俞平康

目前，貨幣政策的傳導不夠通暢，央行也不想放大水，保增長的問題更多的留給了財政來解決。而結(jié)合近期多部委聯(lián)合下發(fā)的多項政策，我們認為解決短期財政資金主要依靠地方債加速發(fā)行和信貸指引來實現(xiàn)。

通過“地方債+信貸指引”解決短期財政資金問題，我們預計財政政策將會在二季度精準發(fā)力。

保增長更多的留給了財政來解決

在市場前期激烈的揣測QE的可能性后，近期央行明確表態(tài)短期貨幣政策不存在QE的可能，基本上排除了貨幣放大水的可能，貨幣政策大概率還是會以降準降息為主，同時輔以一些定向的寬松政策。在經(jīng)濟繼續(xù)下探的過程中，央行的貨幣政策仍然還是保持著松緊適度的節(jié)奏，基本還是落入市場預期之內(nèi)。

與此同時，4月份金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大的滑坡，新增信貸從3月份的近12000億的規(guī)模迅速收縮到了7000億元左右，M2增速回落至10.1%，創(chuàng)了一個歷史新低，一季度銀行體系不良率攀升15個BP至1.39%，降息配合存款利率上浮抬升銀行負債端成本，商業(yè)銀行“惜貸”的問題沒有顯著的緩解，貨幣的派生出現(xiàn)了很大的問題。

貨幣政策的傳導不夠通暢，央行也不想放大水，保增長的問題更多的留給了財政來解決。

財政政策面對哪些困難？

一季度基建投資的穩(wěn)定增長對經(jīng)濟還是形成了比較有效的托底，1-3月基建投資同比增長23%，而同期的房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)了顯著的下滑，基建投資成為支撐經(jīng)濟的第一力量，其中支撐基建投資走高的很大動力則來自于一季度信貸的高速增長。

但4月份固定資產(chǎn)投資增速的大滑坡卻十分值得警惕，這里面制造業(yè)投資下滑到了9.9%，房地產(chǎn)投資跳水到6%，更值得關(guān)注的是政策一直的發(fā)力點基建投資增速由23%收窄到了20.3%。

結(jié)合4月份信貸的大幅度收縮，我們有兩個推論：

其一，目前基建融資對于信貸的仰仗度很高。在地方政府主導的基建投資中，融資增速基本決定了投資增速，從以往的數(shù)據(jù)來看這個數(shù)據(jù)的彈性大概在0.3。以往的融資結(jié)構(gòu)主要包括表內(nèi)和表外兩個部分，表內(nèi)主要是商業(yè)銀行貸款，表外則包括信托和委托貸款、城投債以及地方政府性基金收入中的土地出讓金。

去年土地出讓金收入出現(xiàn)了大幅下滑，“330”新政后房地產(chǎn)市場目前的改善還是在銷售端徘徊，今年土地出讓金收入同樣不可仰仗；表外部分，從去年四季度以來表外收縮表內(nèi)承接就是金融數(shù)據(jù)的常態(tài)，在打破剛兌和清理融資平臺債務的背景下，難以作為基建資金的穩(wěn)定來源。

所以在這種表內(nèi)擴張承接表外收縮的情況下，一季度信貸的高增長還是把基建穩(wěn)定在了一定的位置，但如果我們?nèi)タ瓷缛趯ǖ闹?，這個數(shù)據(jù)就沒信貸那么樂觀了，因此目前信貸對基建的支撐很重要，但由于下行期銀行風險偏好的收縮，商業(yè)銀行沒有動力去進行信貸的擴張，這成了財政資金來源目前的一個困難，所以只要信貸出現(xiàn)了下滑，那么現(xiàn)階段基建投資，貨幣派生都會相應的出問題。

其二，PPP對于基建資金的補充效果可能不大。比債務置換推出更早的是政策層面希望依靠PPP去補充基建投資的資金，但這個愿望近期看起來要落空。

首先，PPP的推進不及預期，簽約率比較低，目前一些項目存在先天不足的問題，核心就是項目收益率缺乏對市場的吸引力；

其次，目前存在一種情況，就是以往信托融資支撐基建的表外擴張形式轉(zhuǎn)化成了PPP這種模式在推進，所以名義上看PPP的申報項目很高，但跟表外融資一樣，推進下去很難，就表現(xiàn)為簽約率比較低。

“地方債+信貸指引”解決短期財政資金問題

結(jié)合近期多部委聯(lián)合下發(fā)的多項政策，我們認為解決短期財政資金主要依靠地方債加速發(fā)行和信貸指引來實現(xiàn)：

首先是加速地方債的發(fā)行。江蘇地方債前段時間在探出頭后很快又縮了回去，利率太低是個主要問題，政府層面質(zhì)問為何地方債卻發(fā)出了國債的利率，市場層面質(zhì)問利率這么低吸引力何在，總之就是兩頭不討好，102號文將助力地方債供給落地。

其中央行和國開行雖未直接介入，但對貸款部分定向承銷仍體現(xiàn)明確的行政化色彩，預計1萬億的置換規(guī)模中約有5000-6000億涉及貸款的置換，對于置換中信托、證券、保險等其他機構(gòu)融資形成的債務，定向承銷方式也可能會輔助發(fā)行，因此今年目前總計1萬億的置換和新發(fā)的6000億地方債務中，預計最終約有8000億以上的規(guī)?？赡軙扇《ㄏ虺袖N的形式實現(xiàn)，地方債“量”的吸納基本能夠保證。

其次是通過對商業(yè)銀行層面進行信貸指引。我們在前面講了基建目前對于信貸融資的依賴，但即使地方平臺的資產(chǎn)相對于制造業(yè)貸款尚處于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，面對較快的不良增速和低迷的經(jīng)濟，商業(yè)銀行擴張的意愿仍然不高，目前無論是制造業(yè)企業(yè)還是基建相關(guān)的部分項目均存在明顯的抽貸的現(xiàn)象，但由于表外融資收縮是短期的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，短期來看基建融資仍十分依賴信貸的支撐。

針對此情況政策層面是有動作的，近期除開降息降準等常態(tài)化的寬松政策外，目前信貸資產(chǎn)證券化擴容5000億元及要求支持地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資。

信貸資產(chǎn)證券化意在通過盤活存量的方式加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)和增強信貸的擴張能力；加強對地方平臺在建項目的資金支持則有顯著的通過行政化信貸指引支撐基建增長的意思，政策可以說既既具備宏觀調(diào)控的思路，又比較精準。

通過“地方債+信貸指引”解決短期財政資金問題，我們預計財政政策將會在二季度精準發(fā)力。