楊東

12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，對(duì)股權(quán)眾籌融資的定性、平臺(tái)準(zhǔn)入、投資者與融資者的權(quán)利義務(wù)、投資者保護(hù)、自律管理等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定。這是繼11月19日李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院會(huì)議提出建立股權(quán)眾籌試點(diǎn)后，監(jiān)管部門首次推出對(duì)股權(quán)眾籌的條文式規(guī)范性意見。這一意見稿的發(fā)布，在眾籌圈內(nèi)產(chǎn)生巨大的反響，行業(yè)人士對(duì)意見稿態(tài)度不一。

持支持態(tài)度的人認(rèn)為：

1.設(shè)立合格投資人制度有利于保護(hù)投資者。股權(quán)眾籌主要集中于天使投資階段，因此天使投資需要多方參與者的謹(jǐn)慎對(duì)待，設(shè)立合格投資人制度，可以將不具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承受和控制能力的投資人過濾，避免其承受過重的風(fēng)險(xiǎn)。

2.限制股東人數(shù)有利于初創(chuàng)企業(yè)的股東管理。初創(chuàng)企業(yè)對(duì)股東需要付出一定的時(shí)間和資金成本，越多的股東對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)也會(huì)影響越大。

3.未對(duì)融資額度作出限制有利于行業(yè)創(chuàng)新。這一規(guī)定使得一個(gè)好的項(xiàng)目可以募集到更多的資金，有更多的人參與，有更多的機(jī)會(huì)成功。

持反對(duì)態(tài)度的人認(rèn)為：

1.合格投資人制度標(biāo)準(zhǔn)過高。意見稿對(duì)合格投資人的具體標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定主要參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)要求，并增加“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人”的標(biāo)準(zhǔn)。然而大部分的普通民眾并不能達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)要求，可以參與股權(quán)眾籌的空間不大，這將不利于股權(quán)眾籌的發(fā)展。

2.股權(quán)眾籌只能采取非公開發(fā)行方式，不能體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值。意見稿中明確規(guī)定股權(quán)眾籌要滿足現(xiàn)行<證券法》對(duì)非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定“投資者累計(jì)不得超過200人”這使得股權(quán)眾籌與私募相差無幾，并未突破200人的限制，不符合當(dāng)前股權(quán)眾籌發(fā)展的趨勢(shì)。

對(duì)于意見稿，筆者從參與《證券法》修改工作的角度，從前瞻性的角度，提出以下幾點(diǎn)想法：

1.股權(quán)眾籌平臺(tái)定義清晰，準(zhǔn)入制度具有較強(qiáng)操作性。意見稿定義股權(quán)眾籌平臺(tái)是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。

2.股權(quán)眾籌平臺(tái)不得兼營(yíng)個(gè)人網(wǎng)絡(luò)借貸（即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)，有利于隔離風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)外溢。而意見稿中第九條對(duì)平臺(tái)禁止行為的限定，則有利于強(qiáng)化平臺(tái)的中介職能，對(duì)現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺(tái)觸及的可能超出其中介職能的行為進(jìn)行提示。

3.強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律管理，鼓勵(lì)股權(quán)眾籌行業(yè)在法律范圍內(nèi)的自主創(chuàng)新。由證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管，只要不違反法律的明文規(guī)定，在行業(yè)內(nèi)的自主創(chuàng)新并不會(huì)受到限制。

4.股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的限制，應(yīng)由《證券法》予以突破。意見稿并未突破200人的限制，很大程度上是基于現(xiàn)行《證券法》對(duì)公開發(fā)行條款的規(guī)定尚未修改所致。相信等《證券法》修改完成，新的意見稿也會(huì)認(rèn)可股權(quán)眾籌公開發(fā)行的豁免。

5.合格投資人標(biāo)準(zhǔn)過高，不符合股權(quán)眾籌的低門檻特點(diǎn)。私募和信托等融資方式對(duì)投資人同樣有較高的標(biāo)準(zhǔn)，只有特定、少數(shù)的投資人可以參與其中。股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，本身就是打破私募、信托這種小圈子的融資方式，為中小企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)提供新的融資渠道。6.合格投資人標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定粗糙，應(yīng)建立投資者適當(dāng)性制度細(xì)化投資者分級(jí)。意見稿中對(duì)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)要求金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元，這一標(biāo)準(zhǔn)難以實(shí)現(xiàn)引入大量合格投資者，盡可能滿足中小微企業(yè)合理融資的需求。

應(yīng)建立投資者適當(dāng)性制度細(xì)化投資者分級(jí)，根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)（如收入水平、交易記錄）對(duì)股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行分類，并按照不同類別設(shè)定投資者的投資權(quán)限，達(dá)到控制投資者損失，穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的。標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定既要考慮投資者的實(shí)際能力又要考慮融資者的融資需求，標(biāo)準(zhǔn)不宜過嚴(yán)，否則會(huì)影響投資的空間和投融資雙方的參與性，標(biāo)準(zhǔn)也不宜過寬，否則設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)投資者的意義便會(huì)失去。

證券法是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本法律規(guī)則，其立法宗旨不僅在于維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益，也在于鼓勵(lì)投資興業(yè)，使經(jīng)濟(jì)更具活力。

股權(quán)眾籌實(shí)質(zhì)上是借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)通過售讓股份進(jìn)行投融資的過程，該行為性質(zhì)類似發(fā)行證券。為促進(jìn)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展，證券公開發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)為股權(quán)眾籌等新型融資方式實(shí)施豁免。根據(jù)《證券法修改草案建議稿》中對(duì)公開發(fā)行豁免制度的規(guī)定：有下列情形之一的，其公開發(fā)行可以豁免注冊(cè)：

（一）證券公開發(fā)行的募集資金總額不超過五百萬元，且兩次公開發(fā)行之間的間隔超過十二個(gè)月的；

（二）小微企業(yè)通過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)公開發(fā)行證券，且自首次公開發(fā)行之日起，十二個(gè)月內(nèi)向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)規(guī)定的投資者籌資資金總額累計(jì)不超過三百萬元的；

（三）公眾公司因?qū)嵭泄蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃向特定對(duì)象發(fā)行證券不超過五百人的；

（四）公眾公司因?qū)嵭袉T工持股計(jì)劃向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)不超過二千人的；

（五）公眾公司向不超過三十五個(gè)特定對(duì)象發(fā)行證券的；

（六）向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)可的合格投資者發(fā)行證券的；

（七）法律、行政法規(guī)或者中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)規(guī)定的其他情形。

此外，《草案》規(guī)定賦予中國(guó)證監(jiān)會(huì)權(quán)限，使其可以根據(jù)實(shí)際發(fā)展需要調(diào)整前文規(guī)定的金額和人數(shù)。并且中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于豁免注冊(cè)的證券發(fā)行活動(dòng)應(yīng)當(dāng)規(guī)定專門的監(jiān)督管理制度。

筆者認(rèn)為，只有對(duì)證券公開發(fā)行的條款作出適當(dāng)修改，承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法地位，同時(shí)增加相應(yīng)的有關(guān)投資者、融資者、眾籌平臺(tái)的條款，明確其權(quán)利義務(wù)，才能實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌的良性發(fā)展。同時(shí)，在放低準(zhǔn)入門檻的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管，有利于實(shí)現(xiàn)“寬進(jìn)嚴(yán)管”，推進(jìn)我國(guó)的金融監(jiān)管模式由分類監(jiān)管向行為監(jiān)管與行政監(jiān)管相結(jié)合的轉(zhuǎn)變。

因此，在《證券法》未修改之前，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)是在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上的最大可能的制度創(chuàng)新，應(yīng)該給予積極評(píng)價(jià)和高度認(rèn)可。但是，從未來發(fā)展角度和最大限度鼓勵(lì)創(chuàng)新，從落實(shí)國(guó)務(wù)院和李克強(qiáng)總理提出的“全面創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“創(chuàng)客、眾籌、眾包”、“發(fā)展股權(quán)眾籌，服務(wù)三農(nóng)等小微企業(yè)”等精神來說，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》可能會(huì)起適得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意見稿，相信中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在聽取多方意見后有所調(diào)整。