馮玉成

指數(shù)化投資的概念最早是在上個(gè)世紀(jì)70年代初由Wells Fargo銀行的威廉·福斯（WilliamFouse）和約翰·麥克考（John McQuown）提出的，是一種試圖完全復(fù)制某一證券價(jià)格指數(shù)或者按照證券價(jià)格指數(shù)編制原理構(gòu)建投資組合而進(jìn)行的證券投資。

指數(shù)化投資形成的理論基礎(chǔ)是法馬（1965，1970）等人提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)（簡(jiǎn)稱(chēng)EMH），以及在馬科維茨（1952）均值/方差模型的基礎(chǔ)上夏普（1964）等人提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM）。有效市場(chǎng)假定意味著主動(dòng)管理基本上徒勞無(wú)益；CAPM模型證明了市場(chǎng)資產(chǎn)組合是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最大化組合?；诖耍环N被動(dòng)投資策略被提出并付諸實(shí)踐，該策略通過(guò)建立一個(gè)充分分散化的證券投資組合，尋求獲得市場(chǎng)平均收益，而不是去尋找那些過(guò)高或過(guò)低定價(jià)的股票。被動(dòng)管理通常被描述為一種購(gòu)入——持有策略，它的一個(gè)常用策略就是建立一個(gè)指數(shù)基金，即一個(gè)包含廣泛的代表股票指數(shù)業(yè)績(jī)的股票基金。

指數(shù)化投資上世紀(jì)70年代于美國(guó)興起，1971年，世界上第一只面向機(jī)構(gòu)的指數(shù)基金應(yīng)運(yùn)而生，1976年，第一只面向零售市場(chǎng)的指數(shù)基金——先鋒500指數(shù)基金上市發(fā)行。指數(shù)基金創(chuàng)建初期并未受到投資者的青睞。1993年，美國(guó)市場(chǎng)推出交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF），ETF產(chǎn)品的出現(xiàn)導(dǎo)致了指數(shù)化投資在全球市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。進(jìn)入21世紀(jì)，指數(shù)化投資進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，其中ETF產(chǎn)品呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI） 2013年度投資公司行業(yè)發(fā)展報(bào)告（20131nvestment Company Fact Book）顯示：美國(guó)ETF數(shù)量由2001年的102只增加到2012年底的1194只，管理資產(chǎn)規(guī)模從2001年的930億美元到2012年底的13370億美元。數(shù)量與規(guī)模分別增長(zhǎng)11.7倍和14.3倍。指數(shù)化投資的應(yīng)用范圍，從股票拓展到債券、商品、貨幣、另類(lèi)投資市場(chǎng)，主題與策略類(lèi)指數(shù)、ETC、ETN等一些新的指數(shù)化投資產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。

近十年，指數(shù)化投資在國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了跨越式發(fā)展，從2002年首批指數(shù)基金誕生到2004年第一只ETF在上交所掛牌，指數(shù)化投資在市場(chǎng)的期待和爭(zhēng)論聲中邁出了發(fā)展的第一步。2005年至2008年指數(shù)產(chǎn)品夯實(shí)基礎(chǔ)、蓄勢(shì)待發(fā)，經(jīng)歷了股市的跌宕起伏，指數(shù)化投資理念逐步被市場(chǎng)所接受。從09年起，指數(shù)產(chǎn)品進(jìn)入了加快發(fā)展時(shí)期。產(chǎn)品類(lèi)別日益豐富，指數(shù)化產(chǎn)品的投資方向從單市場(chǎng)的股票投資逐步發(fā)展到跨市場(chǎng)的股票投資、股票指數(shù)、債券指數(shù)和境外指數(shù)，投資風(fēng)格逐步從寬基指數(shù)細(xì)分到規(guī)模指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、策略指數(shù)等各種風(fēng)格。運(yùn)作上，采用了開(kāi)放式基金、ETF、分級(jí)基金等多種形式，投資上應(yīng)用了完全復(fù)制、指數(shù)增強(qiáng)等多種策略。截至2014年三季度末，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上基于各類(lèi)證券指數(shù)公開(kāi)募集成立的指數(shù)型產(chǎn)品已達(dá)284只，資產(chǎn)凈值近3000億元，指數(shù)型產(chǎn)品已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)公募基金產(chǎn)品中的重要類(lèi)別。

探究指數(shù)化投資崛起的原因，主要有以下幾點(diǎn)：第一，指數(shù)化產(chǎn)品固有的透明化、低成本、風(fēng)險(xiǎn)分散、易復(fù)制等特質(zhì)是其迅速崛起的重要優(yōu)勢(shì)；第二，信息技術(shù)的發(fā)展，信息在流通速度或者分析速度上加快，市場(chǎng)有效性提高，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)一體化，金融市場(chǎng)全球化致使金融市場(chǎng)不確定性加劇，提升了市場(chǎng)對(duì)指數(shù)化的需求；第三，投資實(shí)踐及研究表明：以標(biāo)普500指數(shù)為代表的指數(shù)化投資在美國(guó)獲得巨大成功，標(biāo)普500指數(shù)基金成立30多年，累計(jì)收益超20倍。規(guī)模也有幾百萬(wàn)增長(zhǎng)到最高的1000多億美元。在1983-1989的7年間，平均只有33%的主動(dòng)基金經(jīng)理收益超過(guò)S&P500指數(shù)；在1994-1998的5年間，這一比例僅為19%。美國(guó)的FactSet研究系統(tǒng)公司在2012年11月針對(duì)以往20年，美國(guó)主動(dòng)式經(jīng)理人和相對(duì)應(yīng)的指數(shù)績(jī)效比較的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，不論是在美國(guó)本土市場(chǎng)、國(guó)際市場(chǎng)、新興市場(chǎng)或是歐洲市場(chǎng)，主動(dòng)式經(jīng)理人的平均績(jī)效都落后于相應(yīng)的指數(shù)績(jī)效，而且不論是在過(guò)去1年、3年、5年、10年和20年，主動(dòng)式經(jīng)理人的平均績(jī)效也從未超過(guò)相應(yīng)的市值指數(shù)。而且，跑贏市場(chǎng)指數(shù)獲得超額報(bào)酬的主動(dòng)型基金經(jīng)理人的收益率具有隨機(jī)性，投資者沒(méi)有連續(xù)性的手段和措施來(lái)挑選出這種有能力跑贏市場(chǎng)指數(shù)的這類(lèi)基金。第四，指數(shù)化投資得到養(yǎng)老金等政府基金的青睞。在養(yǎng)老金管理上，養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)面臨訊息不對(duì)稱(chēng)、代理人的沖突、監(jiān)管機(jī)制不良三大問(wèn)題。因相對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)投行交易員、對(duì)沖基金管理員的信息劣勢(shì)，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)必須把資產(chǎn)委托給基金管理人管理，養(yǎng)老金本身與基金公司因利益不完全對(duì)等，自然存在兩者之間的代理沖突，因?yàn)橛兄砣说臎_突，養(yǎng)老金必須要花非常多的時(shí)間實(shí)時(shí)確定支付高昂的管理費(fèi)用能否取得超額報(bào)酬問(wèn)題。不幸的是在養(yǎng)老金處于訊息劣勢(shì)的情況下，要有效率的監(jiān)管跟它有代理人沖突的這些基金經(jīng)理人，確實(shí)非常困難。再加之前述第一、第三個(gè)原因，一些大型養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置上都提高了指數(shù)化投資的比例。比較典型的案例是挪威養(yǎng)老金資產(chǎn)配置比例的調(diào)整。挪威政府基金是全球第二大養(yǎng)老金，管理資產(chǎn)接近6000億美金，長(zhǎng)期以聘請(qǐng)全球最優(yōu)秀的主動(dòng)式投資經(jīng)理人而著稱(chēng)，2008年金融危機(jī)中，資產(chǎn)滑落40%，對(duì)此，挪威政府聘請(qǐng)了安德魯·昂、威廉·戈茨曼和斯蒂芬·謝弗三位教授對(duì)主動(dòng)經(jīng)理人能否創(chuàng)造超額投資報(bào)酬的問(wèn)題進(jìn)行了深入研究。他們分析了從1998年1月到2009年9月間的養(yǎng)老金投資績(jī)效，發(fā)現(xiàn)主動(dòng)式經(jīng)理人所能創(chuàng)造的超額投資績(jī)效非常有限，而且這些超額收益可以通過(guò)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)因子，如價(jià)值、規(guī)模以及流動(dòng)性等因素來(lái)解釋。因此，他們建議挪威養(yǎng)老金可以采用指數(shù)化的投資模式。第五，金融業(yè)追求標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)是指數(shù)化投資迅速崛起的重要推力。近年來(lái)，金融業(yè)產(chǎn)品發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)。標(biāo)準(zhǔn)化可以帶來(lái)高度透明化、節(jié)約管理費(fèi)用和交易成本，容易大規(guī)模復(fù)制生產(chǎn)。而指數(shù)化產(chǎn)品正是具有上述典型特征的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。