主板市場退市制度與上市公司質量
——基于政府目標分離視角的動態(tài)博弈分析

彭志勝，宋福鐵

（1.華東理工大學 商學院，上海 200237；2.安徽建筑大學 管理學院，安徽 合肥 230601）

·經濟觀察

主板市場退市制度與上市公司質量
——基于政府目標分離視角的動態(tài)博弈分析

彭志勝1，2，宋福鐵1

（1.華東理工大學 商學院，上海 200237；2.安徽建筑大學 管理學院，安徽 合肥 230601）

文章基于證監(jiān)會與地方政府目標分離以及證監(jiān)會長（短）期目標分離視角，建立動態(tài)博弈模型，分析退市制度與上市公司質量關系。結果表明：證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標，維持既有不太嚴格的退市制度是最優(yōu)策略，但對地方政府和投機者產生不當激勵；以提高上市公司整體質量、增進投資者保護為目標，制訂更為嚴格的退市制度是最優(yōu)策略，不當激勵消失，但在劣質股票數量較多情況下市場波動急劇降低；改革新股發(fā)行制度，可消除不當激勵，制訂更為嚴格的退市制度退居次優(yōu)策略，市場波動穩(wěn)步降低、上市公司整體質量逐步提高；數值模擬結果驗證了上述結論。最后，提出加快新股發(fā)行制度改革和實施短期寬松、長期嚴格的分階段推進的退市制度等政策建議。

退市制度；凈資產收益率；市場波動；博弈

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2015.01.016

我國股票市場自20世紀90年代建立以來，發(fā)展十分迅速，在國民經濟中地位和作用日益提高。但作為新興市場，我國股票市場一直存在頻繁炒作、股價波動過大現象。業(yè)界普遍認為上市公司整體質量不高，投資者不能獲得持續(xù)穩(wěn)定分紅并寄希望于頻繁炒作以獲取高資本利得，是造成我國股市高波動重要原因之一。地方政府頻頻干預劣質企業(yè)并購重組也是引起市場高波動的重要推手之一。而其根源在于退市制度不健全，市場無法實現優(yōu)勝劣汰。

監(jiān)管部門也認識到這一問題。如滬、深證券交易所于2012年6月和7月發(fā)布有關完善上市公司退市制度的方案及新修訂的上市規(guī)則文件，對退市、停復牌等內容進行修訂，加大退市力度。但該政策能否實現預期目標提高上市公司整體質量、減少地方政府行政干預值得深入研究。另外，多年來監(jiān)管部門一直不愿制訂更為嚴格的退市制度，原因也值得深究。

一、相關文獻述評

國外針對退市制度與上市公司質量關系的相關研究鮮見，少數研究主要集中在退市制度的公告效應。如Clyde等（1997）［1］研究了1992-1995年美國證券交易所主動退市到納斯達克上市的公司樣本，結果表明退市公告后股票流動性下降但同時出現顯著正價格反應，這一沖突結果無法進行解釋；Sanger and Peterson （1990）、Shumway and Warther（1999）等［2-3］利用美國退市公司樣本研究發(fā)現公司宣告退市后股票價格和流動性均顯著下降，有利于提高市場質量。

國內學者針對退市制度與上市公司質量關系的相關研究較多，但主要以定性研究為主。研究發(fā)現，我國證券市場缺少有效退出機制，造成監(jiān)管和上市公司治理激勵約束惡性循環(huán)，不利于激勵上市公司提高質量［4］，而公司退市與否是政府行政選擇而非市場選擇結果，政府過度行政干預導致劣質股票大量存在，不利于提高上市公司整體質量［5］。

針對這一關系，國內也有少量學者進行了實證研究。如馮蕓等（2009）［6］利用1994-2007年特別處理（簡稱ST）公司樣本進行研究，認為ST公司資產質量好壞和盈利能力對能否獲得保留上市資格無顯著影響，退市制度正面效應長期弱化；Peng等（2010）［7］研究2001-2003年開始出現虧損并連續(xù)虧損兩年以上的上市公司樣本，表明我國不健全的退市制度誘使虧損企業(yè)通過盈余管理或政府主導的資產重組規(guī)避退市風險，未能根本改變公司的盈利狀況；胡可果等（2012）［8］研究2001-2010年ST公司樣本發(fā)現，ST公司存在大量非市場化并購重組，退市比率過低，以上均驗證了前述定性研究觀點。

針對退市制度與上市公司質量關系的理論研究鮮見，但有部分學者對其他相關制度與市場關系進行理論研究。如：Subrahmanyam（1994）［9］利用政府和投資者博弈模型研究美國市場斷路機制（circuit breakers）對市場波動影響，發(fā)現斷路機制誘使投資者提前參與交易，加劇市場價格波動，加快市場價格下行速度①；宋玉臣等（2009）［10］利用政府和投資者博弈模型研究市場失靈（金融危機及價格泡沫）時政府出臺干預政策對市場影響，結果表明政府干預有利于投資者恢復理性和平抑市場波動。

通觀上述研究，存在以下局限：①針對退市制度與公司質量關系的國內研究以定性研究為主，輔以少量定量研究，理論研究鮮見；②既有的制度與市場關系理論研究多從市場波動性視角進行分析［9-10］，較少關注公司整體質量，與我國證監(jiān)會提高上市公司整體質量、增進投資者保護目標有一定偏差；③既有的理論研究均基于政府與投資者兩類參與者建立博弈模型［9-10］，但我國地方政府與中央政府以及作為國家代理人證監(jiān)會和作為證監(jiān)會代理人官員在目標選擇上往往相分離②，忽略上述影響會偏離真實均衡結果，而基于政府目標分離視角研究鮮見；④國內研究均提出制訂更為嚴格的退市制度政策建議，但對多年來證監(jiān)會為何不愿制訂更為嚴格的退市制度原因極少進行解釋。

鑒于上述原因，擬針對退市制度與上市公司質量關系進行理論研究，并從以下方面加以改進：①與宋玉臣等（2009）等［10］既有的研究僅考慮政府與投資者兩類參與者不同，基于政府目標分離視角建立證監(jiān)會、地方政府和投機者三類參與者動態(tài)博弈模型，更好地刻畫出政府與市場的博弈關系；②與宋玉臣等（2009）等［10］既有的研究主要考慮制度與市場波動不同，本文側重于退市制度與上市公司整體質量；③利用數值模擬對理論結果進行檢驗；④利用理論分析對多年未能制訂更為嚴格退市制度的原因進行合理解釋。

二、博弈模型描述

（1）市場有三類參與者分別為代表國家管理證券市場的證監(jiān)會、上市公司所在地地方政府、市場投機者，均為理性人，具有完全信息。

（2）市場中存在m只同質的正常股票和n只同質的劣質股票（如面臨退市的ST股票或一些因為退市制度不嚴格應當被特別處理而未被特別處理的股票），兩類股票均標準化為1股。設正常股票（記為N）波動和凈資產收益率分別為σN2和ROEN，劣質股票（記為U）波動和凈資產收益率分別為σU2= ［2（PH-PL）/（PH+PL）］2和ROEU，其中PH和PL分別為研究時期內最高價和最低價。不失一般性，假設σN2＜σU2和ROEU＜ROEN。

（3）參與者策略空間及行動順序。證監(jiān)會首先根據市場情況決定采取制訂更為嚴格的主板退市制度或維持既有不太嚴格的退市制度策略，策略空間S1=｛嚴格，不嚴格｝，其中，如果制訂更為嚴格的退市制度，劣質企業(yè)全部退出市場，博弈結束。觀察到證監(jiān)會選擇維持既有不太嚴格退市制度后，地方政府決定是否采取參與劣質企業(yè)并購重組策略，策略空間S2=｛參與，不參與｝，其中，地方政府參與時劣質企業(yè)并購重組成功的概率為p，不參與時為q，p，q∈［0，1］。因為地方政府參與并購重組為企業(yè)牽線搭橋甚至給予優(yōu)惠政策，因而并購重組成功概率較大，不失一般性設p＞q。投機者觀察到地方政府行動選擇后決定是否參與投機，其策略空間S3=｛投機，不投機｝③。

（4）參與者收益函數。參與者收益函數為ui，其中：i=1，2，3，分別對應證監(jiān)會、地方政府和投機者。在理性人假設下參與者目標為獲取最大收益。

①根據假設，作為國家代理人證監(jiān)會目標是提高上市公司整體質量、增進投資者保護，而作為證監(jiān)會代理人官員目標是短期波動最小，故證監(jiān)會收益函數可設為④：

其中：λ1，λ2≥0分別表示證監(jiān)會對提高上市公司整體質量、增進投資者保護和市場波動的關注程度，ROE代表市場平均凈資產收益率，反映上市公司整體質量，σ2代表市場平均波動水平⑤。

②與證監(jiān)會不同，地方政府作為地方利益代言人，不關心上市公司質量、投資者保護問題，其目標是保持轄區(qū)內上市公司上市地位、提高自己政績，減少企業(yè)退市后可能破產所帶來的諸如國有資產流失、下崗職工增加等風險損失。假設地方政府參與并購重組且重組成功，可避免被重組企業(yè)退市造成的損失S，同時可獲得維持面臨退市企業(yè)上市地位給地方政府政績提高等帶來的收益R，但參與并購重組成功須付出諸如承諾稅收減免、接管被重組企業(yè)部分社會包袱等代價C，其中C與企業(yè)直接上市成本和難度負相關，即企業(yè)直接上市難度和成本越高，政府參與并購重組成功的成本越低。根據假設，地方政府收益函數u2分別為：參與并購重組成功為R+S-C，不參與并購重組且企業(yè)自行重組成功為R+S，不成功為-S⑥。

投機者收益函數u3=（P1-P0）Q，其中P0和P1分別為買入和賣出價。不失一般性，假設投機者參與投機買入所有股票，重組成功（或不成功）后賣出，即Q為公司流通股總數量。

根據上述描述，可以用G=｛S1，S2，S3；u1，u2，u3｝表示此博弈。

三、參與者行為分析

（一）投機者行為分析

假設并購重組成功，投機者參與投機可以將股票價格推高至P1H賣出，但不參與投機股票價格僅上漲為P1；并購重組不成功，無論是否參與投機股票價格均下降為P1L（為簡化分析，假設該價格等于企業(yè)退出市場時價值，接近于0）。因此，參與投機并購成功和不成功收益分別為 （P1H-P0） Q和（P1L-P0）Q，投機者不參與投機收益為0，其中P0為投機者在并購重組前參與投機的買入價格，根據前述假設有P1L＜P0＜P1＜P1H。鑒于地方政府可能參與或不參與并購重組，投機者的行為分析如下：

（1）地方政府參與并購重組。根據前述假設，地方政府參與并購重組劣質企業(yè)并購重組成功概率為p，投機者參與投機期望收益為p（P1H-P0）Q+（1-p）（P1L-P0）Q，而投機者不參與投機收益為0，因而，投機者目標函數為：

鑒于地方政府利用行政資源參與并購重組成功概率p較大，重組成功股票價格亦會出現較大上漲，一般有pP1H+（1-p）P1L≥P0成立，此時，投機者最優(yōu)策略為參與投機，并獲得最大期望收益p（P1H-P0）Q+ （1-p）（P1L-P0）Q。

（2）地方政府不參與并購重組

與前述分析類似，地方政府不參與劣質企業(yè)并購重組企業(yè)并購重組成功概率為q，投機者期望收益為q（P1H-P0）Q+（1-q）（P1L-P0）Q，投機者目標函數為：

鑒于我國上市公司以國有企業(yè)為主，歷史原因導致存在較大社會包袱，沒有地方政府稅收優(yōu)惠、接管部分社會包袱等承諾，企業(yè)自行尋求并購重組成功概率q較小，即使P1H較高，仍有較大可能出現qP1H+（1-q）P1L＜P0情況⑦，此時，投機者最優(yōu)策略為不參與投機，并獲得最大期望收益0。

（二）地方政府行為分析

根據假設，地方政府參與及不參與并購重組期望收益分別為p（R+S-C）+（1-p）（-S）和q（R+S）+ （1-q）（-S）。因此，地方政府目標函數為：

根據式（4），如果面臨退市企業(yè)退市導致的社會損失S很大或政府參與并購重組付出的代價C很低（即企業(yè)直接上市成本及難度很高），有（p-q）（R+ 2S）≥pC，政府采取參與策略，反之采取不參與策略。鑒于我國地方政府官員存在特殊政績觀（R較大），上市公司多是國有企業(yè)，退市社會損失S很大，既有新股發(fā)行采取審批制，上市資格受政府管制，民營企業(yè)等上市成本及難度極高，地方政府可以較低參與成本C誘使民營企業(yè)參與并購重組等事實，一般有條件（p-q）（R+2S）≥pC成立（相反情況放在后文外部環(huán)境變化影響部分分析）。因此，地方政府最優(yōu)策略為參與并購重組，與我國地方政府頻頻參與企業(yè)并購重組事實相符，與倪馨（2009）、Peng等（2010）及胡可果等（2012）等［5，7-8］研究結果一致。在此情況下，根據投機者行為分析結果，投機者觀察到地方政府確定參與并購重組會采取參與投機策略，與當前我國熱炒垃圾股的現實相符。

（三）證監(jiān)會行為分析

1.維持既有不太嚴格退市制度

根據前述分析，在既有不太嚴格退市制度下，地方政府參與并購重組，投機者參與投機，短期內劣質股票波動為⑧：

市場短期平均波動為：

根據馮蕓等（2009）、Peng等（2010）［6-7］研究結果，企業(yè)重組成功僅能保證企業(yè)在面臨退市年份扭虧為盈，達到避免退市的最低政策要求，之后劣質企業(yè)盈利表現恢復重組前狀況。為簡化分析，假設重組成功之后該股票又再次面臨退市風險，資產收益率不變，因而，重組成功不影響m、n及劣質股票凈資產收益率取值。另外，根據胡可果等（2012）［8］研究結果，2001-2010年間我國累計退市比率不足2.5%，大部分企業(yè)都經歷多次并購重組，如果扣除從主板市場退市至三板市場上市企業(yè)，真正完全退出市場的企業(yè)年均不足2家。為簡化分析，忽略企業(yè)退市對n的影響。根據上述假設，上述博弈之后的市場博弈過程是上述博弈過程的簡單重復，股票市場長期平均波動與式（6）中短期平均波動相同。市場長期平均凈資產收益率也仍為：

2.制訂更為嚴格退市制度

如果證監(jiān)會制訂更為嚴格退市制度，劣質股票價格降到P1L，企業(yè)最終退出市場。另外，所有劣質股票同質，因此所有n只劣質股票變化相同，即劣質企業(yè)全部退出市場。此時，劣質股票短期波動為：

市場短期平均波動為：

之后，所有劣質股票退出市場，n=0，市場長期波動降為σN2。此時，市場平均資產收益率ROE2= ROEN。

3.證監(jiān)會目標選擇

根據前面假設，證監(jiān)會作為國家代理人長期目標為提高上市公司整體質量、增進投資者保護，不失一般性，假設λ1=1且λ2=0，但受我國官員任命及考核評價體系限制，作為證監(jiān)會官員一般不愿在其較短任期內冒險進行激進改革，因而，證監(jiān)會短期目標為市場短期波動最小，不失一般性，假設λ1=0 且λ2=1⑨。分兩種情況討論如下：

（1）目標為短期波動最小。當證監(jiān)會目標為短期波動最?。é?=0且λ2=1），目標函數為：

結合P1L較小接近于0的事實，有下式成立：

結果表明，當證監(jiān)會以短期波動最小為目標，最優(yōu)策略是維持既有不太嚴格的退市制度，否則在當前劣質股票數量較多情況下制訂更為嚴格的退市制度會造成短期內市場波動過高⑩，但制訂更為嚴格的退市制度可消除對地方政府和投機者的不當激勵，長期有利于市場穩(wěn)定和增進投資者保護。

（2）目標為提高上市公司整體質量、增進投資者保護。當證監(jiān)會目標為提高上市公司整體質量、增進投資者保護（λ1=1且λ2=0）時有：

證監(jiān)會最優(yōu)策略是制訂更為嚴格的退市制度。根據地方政府與投機者行為分析結果，制訂更為嚴格的退市制度可消除地方政府參與并購重組及投機者參與投機的不當激勵。但在當前劣質股票數量較多情況下，嚴格退市制度會帶來大量劣質企業(yè)短期內集中退市，地方政府社會損失急劇增加，中小股民出現較大損失，市場短期沖擊較大。

在我國現行官員任命及考核評價體系下，官員一般不愿在其較短任期內冒險進行激進改革，因而，基于證監(jiān)會官員自身利益考慮，維持不太嚴格的退市制度是最優(yōu)策略，與多年來證監(jiān)會不愿意制訂更為嚴格退市制度的實際情況相符，也與胡可果等（2012）［8］研究結果一致。另外，如果證監(jiān)會官員行為與模型分析結果一樣，則可以預見最近針對退市制度進行的修訂幅度不會太大，預期新制度仍然不太嚴格，政策最終效果值得懷疑。

綜上所述，當證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標時，證監(jiān)會、地方政府和投機者最優(yōu)策略組合為｛不嚴格，參與，投機｝，結果無法實現提高上市公司整體質量、增進投資者保護的目標，最終形成惡性循環(huán)；當以長期提高上市公司整體質量、增進投資者保護為目標時，三者最優(yōu)策略組合為｛嚴格，不參與，不投機｝，可以實現目標，但政策短期沖擊較大；在現行官員任命及考核評價體系下，制訂更為嚴格的退市制度改革阻力較大。

四、外部環(huán)境變化影響及嚴格退市制度時機選擇

（一）轉變地方政府政績觀、改革新股發(fā)行制度影響

根據前述分析，轉變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度直接影響地方政府和證監(jiān)會策略選擇，并間接影響投機者策略選擇。

1.地方政府和投機者行為分析

轉變地方政府政績觀、降低地方政府收益R，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度、提高地方政府參與并購重組的成本C，出現（p-q）（R+ 2S）＜pC情況，根據式（4），地方政府最優(yōu)策略變?yōu)椴粎⑴c并購重組。根據投機者行為分析結果，投機者觀察到地方政府不參與并購重組，其最優(yōu)策略變?yōu)椴粎⑴c投機。由此可見，轉變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，有利于減少地方政府對企業(yè)并購重組的行政干預，也有利于減少市場投機氛圍，消除地方政府參與并購重組及投機者參與投機的不當激勵。

2.證監(jiān)會行為分析

（1）當證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標時，根據前述分析，轉變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，有（p-q）（R+2S）＜pC，地方政府不參與并購重組，投機者不參與投機，短期內劣質股票波動變?yōu)?：

市場平均波動變?yōu)椋?/p>

之后，每輪博弈平均有n（1-q）個劣質企業(yè)退出市場，下一輪博弈結束市場平均波動變?yōu)椋?/p>

重復上述博弈過程，式（16）右邊分子第二項變小直至消失，市場平均波動收斂到σN2。

另外，環(huán)境變化不影響證監(jiān)會制訂更為嚴格的退市制度情況下的結果，故只需比較式（9）和式（15）。

由（17）式可知，當證監(jiān)會以短期波動最小為目標時，最優(yōu)策略仍為維持既有不太嚴格的退市制度。盡管證監(jiān)會策略仍為維持既有不太嚴格的退市制度，但由前述分析可知，此時地方政府參與并購重組和投機者參與投機激勵消失，證監(jiān)會、地方政府和投機者三者最優(yōu)策略組合變?yōu)椋粐栏?，不參與，不投機｝。

為比較轉變地方政府政績觀、改革新股發(fā)行制度與否對短期波動大小的影響，只需比較兩種情況下劣質股票短期波動大小。由

結果表明，盡管證監(jiān)會仍采取維持既有不太嚴格的退市制度，但轉變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，政府參與并購重組、投機者參與投機及優(yōu)質企業(yè)利用并購重組借殼上市激勵均消失，劣質企業(yè)因為無法完成并購重組最終逐步退出市場，短期波動變小，以上也表明近期證監(jiān)會準備繼續(xù)完善新股發(fā)行制度的改革思路是正確的。由式（15）、式（16）和σN2有，

結果表明，短期波動逐漸變小最終收斂到長期波動水平，但該波動收斂過程由多階段重復博弈完成，需要較長時間。

（2）當證監(jiān)會以長期提高上市公司整體質量、增進投資者保護為目標時，劣質企業(yè)逐步退出市場，市場平均凈資產收益率逐步收斂到ROEN，與制訂更為嚴格退市制度結果相同，因而，證監(jiān)會采取嚴格或不嚴格策略長期結果無差異。但由上述分析可知，盡管證監(jiān)會采取嚴格或不嚴格策略長期結果無差異，但采取不嚴格策略時，企業(yè)逐步退出市場，市場波動逐步降低，而嚴格則出現大量企業(yè)集中退市，市場波動急劇下降。因此，制訂更為嚴格的退市制度缺點是市場短期沖擊較大，而維持既有不太嚴格的退市制度缺點是市場股票質量提高需要較長時間，但優(yōu)點在于政策沖擊較小。在我國強調維護社會穩(wěn)定的現實情況下，如果能轉變地方政府政績觀、配套改革新股發(fā)行制度，制訂更為嚴格的退市制度為次優(yōu)策略，此時，三者最優(yōu)策略組合變?yōu)椋粐栏?，不參與，不投機｝。

由此可見，如果證監(jiān)會不希望出現過大市場沖擊，可以考慮先維持既有不太嚴格的退市制度，通過切實轉變地方政府政績觀，加大新股發(fā)行制度改革力度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，逐步提高上市公司整體質量、增進投資者保護。此時，證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標和以提高上市公司整體質量、增進投資者保護為目標均衡結果相同，改革阻力最小。

（二）減少投機行為的影響

政府出臺措施，如加強風險警示教育，減少投機者參與劣質股票投機的不當激勵，會影響地方政府參與并購重組下的市場波動。在地方政府參與并購重組而投機者不參與投機情況下，式（5）和式（6）分別變?yōu)椋?/p>

（三）制訂更為嚴格退市制度時機選擇

根據前述分析，在既有新股發(fā)行制度及劣質企業(yè)數量較多情況下，證監(jiān)會最優(yōu)策略為維持既有不太嚴格的退市制度，優(yōu)先展開新股發(fā)行制度改革、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，但制訂更為嚴格的退市制度勢在必行，有利于市場長期穩(wěn)定、提高上市公司整體質量和增進投資者保護，以下就制訂更為嚴格的退市制度時機選擇加以簡要分析。由于

結果均表明，市場上劣質股票數量越多，制訂更為嚴格的退市制度短期政策沖擊越大，證監(jiān)會越不敢也不能采取嚴格退市制度策略。因此，為減少制訂并推出更為嚴格的退市制度的阻力，應當通過轉變地方政府政績觀、減少地方政府行政干預，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，實現市場劣質股票數量自然減少，直到市場中存在的劣質股票數量較少、制訂并推出更為嚴格的退市制度時機成熟為止，實現政策平穩(wěn)過渡。

綜上所述，轉變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，證監(jiān)會無論根據短期目標還是長期目標進行決策，均衡結果均變?yōu)椋粐栏?，不參與，不投機｝，市場波動穩(wěn)步降低，上市公司整體質量及投資者保護水平逐步提高。隨劣質企業(yè)數量減少、制訂更為嚴格的退市制度時機逐漸成熟，之后擇機制訂并推出更為嚴格的退市制度，實現政策平穩(wěn)過渡。

五、數值模擬

鑒于我國一直未能制訂更為嚴格的退市制度，無法獲取嚴格退市后的相關數據，故采用數值模擬技術對上述理論結果進行檢驗，具體檢驗過程如后。

（一）參數設定及模擬方法

為使模擬結果更貼近我國股票市場實際狀況，收集2012年所有A股上市公司年最高（低）收盤價、年未收盤價、總流通額、ROE等數據，其中剔除上市時間不足一年及年交易日數少于60天的股票，共計1995個樣本，所有數據來源于銳思數據庫，具體數據略。

經統(tǒng)計，樣本中共有74只ST股票，其價格中位數為6元，最低為0.42元，如果假設制訂更為嚴格的退市制度后，所有ST股票都從6元下跌到0.42元，結合我國退市制度中ST公司連續(xù)兩年未能扭虧為盈則必須退市的規(guī)定，利用前述波動計算公式可得兩年后集中退市情況下退市股票的年均波動為1.511。根據所有ST公司年最高（低）收盤價按公式可計算出ST公司正常交易時平均波動為0.546，由于我國股票市場中的ST股票在進行特別處理后為避免退市風險大多進行資產重組甚至多次資產重組，故用ST股票正常交易時的平均波動率近似并購重組成功時劣質股票的平均波動率?。根據退市股票和并購重組成功股票的平均波動率可利用式（5）計算出劣質股票的平均波動率σU12。同理可得所有非ST公司交易時平均波動σN2=0.512。鑒于我國現有退市制度不太嚴格，大量劣質公司可以利用制度漏洞避免被特別處理，如果將公司ROE是否低于一年期利率作為劣質公司劃分標準，則所有樣本中劣質公司數量n為592只，劣質公司股票數量占比α=0.30，平均ROEU=-7.78%，其他股票平均ROEN=17.19%?。另外，假設政府參與并購重組成功概率p較高為0.9，而地方政府不參與時企業(yè)并購重組成功概率q較低為0.3?。

圖1　α變化時凈資產收益率情況

圖2　α變化時市場波動情況

圖3　q變化時凈資產收益率情況

圖4　q變化時市場波動情況

（二）數值模擬結果分析

1.劣質股票數量變化影響

由圖1和圖2可知，制訂更為嚴格的退市制度后，由于所有股票在兩年后集中退市，市場公司質量直接上升到長期水平，而市場波動則直接下降到長期水平，表明制訂更為嚴格的退市制度會造成短期波動過大，政策對市場短期沖擊較大，與理論結果一致。同時，由圖可知，制訂更為嚴格的退市制度造成的短期沖擊大小隨劣質股票數量比重α變化而變化，劣質股票比重越大，公司質量及市場波動變化幅度越大，即市場短期沖擊越大，證監(jiān)會官員越不敢進行激進改革，與之前理論分析結果一致。

2.企業(yè)自行并購重組成功概率變化影響

由圖3和圖4可知，隨新股發(fā)行制度改革，優(yōu)質企業(yè)上市難度降低，企業(yè)自行尋求并購重組成功的難度加大，成功概率q降低，市場公司質量及波動收斂到長期水平的速度加快，如企業(yè)自行尋求并購重組成功的概率為0.5需要6年以上才能收斂到長期水平，而概率為0.3和0.1時分別僅需要4年和2年左右，但相對于制訂更為嚴格退市制度來說短期沖擊明顯變小，與之前理論分析結果一致。在改革新股發(fā)行制度的情況下，僅需4～6年時間，制訂更為嚴格退市制度時機即會成熟，可實現政策平穩(wěn)過渡?。

另外，由圖3和圖4還可知，維持既有不太嚴格退市制度并進行新股發(fā)行制度改革相對于嚴格退市制度，公司質量逐步上升，市場波動逐漸下降，最終收斂到長期水平，因而，在實現證監(jiān)會長期提高公司整體質量、增進投資者保護同時，可避免短期過高市場沖擊，改革阻力較小，與之前理論分析結果一致。

綜上所述，數值模擬結果與理論分析結果完全一致，驗證了前述理論分析結果。

六、結論及建議

本文研究結果表明：①當證監(jiān)會以短期市場波動最小為政策目標時，最優(yōu)策略為維持既有不太嚴格的退市制度，產生地方政府過度參與企業(yè)并購重組和投機者參與投機的不當激勵，隨劣質股票數量增加，市場波動加劇，上市公司整體質量降低，與倪馨（2009）、Peng等（2010）及胡可果等（2012）等［5，7-8］研究結果及我國當前現狀相符。②當證監(jiān)會以提高上市公司整體質量、增進投資者保護為政策目標時，最優(yōu)策略為制訂更為嚴格的退市制度，在既有劣質股票數量較多前提下，短期內市場劇烈波動，但長期有利于平抑市場波動，快速提高上市公司整體質量、增進投資者保護。③如果能夠轉變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，消除不當激勵，制訂更為嚴格的退市制度或維持既有不太嚴格的退市制度兩類策略長期效果沒有差異，但后者相對于前者政策短期沖擊較小，改革阻力也較小。④數值模擬結果驗證了前述結論。同時，模擬結果還表明，在改革新股發(fā)行制度情況下，僅需4～6年時間，制訂更為嚴格退市制度時機即會成熟。

研究結果對證券市場監(jiān)管部門及其他相關部門有借鑒意義：①穩(wěn)中求進，兼顧提升上市公司質量與避免股市大幅波動，實施短期寬松、長期嚴格的分階段推進的退市制度。如可在未來4～6年內實施當前不太嚴格的退市制度，但每年必須強制一定數量業(yè)績排名墊底的ST公司退市，具體退市公司數量可暫設為ST公司數量的10%，待4～6年后即可實現一半以上業(yè)績排名墊底的ST公司退出市場，在劣質公司數量相對較少的情況下再實施嚴格的退市制度。②短期內盡快進行新股發(fā)行制度配套改革，切實降低優(yōu)質企業(yè)上市難度，減少地方政府參與并購重組和投機者參與投機的激勵。③改革證券監(jiān)管等金融部門官員考核評價制度，淡化短期市場指標的考核，避免官員出臺短視政策，消極對待改革，降低改革阻力。④繼續(xù)加大投資者風險警示教育，減少市場投機炒作劣質股票行為。⑤繼續(xù)推進政府機構和職能改革，切實轉變地方政府政績觀，加大國有企業(yè)改革力度，減少地方政府對企業(yè)并購重組的干預。另外，研究結果對開展其他領域改革理論研究和實踐有借鑒意義。

注釋：

①美國在1987年崩盤后引進斷路機制，當市場下跌達到一定幅度時，證券及商品交易所采取暫停股票和股指期貨交易的措施，但只有在行情狂泄時才啟動。

②如作為國家代理人的證監(jiān)會長期目標是提高上市公司整體質量、增進投資者保護，而作為證監(jiān)會代理人的官員目標是避免激進改革導致市場短期沖擊過大即短期市場波動最小，確保職位穩(wěn)定，因而，證監(jiān)會長短期目標差別會導致證監(jiān)會行為分離。

③本文模型設計中如果假設投機者對地方政府行動具有非完美信息，投機者與地方政府子博弈變?yōu)殪o態(tài)博弈，在既有條件下納什均衡為投機者參與投機和地方政府參與并購重組，與本處假設結果一致，但動態(tài)更易于描述，故為敘述方便采用動態(tài)模型。

④宋玉臣等（2009）［10］在研究政府對市場干預問題時未考慮凈資產收益率，但其除考慮市場波動外還考慮了印花稅、實際價值與真實價值差、政府容忍指數波動區(qū)間范圍，鑒于本文研究側重于上市公司整體質量，忽略以上因素不影響本文研究結果。

⑤如果考慮正常股票與劣質股票收益之間相關須在式（1）右邊第二項分子中增加兩類股票協(xié)方差項，計算過程較為復雜，為簡化分析，本處假設不相關，但不影響基本結論；數量m及n也可理解為正常股票及劣質股票總市值，則市場資產收益率和波動由簡單算術平均值變?yōu)閮r值加權平均值。

⑥政府參與不成功稅收減免等承諾無須兌現，而其他諸如談判導致的行政、管理成本相對較低，予以忽略。

⑦當qP1H+（1-q）P1L≥P0時，參與投機成為投機者占優(yōu)策略，但不影響三類參與者博弈模型的均衡結果。

⑧短期指投機者參與投機買入股票到并購重組成功（或不成功）后賣出股票這段時期。本處簡化假設重組成功（不成功）后投機者賣出的價格即為該期間最高價（最低價）。另外，本處公式下標1沒有特殊含義，目的是區(qū)別于之后分析的其他情況。

⑨本處亦可以分析λ1和λ2其他取值情況，根據前文分析市場長期波動最低與上市公司質量最高同時出現，因而，不影響最終結論。

⑩我國由于既有退市制度不太嚴格，導致劣質股票特別是ST股票得以利用制度漏洞刻意避免退市風險，市場不能實現優(yōu)勝劣汰，因而，目前市場上劣質股票數量累積較多。另外，市場上投機氛圍濃厚，投資者對政策變化較為敏感，一旦嚴格退市制度，可能會造成市場過度反應，加劇市場短期波動。

?在優(yōu)質企業(yè)上市難度降低情況下，企業(yè)直接上市較為容易，通過并購重組借殼上市激勵降低，面臨退市企業(yè)自行尋求并購重組成功概率q下降，劣質股票短期波動會變小，但不影響本處分析結果，故忽略該影響。

?由于理論分析時僅考慮并購重組成功的股票，故該值低于理論值，即后文分析中的變化幅度低于實際變化幅度，但不影響模擬結果的圖形形態(tài)。

?劣質股票數量根據劣質股票的定義不同有所變化，后文擬合時會考慮這一問題；按流通市值占全部樣本總流通市值比計算α=0.16。

?鑒于我國上市公司多是國有企業(yè)，即使地方政府不參與并購重組，其母公司亦會主動參與資產重組，從而成功概率仍不至于太低，后文擬合時會考慮這一概率更低的情況。

?由于式（14）中并購重組成功股票的平均波動率為投機者不參與投機時的平均波動率，而0.546為考慮投機者參與投機情況下的平均波動率，故該值較理論值偏大，但不影響最終模擬結果的圖形形態(tài)。

?實際中劣質企業(yè)先后進入ST狀態(tài)并最終進入退市程序，故實際所需時間會較4～6年要長。

［1］Clyde P，Schultz P，Zaman M.Trading costs and exchange delisting：The case of firms that voluntarily move from the American stock Exchange to the Nasdaq［J］.Journal of Finance，1997（5）：2103-2112.

［2］Sanger G C，Peterson J D.An empirical analysis of common stock delistings［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，25（2）：261-272.

［3］Shumway T，Warther V A.The delisting bias in CRSP's Nasdaq data and its implications for the size effect［J］.Journal of Finance，1999（6）：2361-2379.

［4］李自然，成思危.完善我國上市公司的退市制度［J］.金融研究，2006（11）：17-32.

［5］倪馨.退市制度供給與變遷中的政府行為［J］.管理世界，2009（11）：168-169.

［6］馮蕓，劉艷琴.上市公司退市制度實施效果的實證分析［J］.財經研究，2009，35（1）：133-143.

［7］Peng C，Aerts W，Jorissen A.Earnings management，asset restructuring，and the threat of exchange delisting in an earnings-based regulatory regime［J］.Corporate Governance，2010，18（5）：438-456.

［8］胡可果，姚海鑫.非市場化并購重組、退市機制與資本市場效率［J］.現代經濟探討，2012（4）：45-49.

［9］Subrahmanyam A.Circuit breakers and market volatility：A theoretical perspective［J］.Journal of Finance，1994（1）：237-254.

［10］宋玉臣，王巍，姚玥悅.股票市場失靈的政府行為選擇與博弈分析［J］.吉林大學社會科學學報，2009，49（5）：102-109.

［責任編輯：張兵］

Delisting System and Quality of Listed Companies in the Main Board Market —Dynamic Game Analysis Based on the Perspective of Government's Separate Targets

PENG Zhi-sheng1，2，SONG Fu-tie1
（1.School of Business，East China University of Science and Technology，Shanghai 200237，China；2.School of Management，Anhui Jianzhu University，Hefei 230601，China）

Based on the perspective of separate targets between China Securities Regulatory Commission（CSRC）and local governments as well as short-term and long-term of CSRC，the paper builds a dynamic game model to analyze the relationship between the delisting system and quality of listed companies.The results show that:Firstly，the optimal strategy of CSRC is to maintain the existing loose delisting system when its objective is to minimize short-term market volatility，which generates undue incentives for local governments and speculators.Secondly，the optimal strategy of CSRC is to evolve more stringent delisting system when its objective is to improve the overall quality of listed companies and enhance investor protection，and undue incentives disappear.However，this strategy can dramatically reduce market volatility when the market has a large number of poor quality stocks.Thirdly，CSRC could reform IPO system，which can eliminate undue incentives，transform more stringent delisting system into the suboptimal strategy，steadily decreases market volatility and gradually improve the overall quality of listed companies.The numerical simulation results validate the above conclusions.Finally，the paper puts forward policy recommendations on accelerating the IPO reform and implementing multi-stage delisting rules which are short-term loose and long-term severe.

delisting system；return on equity；market volatility；game

宋福鐵（1971-），男，河南固始人，教授，博士生導師，金融學博士，研究方向：金融工程，公司金融。

F830.91；F276.6

A

1007-5097（2015）01-0095-08

2014-01-18

國家自然科學基金項目（71371073）；上海市浦江人才計劃項目（13PJC025）；上海市教委科研創(chuàng)新項目（12ZS048）

彭志勝（1976-），男，安徽桐城人，副教授，博士研究生，研究方向：金融工程，公司金融；