠政策的大力支持就能回避的。亓霞等（2009）通過對中國實(shí)施的16個PPP項(xiàng)目的失敗案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)法律變更風(fēng)險、審批延誤風(fēng)險、政治反對風(fēng)險、政府信用風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險、融資風(fēng)險、市場收益不足風(fēng)險、項(xiàng)目唯一性風(fēng)險、配套設(shè)施服務(wù)提供風(fēng)險、市場需求變化風(fēng)險、收費(fèi)變更風(fēng)險和腐敗風(fēng)險是PPP項(xiàng)目失敗的主要因素。從中可以概括出，PPP項(xiàng)目的失敗本質(zhì)上是投資者保護(hù)不足造成的。那么，投資者保護(hù)對PPP項(xiàng)目的融資額和PPP模式的選擇會產(chǎn)生什么影響，這種影響的大小幾何？這些都是值得探討的問題。中國各省區(qū)市由于對外開放時間不同、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差異，因此相關(guān)體制機(jī)制等制度環(huán)境的建設(shè)水平也存在差異，投資者保護(hù)水平也有區(qū)別。本文基于投資者保護(hù)的視角，以省級行政單位作為衡量投資者保護(hù)水平大小的分類對象，研究在不同省區(qū)市中，投資者保護(hù)對PPP項(xiàng)目的融資額和PPP模式的選擇的影響和差異。

二、文獻(xiàn)綜述

1、關(guān)于PPP

王灝（2004）認(rèn)為，PPP可分為廣義和狹義角度的定義。廣義的PPP泛指公共部門與私人部門在提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的過程中建立的各種合作伙伴關(guān)系；狹義的PPP指公共部門和私人部門合作項(xiàng)目一系列融資模式的總稱。美國公用事業(yè)民營化“大師”薩瓦斯（2002）對PPP的定義是：作為公共部門的政府和作為非公共部門的私營組織以某種方式共同參與公共項(xiàng)目的設(shè)計、建造和運(yùn)營等環(huán)節(jié)，共同為消費(fèi)者提供公共產(chǎn)品服務(wù)的過程。通過這種合作模式，合作各方可以得到比單獨(dú)行動更有利的結(jié)果。中國財政部（2014）將PPP定義為政府部門和社會資本在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。PPP通用模式是由社會資本承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。兩者均從廣義的角度定義了PPP，但中國財政部在對PPP通用模式進(jìn)行闡述時則主要針對狹義的PPP。

PPP合作關(guān)系依靠一套協(xié)議和計劃進(jìn)行，合作雙方共同承擔(dān)投資風(fēng)險、責(zé)任并分享回報。PPP存在的基礎(chǔ)是合同、特許權(quán)協(xié)議和所有權(quán)歸屬。因此，根據(jù)存在基礎(chǔ)的不同，廣義PPP的模式可以有以下的具體形式：服務(wù)外包（Sffamp;C）、管理合同（Mffamp;C）、設(shè)計—建造（DB）、設(shè)計—建造—主要維護(hù)（DBMM）、委托運(yùn)營（Offamp;M）、設(shè)計—建造—經(jīng)營（DBO）、租賃—運(yùn)營—轉(zhuǎn)移（LOT）、轉(zhuǎn)移—運(yùn)營—轉(zhuǎn)移（TOT）、建設(shè)—運(yùn)營—轉(zhuǎn)移（BOT）、建設(shè)—擁有—經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓（BOOT）、建設(shè)—轉(zhuǎn)移—經(jīng)營（BTO）、改擴(kuò)建—運(yùn)營-移交（ROT）、合資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、購買—建設(shè)—運(yùn)營（BBO）、建設(shè)—擁有—運(yùn)營（BOO）。綜合王灝（2004）和方茜等（2008）對PPP模式的分類，本文將PPP模式按私有化程度和社會資本風(fēng)險承擔(dān)程度的大小進(jìn)行分類，結(jié)果見表1。其中，外包類由政府投資，私人部門承包整個項(xiàng)目中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)職能，并通過政府付費(fèi)實(shí)現(xiàn)收益；特許經(jīng)營類需要私人參與部分或全部投資，并通過一定的合作機(jī)制與公共部門分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險、共享項(xiàng)目收益；私有化類需要私人部門負(fù)責(zé)項(xiàng)目的全部投資，在政府的監(jiān)管下，通過向用戶收費(fèi)收回投資實(shí)現(xiàn)利潤。

2、關(guān)于投資者保護(hù)與PPP

PPP推出的目的是完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共項(xiàng)目的投融資體系，發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的作用，通過調(diào)動社會資本的積極性，解決政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共項(xiàng)目上資金不足的問題，以此盤活存量資本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，其本質(zhì)屬于金融改革的范疇，而影響此項(xiàng)金融改革的因素是多方面的。中國作為一個發(fā)展中國家，法制環(huán)境相對薄弱，政府的力量較強(qiáng)勢，使用行政權(quán)力干預(yù)市場行為的現(xiàn)象屢見不鮮。這將很大程度上影響市場行為，不利于投資者保護(hù)水平的提高，進(jìn)而對“加快推進(jìn)PPP項(xiàng)目”這項(xiàng)金融改革措施的效果和方式產(chǎn)生影響。Albert等（2011）分析了34個PPP項(xiàng)目風(fēng)險因素，認(rèn)為與政府腐敗、行政干預(yù)、政府信用、法律和監(jiān)管體系的不完善相關(guān)的因素具有較高的風(fēng)險。Sheng（2014）以城市供水系統(tǒng)為例，將政治和法律風(fēng)險作為PPP項(xiàng)目的外部風(fēng)險因素。Asheem等（2014）研究了法律風(fēng)險對中國供水PPP項(xiàng)目的取得、建造和運(yùn)營的影響。Nutavoot（2002）說明了政府與法律的規(guī)制與PPP的關(guān)系。

從以上文獻(xiàn)可以看出，法律、政府等與投資者保護(hù)有關(guān)的因素對PPP項(xiàng)目的影響是存在的。從更廣的視角來看，這實(shí)質(zhì)上是法與金融之間的關(guān)系。LaPorta等（1998）通過對49個國家的法律體系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)普通法系國家通常對投資者有最強(qiáng)的保護(hù)，德國法系和斯堪的納維亞法系國家有最好的法律實(shí)施質(zhì)量，所有權(quán)集中度是投資者保護(hù)較弱的反映。LaPorta等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較弱的國家中，較少的公司是分散持股的。相反，這些公司是由家族或國家控制的。公司在尋求外部資本時將選擇無需進(jìn)行明顯法律改革的對少數(shù)股股東保護(hù)較好的法律政權(quán)。LaPorta等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，投資者防止受到公司管理層和控制權(quán)股東的侵害的保護(hù)程度不同，將造成各國上市公司所有權(quán)集中度、資本市場的廣度和深度以及分紅政策和公司外部融資的不同。LaPorta等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，高價值公司通常在對少數(shù)股股東保護(hù)好的國家。這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了投資者保護(hù)對金融市場發(fā)展的意義。Yang等（2009）認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在過去30多年飛速發(fā)展的原因很大程度上在于法律對外商和私營部門投資者保護(hù)水平的提高和金融體制的完善，超過技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)。沈藝峰等（2009）、肖作平（2009）以中國上市公司為樣本，研究了投資者保護(hù)與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，說明加強(qiáng)投資者保護(hù)能更好地利用公司的權(quán)益資本，促進(jìn)中國證券市場的發(fā)展。肖作平等（2012）認(rèn)為，法律環(huán)境將影響上市公司融資結(jié)構(gòu)，法律環(huán)境較好的地區(qū)的上市公司總體債務(wù)水平和銀行借款較低，權(quán)益資本融資率較高。

上述文獻(xiàn)中的定量研究均從公司層面選擇樣本，研究不同國家或地區(qū)的投資者保護(hù)水平對公司績效、價值、資本和融資結(jié)構(gòu)的影響。那么，中國不同地區(qū)的投資者保護(hù)水平對PPP融資的金額和結(jié)構(gòu)將有什么影響，目前還未有研究者探討這樣的問題。本文在這一方面作了有益補(bǔ)充，將有關(guān)研究細(xì)化為研究投資者保護(hù)與PPP融資額和融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

三、研究假設(shè)

表1 PPP典型模式的分類

LaPorta等證實(shí)了投資者保護(hù)對金融市場發(fā)展的重要意義，這一結(jié)論對中國PPP項(xiàng)目的實(shí)施效果也應(yīng)該是相同的。從社會資本的角度來看，如果某一地區(qū)的經(jīng)營環(huán)境不佳，則該地區(qū)的政府部門損害私營部門合法利益的可能性增加，信用降低，私營部門對是否在參與PPP項(xiàng)目的過程中受到公平的待遇，承擔(dān)合理的收益和風(fēng)險的疑慮增加，更不愿意參與私有化程度較高的PPP項(xiàng)目，以免放大原本就要承擔(dān)的較高的風(fēng)險。這不利于當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅陌l(fā)展。由此提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：投資者保護(hù)程度與PPP項(xiàng)目的私有化程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出：經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)；全面深化改革的總目標(biāo)之一是完善和發(fā)展中國特色社會主義制度；必須毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持公有制主體地位，發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用；推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度；積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。從中央高層對經(jīng)濟(jì)改革的態(tài)度上看，國企改革和發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是全面深化改革的重頭戲，目的是加強(qiáng)國家對經(jīng)濟(jì)的控制力，而非進(jìn)行私有化改革。推進(jìn)PPP模式的運(yùn)用作為金融改革的一項(xiàng)措施，初衷也不應(yīng)是將公共產(chǎn)品與服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)私有化。近年來，各地大興土木，快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化、基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品建設(shè)的進(jìn)程，為了緩解建設(shè)資金的不足，地方政府大多通過銀行借款、融資平臺和發(fā)行地方政府債券等債務(wù)性融資方式籌集資金，造成了地方政府負(fù)債率較高，財政壓力較大的現(xiàn)狀。因此，為了防范債務(wù)風(fēng)險，政府需要發(fā)展多渠道籌集建設(shè)資金。PPP模式的興起與這一背景密切相關(guān)。從保持政府對經(jīng)濟(jì)生活的控制力和化解債務(wù)風(fēng)險的雙重角度考慮，政府對推出的PPP項(xiàng)目可能采取“抓大放小”的策略，即對投資額大的項(xiàng)目采取私有化程度較低的PPP模式，由政府承擔(dān)較大風(fēng)險；而對投資額小的項(xiàng)目采取私有化程度較高的PPP模式，由社會資本承擔(dān)較大風(fēng)險。再從社會資本的角度看，盡管各地區(qū)的投資者保護(hù)水平有所差別，但是差別并不顯著，各地大量推行PPP模式也是一次史無前例的試驗(yàn)，其中的風(fēng)險還未完全顯現(xiàn)?；谝陨峡紤]，由于私有化程度高的PPP項(xiàng)目其社會資本需承擔(dān)較大的風(fēng)險，因此出于謹(jǐn)慎心理和利益最大化的要求，他們可能只愿接受融資額較小的PPP項(xiàng)目。通過以上分析提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：PPP模式的私有化程度對PPP項(xiàng)目融資額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

良好的投資者保護(hù)機(jī)制會促進(jìn)金融市場的發(fā)展，拓展政府和企業(yè)的融資渠道，平衡有關(guān)各方的融資規(guī)模和強(qiáng)度，緩解融資渠道單一帶來的不穩(wěn)定性風(fēng)險。PPP模式是政府與社會資本風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的一種金融創(chuàng)新機(jī)制，其順利實(shí)施首先需要政府遵守契約，避免合同的效力受到個別領(lǐng)導(dǎo)人的牽制，例如因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)換屆導(dǎo)致之前簽訂的合同失效。而政府信用的根本保障在于PPP投資者保護(hù)體制機(jī)制的完善。目前我國有關(guān)PPP的法制體系還不夠完善，PPP項(xiàng)目主要依靠國務(wù)院及其下屬部委發(fā)“通知”，指定“政策”的方式來管理，同時，各地也根據(jù)各地的具體情況制定相應(yīng)的管理方法。由于PPP項(xiàng)目的復(fù)雜性和長期性，不同部門的規(guī)定也存在沖突，因此PPP項(xiàng)目存在被政府利用行政權(quán)力操縱的可能性。這將不利于社會資本合法權(quán)益的保護(hù)，挫傷社會資本參與PPP項(xiàng)目的積極性。另外，政府與市場的關(guān)系也將對PPP融資額產(chǎn)生影響。政府如果在市場中既當(dāng)“裁判員”，又當(dāng)“運(yùn)動員”，以行政力量主導(dǎo)市場發(fā)展的方向，則容易產(chǎn)生“尋租”現(xiàn)象，有損政府的廉潔形象，導(dǎo)致資源的低效配置，不利于激發(fā)社會資本參與PPP項(xiàng)目的積極性。考慮到中國不同地區(qū)投資者保護(hù)機(jī)制的差異，在以上分析的基礎(chǔ)上提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：投資者保護(hù)水平對PPP項(xiàng)目融資額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。以上假設(shè)之間的關(guān)系如圖1所示。

圖1 研究假設(shè)關(guān)系圖

四、研究設(shè)計

1、變量定義

變量定義如表2所示。其中，投資者保護(hù)主要考慮了法律、政府和總體社會經(jīng)濟(jì)條件三方面的因素。因此，選擇了法律環(huán)境、政府行政管理和經(jīng)營環(huán)境三個指數(shù)來衡量投資者保護(hù)的情況。此外，關(guān)于控制變量的選擇，考慮到國家對PPP項(xiàng)目的重視是在中國推進(jìn)城鎮(zhèn)化的背景下，為了加快基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的建設(shè)速度，緩解政府財政收支的壓力而發(fā)生的。因此，PPP項(xiàng)目的融資額大小應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財政收入、固定資產(chǎn)投資、城鎮(zhèn)化等指標(biāo)相關(guān)，需要進(jìn)行控制。為了控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素，選擇GDP和GDP增長率兩個控制變量；為了控制財政收入因素，選擇公共財政收入和政府性基金收入兩個控制變量；為了控制固定資產(chǎn)投資因素，選擇投資額與投資額增長率兩個控制變量；為了控制城鎮(zhèn)化因素，選擇城鎮(zhèn)化率和城鎮(zhèn)化提升率兩個控制變量。曾曉安、賈璐、姚鐵明、成濤林等人認(rèn)為，PPP模式在加強(qiáng)中國地方政府債務(wù)管理，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險方面可以發(fā)揮重要作用，因此PPP融資額應(yīng)與地方政府債務(wù)相關(guān)。為了控制該因素，選擇地方政府負(fù)債額和總體負(fù)債率作為控制變量。

表2 變量定義表

2、模型設(shè)定

根據(jù)本文的研究問題和指標(biāo)選擇，設(shè)計了如下回歸模型：

其中，Intercept為截距項(xiàng)，IP表示投資者保護(hù)，由LE、GAM 和 OE 構(gòu) 成，Control為除行業(yè)外的控制變量，η 為回歸系數(shù)向量，εk為隨機(jī)誤差項(xiàng)。變量下標(biāo)k表示個體層面的第k個樣本。模型（1）為多值排序選擇模型，模型（2）和（3）為普通OLS回歸模型。

3、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文中的PPP項(xiàng)目樣本全部來自于中國國家發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫（http：//tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/）。衡量投資者保護(hù)水平的法制環(huán)境、政府行政管理和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境來自于王小魯、余靜文和樊綱編制的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2013年報告》一書。除行業(yè)外的控制變量數(shù)據(jù)來自于Wind宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

樣本按如下方法進(jìn)行初步處理：一是個體層面上，對于某些樣本中PPP模式有多種選擇的情況，把列在最前面的模式視為該P(yáng)PP項(xiàng)目的運(yùn)用模式；對于某些樣本中PPP模式空缺的情況，通過網(wǎng)上搜集項(xiàng)目的有關(guān)資料推定該項(xiàng)目所運(yùn)用的PPP模式。二是省級層面上，將PPP項(xiàng)目庫中大連、青島、深圳、兵團(tuán)的項(xiàng)目分別歸入遼寧、山東、廣東、新疆的項(xiàng)目中。三是刪除西藏的項(xiàng)目。四是刪除其他變量有空缺值的項(xiàng)目。由此一共得到24個省級單位的共1040個PPP項(xiàng)目樣本。

選擇國家發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫中的數(shù)據(jù)作為研究樣本原因是：這些項(xiàng)目是由各省級單位上報的PPP項(xiàng)目中通過篩選得到的，實(shí)施PPP模式的條件是比較成熟的，取得良好的效果也是有積極預(yù)期的。因此，其具有典型性和代表性，能有效地將地方政府不顧實(shí)際條件、盲目推出的PPP項(xiàng)目排除在外。本文使用的軟件為Stata13.1。

五、實(shí)證研究

1、描述性統(tǒng)計

從表3中主要變量的描述性統(tǒng)計可以看出，PPP項(xiàng)目融資額的均值約為19.4億元，項(xiàng)目之間融資額的差距較大，低可至60萬元，高可達(dá)518.7億元。PPP模式私有化程度均值為6.77，標(biāo)準(zhǔn)差為2.1，說明當(dāng)前PPP項(xiàng)目的模式以特許經(jīng)營類為主，私有化程度和社會資本承擔(dān)的風(fēng)險整體處于中間水平。關(guān)于衡量投資者保護(hù)水平的3個指標(biāo)，均值均在3附近，整體處于及格的水平；方差在0.11～0.17之間，省級單位之間的差距也不是非常大。

2、多重共線性檢驗(yàn)及消除

表4列示了本研究中被解釋變量與控制變量間的相關(guān)系數(shù)，其中左下三角部分為pearson相關(guān)系數(shù)，右上三角部分為spearman相關(guān)系數(shù)。使用spearman相關(guān)系數(shù)的原因是該方法對原始數(shù)據(jù)的分布不做要求，更符合實(shí)際情況，將它作為相關(guān)性的檢驗(yàn)方法使結(jié)果更穩(wěn)健。從表4可以看出，控制變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值大于0.5的系數(shù)有61個，幾乎占了總系數(shù)個數(shù)132個的一半，可以初步判斷控制變量間具有嚴(yán)重的多重共線性。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)多重共線性，用INV對除IND外的控制變量作普通OLS回歸，再用VIF命令檢驗(yàn)多重共線性，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，除IND以外控制變量的方差膨脹因子（VIF）均大于2，平均VIF達(dá)27，表明控制變量間確實(shí)存在嚴(yán)重的多重共線性問題。為了消除多重共線性，本文采取主成分分析法，將除IND外的12個控制變量進(jìn)行主成分分析，提取其線性無關(guān)的主成分，將其合成為一個新的控制變量。主成分分析如表6所示。

根據(jù)合成結(jié)果，按照主成分特征值一般大于1的選擇原則，選取前4個主成分合成為新的控制變量。前4個主成分解釋了91.3%的方差，說明新的控制變量已包括原12個控制變量的絕大多數(shù)信息。計算公式為：

合成的控制變量為Control=0.553Z1+0.175Z2+0.105Z3+0.08Z4。KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.7384，表明變量之間相關(guān)性較強(qiáng)，適合作主成分分析并合成指標(biāo)。

3、實(shí)證結(jié)果分析

對于多值排序選擇模型（1），由于其隨機(jī)誤差項(xiàng)可能不服從邏輯分布，因此應(yīng)用MLE估計量，即orderedprobit模型進(jìn)行參數(shù)估計。為了消除隨機(jī)誤差項(xiàng)可能存在的異方差，本文使用了穩(wěn)健性-標(biāo)準(zhǔn)誤的方法糾正異方差，即在oprobit或reg回歸命令后添加robust選項(xiàng)。通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）和（3）的多重共線性，得到所有變量的方差膨脹因子均在3以下，說明模型不存在嚴(yán)重的共線性問題，回歸結(jié)果如表7所示。

模型（1）的回歸結(jié)果顯示，法律環(huán)境和政府行政管理的系數(shù)分別為1.842和1.712，均在1%水平上與PPP模式私有化程度呈正相關(guān)關(guān)系，即LE或GAM 指數(shù)每增加1，PPP模式就要向私有化方向移動1.7～1.8級。而經(jīng)營環(huán)境系數(shù)為-0.563，在接近10%的水平上與PPP模式私有化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，從整體上看，假設(shè)1是成立的。相對于投資者保護(hù)水平較弱的地區(qū)，社會資本在投資者保護(hù)水平較強(qiáng)的地區(qū)接受私有化程度較高的PPP項(xiàng)目的傾向性越明顯。因?yàn)樗綘I部門更有信心認(rèn)為他們的合法權(quán)益將受到保護(hù)，所以才敢于承擔(dān)這類風(fēng)險較高的PPP項(xiàng)目。OE指數(shù)與假設(shè)1有所不同的原因可能是它包括了一些與PPP模式選擇關(guān)系不大的信息，例如它的分項(xiàng)指數(shù)中含有人力資源、基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對結(jié)論產(chǎn)生了一定的干擾。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示，PPP私有化程度的系數(shù)為-1.381，在10%的水平上與PPP項(xiàng)目融資額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即PPP模式每向私有化方向移動1級，PPP項(xiàng)目融資額將降低1.38億元。假設(shè)2成立。這一方面反映了政府希望控制投資額較大、社會影響也較大的基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的態(tài)度，另一方面也反映了私營部門在中國整體投資者保護(hù)水平僅處在及格線的情況下，參與私有化程度高的PPP項(xiàng)目所持有的謹(jǐn)慎態(tài)度。

模型（3）的回歸結(jié)果顯示，法律環(huán)境、政府行政管理和經(jīng)營環(huán)境的系數(shù)分別為41.407、27.181和45.384，分別在5%、10%和1%的水平上與PPP項(xiàng)目融資額呈正相關(guān)關(guān)系，即LE、GAM或OE指數(shù)每增加1，PPP項(xiàng)目融資額分別增加41.4、27.2和45.4億元。假設(shè)3成立。說明各地通過改革，提升法制化水平，推進(jìn)政府現(xiàn)代治理能力建設(shè)和改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，將加大投資者保護(hù)力度，激發(fā)社會資本參與PPP項(xiàng)目的積極性，有利于金融市場規(guī)模的擴(kuò)大。

4、更多的檢驗(yàn)——調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析投資者保護(hù)水平對PPP項(xiàng)目的影響，基于前面的分析，本文認(rèn)為，在中國各地區(qū)投資者保護(hù)水平僅在及格線上的背景下，投資者保護(hù)的影響力有限。為此驗(yàn)證如下命題：中國各地區(qū)投資者保護(hù)水平的差異對PPP模式的選擇和PPP項(xiàng)目融資額之間的關(guān)系不產(chǎn)生明顯的影響。本文設(shè)計了如下模型予以驗(yàn)證。

其中，模型（4）為普通OLS模型，模型（5）為多值排序選擇orderedprobit模型。為了避免交叉項(xiàng)可能產(chǎn)生的嚴(yán)重的多重共線性問題，降低模型的可靠性，采取將數(shù)據(jù)中心化后再交叉相乘的方法，以更好地研究調(diào)節(jié)效應(yīng)。異方差仍然通過添加robust選項(xiàng)處理?；貧w結(jié)果如表8所示。

模型（4）的回歸結(jié)果顯示，LE交叉項(xiàng)、GAM交叉項(xiàng)和OE交叉項(xiàng)的系數(shù)分別為-11.952、-6.722和-16.386，分別僅在16.8%、22.6%和13.9%的水平上顯著，顯著性較低。多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果表明，方差膨脹因子均在3以下，說明模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。模型（5）的回歸結(jié)果顯示，LE交叉項(xiàng)、GAM 交叉項(xiàng)和OE交叉項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.001、0.006和-0.001，顯著性水平分別為89.8%、9.2%和88.2%，只有GAM交叉項(xiàng)在10%的水平上顯著，其余則均不顯著。通過調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)驗(yàn)證了命題。說明以下兩點(diǎn)：一是投資者保護(hù)水平對我國PPP項(xiàng)目內(nèi)部關(guān)系的調(diào)節(jié)作用有限，反映了我國投資者保護(hù)水平整體處在及格線水平的這一事實(shí)；二是投資者保護(hù)調(diào)節(jié)我國PPP項(xiàng)目內(nèi)部關(guān)系的能力不明顯，說明還有其他因素能調(diào)節(jié)PPP項(xiàng)目的內(nèi)部關(guān)系。

表4 被解釋變量與控制變量間相關(guān)系數(shù)表

表5 多重共線性

六、結(jié)論與建議

1、結(jié)論

第一，投資者保護(hù)與PPP模式的私有化程度和PPP項(xiàng)目融資額均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明加強(qiáng)投資者保護(hù)對PPP項(xiàng)目乃至金融市場發(fā)展具有積極的作用。

第二，PPP模式的私有化程度與PPP項(xiàng)目融資額呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，一方面反映了政府希望盡可能控制基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的態(tài)度，另一方面也反映了私營部門在投資者保護(hù)水平不高的情況下參與PPP項(xiàng)目的謹(jǐn)慎態(tài)度。

第三，投資者保護(hù)對PPP項(xiàng)目內(nèi)部關(guān)系的調(diào)節(jié)作用有限，反映了我國投資者保護(hù)水平不高的現(xiàn)狀，說明投資者保護(hù)在PPP項(xiàng)目內(nèi)部關(guān)系中的重要性不高，政府行政力量可能在調(diào)節(jié)PPP項(xiàng)目的內(nèi)部關(guān)系上較投資者保護(hù)重要。

2、建議

PPP對于政府改革和政府職能轉(zhuǎn)變、緩解財政壓力、提高公共服務(wù)效率和質(zhì)量等方面潛力巨大。在投資者保護(hù)水平普遍不高的情況下，要想推動PPP模式的廣泛應(yīng)用，促進(jìn)金融市場的發(fā)展，需要提高投資者保護(hù)水平，保護(hù)社會資本的合法權(quán)益，這樣才能吸引社會資本廣泛參與。為此提出幾點(diǎn)建議：從政府和法律的角度看，應(yīng)打造誠信政府，加強(qiáng)廉政建設(shè)；應(yīng)完善有關(guān)法律制度，構(gòu)建科學(xué)合理的政府內(nèi)部分工協(xié)作機(jī)制和協(xié)同的制度體系，包括完善公共利益訴求的表達(dá)機(jī)制與PPP參與機(jī)制，建立合理的利益共享和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，建立健全自準(zhǔn)入制度到退出制度的PPP完整體系。從市場監(jiān)管的角度看，應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目服務(wù)的準(zhǔn)入監(jiān)管、招標(biāo)過程監(jiān)管、價格監(jiān)管、治理監(jiān)管、退出監(jiān)管和評價監(jiān)管，完善合同訂立過程的協(xié)調(diào)機(jī)制和突發(fā)情況的預(yù)警機(jī)制，為私營部門提供一個公開、公平的市場環(huán)境。從意識形態(tài)的角度看，傳統(tǒng)的思維模式中人們對社會資本參與公共服務(wù)往往是不信任的態(tài)度，因此需要加強(qiáng)宣傳和引導(dǎo)，在公眾中普及PPP的優(yōu)勢，建立一種信任機(jī)制。

表6 控制變量主成分分析表

表7 投資者保護(hù)、PPP模式私有化程度和PPP融資額的回歸結(jié)果

表8 投資者保護(hù)對PPP模式選擇和PPP融資額關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

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