高善文

對11月工業(yè)增速好于預期原因的探究

11月工業(yè)增加值同比6.2%，好于前月的5.6%，也好于市場預期（見圖1）。

11月汽車生產的回升比較顯著。此前我們估計，汽車消費刺激政策對GDP的提振可能達到0.2-0.3個百分點。但11月當月，工業(yè)增速的反彈應該不能完全歸因于此。例如在10月份，汽車購置稅減免政策生效的第一個月，汽車生產及相應的增加值回升的力度與11月是相當?shù)?，但當時工業(yè)增速仍然小幅回落。

去年同期基數(shù)較低，這對11月工業(yè)同比回升有一定的貢獻，但應該也不是全部原因。統(tǒng)計局工業(yè)季調環(huán)比顯示，11月動能要強于10月份。

排除個別行業(yè)的影響以及基數(shù)因素后，我們更關心的是，本月工業(yè)增速回升在經濟層面上是否存在一些支持因素？如果存在，這些因素是否可以持續(xù)？

（1）首先考慮下存貨調整的可能性。

在10月的數(shù)據(jù)點評中，我們曾提出，本輪存貨去化加速大約從6月份開始，中間還經歷了股災和匯市波動的強化，迄今已經持續(xù)了5-6個月。按照以往經驗，存貨去化對經濟增速的壓制作用有可能告一段落。再考慮到穩(wěn)增長預期的重新增強和相關政策落實，短期工業(yè)增速存在階段性的低位企穩(wěn)的可能。

回頭看，11月份存貨去化放緩的跡象是否存在？支持性的證據(jù)似乎并不強。我們看到，原材料和加工品PPI環(huán)比跌幅均較10月還有所擴大，這并不支持存貨去化的放緩。

當然，存貨去化、生產減速與價格之間也有一定的滯后或偶爾的背離，很難精確地對應。具體原因比較復雜。歷史上背離的月份也并不少見。11月是否存在這些方面的原因，暫難下定論。

（2）其次討論基建投資支持工業(yè)回升的可能性。

在數(shù)據(jù)層面我們看到，11月基建投資增速較10月有約10個點的反彈，幅度是比較顯著的，并驅動了整個固定資產投資數(shù)據(jù)的回升。

2013年以來，總體上看，基建投資上行乏力，這主要受到“微刺激”理念、地方發(fā)展經濟的積極性、國務院清理地方融資平臺影響基建融資渠道等諸多因素的影響。

今年前10個月，公共財政支出維持高速增長。最近一段時間，專項建設金融債也有一定的資金投放。這些方面的變化，一定程度上緩解了基建融資約束，并可能最終支持了基建投資。例如從固定資產投資到位資金數(shù)據(jù)來看，最近兩個月確有較顯著的改觀。因此，基建回升能否持續(xù)，將基本取決于明年的赤字規(guī)模、財政支出增速，以及專項建設金融債的進一步操作，這放在后文進一步討論。

但一個值得留意的問題是，固定資產投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)質量不高，通常需要結合其他數(shù)據(jù)來檢驗。例如觀察水泥市場，11月水泥量價表現(xiàn)并不積極，產量增速還出現(xiàn)了較明顯的下滑，這與基建顯著回升并驅動整個固定資產投資回升的看法是相悖的。除非說，目前的基建投資主要集中在非水泥消耗型項目上。因此，基建投資活動的具體情況還需要更進一步留意和觀察。

（3）再來討論消費擴張推動工業(yè)超預期的可能性。

從整個社會消費品零售數(shù)據(jù)看，今年4月以來其增速持續(xù)回升。這也許有兩方面因素的支持，一是公共財政支出的持續(xù)上升和政府采購的增長；二是八項規(guī)定沖擊性影響逐步消退，餐飲業(yè)收入增速的回升，也有輕微的影響。但無論是參考歷史經驗，還是從過去半年多工業(yè)增速表現(xiàn)來看，社會消費品零售的持續(xù)溫和回升對工業(yè)增速波動的解釋能力似乎都是比較有限的。

從支出角度看問題，經濟增長的驅動力量無非是出口、消費、房地產開發(fā)投資、私人投資、政府基建投資以及存貨投資幾個類別。前文分析了存貨投資、基建投資、消費三個類別。而其他幾個類別，例如出口、房地產開發(fā)投資和私人投資方面，企穩(wěn)改善的跡象無疑還很不明顯。

合并以上的分析來看，基建投資有所改善或存貨去化有所放緩，有助于解釋工業(yè)的反彈，并存在一定的數(shù)據(jù)支持，但這些解釋與水泥產量數(shù)據(jù)、工業(yè)品價格數(shù)據(jù)的表現(xiàn)存在背離，令人疑惑。

信用投放略好于預期，資本流出重新加劇

11月老口徑人民幣貸款新增8760億，好于10月，余額同比13.9%，較前月小幅回落0.1。新口徑人民幣貸款新增7089億，余額同比14.9%，回落0.5。

11月社融新增1.02萬億，好于10月份，余額同比11.7%，小幅回落0.2。細項中，外幣貸款繼續(xù)負增長，委托信托低迷，企業(yè)債券融資高速增長，股票市場融資回升。

11月地方債余額新增7067億，置換債務新增量較大。加總社融與地方債、國債，余額同比14.2%，較前月回升了0.4個百分點，表現(xiàn)積極。

但如果更進一步考慮外匯占款數(shù)據(jù)，例如假設11月外匯占款下降3000億人民幣，那么社融、地方債、國債、外匯占款合并余額同比10.3%，仍較前月小幅回升0.2個百分點，略好于預期。

今年6月以來，一方面?zhèn)鶆罩脫Q積極開展，一方面資本流出大幅擴張，但總體上看，廣義信用增長大體維持穩(wěn)定，這對于緩解盈利惡化對企業(yè)資金鏈的影響發(fā)揮積極作用。

11月M2同比13.7%，回升0.2個百分點，與前述測算的廣義信用投放增速的回升幅度相當。

M1同比15.7%，進一步回升1.7個百分點。M1回升的絕大多數(shù)，應當仍然來源于前期救市資金的溢出影響。

不恰當?shù)刂v，救市資金相當于金融體系購買了企業(yè)和住戶部門持有的股票并相應投放了信用，與量化寬松有一定的相似之處，這無疑也對實體經濟的流動性構成了利好。

但我們同時也看到，信用的平穩(wěn)增長、救市資金投放改善流動性等等，并未與實體經濟的明顯回升聯(lián)系在一起。這也表明，貨幣寬松對實體經濟的影響是相對緩慢和間接的。

在11月金融數(shù)據(jù)中，還需要留意的是財政存款較大幅度增長。這可能來源于債務置換資金的增長，也可能表明財政支出在11月、12月將會有所減速，以滿足赤字率的剛性約束。具體需要等待即將公布的11月財政數(shù)據(jù)的驗證。