李吉祥

對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)而言，自2002年以來(lái)，8月的行情即與入伏天氣一樣炎熱沉悶，熊多牛少。不過(guò)今年的8月有所不同，債券市場(chǎng)雖然一波三折，但是牛市行情的大趨勢(shì)一直延續(xù)。

這樣的行情是由基本面和資金面共同推動(dòng)的。

宏觀經(jīng)濟(jì)層面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的7月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.0%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；7月財(cái)新制造業(yè)PMI僅為47.3%，環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，指數(shù)分項(xiàng)指標(biāo)中供給和需求指數(shù)均有回落，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)在二季度出現(xiàn)筑底跡象后有再次下滑的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的7月物價(jià)指數(shù)中PPI同比下降5.4%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。

資金面方面，自6月中旬以來(lái)股市大幅下跌，并導(dǎo)致IPO暫停，令各路資金陸續(xù)從股票市場(chǎng)流回債券市場(chǎng)，債券配置需求明顯增加。8月5日，股票市場(chǎng)再次震蕩，資金持續(xù)流入債市，農(nóng)發(fā)一級(jí)中標(biāo)結(jié)果低于二級(jí)10bp以上，政策性金融債一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)下行。短端信用債同樣交投火爆，國(guó)電集CP003一級(jí)中標(biāo)利率僅為3.05%，達(dá)到歷史低值。

就在各因素都利好債市之際，8月11日風(fēng)云突變。央行早間宣布外匯新政，做市商提供的中間價(jià)報(bào)價(jià)采取新機(jī)制，此后人民幣兌美元中間價(jià)比前一日下跌1136bp，資金面陡然緊張，債券拋盤(pán)甚重，各期限收益率明顯上行。當(dāng)天1、5、10年期政策性金融債分別上漲5bp、11bp和6bp。11日至13日，人民幣兌美元中間價(jià)總共下跌2848bp，在岸即期匯率下跌1839bp，跌幅超過(guò)3%，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張，回購(gòu)利率不斷上行。突如其來(lái)的逆轉(zhuǎn)使得債市多頭情緒遭受打擊，交易行情一度清淡。

其實(shí)如果將歷史上債券收益率與人民幣匯率走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)二者具有極強(qiáng)的相關(guān)性，每一次人民幣匯率的下跌都伴隨著債券收益率的下行。雖然表面來(lái)看，人民幣匯率貶值會(huì)造成資本外流壓力，推高境內(nèi)貨幣資金成本，令債券收益率出現(xiàn)上升，但從更深層面看，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓時(shí)期，匯率下跌為新的貨幣政策打開(kāi)空間，降息降準(zhǔn)預(yù)期增加，因而會(huì)實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)債券市場(chǎng)收益率下行。

果然，自8月18日開(kāi)始，債券市場(chǎng)峰回路轉(zhuǎn)，央行早盤(pán)逆回購(gòu)增加至1200億元，凈投放700億元，維持市場(chǎng)合理流動(dòng)性意圖明顯。當(dāng)日，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下挫，債券市場(chǎng)多頭情緒開(kāi)始集聚，債券收益率高開(kāi)低走，交投活躍，國(guó)債期貨也觸底反彈。19日，央行開(kāi)展1100億元MLF操作，再次向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)一步緩解資金壓力。20日，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，至25日，上證綜指跌幅近20%，道瓊斯指數(shù)下跌近10%，日經(jīng)指數(shù)下跌超過(guò)11%；澳大利亞、新西蘭、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)貨幣開(kāi)始大幅貶值，降到近年低點(diǎn)；國(guó)際原油和工業(yè)品等價(jià)格也出現(xiàn)大幅下降，紐約原油期貨價(jià)格下跌3.2%，布倫特輕質(zhì)原油期貨價(jià)格下跌5.17%，倫敦銅、鋁、鋅等價(jià)格分別下跌5.3%、3.8%和6.8%。下跌令市場(chǎng)情緒悲觀，避險(xiǎn)情緒濃厚。而國(guó)內(nèi)降息降準(zhǔn)預(yù)期加強(qiáng)，長(zhǎng)端債券成為市場(chǎng)寵兒，18日至25日間，10年期政策性金融債收益率下行約8bp。

25日晚，降準(zhǔn)降息如期而至，市場(chǎng)一片歡呼。長(zhǎng)端利率在大量買(mǎi)盤(pán)的推動(dòng)下，繼續(xù)下行，至9月2日，10年期政策性金融債繼續(xù)下行約8bp至3.76%，10年期國(guó)債下行約11bp至3.34%。

進(jìn)入9月，國(guó)內(nèi)宏觀基本面依然不強(qiáng)。9月1日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為49.7%，這是近半年來(lái)該指數(shù)首次低于50%的榮枯線。11日，央行發(fā)布公告將存款準(zhǔn)備金考核由時(shí)點(diǎn)法改為平均法，撫平市場(chǎng)資金波動(dòng)的意圖明顯。

不過(guò)，雖然基本面和資金面依然有利于債券市場(chǎng)，但這一波行情可能已經(jīng)接近尾聲。

從收益率曲線短端來(lái)看，在前期享受流動(dòng)性盛宴的狂歡下，各家機(jī)構(gòu)采取短久期債券加杠桿套息的策略，短期債券收益率不斷下行，隔夜回購(gòu)利率持續(xù)上升。8月末，隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率反彈近33bp至1.80%，7天回購(gòu)利率也比8月低點(diǎn)上行10bp。9月末為機(jī)構(gòu)重要考核時(shí)點(diǎn)，資金需求難免進(jìn)一步增加，機(jī)構(gòu)套息空間壓縮，因此短端債券將承受壓力。

從收益率曲線長(zhǎng)端來(lái)看，長(zhǎng)端資金利率降幅不大，銀行賬戶對(duì)長(zhǎng)端品種較為謹(jǐn)慎，操作以其他機(jī)構(gòu)交易賬戶為主，時(shí)常出現(xiàn)兩天前賣(mài)出的債券，兩天后又從同一個(gè)交易員手中買(mǎi)回的情況。在做多氛圍中，不少品種的價(jià)格已經(jīng)偏離價(jià)值。音樂(lè)停止之時(shí)，可能就是利率反彈之日。

當(dāng)前我們?cè)撟龅?，也許就是靜靜等待下一次機(jī)會(huì)的來(lái)臨。

作者單位：德陽(yáng)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏