吳思

中國貨幣政策看上去仍然過于碎片化，貨幣政策制定機構(gòu)應明確承擔維護價格穩(wěn)定和

金融穩(wěn)定的職責，促進經(jīng)濟增長應該更多依賴財政政策工具

2011

年，美國經(jīng)濟學家克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims）和托馬斯·薩金特（Thomas Sargent）因?qū)Α昂暧^經(jīng)濟因果關系上的實證研究”的貢獻，共同獲得當年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。

克里斯托弗·西姆斯的一個重要貢獻是關于向量自回歸模型在宏觀經(jīng)濟理論和實證領域的應用。1980年，他提出了向量自回歸模型（VAR），采用非結(jié)構(gòu)化方法，把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)，建立各個變量之間關系的模型，從而擺脫結(jié)構(gòu)性計量模型的諸多限制。自從提出該方法后，向量自回歸模型迅速成為宏觀經(jīng)濟實證研究的重要分析工具。

此外，克里斯托弗·西姆斯使用該方法對宏觀經(jīng)濟進行了大量研究，尤其是經(jīng)濟政策對各種宏觀經(jīng)濟變量——諸如GDP、通貨膨脹、就業(yè)與投資等的作用和效果。在宏觀經(jīng)濟領域，要想理清復雜的因果關系并不容易?？死锼雇懈ァの髂匪沟睦碚摵蛯嵶C研究成果使得他對美國經(jīng)濟政策具有相當?shù)挠绊懥?。?988年成為美國文理學院院士，1989年被選為美國科學院院士，現(xiàn)在普林斯頓大學擔任經(jīng)濟學教授。

不久前，克里斯托弗·西姆斯訪問中國，《中國經(jīng)濟報告》記者就貨幣政策及其對經(jīng)濟的影響、貨幣政策有效性、中國貨幣政策等一系列問題對他進行了專訪。

“錢”究竟是什么

中國經(jīng)濟報告：你曾表示，所有資產(chǎn)都可以在某種程度上視為“貨幣”。如何理解這一觀點？

克里斯托弗·西姆斯：舉個例子，我在中國期間，身上只有很少的人民幣，也沒有人民幣銀行賬戶和信用卡。要是在過去，這就意味著我在中國沒有錢，但現(xiàn)在不同了。我有美元賬戶，我可以在自動取款機上通過visa借記卡換取人民幣，甚至可以直接用美元賬戶支付。這就是由于科技進步，過去的非流動性資產(chǎn)變得具有流動性了。

當然，美元也是貨幣的一種，你可能會認為它不具有代表性。那么換成一張智慧卡或智能手機APP幫助我直接支付人民幣賬單呢？這其中可能包含了兩筆交易——賣出美國債券并兌換成人民幣——這些交易如今都可以即時完成。所以，任何可以用來結(jié)賬的資產(chǎn)都應該視作貨幣。也就是說，隨著技術進步，各種類型的資產(chǎn)都將有可能用來結(jié)賬，成為貨幣。

中國經(jīng)濟報告：資產(chǎn)的貨幣化特征是否會對流動性相關問題的判斷產(chǎn)生影響？

克里斯托弗·西姆斯：首先，具有貨幣化特征的金融資產(chǎn)的定價是一項挑戰(zhàn)。由于資產(chǎn)更具流動性，期限貼水就變得不再那么重要。

其次，信貸風險需要關注。很多人認為，流動性會幫助趕走信貸風險，只要還具有充足的流動性，資產(chǎn)就可以從風險投資中撤出。但是，流動性并非確定的，我們也無法預測其何時發(fā)生變化以及會產(chǎn)生何種影響。例如擔保抵押債券在金融危機前基本上等同于貨幣，在危機發(fā)生后卻像琥珀中的昆蟲難以變現(xiàn)，而且伴隨著價值縮水。

再次，當所有的資產(chǎn)都具有高流動性，那些長期資產(chǎn)也不會支付太多利息，收益率曲線就變得平坦。這就導致一些追逐高收益的人轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)這類不動產(chǎn)或是垃圾債這類高風險資產(chǎn)。

對貨幣政策而言，大多數(shù)的貨幣政策是基于基礎貨幣，但在流動性泛濫的情況下，基礎貨幣和其他類別的流動資產(chǎn)難以區(qū)分，這會導致一系列問題。

中國經(jīng)濟報告：比如導致危機的爆發(fā)？

克里斯托弗·西姆斯：的確有這種可能。比如正常情況下，當我去商店購買三明治，我只能使用現(xiàn)金、支票或信用卡支付。很多年前，我家附近的一家小雜貨店允許當?shù)仡櫩陀涃~，即使沒有現(xiàn)金或信用卡也能買到東西，店主記錄下來你買的東西，你可以一周以后一起付錢；而在大型超市或在機場飯店，我并沒有熟識的人，就不可能賒賬。熟人之間的信用發(fā)揮著作用，金融風險得以控制。

但隨著金融不斷發(fā)展，雜貨店賒賬逐漸演變成現(xiàn)金或信用卡交易，這樣就不再要求店主足夠了解我，交易量得以成倍增加。同時金融中介機構(gòu)也隨之產(chǎn)生，專門評估信用風險，并將流動性低的資產(chǎn)（如銀行貸款）轉(zhuǎn)化成流動性高的資產(chǎn)（如支票賬戶或借記卡賬戶），越來越多的資產(chǎn)具有貨幣屬性。大量資產(chǎn)在互不相識的人之間自由流動。

對于那類被廣泛認為標準化和低風險因而得以迅速普及的資產(chǎn)，尤其是購買者不需要進行詳細的調(diào)查，一旦產(chǎn)生任何些許懷疑的話，流動性危機將會發(fā)生。當人們認為一些銀行可能會破產(chǎn)時，銀行存款有可能發(fā)生流動性危機。流動性危機同樣會發(fā)生于銀行間拆借市場。這種危機可能將危害經(jīng)濟增長，至少短期影響很明顯，金融活動則又退回到個人信用的形式。

中國經(jīng)濟報告：發(fā)生流動性危機時應該怎么做？

克里斯托弗·西姆斯：如果現(xiàn)在看起來有問題的資產(chǎn)實際上是健康的，大型機構(gòu)則可以通過大量購買這些資產(chǎn)以恢復流動性。當然這是有風險的，因為可能沒有利潤。如果認購數(shù)量有上限，無法阻止資產(chǎn)價格下降，還將產(chǎn)生巨大的虧損，并將危機傳導至金融中介。

最佳的最后貸款人是中央銀行。顯然，私人部門不適合承擔這項工作。它們更有可能的是在最后借款人的主導下，參與購買資產(chǎn)，形成有組織的合力。金融中介機構(gòu)也不會承擔這項工作，因為它們可能獲得的收益無法和面臨的風險相平衡，雖然阻止市場流動性枯竭所帶來的社會利益相當大。

中央銀行的優(yōu)勢在于不可能破產(chǎn)，因為它的負債端的存款只需要用貨幣進行償付，而貨幣是可以印刷的。雖然貨幣會貶值，只要政府發(fā)行的債券有財政盈余作支持，貨幣就不會貶值到一文不值。對于中央銀行的存款和貨幣，也不會有人懷疑其流動性。通過用它的負債或發(fā)行國債替換那些面臨破產(chǎn)的資產(chǎn)，中央銀行比其他任何私人機構(gòu)更能發(fā)揮作用。

中國經(jīng)濟報告：中央銀行在行使最后貸款人職能時應注意哪些問題？

克里斯托弗·西姆斯：中央銀行要想成為一個有效的最后貸款人，必須具有迅速進入流動性枯竭的市場、購買資產(chǎn)或向市場參與者提供貸款的能力。而這些能力有可能被濫用，實際在歷史上就曾多次出現(xiàn)了濫用的情況。

價格水平如何決定

中國經(jīng)濟報告：貨幣主義和新凱恩斯主義對于價格水平?jīng)Q定這個問題存在分歧，你是價格水平的財政決定理論的支持者。這個理論的現(xiàn)實含義是什么？什么樣的政策才有利于價格水平的穩(wěn)定？

克里斯托弗·西姆斯：貨幣主義認為，貨幣余額和貨幣需求決定價格水平。新凱恩斯主義則認為，如果考慮到在現(xiàn)實經(jīng)濟中政府發(fā)行了大量名義有息債務，財政預算約束就成為決定均衡條件和價格水平的關鍵因素，那么稅收等財政因素對價格水平的影響程度就要超過貨幣供求的因素。對于政策制定的意義就是，債務余額所需的利息支出要和未來稅收支持債務的預期相匹配。

中國經(jīng)濟報告：什么樣的政策才有利于價格水平的穩(wěn)定？

克里斯托弗·西姆斯：一旦我們認識到財政平衡與貨幣供求平衡同樣重要時，就需要重新反思貨幣政策。當中央銀行對流動性成本的影響不足時，政策制定者面臨的問題是如何影響其他流動資產(chǎn)的投資收益，財政部門和央行需要共同尋找新的傳導政策，讓市場上充斥的不再都是儲備貨幣，而是各種各樣類型的流動資產(chǎn)。

中國經(jīng)濟報告：很多央行會制定通脹目標，你曾質(zhì)疑其有效性，為什么？

克里斯托弗·西姆斯：通脹目標只有在貨幣政策能夠真正控制價格水平時才有效。如果在一個糟糕的財政環(huán)境下，貨幣政策可能沒有辦法決定價格水平，那么宣布通脹目標可能會讓情況變得更糟。因為你宣布了一個無法實現(xiàn)的通脹目標，這只會破壞政府的信用。

像美國公布通脹目標的意義可能更多在于透明。央行要設置通脹目標，就不得不對未來可能的通脹水平及產(chǎn)出進行定期預測，并對當期是否實現(xiàn)目標作出解釋，闡述在何種情形下預測具有不確定性。這些關于經(jīng)濟走勢和央行政策傾向的定期報告比單純實現(xiàn)通脹目標更有意義。但是，央行不設定通脹目標也能做到上述內(nèi)容。

反思貨幣政策

中國經(jīng)濟報告：你曾經(jīng)說，沒有明顯證據(jù)顯示貨幣政策對經(jīng)濟周期的形成具有十分重要的作用，1960年以來美國貨幣政策的變化對其產(chǎn)出和價格的影響有限。為什么貨幣政策對經(jīng)濟運行和穩(wěn)定的影響小，經(jīng)濟周期波動更多是源于非貨幣因素嗎？

克里斯托弗·西姆斯：我的觀點是，貨幣政策對經(jīng)濟周期的影響不如很多人所想的那么重要。在20世紀70年代，貨幣學派的觀點是：大部分的經(jīng)濟周期波動是不必要的，因為經(jīng)濟周期是不穩(wěn)定的貨幣政策導致的，而保持穩(wěn)定的貨幣增長，將有助于熨平經(jīng)濟周期波動。但通過我們對波動的原因進行分析，我們發(fā)現(xiàn)上述貨幣學派的觀點在20世紀70年代是不適用的，放在現(xiàn)在也不對，不能將任何一次衰退完全歸責于貨幣政策。絕大多數(shù)的貨幣政策實際上是對經(jīng)濟運行狀況的回應，所以不可能是因為貨幣政策的波動產(chǎn)生經(jīng)濟周期。而且貨幣供應本身是一個接近隨機的軌跡，無論是現(xiàn)在還是過去，都很難去預測貨幣供應的變化。當然，如果貨幣政策不穩(wěn)定或者無法預測，將會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生極大的不良影響，這種情況在一些國家也曾經(jīng)發(fā)生過。

中國經(jīng)濟報告：財政政策會影響貨幣政策的有效性嗎？

克里斯托弗·西姆斯：財政政策通常會涉及到對利益優(yōu)勢的爭奪，因而應該與貨幣政策制定機構(gòu)相隔離。但當貨幣無法與其他資產(chǎn)相區(qū)別，不可能有獨立的貨幣政策和財政政策。因為財政政策本身就涉及發(fā)行類貨幣的資產(chǎn)，對貨幣政策將產(chǎn)生影響。

為不斷增長的經(jīng)濟體供應貨幣可以產(chǎn)生鑄幣稅的收入。對于低通脹率的國家而言，這對國家財政收入是一定的補充；但對于高通脹率的國家而言，這項收入要大得多。如果鑄幣稅變成財政政策的一部分，惡性通貨膨脹就有可能發(fā)生。

中國經(jīng)濟報告：應如何保證央行的獨立性？

克里斯托弗·西姆斯：對央行保持獨立性的問題存在一些誤解。在20世紀初，一些拉美國家出現(xiàn)了高通脹的情況，因為它們的中央銀行為擴張政府債務提供了低利率。考慮到中央銀行會受到來自財政部門的壓力，一些人認為，中央銀行的獨立性體現(xiàn)在中央銀行和財政部門的無關聯(lián)以及禁止財政赤字貨幣化。這種觀點的問題在于，貨幣政策始終對財政有影響，比如形成一定的鑄幣稅，財政未償債務利率發(fā)生改變。

獨立性應該體現(xiàn)在政府對于避免貨幣政策的財政效應影響貨幣政策決策的承諾，貨幣政策決策是中央銀行授權形成的。特別是如果貨幣政策成功地保持了低利率，鑄幣稅就會很小甚至是負值，在一定的條件下，資源有可能會自動從財政部門流向中央銀行，而不是通常意義上的中央銀行鑄幣稅收入流向財政部門。

中國經(jīng)濟報告：財政政策和貨幣政策相隔離，這很難做到嗎？

克里斯托弗·西姆斯：確實很難做到。成立一家獨立的中央銀行要求對政治家和利益集團加以約束，否則就會濫用鑄幣稅和最后貸款人干預的權力。美國在經(jīng)過100多年的政治斗爭后才形成了這樣的中央銀行。貨幣政策和中央銀行的存在形式是歷次總統(tǒng)選舉的核心問題。當然，只要能夠加以約束，正式的制度架構(gòu)并不那么重要。

中國經(jīng)濟報告：你曾指出歐洲貨幣政策缺乏財政基礎，一國的財政危機有可能蔓延至其他國家。其原因也在于財政政策影響了貨幣政策的有效性？

克里斯托弗·西姆斯：是的，歐洲央行設立的時候并沒有考慮到貨幣政策會影響財政政策的因素。歐盟沒有相應的財政機構(gòu)，稅收和財政支出的作用非常小，不能發(fā)行有廣泛稅收支持的債券。大家都認同財政擔保支持在高通脹率的情形下是必要的，但是必要的財政支持卻沒有人愿意提供。而歐盟國家不能發(fā)行自己的貨幣，遇到危機時不能自主決定是否貶值，也沒有財政資源流入。歐洲央行在試圖扮演最后貸款人角色的同時，要求金融市場進行壓力測試，在持續(xù)的不利因素下，到何種程度將獲得財政支持，但沒有太大效果。結(jié)果就是，不可避免地造成了財富在相關國家之間的轉(zhuǎn)移。

對中國的建議

中國經(jīng)濟報告：你怎么評價中國的貨幣政策？

克里斯托弗·西姆斯：我不是研究中國金融體系和金融改革的專家。我所看到的是，中國貨幣政策看上去仍然過于碎片化，整個金融系統(tǒng)依賴一個單一的政策利率傳導至所有地區(qū)和部門。這將使得央行很難將控制通脹和行使最后貸款人的職能與信貸分配區(qū)分開來。盡管這是一個非常困難的要求，但十分有必要，而且隨著中國金融體系的成熟度迅速提高，這些問題在不久的將來將提上日程。

我的建議是，貨幣政策制定機構(gòu)應明確承擔維護價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的職責。它應該保持透明度，例如向公眾解釋每一項行動和指令，在媒體和學術圈開展廣泛的公開討論和批評。它也不應該參與信貸分配，其資產(chǎn)應是標準化并能夠廣泛交易的，這樣一些特別的交易就不會被視為對個別公司、地區(qū)或個人有利。

中國經(jīng)濟報告：你前面提到中央銀行的最后貸款人和保持價格穩(wěn)定的職能，那你如何看待中國央行在穩(wěn)增長方面所發(fā)揮的作用？

克里斯托弗·西姆斯：促進經(jīng)濟增長毫無疑問是央行貨幣政策的重要內(nèi)容，這也體現(xiàn)在央行保持價格穩(wěn)定和防范金融危機的職責上。不過對于美國、歐洲等一些發(fā)達國家的央行來說，比如美聯(lián)儲的主要目標是保持價格穩(wěn)定和促進就業(yè)，而不是特別關注促進經(jīng)濟增長。

央行以促進經(jīng)濟增長為主要目標并不是一個好的政策，但很多人還沒認識到這一點。在我看來，如果央行以促進經(jīng)濟增長為主要目標的話，就可能會過于頻繁地使用貨幣政策，這在一定程度上會導致價格水平和利率的頻繁波動。促進經(jīng)濟增長應該更多依賴財政政策工具、教育、結(jié)構(gòu)調(diào)整、改革等等。

中國經(jīng)濟報告：你提到中央銀行不應該干預信貸分配，但是中國央行在這方面的操作很多，商業(yè)銀行作為信貸分配的主體卻嚴重依賴于政府，尤其是在地方層面，你如何看待這個問題？

克里斯托弗·西姆斯：政府對中央銀行的控制，以及地方政府與地方銀行的關系緊密，在阿根廷也曾出現(xiàn)過類似的情況，并產(chǎn)生了嚴重后果。因為在地方政府無法償還從銀行借來的貸款后，它的信用就會出現(xiàn)危機，中央政府要求央行救助，央行便不得不釋放信貸，最后導致通貨膨脹。而且如果所有的地方政府都認識到央行最后會救助，不管通脹壓力有多大，它們都很難抑制借錢的沖動，也不會擔心會不會違約。所以中央政府控制央行向地方政府注入流動性是一個很危險的現(xiàn)象，這也是中國需要注意的一項政策。

中國經(jīng)濟報告：為了解決上述你所說的問題，中國去年切斷了地方政府過去不透明的融資渠道，開展地方自行發(fā)債的試點。但人們購買地方政府債券的意愿不強，導致債券利率非常高，所以最近又出臺了地方債置換的措施，要求地方銀行幫地方政府把短期的利率較高的債務置換成長期而且利率較低的債券。你怎么看？

克里斯托弗·西姆斯：首先，要解決地方債透明度的問題，就要求地方政府對外公布有多少資產(chǎn)和負債，這樣債券購買可以根據(jù)發(fā)行人的財務狀況做出評估和定價。同時透明的政府和不透明的政府在發(fā)行債券時會有不同的風險定價，這將促進它們增進透明度。至于你提到政府命令一些機構(gòu)購買它們的債券，可能更需要的是完善法律，明確地方政府是否有權力這樣做。

（顏冰譯）