趙月

中國人民銀行12月12日發(fā)布的11月份金融數(shù)據(jù)顯示，當月人民幣貸款增加8527億元，同比多增2281億元；廣義貨幣（M2）增速卻不及預期，11月末，M2余額120.86萬億元，同比增長12.3%，增速分別比前一月末和去年同期低0.3個和1.9個百分點。另外，中央經(jīng)濟工作會議于12月11日閉幕，努力保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長排在首位，這是否意味著明年我國經(jīng)濟面臨較大的下行壓力？未來央行全面降準降息的可能性又有多大？人民幣貸款與M2增速一快一慢與當前的經(jīng)濟金融環(huán)境又有何聯(lián)系？

M2增速不及預期

11月末，本外幣貸款余額86.05萬億元，同比增長13.0%。月末人民幣貸款余額80.98萬億元，同比增長13.4%，增速比上月末高0.2個百分點，比去年同期低0.8個百分點。當月人民幣貸款增加8527億元，同比多增2281億元。

意外的是，11月末，廣義貨幣（M2）余額120.86萬億元，同比增長12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個和1.9個百分點；狹義貨幣（Ml）余額33.51萬億元，同比增長3.2%，增速與上月末持平，比去年同期低6.2個百分點；流通中貨幣（MO）余額5.84萬億元，同比增長3.5%。11月份凈投放現(xiàn)金747億元。

“M2同比增長12.3%，增速繼續(xù)回落，與CPI近期走勢基本一致。Ml（狹義貨幣供應量）同比增長3.2%，與上月持平，但比去年同期低6.2個百分點，反映當前企業(yè)經(jīng)營活躍度不高?！敝袊裆y行首席研究員溫彬向媒體表示。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委指出，在過去，我們使用過很多的指標去衡量流動性的多少，比如，M2增速、新增信貸、新增社會融資，后來又增加了兩個指標，一個是引導融資成本下降，還有是一個結構優(yōu)化。但是，因為經(jīng)濟體系本身就很復雜，在如此多的目標面前，監(jiān)管可能會無所適從，這又導致M2黏度增速指標和利率指標本身就無法吻合和兼容。

當前貨幣政策傳導機制受阻，金融實體冷熱不均，降低融資成本只能靠價格手段。然而，進一步降息也面臨挑戰(zhàn)。魯政委表示，不能因為升息就認為貨幣政策偏緊，也不能因為降息就認為貨幣政策在放松。真正做到松緊適度，關鍵要把衡量松緊的尺子找對，這個尺子需單一化。

他認為，以一段時間內(nèi)的實際利率作為度量指標，實際利率是名義利率減去物價（即“通脹率”），以實際利率作為央行貨幣政策的工具，就意味著既要關注物價，也要關注名義利率。與此同時，他建議，監(jiān)管層放棄宣布M2增速、社會融資、信貸等指標，只有這樣做，最終才能讓貨幣政策松緊適度。

央行降準預期再起

中國央行12月17日續(xù)做部分到期的MLF（中期借貸便利），并對數(shù)家銀行進行SLO操作，再次引起了市場對央行年底貨幣政策的猜測。對此，上海浦發(fā)銀行最新報告認為，年內(nèi)央行不會再度放松貨幣政策，只會以SLO、MLF平緩流動性波動。

MLF以及SLO、SLF等各類創(chuàng)新工具，盡管針對性較強，但其操作透明度和降低實體經(jīng)濟融資成本的效果也廣受質疑。在臨近年末流動性趨緊之際，央行貨幣政策陷入兩難的格局愈發(fā)引人關注。

光大證券首席經(jīng)濟學家徐高表示，臨近年末，央行主要從兩方面來考慮貨幣政策。一方面，為了降低實體經(jīng)濟融資難問題，有必要維持銀行間市場流動性的充沛；另一方面，今年三季度以來金融資產(chǎn)價格大幅上揚，尤其是股市大幅上漲推升了資產(chǎn)價格泡沫化的風險。從這個角度來看，需要防止銀行間市場流動性泛濫的狀況。

“進入12月，3月期shibor利率從11月低點回升約40個基點，而從人民幣匯率同期明顯貶值來看，有可能資本外流的狀況正在加劇，從而抽緊國內(nèi)資金面?！毙旄哒f，央行行動可能有些遲緩，因而導致了資金價格的抬升，而資金價格上升與化解實體經(jīng)濟融資難的目標矛盾。因此，近期全面降準的概率加大。

事實上，繼降息后，降準等傳統(tǒng)的貨幣政策工具再度出現(xiàn)在業(yè)內(nèi)專家的視野中，降準的呼聲也在不斷加大。

第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟學家、中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻指出，目前過高的法定存款準備金率在一定程度上阻礙了中國的利率市場化進程，當下將存準金率降至正常水平的條件逐漸成熟。

“逐步降低法定存準金率將是未來貨幣政策調(diào)整的中長期趨勢?！迸砼d韻指出，有序而緩慢地使法定存款準備金率正常化，可以進一步降低商業(yè)銀行的準備金成本或其負債成本，不僅會使市場利率、貸款利率中樞下行，而且也為下一步的利率市場化改革創(chuàng)造有利條件。

降準會遲到但不會缺席

最近一段時間，市場對于降準預期一度非常強烈，但截至12月的第三周仍然沒有成行，只是時不時有央行出手平抑市場資金面緊張的消息傳出來。在“合意貸款”口徑已經(jīng)調(diào)整，11月份新增貸款規(guī)模明顯回升的情況下，央行的貨幣政策操作軌跡似乎回到了之前的軌跡上。

民生證券研究院副院長管清友發(fā)文指出，基于四大因素，“降準會遲到但不會缺席”。首先，在資本外流的壓力下，經(jīng)常賬戶順差可能會被資本賬戶逆差相抵，外匯占款明年可能零增長。即使財政存款按歷史最大減量5000億估計，央行主動釋放基礎貨幣的壓力將遠高于今年。

如果按7.5%的增速計算基礎貨幣增速，2015年所需的新增基礎貨幣為2.2萬億，央行需主動釋放基礎貨幣量為1.7萬億；如果按2015年12%的M2增速計算，預計到2015年M2將達到134萬億，按貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎貨幣為3.3萬億，即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計算，所需的基礎貨幣增量也高達3萬億，對應的央行需主動釋放的基礎貨幣分別為2.8萬億和2.5萬億。

其次，存款準備金補繳規(guī)模的上升會導致超額準備金消耗。一方面，若存款準備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會自動增加存款準備金的補繳規(guī)模；另一方面，若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.8萬億，至少需下調(diào)三次存準率對沖。

再次，存款保險推出會對銀行凈利潤產(chǎn)生負面沖擊，需央行下調(diào)準備金率對沖。2014年1-9個月，商業(yè)銀行凈利潤總計為1.3萬億元，我們測算的一般性存款余額約為105萬億元，稅率以25%計。若平均費率在0.04%-0.08%的區(qū)間，對整個銀行業(yè)的凈利潤影響約為2.5%-5%。

國泰君安最新研報認為，在經(jīng)濟下行壓力加大、物價通縮的背景下，穩(wěn)增長力度將加大，具體表現(xiàn)為基建投資或將加碼及貨幣政策降準，降準隨時可能發(fā)生。