高善文

5月份匯豐PMI初值小幅反彈，6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速恢復(fù)到0附近的水平。刺激性政策信號(hào)改善了企業(yè)預(yù)期，工業(yè)品期貨和流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格出現(xiàn)反彈，帶來(lái)存貨回補(bǔ)，這似乎是工業(yè)生產(chǎn)正在穩(wěn)定下來(lái)的重要力量。水泥量?jī)r(jià)齊跌，社會(huì)融資規(guī)模不斷下滑，暗示終端需求繼續(xù)萎縮。考慮到政府正在采取一系列有力措施糾正財(cái)政沖擊的影響，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)進(jìn)程，預(yù)計(jì)一兩個(gè)月以后最終需求可能企穩(wěn)反彈。

4月份以來(lái)，央行政策思路似乎發(fā)生改變，短期利率大幅度下行，并通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)等渠道影響到信貸市場(chǎng)，這也許與股票市場(chǎng)近期猛烈上漲存在一定關(guān)聯(lián)。長(zhǎng)端債券收益率降幅較小，國(guó)債期貨波動(dòng)不大，市場(chǎng)似乎仍然需要時(shí)間吸收政策思路變化的影響。

5月美國(guó)PMI仍在繼續(xù)下行，但4月核心CPI環(huán)比上漲0.3%，失業(yè)率繼續(xù)下降，美元和美國(guó)債收益率上行。這對(duì)人民幣匯率和資本流動(dòng)的影響值得考慮。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然較弱

5月份匯豐PMI初值小幅反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.1。分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，產(chǎn)出指數(shù)連續(xù)3個(gè)月下行，新訂單指數(shù)略有回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍然較弱。

近期國(guó)務(wù)院穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，公共財(cái)政支出快速回升，隨著企業(yè)信心的恢復(fù)，高頻數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)似乎逐步穩(wěn)定下來(lái)。5月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速已經(jīng)恢復(fù)到0附近的水平。

5月以來(lái)，國(guó)務(wù)院出臺(tái)在公共領(lǐng)域推廣PPP的意見，發(fā)改委集中批復(fù)基建項(xiàng)目，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策表明政府托底經(jīng)濟(jì)的意愿強(qiáng)烈。政策信號(hào)改善了企業(yè)預(yù)期，并帶來(lái)存貨回補(bǔ)可能是工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定下來(lái)的主要力量。盡管基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資仍維持在較高水平，但水泥量?jī)r(jià)齊跌，社會(huì)融資規(guī)模增速不斷下滑，暗示實(shí)際投資增速可能仍然較弱，基礎(chǔ)設(shè)施投資數(shù)據(jù)十分可疑。合并來(lái)看，經(jīng)濟(jì)總需求仍然疲弱，但考慮到政府正在采取有力措施糾正財(cái)政沖擊的負(fù)面影響，也許一兩個(gè)月以后最終需求可能企穩(wěn)反彈。

5月份30大中城市商品房銷售繼續(xù)了此前2個(gè)月改善的勢(shì)頭。2季度以來(lái)，銀行間短期利率快速下行，按揭貸款等貸款利率也將下降，金融條件的改善將進(jìn)一步支持房地產(chǎn)銷售的持續(xù)恢復(fù)?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨壓力和三線以下城市的較慢恢復(fù)進(jìn)程，指望房地產(chǎn)投資大幅度反彈并不現(xiàn)實(shí)，但隨著銷售的持續(xù)改善，房地產(chǎn)投資下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累可能逐步結(jié)束。

生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)小幅回升

5月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格仍在恢復(fù)。工業(yè)品期貨價(jià)格略有下跌，能化、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格集體回落，貴金屬期貨價(jià)格略有上升。

4月中旬到5月上旬，工業(yè)品期貨價(jià)格出現(xiàn)短暫的反彈，市場(chǎng)對(duì)政府保增長(zhǎng)的預(yù)期可能是主導(dǎo)力量。觀察與基建相關(guān)的水泥、螺紋鋼價(jià)格仍在下滑，顯示財(cái)政支出恢復(fù)到基建項(xiàng)目落地仍需要一些時(shí)間，由基本面支撐的工業(yè)品期貨價(jià)格上行還需要一段時(shí)間。

水泥價(jià)格的下滑與流通領(lǐng)域價(jià)格的上升并存，暗示最終需求繼續(xù)疲弱和存貨回補(bǔ)可能正在發(fā)生作用。

4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，上升3個(gè)百分點(diǎn)，但同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速僅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.6%。工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化也顯示經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)，這與工業(yè)增速的數(shù)據(jù)大體吻合。但收入數(shù)據(jù)接近0增長(zhǎng)，顯著低于工業(yè)增加值的增速，令人困惑。

流行的解釋認(rèn)為利潤(rùn)的反彈與投資收益有關(guān)，但缺乏可靠的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)證明這一觀點(diǎn)。值得考慮的是，商品價(jià)格的下跌以及流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格的反彈通過(guò)成本下降和存貨變動(dòng)等渠道都對(duì)利潤(rùn)形成正面刺激。

債券收益率下行

4月份以來(lái)，銀行間回購(gòu)利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期債券利率均有較大幅度下行。1年期、5年期國(guó)開債收益率分別下行120和35個(gè)BP，1年期、10年期國(guó)債收益率下行82和8個(gè)BP，期限利差明顯走闊。

這已經(jīng)顯著降低了票貼利率，并可能正在推動(dòng)信貸市場(chǎng)利率的下降。中央銀行這一政策操作思路的變化與近期股票市場(chǎng)的猛烈上漲之間也許存在關(guān)聯(lián)。觀察國(guó)債期貨市場(chǎng)，4月份期貨指數(shù)上漲1.8%，5月份下跌2.2%，整體變化不大?？赡馨凳臼袌?chǎng)對(duì)長(zhǎng)端債券收益率下行的預(yù)期不強(qiáng)。政府穩(wěn)增長(zhǎng)措施頻出，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期，也可能導(dǎo)致商業(yè)銀行信用供應(yīng)的增加，并進(jìn)一步對(duì)長(zhǎng)端債券收益率產(chǎn)生一定影響。但同樣值得考慮的情形是，市場(chǎng)還沒有完全吸收央行操作思路變化的長(zhǎng)期趨勢(shì)和影響。

盡管3月份以來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，央行主導(dǎo)利率下行，但人民幣匯率始終保持穩(wěn)定。除美元偏弱外，央行的干預(yù)可能也有一定影響。近期外管局公布的一季度國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示，資本和金融賬戶逆差達(dá)1590億美元。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的背景下，美國(guó)貨幣政策正?；?，美元持續(xù)升值對(duì)我國(guó)資本外流的影響越來(lái)越大。

在“滬港通”之后，國(guó)務(wù)院表示將擇機(jī)推出合格的境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)。資本項(xiàng)目開放繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，在此背景下，央行對(duì)匯率穩(wěn)定的要求可能較高。

市場(chǎng)方面，下一階段對(duì)藍(lán)籌股市場(chǎng)來(lái)講，刺激市場(chǎng)持續(xù)上漲的催化劑會(huì)是什么？ 2013年底以后，房地產(chǎn)去泡沫的過(guò)程開始得到確認(rèn)，同時(shí)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始得到控制，從某種程度上成就了過(guò)去一年藍(lán)籌股的上漲。而當(dāng)前，再討論房地產(chǎn)或許已經(jīng)沒有太多的意義，雖然目前國(guó)企改革和流動(dòng)性寬松繼續(xù)維持著市場(chǎng)的樂觀情緒，但我們認(rèn)為最可能的催化劑是，企業(yè)盈利在什么時(shí)候出現(xiàn)比較全面的恢復(fù)。這會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)重大影響。

未來(lái)熊市什么時(shí)候到來(lái)？一個(gè)可靠的充分條件也許是CPI超過(guò)5%，大家可能需要離場(chǎng)休息至少一年半的時(shí)間，并且市場(chǎng)的下跌是不能輕易言底的。CPI現(xiàn)在是1.5%左右，我認(rèn)為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會(huì)出現(xiàn)CPI趨勢(shì)性的上升。