葉郁文

【摘 要】國內(nèi)房地產(chǎn)市場供需逐漸趨于平衡，競爭加劇，房地產(chǎn)企業(yè)的并購活動日益活躍。本文在闡述房地產(chǎn)企業(yè)背景和并購動因的同時(shí)，從估值、財(cái)務(wù)、項(xiàng)目運(yùn)營、管理以及法律政策等多角度分析房地產(chǎn)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)，并從中介機(jī)構(gòu)引入、合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)和支付時(shí)點(diǎn)、組建并購基金、并購后管理整合，以及加強(qiáng)政策研判、選擇最佳時(shí)點(diǎn)等五個(gè)方面提出風(fēng)險(xiǎn)防范的對策建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)；并購；風(fēng)險(xiǎn)；防范

一、引言

1998年，隨著《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》出臺，我國開始進(jìn)入商品房時(shí)代。起初，較低土地價(jià)格和較高行業(yè)利潤率導(dǎo)致大量房地產(chǎn)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。隨著土地價(jià)格一路走高，房地產(chǎn)行業(yè)資金密集型的特點(diǎn)日益凸顯。大量小型開發(fā)商后續(xù)發(fā)展無力，既沒有足夠的資金與大開發(fā)商爭奪優(yōu)勢地塊，有了地塊也缺乏后續(xù)資金開發(fā)，使得企業(yè)并購成為必然選擇。

并購原因是多方面的。首先，擴(kuò)大規(guī)模是并購的直接動因。大型金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸支持和資金成本與其項(xiàng)目開發(fā)規(guī)模和項(xiàng)目區(qū)位相聯(lián)系。其次，土地資源稀缺加速房地產(chǎn)企業(yè)并購。我國土地供應(yīng)偏緊以及供應(yīng)不均使得即使是大型房地產(chǎn)企業(yè)不惜血本也面臨優(yōu)質(zhì)土地資源獲取困難的問題。此外，房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績兩極分化以及土地回收政策也成為房地產(chǎn)企業(yè)并購的外在動因。

雖然并購是未來發(fā)展的大勢所趨，但并購過程卻相當(dāng)復(fù)雜，企業(yè)會面臨諸如財(cái)務(wù)、管理、政策等多方面風(fēng)險(xiǎn)問題。如不能正確對待這些風(fēng)險(xiǎn)，將會導(dǎo)致并購失敗，給企業(yè)釀成不可挽回的損失。因此，如果識別并防范并購中帶來的風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)面臨的主要問題。

二、房地產(chǎn)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)分析

1.估值風(fēng)險(xiǎn)

并購有效實(shí)施的關(guān)鍵在于合理估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值、確定合適的收購價(jià)格。估值風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因主要有三個(gè)。第一是信息不對稱。利益的分界線使得目標(biāo)企業(yè)不可能自覺主動的向并購方開誠布公，這就埋下了巨大風(fēng)險(xiǎn)。第二是不能準(zhǔn)確估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)除了土地、在建工程等有形資產(chǎn)外，項(xiàng)目所在區(qū)域的定位，業(yè)態(tài)的分布（商業(yè)和住宅比例）、建筑施工質(zhì)量，戶型結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等問題都會使得估值產(chǎn)生偏差。第三是企業(yè)價(jià)值評估體系尚不健全。大多數(shù)企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的判定都是基于經(jīng)驗(yàn)以及現(xiàn)有的資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，屬于靜態(tài)估值。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有三類：融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和稅收籌劃風(fēng)險(xiǎn)。

（1）融資風(fēng)險(xiǎn)

所謂并購的融資風(fēng)險(xiǎn)是指在并購方在既定的資本結(jié)構(gòu)下籌資并購資金來源的風(fēng)險(xiǎn)，包括三部分內(nèi)容：一是能否順利籌集到并購時(shí)點(diǎn)所需的資金，順利啟動并購；二是并購籌集的資金是否充分考慮到被收購項(xiàng)目的后續(xù)投入資金，防止?fàn)€尾工程出現(xiàn)；三是并購籌集的資金期限是否與并購項(xiàng)目的銷售現(xiàn)金流匹配，防止期限不匹配后，使并購方無法到期償還債務(wù)，企業(yè)信譽(yù)受損，甚至有破產(chǎn)危險(xiǎn)。

（2）付款風(fēng)險(xiǎn)

付款風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購款的支付過程中由支付節(jié)點(diǎn)和形式所帶來的運(yùn)營資金風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金成本較高，不同的并購款的支付時(shí)點(diǎn)往往會直接影響到并購項(xiàng)目的投資回報(bào)率。

（3）稅務(wù)籌劃風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)并購的稅務(wù)籌劃風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于并購模式選擇。股權(quán)收購和資產(chǎn)收購兩種模式產(chǎn)生稅負(fù)差異巨大。股權(quán)收購方式，出讓方可以免除營業(yè)稅、土地增值稅，收購方可以免除契稅，但弊端是收購后房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)營運(yùn)中的土地增值稅、企業(yè)所得稅較高，在轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)中的股權(quán)溢價(jià)無法稅前抵扣。資產(chǎn)收購方式，出讓方需要交納營業(yè)稅、土地增值稅并開具發(fā)票，收購方需要交納契稅，但是優(yōu)點(diǎn)是收購后房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營中的土地增值稅、企業(yè)所得稅較低，主要是項(xiàng)目溢價(jià)取得合法票據(jù)可以稅前抵扣。

3.項(xiàng)目營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購前后影響房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并購前的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)主要是房地產(chǎn)項(xiàng)目的規(guī)劃指標(biāo)是否合理、土地權(quán)屬是否清晰、明確、是否存在其他建筑物及隱性缺陷等；并購后的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)主要是房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)過程中，工程建設(shè)、營銷推廣、銷售管理、交房及物業(yè)管理等方面，是否存在不確定性因素，影響項(xiàng)目管理，進(jìn)而影響項(xiàng)目收益。

4.管理風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)并購的管理風(fēng)險(xiǎn)主要來自整合風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)并購整合內(nèi)容涉及資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、組織、管理、人力資源、區(qū)域性和企業(yè)文化等多個(gè)方面。不同企業(yè)必然存在不同的技術(shù)路線、管理風(fēng)格和文化理念。在一些跨省、跨地區(qū)的并購活動中尤為明顯。一旦合二為一，就不可避免地會發(fā)生技術(shù)沖突、管理沖突和文化沖突。

5.法律及政策風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)主要有兩層含義。第一，國家對房地產(chǎn)企業(yè)宏觀政策控制的出臺會對企業(yè)的并購產(chǎn)生影響。這里的政策主要包括銀行的信貸和土地政策的不確定性。在并購以前，充分了解我國經(jīng)濟(jì)乃至于世界經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，就國家可能施行的新政策進(jìn)行預(yù)測，采取與之適應(yīng)的并購戰(zhàn)略是非常重要的。第二，法律風(fēng)險(xiǎn)主要指并購企業(yè)可能存在的隱性債務(wù)、資產(chǎn)權(quán)屬或股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰。房地產(chǎn)企業(yè)的并購其本質(zhì)是對被并購企業(yè)所開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目的吸收。因此，在正式進(jìn)行并購前，必須要對被并購公司的對外債權(quán)債務(wù)進(jìn)行核查。

三、房地產(chǎn)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

1.引入中介機(jī)構(gòu)，重視走訪工作，提升估值準(zhǔn)確性

估值風(fēng)險(xiǎn)源于并購雙方信息不對稱。聘請外部第三方中介機(jī)構(gòu)參與調(diào)查能夠使并購方掌握更詳盡的項(xiàng)目信息。建議主要包含四大機(jī)構(gòu)：一是全國性的房地產(chǎn)銷售咨詢公司。由于其業(yè)務(wù)板塊中均包含房地產(chǎn)銷售中介業(yè)務(wù)，能夠掌握項(xiàng)目所在區(qū)域的房地產(chǎn)銷售情況的第一手?jǐn)?shù)據(jù)，為并購的可行性提供銷售去化數(shù)據(jù)，也能為并購后的產(chǎn)品業(yè)態(tài)分布提供建議。二是律師事務(wù)所。完善對項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)查，走訪法院等法律機(jī)構(gòu)獲取項(xiàng)目公司涉訴情況，明確項(xiàng)目公司是否存在產(chǎn)權(quán)糾紛等問題，審閱相關(guān)法律合同，判斷是否存在法律風(fēng)險(xiǎn)。三是資產(chǎn)評估事務(wù)所。對項(xiàng)目公司所屬資產(chǎn)按照歷史成本法和未來現(xiàn)值法進(jìn)行估值。四是會計(jì)師事務(wù)所。對項(xiàng)目公司賬務(wù)情況和股東實(shí)際出資情況進(jìn)行核實(shí)。此外，收購方還應(yīng)重視走訪工作，通過對其有合作關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)的走訪，將有機(jī)會了解其民間集資的情況和被收購方的整體運(yùn)營能力。endprint

2.合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)和支付節(jié)點(diǎn)

首先，并購方根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)確定是交易方式：股權(quán)收購或是資產(chǎn)收購，就并購事宜進(jìn)行稅收籌劃。其次，在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面，最好設(shè)計(jì)原股東在并購后的項(xiàng)目公司里持有部分少量股權(quán)。這有三大好處：一是原股東更熟悉項(xiàng)目所在地的地產(chǎn)政策和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過股權(quán)形式的利益捆綁，有利于項(xiàng)目推進(jìn)。二是原股東可幫助協(xié)調(diào)合并過程中所帶來的企業(yè)文化和管理沖突。三是降低收購成本，且原股東持有部分可作為未發(fā)現(xiàn)的或有負(fù)債的沖抵項(xiàng)。最后，由于房地產(chǎn)行業(yè)的融資成本處于最高位，合理的安排并購交易的支付節(jié)點(diǎn)，比如說分幾期支付，既有利于節(jié)約資金成本，減輕對并購企業(yè)運(yùn)營資金的壓力，也能進(jìn)一步提高投資收益。同時(shí)，也可防范盡調(diào)過程中未發(fā)現(xiàn)的或有負(fù)債。

3.與金融機(jī)構(gòu)合作組建并購基金

針對企業(yè)并購過程中出現(xiàn)的融資風(fēng)險(xiǎn)，并購方可以與信托、銀行等金融機(jī)構(gòu)組建專項(xiàng)的并購基金，對并購項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)的雙重投資，對項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行封閉管理，并由并購方大股東對基金部分的退出進(jìn)行擔(dān)保。對并購企業(yè)來講，并購基金的存續(xù)期可特定化，往往可覆蓋被收購項(xiàng)目的大部分生命周期，而并購基金的還款來源主要是被收購項(xiàng)目的銷售回款，這將大大緩解并購方的企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，增加財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而提升凈資產(chǎn)收益。同時(shí)，引入金融機(jī)構(gòu)參與并購，甚至讓渡少量股權(quán)收益，有利于項(xiàng)目運(yùn)作中獲取低成本的項(xiàng)目開發(fā)貸款和保障按揭貸款額度，充實(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流。對金融機(jī)構(gòu)來講，除了傳統(tǒng)意義上的債權(quán)的固定收益外，還可分享被投資企業(yè)的股權(quán)溢價(jià)部分。項(xiàng)目資金的封閉運(yùn)行和并購方回購相比普通的項(xiàng)目開發(fā)貸款，資金安全性也能得到較大保障。

4.并購后的管理整合

企業(yè)實(shí)行并購后，能實(shí)現(xiàn)“1+1>2”最為重要的因素是企業(yè)管理能力。首先是企業(yè)文化和資源的整合。欲使并購及重組得以真正的成功，利用各種方式讓并購雙方的員工都接受并購，并互相了解、信任。并購以后注意避免文化強(qiáng)權(quán)，平等對待并購方和被并購方，去蕪存菁，充分重視文化整合。第二是財(cái)務(wù)整合。財(cái)務(wù)整合的框架一般來說可以概括為：“一個(gè)中心、三個(gè)到位、七項(xiàng)整合”。一個(gè)中心即以實(shí)現(xiàn)并購后的企業(yè)價(jià)值最大化為中心；三個(gè)到位即對并購企業(yè)經(jīng)營活動、融資活動及投資活動的財(cái)務(wù)管理到位；七項(xiàng)整合包括財(cái)務(wù)制度體系、會計(jì)核算體系、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、資產(chǎn)、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)內(nèi)部控制、業(yè)績考核體系及債務(wù)的整合。最后，由于企業(yè)的并購可能涉及其他行業(yè)的企業(yè)，而不同行業(yè)的企業(yè)有著各自的特點(diǎn)，成功企業(yè)容易把自身的成功經(jīng)驗(yàn)直接運(yùn)用到并購的企業(yè)當(dāng)中，而忽視行業(yè)特征。例如，金融資產(chǎn)管理公司通過不良資產(chǎn)收購介入房地產(chǎn)業(yè)時(shí)，不能照搬自身的經(jīng)驗(yàn)，而要根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的具體實(shí)際，發(fā)揮金融控股平臺旗下地產(chǎn)公司的專業(yè)力量來制定并購整合方案和未來發(fā)展規(guī)劃。

5.加強(qiáng)行業(yè)政策研判，選擇最佳并購時(shí)點(diǎn)

首先，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展受宏觀貨幣政策和行業(yè)政策的波動影響較大。房地產(chǎn)項(xiàng)目完整的開發(fā)周期基本超過2年。因此，政策影響存在一定的時(shí)滯性。在進(jìn)行并購決策以前，需要對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式做出準(zhǔn)確判斷，結(jié)合企業(yè)自身情況，就國家可能施行的新政策進(jìn)行研判，確定并購時(shí)點(diǎn)。比如，在住房開工量處于低位，未來可能放松房貸政策時(shí)，是并購項(xiàng)目較好的時(shí)點(diǎn)。同時(shí)，還應(yīng)該重視被并購企業(yè)的歷史問題。某些較好的并購標(biāo)的，由于拿地時(shí)間早，地價(jià)非常便宜，對并購方具有較大吸引力。但其也往往存在拆遷未全部完成，土地轉(zhuǎn)讓手續(xù)缺失等歷史遺留問題。并購企業(yè)需要充分估計(jì)上述問題對產(chǎn)品開發(fā)的影響。若遲遲不能解決動工，并購資金的時(shí)間成本將吞噬掉上述土地的價(jià)值洼地部分，反而拖累并購方的整體業(yè)績表現(xiàn)。

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