凡志喜

夾層基金的面紗

隨著我國國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，使得企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個性化的趨勢，由此市場融資渠道開始多層次發(fā)展，可以運用的投資工具也越來越多元化。

“夾層”這兩個字概念最初產(chǎn)生于華爾街。那時“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級債券之間的一個債券等級，之后，逐漸演變到了公司財務(wù)中，成為一種融資方式。

夾層基金是杠桿收購、特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。

之所以被稱為“夾層”，是因為在公司財務(wù)報表上，夾層基金的風險和收益處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債之間。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，夾層基金的組織結(jié)構(gòu)一般采用有限合伙制，有一個一般合伙人（GP）作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔無限責任。其余資金提供者為有限合伙人（LP），提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內(nèi)的有限責任。基金收益的20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。

對于融資企業(yè)來說，典型的夾層基金融資結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔最少風險，同時作為杠桿，提高了中間層的收益。通過這種設(shè)計，夾層基金在承擔合理風險的同時，能夠為投資者提供較高收益。

夾層基金投資模式

夾層投資主要結(jié)合債性及股性工具進行非標準化設(shè)計，重點選擇一些具有一定資產(chǎn)的行業(yè)和公司進行投資，并多采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計提高投資回報。夾層投資通過股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合，可實現(xiàn)多種投資模式。

根據(jù)有關(guān)機構(gòu)調(diào)研，國內(nèi)夾層基金主要有以下四種投資模式。

第一，股權(quán)進入。募集資金投到目標公司股權(quán)中，設(shè)置股權(quán)回購條件，通過資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東擔保等方式實現(xiàn)高息溢價回購收益。

第二，債權(quán)進入。包括但不限于資產(chǎn)抵押貸款、第三方擔保貸款等方式直接進入，通過擔保手段實現(xiàn)固定收益的實現(xiàn)，或者私募債的發(fā)行主體在債發(fā)行之時將該等債賦予轉(zhuǎn)股權(quán)或認股權(quán)等。

第三，股權(quán)+債權(quán)。采用擔保或者優(yōu)先分配的方式實現(xiàn)較低的擔保收益。然后在后續(xù)經(jīng)營中獲取擔保收益以上的收益分配。在項目設(shè)計中可通過信托、有限合伙、項目股權(quán)方面靈活設(shè)計結(jié)構(gòu)化安排，實現(xiàn)各類收益與項目進度的匹配。

第四，危機投資。對相對存在短期經(jīng)營危機的項目進行投資；可與行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)合作，專門收購資金鏈斷裂的優(yōu)質(zhì)項目，退出方式要求開發(fā)商回購或按固定高息回購；也可對公開發(fā)行的高息危機債券和可轉(zhuǎn)債金融產(chǎn)品進行投資。

事實上，夾層產(chǎn)品本身非常靈活，每家機構(gòu)在具體模式設(shè)計上不盡相同。夾層投資可以在權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重，分期償款方式與時間安排，資本稀釋比例，利息率結(jié)構(gòu)，公司未來價值分配，累計期權(quán)等方面進行協(xié)商并靈活調(diào)整。

兩大優(yōu)勢引關(guān)注

靈活性和平衡性是夾層基金的最大優(yōu)勢，多樣化的投資工具可滿足投、融雙方的個性化需求。對于投資者，它可以靈活地組合股權(quán)和債券投資的優(yōu)勢，既受益于公司財務(wù)增長所帶來的股權(quán)收益，同時也可兼顧次級債權(quán)的安全性；對于融資者，它實現(xiàn)了在維持負債率穩(wěn)定的情況下，獲得成本較低的融資。

據(jù)一家保險資管內(nèi)部人士介紹，夾層基金是私募股權(quán)投資基金的一種類型，從國際經(jīng)驗來看，保險資金是全球早期夾層基金的最大參與者?！八婢吖?、債雙重特性，實質(zhì)是一種附有權(quán)益認購權(quán)的無擔保長期債權(quán)?！?/p>

夾層基金和并購基金、不動產(chǎn)基金等一起，作為新開閘的私募基金投資品種，在保險新“國十條”中被提及。

業(yè)內(nèi)人士曾給出的具體的投資路徑建議：第一步，保險機構(gòu)可以先從基建項目試點夾層投資方式。保險機構(gòu)的夾層投資職能可先由直接投資或創(chuàng)新投資部門承擔。據(jù)悉，目前已有多家保險公司與私募股權(quán)投資公司簽訂夾層基金投資協(xié)議，保險資金與股權(quán)投資類私募基金的合作正在增加。

第二步，保險機構(gòu)成立專門的夾層基金投資部門或設(shè)立夾層基金投資公司。夾層基金投資目標的產(chǎn)業(yè)涉獵面廣、投資標的多樣化，并與宏觀經(jīng)濟和行業(yè)景氣度的相關(guān)程度較高，因此，夾層基金投資具有較高的專業(yè)化要求。專屬夾層基金投資平臺的設(shè)置可以更好地與投資標的進行對接。因此，保險機構(gòu)可以先募集資金成立專項基金，投向若干目標企業(yè)或項目，在條件成熟時進一步發(fā)展成為子公司。

第三步，通過夾層投資的方式成功啟動私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)后，保險機構(gòu)可以適時發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資公司。這是保險機構(gòu)股權(quán)投資的主要形式。保險資產(chǎn)管理公司下屬私募股權(quán)投資平臺一般仍以直接股權(quán)投資為主，其中，夾層基金參與的交易可以作為股權(quán)投資的重點考察標的，在股權(quán)轉(zhuǎn)為普通股后退出時，也可以選擇轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資公司。