2015年3月12日，財政部首次確認了第一批地方債務(wù)置換額度為1萬億，6月10日，財政部再次批復了1萬億的第二批地方債務(wù)置換額度。在此，有必要全面梳理今年以來以置換地方債務(wù)為主要目標的地方債券發(fā)行規(guī)模、類型、期限、利率等概況，探討當前地方債券發(fā)行面臨的主要問題，預(yù)估今年下半年新增地方債券發(fā)行的規(guī)模，據(jù)此提出下一步地方債務(wù)置換和地方債發(fā)行的政策建議。

一、2015年地方政府債券發(fā)行的進展與前景

（一）地方債券以一般債券為主，專項債券占比較小

地方債券分為一般債券和專項債券兩類。一般債券是指專用于沒有收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券；專項債券是指用于有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。今年5月18日，江蘇省公開發(fā)行第一支地方政府債券，至7月17日，全國共發(fā)行251支地方債券，合計發(fā)行12500.45億元。其中，一般債券發(fā)行11435.09億元，占比91.5%，共計發(fā)行196支；專項債券發(fā)行1065.36億元，占比8.5%，專項債平均發(fā)行規(guī)模小于一般債。

（二）地方債券以公開發(fā)行為主，定向置換占比較小

按發(fā)行方式來分，地方債券分為公開發(fā)行和定向置換發(fā)行。至7月17日，兩種發(fā)行方式中，公開發(fā)行的地方債共有179支，占比71.3%，合計發(fā)行10592.38億元；定向承銷方式發(fā)行的地方債共有72支，總占比28.7%，合計發(fā)行1908.07億元。

（三）地方債券以置換債券為主，新增債券占比較小

從債券融資用途看，我國地方債券分為兩類：一類是新增債券，包括今年兩會批準的5000億一般債、1000億專項債和前些年發(fā)行的地方債今年到期的1714億，今年總計地方政府發(fā)行新增債券上限為7714億。另一類是置換債券，用于償還審計確定的、截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務(wù)中2015年到期的債務(wù)本金，目前財政部已確認的額度為2萬億。至7月17日，地方政府新增債券合計發(fā)行3376.29億元，接近可發(fā)行規(guī)模的一半；置換類債券合計發(fā)行9124.16億元。在已發(fā)行251支債券中，同時包含新增和置換兩類的地方債共有110支，僅用于新增債務(wù)的地方債共有25支，僅用于置換債務(wù)的地方債共有117支。

（四）地方債券發(fā)行利率和發(fā)行期限

從發(fā)行利率看，公開發(fā)行地方債券上浮較小，定向承銷發(fā)行地方債上浮比例比較高。具體而言，在公開發(fā)行179支地方債中，有81支緊貼投標下限，86支高出投標下限1個基點。在72支定向承銷發(fā)行的地方債中，發(fā)行利率上浮比例較高，55支地方債的發(fā)行利率均較投標下限上浮15%，上浮比例超過15%的有8支。從發(fā)行期限看，5年期和7年期發(fā)行量最大，在251支地方債中，5年期發(fā)行規(guī)模最大，占比為30.4%，3年期發(fā)行規(guī)模最小，占比僅為16.4%；從發(fā)行數(shù)量來看，5年期和7年期地方債發(fā)行數(shù)量最多，均發(fā)行65支。

（五）各地區(qū)地方政府債券的發(fā)行差異較大

當前，我國地方債發(fā)行主體包括31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和5個計劃單列市。至7月17日，共有31個主體已發(fā)債，5個主體尚未發(fā)行地方債，包括黑龍江、上海、深圳、西藏和廈門。其中，湖北省發(fā)行規(guī)模最大，達1387億元；其次是江蘇省，發(fā)行規(guī)模為1055億元。31個發(fā)行主體中，除北京、福建和青島以外的28個發(fā)行主體共發(fā)行置換債券9124.16億元。根據(jù)2013年6月份的審計結(jié)果，這28個發(fā)行主體負有償還責任債務(wù)2015年到期規(guī)模為15668.1億元，在第一批債務(wù)置換中的額度為8429.44億元。這意味著，28個發(fā)行主體發(fā)行的置換債券規(guī)模已超過了第一批總額度。

具體來看，按照財政部確定的53.8%比例計算，28個發(fā)行主體中，11個發(fā)行主體的置換債券發(fā)行規(guī)模已超出第一批額度，開始使用第二批，3個發(fā)行主體（湖南、江蘇和遼寧）正好用足為第一批額度，剩余14個主體發(fā)行的置換債券尚未用足額度。特別值得關(guān)注的是，湖北和新疆地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模甚至已經(jīng)超過了2015年到期債務(wù)規(guī)模，湖北發(fā)行了置換債券1200億元，其今年到期債務(wù)規(guī)模為1113.8億元，新疆發(fā)行了置換債券272億元，其到期規(guī)模為252.4億元。在28個已發(fā)行置換債券的主體中，共有11個主體通過定向置換的方式發(fā)行了部分地方債，定向置換債券占著11個主體置換發(fā)行規(guī)模的比例為37.2%。具體來看，寧波市定向置換比例最高為59.0%，江蘇比例超過50%，湖北、大連比例接近50%，而廣西和山東定向置換比例不到20%。

（六）今年下半年還將推出1.2萬億的置換額度

今年年初確定的2萬億置換額度，是根據(jù)審計署2013年6月地方債務(wù)將在2015年到期的額度得出的。然而，地方債務(wù)實際額近年來仍有增加。根據(jù)財政部長樓繼偉在博鰲論壇上表示“2014 年底我們按照最寬的口徑來估算，整體債務(wù)占GDP 比重，就是債務(wù)率不到40%”，2014年底GDP約64.7萬億元，若按照40%負債率計算，中央和地方政府總債務(wù)約25.9萬億元，扣除國債的10萬億元，地方政府債務(wù)約15.9萬億元。另外，財政部官員在第二屆長三角財稅論壇也披露，目前地方政府自行上報到財政部債務(wù)總額約為16萬億元人民幣。假設(shè)截至2014 年底地方政府債務(wù)中有約20%的債務(wù)將在2015 年到期（實際上，根據(jù)審計署報告，截至2013 年6 月底，政府負有償還責任的債務(wù)在2013 年7 月至12 月、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年、2018 年及以后到期量占比分別為22.92%、21.89%、17.06%、11.58%、7.79%和18.76%，因此2014年末到期債務(wù)比例于2015 年到期債務(wù)實際占比將超20%）。2015 年到期地方政府債務(wù)將達到3.2 萬億，若要全部置換，下半年至少需要再推出1.2 萬億置換額度。

二、當前地方債務(wù)置換面臨的主要問題

（一）風險定價機制沒有建立

從目前已發(fā)的地方政府債券定價來看，信用利差依舊未能有效地體現(xiàn)信用風險，市場化估值缺失。以江蘇省發(fā)行的四批地方政府債券為例，由于不同債務(wù)償還資金來源與發(fā)行方式，債券發(fā)行利率一定有所區(qū)別。一般債券與專項債券相比，由于兩者在償債資金上的顯著差異，理論上一般債券的風險溢價應(yīng)低于專項債券。但實際上江蘇省5 月18 日公開發(fā)行的一般債券和6 月25 日公開的發(fā)行的專項債券，兩類債券品種均緊貼國債利率并招標成功。顯然，這不符合風險定價機制的一般規(guī)律。

相反在定向發(fā)行中，無論是一般債券和專項債券，發(fā)行利率都高于同期同類國債利率44—53個基點，這是市場化機制配置資金的結(jié)果，是發(fā)債主體、承銷機構(gòu)和定向機構(gòu)三方博弈形成的利率水平。然而，在地方債券發(fā)行總額中，定向發(fā)行的規(guī)模僅占15.3%。因此，總體而言地方債券發(fā)行的風險定價機制仍未建立。

（二）商業(yè)銀行配置地方政府債券的積極性不高

商業(yè)銀行是最大的地方債券購買主體，商業(yè)銀行作為營利性機構(gòu)，必須考慮資金成本和收益的匹配性。盡管地方政府債券已經(jīng)納入中央銀行的抵押品范圍，但當前公開發(fā)行的地方政府債券的收益率與國債收益率相當，如果地方政府債券置換銀行貸款，商業(yè)銀行資產(chǎn)端的收益率將由5.1%降至3.6%，降幅為1.5個百分點，而銀監(jiān)會公布的2014年四季度銀行業(yè)的總資產(chǎn)收益率僅為1.27%。實際上，從發(fā)行申購倍數(shù)看，公開發(fā)行的地方政府債券平均倍數(shù)為2.32倍，低于同時期國開債的平均倍數(shù)3.21倍，也低于同期國債的平均倍數(shù)2.8倍。這充分說明商業(yè)銀行配置地方政府債券的積極性不高。

三、逐步完善地方債券發(fā)行的政策建議

（一）短期內(nèi)央行應(yīng)根據(jù)地方債券發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏，向商業(yè)銀行定向提供再貸款，用于購買地方政府債券，或者央行直接參與購買地方政府債券，從根本上解決地方債券發(fā)行困難的問題

當前中國債券市場未打破剛兌，市場缺乏市場化的風險定價機制，低利率的地方政府債券缺乏市場化需求，目前監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行的半強制性購買地方債實際擠占了銀行配置國債等利率品種的資金，導致無風險利率上升壓力凸顯，對沖了今年以來貨幣政策調(diào)整的效果。因此，短期內(nèi)央行應(yīng)根據(jù)地方債券發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏，向商業(yè)銀行和政策性金融機構(gòu)定向提供再貸款，用于購買地方政府債券，或者央行直接參與購買地方債券，緩解長端利率上行的壓力，降低社會融資成本，助力經(jīng)濟增長。

（二）長期看應(yīng)逐步完善地方政府債券市場化風險定價機制

當前，我國地方債務(wù)置換債券和新增債券都暗含著中央政府隱性擔保和中央財政兜底。然而，長遠看地方政府債券仍應(yīng)由地方財政擔保，各省市自治區(qū)的財政狀況、債務(wù)負擔都具有顯著的區(qū)別，財政收入和償債能力的前景也各異。因此，應(yīng)逐步完善市場化的風險定價機制，充分發(fā)揮第三方信用評級機構(gòu)，在確定評級的基礎(chǔ)上，讓地方政府債券的多方投資主體通過市場機制，確定最終的發(fā)行利率?！?/p>

（黃志龍，中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）